Comment évaluer Ethereum ?
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Comment évaluer Ethereum ?
Ethereum devient de plus en plus précieux.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur original : @Grayscale
Traduction : Dalin Think Tank
Les plateformes à contrats intelligents (SCP) telles qu'Ethereum (ETH) sont souvent qualifiées d'ordinateurs décentralisés, tandis que les actifs cryptographiques de paiement comme Bitcoin constituent des registres décentralisés plus simples. Dans cet article, nous analyserons les caractéristiques uniques des plateformes à contrats intelligents, discuterons des différences entre leurs jetons natifs et ceux des actifs cryptographiques traditionnels axés sur le paiement comme Bitcoin, et proposerons un cadre d'évaluation en examinant les facteurs d'offre et de demande.
Qu'est-ce qu'une plateforme à contrats intelligents ?
« La principale différence entre Ethereum et Bitcoin réside dans le fait que Bitcoin est une plateforme dont la valeur écosystémique découle de sa valeur monétaire. En revanche, chez Ethereum, la valeur monétaire découle de la valeur écosystémique ». — Vitalik Buterin (fondateur d’Ethereum)
Alors que des actifs orientés paiement comme Bitcoin permettent uniquement de suivre les interactions entre adresses, les plateformes à contrats intelligents comme Ethereum autorisent également le stockage, la récupération et le calcul de données arbitraires via des transactions. Ces plateformes permettent aux développeurs d’écrire du code de contrats intelligents pour effectuer des opérations informatiques sur la chaîne. Ainsi, elles permettent la création d’applications décentralisées (DApps), automatisant certaines tâches qui nécessiteraient autrement une intervention humaine. Par exemple, grâce aux contrats intelligents, un utilisateur peut instantanément déposer une garantie et emprunter un actif en quelques secondes sans interaction humaine, contrairement aux banques traditionnelles où l’obtention d’un prêt peut prendre plusieurs semaines. Les avantages des contrats intelligents sont nombreux : en interagissant avec un code neutre plutôt qu’avec des personnes, de nombreux processus deviennent moins coûteux, plus rapides et transparents.
Dans cet article, nous prendrons principalement Ethereum comme étude de cas, car il s’agit de la plateforme à contrats intelligents la plus active en termes d’utilisateurs, de volume de transactions, de valeur totale transférée et de projets développés.
Figure : indicateurs d’Ethereum
Principes fondamentaux
Le cadre d’évaluation d’une plateforme à contrats intelligents ressemble à celui d’une matière première : il s’agit d’une plateforme de ressources consommables. À mesure que la demande pour une matière première augmente, le prix que les gens sont prêts à payer tend généralement à augmenter. De même, étant donné que de nombreuses SCP exigent que les utilisateurs brûlent leur jeton natif (ce que nous appelons généralement les frais « gas ») pour effectuer des transactions, le prix du jeton natif tel qu’ETH est généralement corrélé à l’utilité du réseau : lorsque le nombre de transactions augmente, la quantité de jetons brûlés augmente également, réduisant ainsi l’offre disponible sur le marché et potentiellement augmentant la valeur du jeton. À mesure que davantage d'applications décentralisées utiles (DApps) sont déployées sur une SCP, la demande pour son jeton natif destiné au paiement des transactions pourrait croître.
Offre / modèle économique
À l’instar de Bitcoin, le mécanisme d’offre d’Ethereum est préprogrammé. Toutefois, contrairement à Bitcoin, le mécanisme d’offre d’Ethereum a subi plusieurs changements majeurs. Examinons deux jalons clés.
Jalons principaux concernant la dynamique de l’offre d’Ethereum :
1. Août 2021 – Mise en œuvre de la destruction des frais de base. Lors de sa création, l’offre d’ETH était distribuée aux mineurs sous forme de 2 ETH par bloc, et 100 % des frais de transaction allaient aux mineurs.
Lors du lancement de la mise à niveau Londres, un mécanisme de brûlage des frais a été introduit, incluant la proposition d’amélioration d’Ethereum (EIP) 1559, entraînant la destruction des frais de base des transactions au lieu de les attribuer aux mineurs. Comme davantage de frais étaient désormais brûlés, le taux d’inflation d’Ethereum a diminué.
