Cobo Private Event: L'incident FTX marque l'aube de la fin des échanges centralisés
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Cobo Private Event: L'incident FTX marque l'aube de la fin des échanges centralisés
« L'apogée suscite un soutien factice, le crépuscule témoigne des véritables croyants. »
Dédié à des analyses Web3 approfondies« Le sommet engendre un soutien factice, le crépuscule révèle les véritables croyants ».
L’industrie de la cryptographie semble traverser un crépuscule cette année : du krach de Luna à l'effondrement de 3AC, puis à l'effondrement de l'empire FTX, une série d'événements négatifs ont jeté une ombre sur le développement global du secteur.
Croyez-vous encore en Crypto ?
Dans cette période agitée, recharger aveuglément sa foi ne serait pas une décision sage ; il est plus important d’en tirer des enseignements et d’évaluer rationnellement l’avenir du secteur.
Récemment, Cobo a organisé un événement privé où le PDG et cofondateur de Cobo, Shen Yu, ainsi que d’autres professionnels expérimentés du secteur, ont partagé leurs analyses et opinions sur l'affaire FTX. Leurs échanges portaient sur l'interprétation des liens entre plusieurs cygnes noirs, l'évolution des processus décisionnels des institutions centralisées, et les perspectives futures du marché — des réflexions précieuses pour tous.
TechFlow a compilé et retravaillé les points clés exposés par Shen Yu lors de cet événement. Riche en contenu, ce compte rendu est mis à disposition de nos lecteurs.
Trois cygnes noirs secouent le crépuscule des exchanges
En 2022, la crypto connaît un tournant majeur.
Les trois grands événements catastrophiques – Luna, 3AC et FTX – ont eu un impact bien plus destructeur que ceux des années précédentes. En remontant à la source, on constate que les crises étaient déjà en germe depuis longtemps : l'affaire FTX remonte au krach de Luna, et les documents internes récemment divulgués confirment que de nombreuses pertes de FTX dataient déjà de cette période.
Pour qui maîtrise les principes DeFi, l'effondrement rapide de Luna fut typiquement une escroquerie de type Ponzi : une anomalie de marché, une ruée vers la sortie soudaine, et en un instant, la capitalisation de centaines de millions de dollars de Luna disparaît. Dans cet épisode, de nombreuses institutions centralisées avaient mal anticipé les risques du marché, accumulant ainsi une exposition élevée. Par exemple, 3AC est passé rapidement d’un fonds spéculatif neutre à un joueur prenant des paris unilatéraux.
Par la suite, les crises se sont succédé.
En juin, de nombreux acteurs institutionnels détenaient des positions asymétriques, utilisant un effet de levier élevé pour parier à la hausse sur Bitcoin et Ethereum, persuadés qu'un certain niveau de prix ne serait jamais franchi. Cette situation a entraîné des prêts croisés entre institutions, conduisant ensuite à l'effondrement de 3AC. En septembre, avec la finalisation de la fusion d'Ethereum (Merge), le marché montrait des signes de reprise, mais un événement inattendu a provoqué la chute de FTX.
Pour CZ, l’affaire FTX pourrait être vue comme une manœuvre commerciale normale, une attaque ciblée contre un concurrent en phase de levée de fonds. Pourtant, cela a déclenché une panique imprévue, révélant publiquement les immenses déficits financiers de Sam, provoquant une ruée généralisée et menant à la chute rapide de l’empire commercial de FTX.
Parmi ces trois grands cygnes noirs de l'année, plusieurs aspects marquants, souvent négligés, méritent notre attention :
Premièrement, même les institutions peuvent faire faillite.
Surtout dans les grandes institutions occidentales. Depuis l'arrivée massive d'institutions en 2017, le secteur est devenu fortement corrélé aux marchés boursiers américains.
Aux yeux des investisseurs particuliers, ces institutions semblent mystérieuses et apportent beaucoup de capitaux et d’expertise. Toutefois, les cygnes noirs de cette année montrent que de nombreuses institutions nord-américaines ont des conceptions erronées concernant la gestion des risques ou leur compréhension du monde Crypto, entraînant de nombreux accidents et des effets domino entre institutions.
Notre conclusion est donc : les institutions peuvent faire faillite ou être restructurées, et les crédits non garantis entre institutions sont extrêmement contagieux.
Deuxièmement, les équipes de quantification et de market-making subissent également de lourdes pertes lors d’événements extrêmes.
