Comment les aspects juridiques et réglementaires peuvent-ils résoudre le problème du délit d'initié dans la finance décentralisée (DeFi) ?
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Comment les aspects juridiques et réglementaires peuvent-ils résoudre le problème du délit d'initié dans la finance décentralisée (DeFi) ?
Le secteur DeFi doit prendre des initiatives, participer aux débats et établir des normes pour la conformité future.
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Rédaction : Sabina Beleuz
Traduction : TechFlow
Cet article provient de Stanford Blockchain Review. TechFlow est partenaire officiel de Stanford Blockchain Review et dispose d'une autorisation exclusive pour sa traduction et republication.
Introduction
Dans ce rude hiver de la finance décentralisée (DeFi), les marchés cryptographiques sont clairement devenus plus difficiles — voire rongés de l’intérieur.
En janvier 2022, les premières accusations ont été portées dans une affaire de trading sur information privilégiée liée aux cryptomonnaies : Ishan Wahi, un responsable produit chez Coinbase, aurait divulgué à son frère Nikhil Wahi et à son ami Sameer Ramani des informations sensibles et non publiques concernant les dates de cotation prochaine de certains jetons sur la plateforme. Selon l’acte d’accusation du ministère américain de la Justice et de la Securities and Exchange Commission (SEC), cette divulgation aurait permis aux accusés Nikhil Wahi et Ramani, entre juin 2021 et avril 2022, de réaliser environ 1,1 million de dollars de bénéfices grâce à la hausse des prix après les introductions en bourse.
Bien que l’affaire Wahi constitue le premier cas formel d’insider trading sur jetons, elle ne sera ni le premier ni le dernier exemple de ce type. Au-delà des enquêtes amateurs menées par la communauté Twitter des cryptomonnaies, des recherches académiques ont mis en évidence l’étendue du phénomène. Par exemple, en analysant les données en chaîne afin de suivre les portefeuilles qui systématiquement profitent, avant leur cotation sur Coinbase, de hausses statistiquement significatives, et en excluant d'autres explications, les chercheurs Ester Fèlez-Viñas, Luke Johnson et Talis Putniņš estiment que 10 à 25 % des introductions de cryptomonnaies font l'objet de trading sur information privilégiée, générant au moins 1,5 million de dollars de profits pour les initiés.
Une chose est sûre : le trading sur information privilégiée dans les actifs cryptographiques existe bel et bien, et les mesures juridiques prises jusqu’à présent ne représentent qu’une infime partie du problème. Le cas Wahi soulève toutefois une question complexe : le cadre juridique du trading sur information privilégiée s’applique-t-il à des jetons qui pourraient ou non être des titres, mais qui restent néanmoins des cas classiques de trading abusif ? En réalité, Wahi ressemble beaucoup à un trader privé d’information typique de la finance traditionnelle : même si les actifs échangés sont des jetons, le lanceur d’alerte est clairement un employé interne, soumis à l’obligation de protéger des informations sensibles non publiques. Toutefois, lorsque l’on considère le domaine de la finance décentralisée (DeFi), la situation devient floue, car les responsabilités des acteurs malveillants vis-à-vis de l’information confidentielle sont bien moins définies que dans un cadre d’entreprise traditionnel.
La question se pose donc : le système actuel de fraude boursière, qui sous-tend le droit contre le trading sur information privilégiée, peut-il s’adapter à la DeFi ? Ou risque-t-il, au contraire, d’être utilisé comme levier politique pour surendetter ce secteur ?
Comprendre les théories de responsabilité pour trading sur information privilégiée
L’affaire Wahi illustre clairement les théories de responsabilité appliquées au trading sur information privilégiée. Tout d’abord, l’accusation générale de « fraude par transfert électronique » : lorsqu’ils inculpent Wahi et ses complices, les autorités américaines invoquent la « wire fraud », une disposition large couvrant toute activité criminelle utilisant les communications électroniques, y compris le trading sur information privilégiée.
D’un autre côté, la SEC choisit la voie réglementaire fondée sur l’article 10b et son règlement d’application 10b-5, qui encadrent la fraude boursière. Ce cadre comporte deux théories principales de responsabilité pour trading sur information privilégiée : la théorie classique et la théorie de l’appropriation (« misappropriation theory »).
Avant d’appliquer l’une ou l’autre de ces théories, il faut établir que la fraude a eu lieu « dans le contexte d’un achat ou d’une vente de titres ». Cette exigence ajoute une couche de complexité supplémentaire, surtout lorsque l’on tente d’évaluer la responsabilité liée au trading sur information privilégiée concernant un actif cryptographique particulier. Bien que les marchandises soient aussi soumises à un régime contre le trading sur information privilégiée, celui-ci repose essentiellement sur les dispositions 10b-5 et la théorie de l’appropriation, nous confrontant ainsi au même dilemme décrit ci-dessous.