Figure : Quantité totale d’ETH brûlée depuis l’EIP-1559
2. Septembre 2022 – La Fusion + suppression de la récompense aux mineurs. Après La Fusion, les mineurs n’ont plus reçu de récompense de bloc. À la place, les validateurs reçoivent une récompense de mise en gage (staking) pour avoir mis à disposition leur ETH afin de valider les transactions. Contrairement au minage, où un mineur recevait une récompense fixe de 2 ETH par bloc extrait, la mise en gage offre un taux variable de rendement en fonction du montant total d’ETH mis en jeu dans tout l’écosystème. Un montant élevé d’ETH en staking entraîne un taux annuel plus faible (APR) pour chaque participant, et inversement. En décembre 2022, le taux annuel pour un investisseur ETH était de 4 %, avec un total investi de 15,9 millions d’ETH.
Figure : Rendement annuel du staking ETH vs Total des dépôts de staking ETH
Exercice de modélisation des changements dans la dynamique de l’offre
Compte tenu de ces deux événements, les investisseurs peuvent construire un modèle relatif aux modifications de la dynamique de l’offre.
1. Cadre : Commencez par créer deux colonnes : avant et après La Fusion. Cela permet de comparer l’inflation avant et après l’événement.
2. Offre : Créez une section relative à l’offre et décomposez l’inflation selon les récompenses de staking et de minage.
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Récompenses de staking : Le staking a été ouvert dès décembre 2020, avec un rendement d’environ 4 %. Étant donné qu’environ 15,9 millions d’ETH sont verrouillés dans les contrats de staking, le montant total annuel des récompenses est de 15,9 millions d’ETH × 4 %, soit environ 636 000 ETH par an.
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Récompenses de minage : Les récompenses de minage n’existaient qu’avant La Fusion, fournissant 2 ETH par bloc. Compte tenu d’environ 6 250 blocs extraits en moyenne par jour et de 365 jours par an, on obtient : 2 ETH/bloc × 6 250 blocs/jour × 365 jours/an = environ 4,6 millions d’ETH par an. Ces récompenses ont disparu après La Fusion.
3. Demande : Elle peut être estimée en calculant le nombre moyen d’ETH brûlés quotidiennement. En prenant 1 500 ETH/jour comme hypothèse de base : 1 500 ETH/jour × 365 jours/an = environ 550 000 ETH brûlés par an.
Figure : Modèle d’émission d’ETH
En comparant l’émission précédente sous preuve de travail avec celle issue de la preuve d’enjeu, et en appliquant les hypothèses du modèle, on observe une chute annuelle de plus de 98 % de l’émission totale.
Figure 5 : Évolution annuelle de l’émission d’ETH
La variation de l’émission d’ETH équivaut à plus de trois halvings successifs de Bitcoin. Si l’écosystème d’Ethereum continue de se développer, la destruction d’ETH liée à l’augmentation des frais de transaction pourrait excéder l’émission, rendant potentiellement ETH un actif déflationnaire. Suivre les évolutions futures du protocole Ethereum et comprendre leur impact sur l’offre totale est crucial pour tout investisseur potentiel.
Contrairement à la plupart des actifs cryptographiques de paiement (comme Bitcoin), dont la dynamique d’offre ne connaît pas de changements majeurs, les SCP semblent apporter davantage de modifications structurelles importantes à leur base de code en raison de leur infrastructure plus complexe. En tant qu’investisseur, il est essentiel de comprendre les effets indirects de ces changements importants dans la dynamique d’offre. Par exemple, après une forte baisse de l’inflation du jeton (comme suite à l’EIP-1559 et à La Fusion), imaginons un scénario où l’on considère que la valeur intrinsèque d’Ethereum reste relativement stable. Étant donné que la pression de vente annuelle provenant des mineurs (environ 4,5 millions d’ETH) disparaît totalement (car les mineurs ne reçoivent plus de récompense de bloc), et en supposant que le prix de marché reste relativement stable à court terme, on peut se poser les questions suivantes :
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« Que se passe-t-il pour le prix si 4,5 millions d’ETH ne sont plus vendus pendant un an, alors que la demande reste constante ? »
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« Que se passe-t-il pour le prix si la demande reste inchangée mais que l’ETH devient déflationnaire ? »
Si les investisseurs pensent que le marché n’a pas encore intégré pleinement l’impact d’un taux d’inflation plus faible, et jugent cet impact haussier, ils peuvent décider d’acheter l’actif.