Dans ces phases de fortes fluctuations, surtout à la baisse, la méfiance envers les institutions devient massive. Cela entraîne une fuite massive de capitaux, une pénurie sévère de liquidités, forçant les équipes de market-making à transformer involontairement leurs actifs très liquides en actifs peu liquides, restant bloqués sans pouvoir retirer leurs fonds.
À travers plusieurs cygnes noirs, de nombreuses équipes de market-making ou de quantification ont été touchées.
Troisièmement, les sociétés de gestion d’actifs subissent aussi des chocs.
Ces sociétés doivent trouver des taux d’intérêt bas, voire nuls, sur le marché pour offrir des rendements aux investisseurs. Il existe essentiellement deux moyens d’obtenir un rendement α : le prêt et l’émission de jetons.
Le premier consiste à prêter de la liquidité au marché pour générer des revenus, le second repose sur les mécanismes de consensus des jetons (comme PoW), les ICO et les premières mines DeFi, permettant d’émettre des jetons. Pendant leur fonctionnement, ces sociétés accumulent de nombreux actifs prétés et produits dérivés associés. Dès qu’un événement noir survient (comme un krach institutionnel), ces actifs prétés subissent des effets domino et des chocs massifs en cas de conditions extrêmes.
Cela rappelle les marchés financiers traditionnels.
Le marché Crypto a connu un développement fulgurant. En une dizaine d’années, il aurait accompli ce que les marchés financiers traditionnels ont mis plus de deux siècles à réaliser, mêlant histoires réussies et problèmes récurrents de l’histoire financière. Par exemple, le détournement massif de prêts bancaires observé autrefois s’est reproduit dans l’affaire FTX. Et tout semble pointer du doigt les dysfonctionnements des institutions centralisées.
Par ailleurs, l’affaire FTX marque probablement la fin de l’âge d’or des exchanges centralisés. À l’échelle mondiale, la transparence insuffisante des acteurs Crypto, notamment des CEX, et les effets domino potentiels plongent les utilisateurs dans une peur extrême. Les données confirment cette tendance : au cours du dernier mois, de nombreux transferts d’actifs ont eu lieu sur la blockchain.
Avant le crépuscule, la clé privée a perdu face à la nature humaine :
La propriété des actifs de base dans le monde Crypto repose certes sur la clé privée, mais au cours des dix dernières années, aucun organisme tiers de托管 approprié n’a été mis en place pour aider les utilisateurs et les exchanges à gérer les actifs afin de contrer les défaillances morales des gestionnaires. Ainsi, les exchanges ont toujours eu la possibilité de manipuler les actifs des utilisateurs.
Dans l’affaire FTX, l’influence de la nature humaine était déjà perceptible.
Sam n’a jamais cessé d’être actif. Travaillant tard, refusant que son argent reste inactif, on l’a vu pendant l’été DeFi retirer fréquemment d’énormes sommes depuis le portefeuille chaud de l’exchange pour exploiter divers protocoles DeFi.
Quand l’humain aspire à davantage d’opportunités, il succombe facilement aux tentations.
Placer massivement les actifs des utilisateurs dans le portefeuille chaud de l’exchange pour générer des rendements (sans ou à faible risque) semble logique ; que ce soit pour du Staking, miner des projets DeFi ou investir en early stage, plus les profits augmentent, plus les détournements peuvent s’aggraver.
Ces cygnes noirs ont bouleversé l’industrie, laissant des enseignements évidents : pour les régulateurs et grandes institutions, il faut s’inspirer de la finance traditionnelle, trouver des méthodes adaptées afin que les CEX n’assument plus simultanément les rôles d’exchange, de courtier et de tierce partie de托管 ; il faut aussi recourir à des moyens techniques pour séparer la托管 tierce partie des activités d’échange, assurant l’indépendance des intérêts. Si nécessaire, une intervention réglementaire peut même être envisagée.
Au-delà des CEX, d'autres institutions centralisées confrontées à ces bouleversements doivent aussi évoluer.
Institutions centralisées : de « trop grandes pour faire faillite » à la reconstruction
Les cygnes noirs n’affectent pas seulement les CEX, mais aussi les autres institutions centralisées du secteur. Elles ont été touchées en grande partie parce qu’elles ont sous-estimé les risques de contrepartie, en particulier ceux des CEX. L’idée que FTX était « trop grand pour faire faillite » dominait. Shen Yu entend cette expression pour la deuxième fois : début novembre, dans certains groupes de discussion, la majorité votait pour que FTX soit « too big to fail ».