1. Théorie classique : relation interne à l’entreprise
La première, dite théorie classique, s’applique dans les situations traditionnelles d’initiés d’entreprise, où « (i) une relation permet d’accéder à des informations internes fournies uniquement aux fins de l’entreprise, et (ii) il serait injuste que l’initié tire profit de cette information sans la divulguer ». Dans le cas de Wahi, cet employé de Coinbase avait l’obligation prioritaire d’agir dans l’intérêt de son employeur. Comme indiqué dans l’acte d’accusation, les politiques internes de Coinbase exigeaient que « les personnes ayant accès à des informations confidentielles, sensibles et non publiques conservent strictement le secret et s’interdisent d’utiliser ces informations pour leurs propres transactions ou de les communiquer à des tiers. »
Bien que ce soit le chemin le plus direct vers la responsabilité pour trading sur information privilégiée, c’est aussi celui qui devient le plus fragile dans un environnement de finance décentralisée. Précisons-le : pour les actifs classifiés comme titres-actions, la logique du trading abusif par les gestionnaires ou administrateurs reste identique à celle du cadre traditionnel.
Cependant, la situation devient confuse pour les protocoles décentralisés gérés par des DAOs (organisations autonomes décentralisées). La décentralisation affaiblit les fondements théoriques du devoir de fidélité, notamment la relation habituelle entre développeurs et détenteurs de jetons dans la finance traditionnelle. Par exemple, si un protocole DeFi est géré par une DAO, et qu’un individu impliqué dans un trading abusif n’est qu’un contributeur occasionnel (et non un employé), disposant néanmoins d’informations sensibles non publiques par le biais de son rôle, à qui doit-il sa loyauté ? Certains universitaires avancent l’idée que les développeurs pourraient avoir un devoir de fidélité envers les détenteurs des actifs cryptographiques qu’ils développent, mais cette thèse n’a encore jamais été retenue devant un tribunal. Ainsi, selon l’interprétation actuelle, la décentralisation affaiblit la relation nécessaire pour engager une action fondée sur la théorie classique.
2. Théorie de l’appropriation : violation du devoir de confiance
En revanche, la responsabilité pour trading sur information privilégiée fondée sur la théorie de l’appropriation repose sur l’existence d’un devoir de confiance entre la source de l’information (ici, Wahi) et la personne à qui celle-ci est transmise. Contrairement à la théorie classique, il n’est pas nécessaire de violer un devoir explicite de fiduciaire (par exemple envers un employeur ou des actionnaires), mais plutôt de tromper la source de l’information.
Ce type de responsabilité naît lorsque quelqu’un communique une information sensible non publique en « violant un devoir de confiance et de confidentialité ». Cela peut survenir lorsque (i) une personne s’engage à garder confidentielles des informations ; (ii) il existe un schéma récurrent de partage d’informations entre deux parties, accompagné d’une attente implicite ou raisonnable de confidentialité ; ou (iii) la personne reçoit l’information de son conjoint, parent, enfant ou frère/sœur, sauf preuve qu’aucun devoir de confiance n’existe dans cette relation. Appliquée à l’affaire Wahi, Ishan « a violé les politiques de Coinbase en divulguant à Nikhil et Ramani des informations sensibles et non publiques concernant les dates et contenus des futures introductions, trahissant ainsi le devoir de confiance qui lui incombait en tant que source de ces informations. »
Toutefois, l’application de cette théorie dans un environnement DeFi devient incertaine. Rappelons que, dans la théorie de l’appropriation, la confiance entre la source de l’information et le destinataire est cruciale pour établir la responsabilité. Or, dans les cryptomonnaies, les informations privilégiées ne sont souvent pas utilisées sous de faux prétextes. Les protocoles rares sont ceux qui mettent en place des pratiques de conformité concernant l’utilisation d’informations sensibles non publiques. On peut même dire que, pour les actifs cryptographiques dont l’émetteur n’est pas clairement défini, il n’existe aucun bénéficiaire potentiel à l’égard duquel un agent pourrait avoir un devoir de confiance.
Reprenons l’exemple du DAO : si un contributeur de DAO reçoit ponctuellement une information sensible non publique d’un autre contributeur, cela suffit-il à créer une relation de confiance susceptible d’engager une responsabilité par appropriation ? De plus, étant donné que d’importantes quantités de données cryptographiques sont accessibles publiquement, peut-on raisonnablement supposer que l’information détenue était effectivement confidentielle ?