Bien que les deux changements mentionnés (EIP-1559 et La Fusion) représentent les modifications les plus visibles de la dynamique offre-demande, ils ne sont pas exhaustifs.
D’autres changements pouvant influencer cette dynamique incluent :
1. Changements dans la politique monétaire : Si le réseau Ethereum modifie sa manière de créer de nouveaux ETH, cela affectera très probablement l’offre d’ETH, et donc son prix. À mesure que de plus en plus d’individus et d’organisations souhaitent utiliser Ethereum, la demande pour le réseau pourrait augmenter.
2. Changements dans les cas d’usage : Si la base de code d’Ethereum est modifiée afin d’étendre la gamme d’applications pouvant être construites sur la plateforme, cela pourrait accroître la demande d’ETH, car davantage d’acteurs voudront utiliser le réseau.
3. Changements dans l’évolutivité du réseau : Si la base de code d’Ethereum est modifiée pour améliorer l’évolutivité, cela pourrait augmenter la demande d’ETH, car davantage de personnes et d’organisations seraient en mesure d’utiliser le réseau pour des applications décentralisées.
Répartition des jetons
Lorsqu’on examine la dynamique de l’offre, il convient également de tenir compte de la répartition initiale des jetons natifs et des périodes de déblocage. Pour la plupart des SCP, les fondateurs allouent généralement une partie des jetons à leur équipe et à d'autres membres internes afin de financer les premières phases du projet. Ces jetons sont généralement libérés progressivement sur plusieurs années, bien que les modalités varient fortement selon les équipes. Pour un investisseur cherchant à acheter un jeton dans une optique à long terme, entrer en position après la période de déblocage (où l’équipe fondatrice pourrait exercer une pression de vente plus élevée) peut représenter un point d’entrée avantageux. Le tableau ci-dessous résume la répartition privée des jetons et les modèles économiques de diverses SCP.
Figure : Principaux aspects de l’économie des jetons pour diverses SCP
Indicateurs de mesure de la demande
Dans notre modèle d’émission ci-dessus, nous avons utilisé la combustion quotidienne de 1 500 ETH comme proxy de la demande. Mais quels sont les facteurs fondamentaux derrière cette demande ? Voici quelques indicateurs quantitatifs pouvant aider à mesurer la demande.
Parmi les indicateurs à surveiller figurent :
1. Feuille de route technique : La feuille de route d’un réseau blockchain donne des indications sur la vision à long terme et la direction du projet. Il est important de comprendre les priorités et objectifs du réseau Ethereum, ainsi que leur impact éventuel au fil du temps.
2. Engagement communautaire : La force et la participation d’une communauté blockchain reflètent la santé et les perspectives à long terme du projet.
3. Environnement réglementaire : Le cadre réglementaire dans lequel opère un réseau blockchain peut avoir un impact significatif sur son développement et son adoption. Il est crucial de comprendre le contexte réglementaire autour d’Ethereum et ses implications futures.
4. Adoption institutionnelle : Les annonces de grandes institutions financières prévoyant d’offrir certains services peuvent être positives à long terme pour le prix, car ces plateformes disposent d’une base massive d’utilisateurs susceptibles d’être des acheteurs nets supplémentaires.
Études de cas
La valeur d’Ethereum étant liée à l’utilisation des DApps, comprendre quels cas d’usage trouvent leur place dans l’écosystème utilisateur est particulièrement utile. Identifier les types d’applications réussies sur Ethereum peut nous aider à repérer les domaines où la demande pourrait croître en cas d’adoption plus large.
Figure : Valeur totale verrouillée (TVL) des principales DApps DeFi sur Ethereum
Plateformes de trading décentralisées / Marchés automatisés (DEX)
Imaginons qu’Alice et Bob veuillent échanger des actifs numériques, mais qu’ils ne souhaitent pas utiliser une plateforme centralisée, afin d’éviter les risques associés aux entités centralisées. Ils décident alors d’utiliser une plateforme de trading décentralisée (DEX), qui leur permet d’échanger directement entre eux sans intermédiaire. Comparées aux plateformes traditionnelles, les DEX offrent plusieurs avantages.
Étant donné qu’il s’agit d’une technologie permettant des échanges d’actifs sans permission, leur popularité a fortement augmenté, comme illustré ci-dessous.