La première fois, SuZhu avait dit à Shen Yu : « Luna est trop grand pour faire faillite ; si elle tombe, quelqu’un viendra la sauver. »
En mai, Luna s’est effondré.
En novembre, c’est au tour de FTX.
Dans la finance traditionnelle, il existe un prêteur en dernier ressort. Quand une grande institution connaît une crise, des organisations tierces, voire étatiques, interviennent souvent pour organiser une restructuration et limiter les dommages. Malheureusement, dans le monde Crypto, rien de tel n’existe. Grâce à la transparence de base, chacun analyse les données blockchain via des outils techniques, ce qui accélère considérablement l’effondrement. Un simple indice suffit à déclencher le chaos.
Ce phénomène est à double tranchant.
D’un côté, il accélère l’éclatement des bulles toxiques, faisant disparaître rapidement ce qui ne devrait pas exister. D’un autre côté, il laisse peu de fenêtres d’opportunité aux investisseurs moins réactifs.
Face à ce contexte, Shen Yu maintient son analyse précédente : l’affaire FTX marque probablement la fin de l’âge d’or des exchanges centralisés. À l’avenir, ils évolueront progressivement vers un rôle de pont entre le monde fiduciaire et le monde Crypto, résolvant les questions KYC et dépôt via des méthodes traditionnelles.
Shen Yu préfère toutefois les méthodes plus transparentes et publiques de la chaîne. Dès 2012, la communauté discutait de la finance sur chaîne, mais les limites technologiques empêchaient alors toute mise en œuvre concrète. Avec les progrès en performance blockchain et en gestion des clés privées, la finance décentralisée (DeFi), y compris les exchanges décentralisés de produits dérivés, va progressivement émerger.
Alors que le jeu entre dans sa deuxième mi-temps, les institutions centralisées doivent reconstruire après les secousses. Et la pierre angulaire de cette reconstruction reste la maîtrise de la propriété des actifs.
Sur le plan technique, utiliser les solutions MPC (calcul multipartite sécurisé) populaires aujourd’hui pour interagir avec les exchanges est une bonne option. Conserver la pleine maîtrise de ses propres actifs, puis effectuer des transferts sécurisés et des transactions via une coopération tierce et une validation conjointe avec l’exchange, en limitant strictement la durée d’exposition, réduit autant que possible les risques de contrepartie et les effets domino.
Finance décentralisée : chercher des opportunités dans la crise
Si les CEX et institutions centralisées sont durement touchés, la situation est-elle meilleure pour DeFi ?
Avec l’afflux massif de capitaux hors du monde Crypto et les hausses de taux dans l’environnement macroéconomique, DeFi subit un fort contrecoup : en termes de rendement global, DeFi reste inférieur aux obligations américaines. De plus, il faut tenir compte des risques de sécurité des contrats intelligents. Combinant risques et rendements, la situation actuelle de DeFi n’apparaît guère optimiste aux yeux des investisseurs expérimentés.
Malgré ce contexte plutôt pessimiste, l’innovation continue de mûrir.
Par exemple, des exchanges décentralisés centrés sur les produits dérivés apparaissent progressivement, tandis que les stratégies de rendement fixe continuent d’évoluer rapidement. À mesure que les problèmes de performance des blockchains se résolvent, Shen Yu estime que les modes d’interaction et les formes possibles de DeFi vont connaître de nouvelles itérations.
Toutefois, cette évolution n’est pas immédiate. Le marché traverse actuellement une phase délicate : les market-makers ayant subi des pertes à cause des cygnes noirs, la liquidité globale est gravement insuffisante, ce qui implique également des manipulations de marché extrêmes assez fréquentes.
Les actifs initialement liquides deviennent maintenant faciles à manipuler ; dès qu’une manipulation de prix se produit, en raison des nombreuses combinaisons entre protocoles DeFi, de nombreux acteurs subissent indirectement les effets des fluctuations de prix de jetons tiers, accumulant involontairement des dettes.
Dans un tel environnement, les stratégies d’investissement devront probablement devenir plus prudentes.