Ici encore, des universitaires spécialisés dans les cryptomonnaies, comme Andrew Verstein, proposent des solutions possibles, notamment en définissant précisément les catégories d’initiés dans l’univers cryptographique. Par exemple, on pourrait considérer que les mineurs appartenant à un pool ont accès à des informations non publiques, du fait de leur contrôle centralisé de la puissance de calcul, leur permettant de savoir (légèrement avant le marché) quelles transactions seront validées. Néanmoins, il reste incertain comment les tribunaux traiteraient un tel cas ou d’autres situations limites — laissant ainsi les acteurs du marché non seulement vulnérables, mais aussi désorientés face aux risques de trading sur information privilégiée.
Le trading sur information privilégiée comme argument politique pour classer les jetons comme titres
Du point de vue réglementaire, le trading sur information privilégiée a un effet indirect : il offre une opportunité de régulation par la poursuite judiciaire — c’est-à-dire une tendance à enrayer les violations via des actions en justice plutôt que par une législation prospective claire. Il n’est actuellement pas évident de déterminer dans quelle mesure les participants natifs de la DeFi (comme les contributeurs de DAO) peuvent être tenus responsables de trading sur information privilégiée. Pourtant, du point de vue des régulateurs, tracer cette ligne et définir clairement les responsabilités pourrait représenter le choix le plus avantageux, afin d’empêcher les mauvais acteurs de s’approcher dangereusement de la limite et de dissimuler leurs activités illégales.
La SEC semble avoir adopté cette stratégie, qualifiant dans sa plainte les neuf jetons litigieux de « titres », sans s’appuyer sur un précédent établissant qu’il s’agit effectivement de titres. Coy Garrison, Alan Cohn et Jacob M. Weinstein, du cabinet Steptoe & Johnson, partagent cette analyse et expliquent : « L’allégation de contrat d’investissement par la SEC relève d’une question de compétence juridictionnelle : la SEC doit obtenir une décision affirmant qu’au moins un de ces jetons constitue effectivement un titre, afin de pouvoir invoquer les lois américaines sur les valeurs mobilières et exiger la divulgation préalable de l’information relative à la cotation. Cela donne à la SEC un fort incitatif à pousser l’affaire vers une conclusion reconnaissant tous les jetons impliqués comme des titres, avec peu de chances pour les projets concernés ou pour l’industrie dans son ensemble de contester efficacement les allégations ou la méthode de la SEC. »
Lutter contre le trading sur information privilégiée est une justification légitime et largement admise du cadre réglementaire des valeurs mobilières. Sans conteste, ce type de pratique est presque universellement perçu comme moralement inacceptable, car il favorise l’injustice et l’inégalité. Ainsi, l’application et la prévention du trading sur information privilégiée dans le monde des cryptomonnaies offrent aux régulateurs un argument politique solide pour étendre la classification des jetons comme titres.
Les équipes derrière ces jetons n’ont toutefois guère l’occasion de s’exprimer. Puisque les créateurs des jetons concernés ne sont pas parties à l’instance judiciaire, ils n’ont aucune possibilité de défendre devant un tribunal l’argument selon lequel leurs jetons ne sont pas des titres. Comme l’a souligné la Blockchain Association dans son mémoire amicus curiae déposé dans l’affaire Wahi : « Globalement, ces accusations tentent d’imposer de nouvelles règles à une grande variété de jetons aux usages différents (certains très distincts les uns des autres), en affirmant qu’ils restent des titres, même lorsqu’ils sont échangés sur des marchés OTC, loin de leur émission initiale. »
On peut dire que, avec l’avènement de la décentralisation, les modèles relationnels ont fondamentalement changé, certains pouvant désormais déclencher des responsabilités juridiques si des individus violent un devoir de confiance envers autrui. À défaut de définir clairement ces relations et obligations dès le départ, et sans associer les parties prenantes de la DeFi à la discussion, une régulation réactive du trading sur information privilégiée — un délit moral — risque de produire un effet dissuasif excessif, nuisible à long terme, et finalement miner la légitimité des régulateurs, dont la restauration sera difficile.
Il est donc essentiel d’établir précocement des règles et normes claires, afin que les acteurs de la DeFi connaissent leurs responsabilités juridiques lorsqu’ils agissent. Cela permettrait d’éviter que les régulateurs n’abusent de leur pouvoir au détriment de tout un secteur. L’industrie DeFi doit prendre l’initiative de participer au débat et de contribuer à l’élaboration de standards futurs en matière de conformité. Les développeurs de protocoles DeFi, les contributeurs de DAO et autres acteurs doivent dialoguer plus étroitement avec les régulateurs, afin que leurs points de vue soient entendus et qu’un marché plus transparent puisse émerger.
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