Figure : Volume cumulé en dollars sur Uniswap
Bien que les DEX en soient encore à leurs débuts et restent inférieures aux plateformes centralisées en termes de fonctionnalités et d’expérience utilisateur, le volume total des DEX sur Ethereum a dépassé 350 milliards de dollars en mai 2022, indiquant une bonne adéquation avec le marché. À mesure qu’elles continueront de s’améliorer, les DEX capteront une part croissante du marché aux dépens des plateformes centralisées.
Protocoles de prêt
Imaginons qu’Alice souhaite emprunter XYZ à Bob sans vendre son ETH. Alice envoie une partie de son ETH au protocole comme garantie (une caution), que Bob pourra utiliser pour couvrir ses pertes si Alice ne rembourse pas. Bob accepte de prêter XYZ à Alice, et le protocole de prêt utilise un contrat intelligent pour gérer les conditions du prêt et le calendrier de remboursement. Ce contrat suit automatiquement le prêt, y compris le montant dû, le taux d’intérêt et le calendrier. Lorsqu’Alice rembourse, le contrat intelligent lui restitue automatiquement la garantie. Une fois le prêt intégralement remboursé, le contrat le marque comme terminé.
Comme illustré ci-dessous, des protocoles comme Aave utilisent des contrats intelligents pour offrir aux utilisateurs divers outils financiers, notamment des prêts à taux fixes, variables ou générant des intérêts. Grâce aux contrats intelligents, des protocoles comme Aave permettent une automatisation des services financiers auparavant réservés aux banques traditionnelles, et offrent aussi des produits inédits comme les prêts flash.
Figure : Protocole de prêt Aave
Comme les DEX, les protocoles de prêt gagnent en popularité : au cours des deux dernières années, des milliards de dollars en jetons ont été déposés via Aave :
Figure : Valeur totale verrouillée (TVL) d’Aave
Les protocoles de prêt offrent également des avantages tels que la décentralisation, la confidentialité et l’accessibilité. Parmi leurs autres atouts par rapport aux prêteurs traditionnels :
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Vitesse : Les prêts sont instantanés et garantis, permettant aux utilisateurs d’emprunter immédiatement, contrairement aux délais des prêteurs traditionnels.
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Exécution automatique : Le calendrier de remboursement, les paiements d’intérêts et les liquidations sont gérés automatiquement par les contrats intelligents.
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Rendement : Prêter des actifs cryptographiques contre intérêts permet aux utilisateurs de tirer profit de la demande de crédit.
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Transparence : Les prix de liquidation, les montants de garantie, les taux d’intérêt et les soldes sont entièrement transparents et vérifiables publiquement sur la chaîne.
Ces systèmes comportent toutefois des risques. Par exemple, il est nécessaire d’évaluer la liquidité des actifs avant de les accepter comme garantie. Accepter des actifs peu liquides pourrait nuire à la sécurité du prêt.
Recherche sur les DApps
Les différentes DApps ont des usages variés ; lorsqu’on étudie un projet, il n’existe pas de méthode universelle pour mesurer la demande. Toutefois, l’utilisation de ressources gratuites comme Dune Analytics peut aider les investisseurs à se concentrer sur des indicateurs spécifiques à chaque secteur des DApps. Par exemple, pour estimer la taille totale du marché des protocoles de crédit non garanti sur Ethereum, il suffit de rechercher « protocoles de crédit non garanti » sur Dune.com, puis d’explorer divers tableaux de bord suivant des indicateurs comme le montant total des prêts créés ou le nombre de prêts actifs.
Figure : Capture d’écran d’un tableau de bord Dune
Pour déterminer si la demande potentielle d’une SCP est durable, des outils comme Dune permettent de tracer différents graphiques mesurant l’utilisation des protocoles. Si, globalement, les données montrent un fort taux de rétention et d’utilisation des DApps grand public, cela peut constituer un argument en faveur d’un investissement à long terme dans la SCP.
Formes concurrentielles
Bien qu’Ethereum domine en parts de marché et en valeur totale verrouillée, d’autres plateformes à contrats intelligents lui font concurrence directement :
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Solana est une plateforme conçue pour la rapidité et les frais de transaction bas. La Solana Foundation affirme une capacité de traitement de 65 000 transactions par seconde, ce qui la rend plus rapide que nombre d’autres plateformes.
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Avalanche, une blockchain axée sur la finance décentralisée et les jeux, revendique des milliers de transactions par seconde et une compatibilité complète avec Ethereum. Les développeurs peuvent facilement migrer leurs applications vers Avalanche. Son architecture inclut des sous-réseaux (subnets), des réseaux indépendants pouvant exécuter différents types de DApps, chacun doté de ses propres validateurs, règles de consensus et gouvernance, tout en bénéficiant de la sécurité et de la décentralisation du réseau principal.
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Polygon utilise une architecture de chaînes latérales compatibles avec la chaîne principale d’Ethereum. Grâce à cette compatibilité, les développeurs Ethereum peuvent facilement migrer leurs DApps vers Polygon, ce qui a permis une croissance rapide de son écosystème. De plus, par rapport à Ethereum, Polygon offre des vitesses de transaction plus élevées et des frais plus bas.
Figure : Activité des principales blockchains à contrats intelligents
Liste de contrôle pour les investisseurs
Informations générales
1. Demande du marché et adoption : Une plateforme fortement adoptée et demandée peut être plus attrayante pour les investisseurs, car elle témoigne d’une solide base d’utilisateurs et d’une communauté de développeurs active.
2. Performance et évolutivité : La performance et l’évolutivité de la plateforme doivent être prises en compte, car elles influencent l’expérience utilisateur et la capacité à traiter un grand volume de transactions.
3. Sécurité : La sécurité doit être une priorité absolue pour toute plateforme à contrats intelligents, car les failles ou piratages peuvent avoir des conséquences graves pour les utilisateurs et les investisseurs.
4. Environnement réglementaire : Comprendre le cadre réglementaire dans lequel opère la plateforme est crucial, car il influence les risques juridiques et de conformité.
5. Équipe et gouvernance : L’équipe dirigeante et la structure de gouvernance sont des facteurs clés, car elles influencent la direction stratégique et le succès du projet.
6. Écosystème et partenariats : La solidité de l’écosystème et les partenariats noués avec d’autres entreprises sont des éléments déterminants pour la réussite de la plateforme.
Modèle économique
1. Émission et distribution des jetons : Comment les jetons sont-ils émis et distribués ? Ont-ils été pré-minés, extraits via preuve de travail ou preuve d’enjeu ? Comment ont-ils été attribués aux premiers soutiens et développeurs ? Et comment sont-ils accessibles au grand public ?
2. Cas d’usage du jeton : Quels sont les principaux usages du jeton ? Sert-il à payer les frais de transaction, à voter sur les décisions de gouvernance, ou à inciter des comportements comme le staking ou la contribution au réseau ?
3. Offre du jeton : Quelle est l’offre totale du jeton ? Comment évoluera-t-elle dans le temps ? Existe-t-il un plafond maximal, ou l’offre est-elle illimitée ?
4. Demande et adoption du jeton : Quelle est la demande actuelle pour le jeton ? Quels facteurs la stimulent ? Le jeton est-il largement utilisé dans l’écosystème, ou principalement détenu par des spéculateurs ?
Conclusion
La dynamique offre-demande des plateformes à contrats intelligents est influencée par divers facteurs : demande du marché et adoption, performance et évolutivité, sécurité, cadre réglementaire, équipe et gouvernance, ainsi que robustesse de l’écosystème et des partenariats.
Du côté de l’offre, comprendre le modèle économique et les mises à jour potentielles permet de mieux appréhender les transformations structurelles majeures, par exemple en analysant la dynamique d’offre d’Ethereum après l’EIP-1559 et La Fusion. Du côté de la demande, suivre des indicateurs fondamentaux via des sources comme Defi Llama ou Dune Analytics, tels que l’adéquation produit-marché des DApps, permet d’identifier les moteurs concrets de l’utilisation.
Comprendre ces facteurs et leurs interactions est essentiel pour évaluer le potentiel d’investissement des différentes plateformes. Dans le cas d’Ethereum, la contraction de l’offre combinée à la croissance des DApps suggère que le jeton pourrait être sous-évalué en raison de ventes massives motivées par des facteurs macroéconomiques. Alors que le marché des plateformes à contrats intelligents continue d’évoluer, les investisseurs doivent rester informés des dernières avancées et tendances pour prendre des décisions éclairées.
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