Actuellement, l’équipe de Shen Yu privilégie des approches d’investissement plus stables, comme le Staking pour obtenir de nouveaux actifs. Par ailleurs, elle a développé en interne un système nommé Argus, surveillant en temps réel les anomalies sur la blockchain, améliorant ainsi l’efficacité opérationnelle via des processus (semi-)automatisés. Alors que les anciens du secteur adoptent une attitude prudemment optimiste vis-à-vis de DeFi, nous nous interrogeons tous sur le moment où le marché rebondira.
Espérer un retournement de marché : causes internes et externes indispensables
Personne ne souhaite vivre indéfiniment dans la crise. Au contraire, nous attendons tous le changement. Mais pour anticiper quand le vent tournera, il faut comprendre d’où il vient.
Selon Shen Yu, la dernière volatilité du marché provenait probablement de l’entrée massive d’investisseurs traditionnels en 2017. Leur volume d’actifs élevé, combiné à un environnement macroéconomique accommodant, a alimenté une forte hausse. Actuellement, ce n’est que lorsque les taux auront suffisamment baissé que de nouveaux flux de capitaux reviendront dans Crypto, annonçant la fin du marché baissier.
De plus, selon une estimation approximative antérieure, Shen Yu pense que le coût total quotidien de l’industrie crypto, incluant les mineurs et professionnels, se situe entre quelques dizaines de millions et un milliard de dollars. Or, les mouvements actuels de capitaux sur la chaîne montrent que les entrées journalières sont largement inférieures à ce coût estimé. Le marché reste donc dans une phase de compétition sur un stock fixe.
La contraction de liquidité, combinée à cette compétition sur un stock fixe, constitue un facteur externe expliquant l’absence de retournement. Le moteur interne du redressement de l’industrie crypto viendra de l’émergence d’une application phare générant une nouvelle croissance.
Depuis que plusieurs récits de la précédente bulle se sont éteints, aucun nouveau point de croissance clair n’est encore apparu dans le secteur. Bien que les réseaux de couche 2 comme ZK soient progressivement déployés, annonçant des changements technologiques, la performance des blockchains s’améliore, mais aucune application phare n’est encore identifiable. Du point de vue utilisateur, nous ignorons toujours quelle forme prendra l’application capable d’attirer massivement les utilisateurs ordinaires vers le monde Crypto. Ainsi, la fin du marché baissier dépend de deux conditions : la fin des hausses de taux, et la découverte d’un nouveau point de croissance lié à une application phare.
Il convient toutefois de noter que le retournement du marché doit aussi coïncider avec les cycles inhérents à l’industrie crypto. En tenant compte de la fusion d’Ethereum en septembre 2022, et de la prochaine halving de Bitcoin en 2024, le premier événement est passé, le second n’est plus très loin à l’échelle du secteur. Ce cycle laisse peu de temps pour une percée applicative et un nouveau boom narratif.
Si les conditions extérieures et l’innovation interne ne suivent pas le rythme, la perception courante d’un cycle de quatre ans pourrait être rompue. Le marché baissier pourrait-il s’étendre sur plusieurs cycles ? Cela reste à observer. Face à l’indispensabilité des facteurs internes et externes, nous devons cultiver la patience, adapter progressivement nos stratégies d’investissement et nos attentes, pour affronter davantage d’incertitudes.
Les choses ne seront jamais simples. Espérons que chaque participant du secteur crypto devienne un bâtisseur solide, plutôt qu’un spectateur passif qui rate les opportunités.
Annexe : Questions-réponses marquantes
Question 1 : Quelles sont les principales directions d’innovation futures du marché crypto ?
Il n’y a fondamentalement que deux grandes directions pour l’avenir du marché crypto, ou plutôt, toute l’industrie au cours des dix dernières années s’est concentrée sur deux sujets :
Le premier concerne les performances, c’est-à-dire la question du TPS. Depuis l’expansion de 2017 jusqu’à aujourd’hui, la solution passe toujours par des architectures multicouches. Parmi celles-ci, les réseaux de couche 2 basés sur zk semblent les plus prometteurs, mais leur déploiement complet et usage généralisé nécessiteront encore au moins deux ans.
La deuxième direction clé concerne l’équilibre entre sécurité des clés privées de base et facilité d’utilisation dans le monde Crypto, un problème classique qui freine encore l’arrivée massive de nouveaux utilisateurs. Avec l’afflux de capitaux traditionnels et de nouveaux utilisateurs ces cinq dernières années, des applications comme GameFi ou StepN montrent que les portefeuilles sans clé basés sur MPC pourraient mieux équilibrer expérience utilisateur et seuil d’accès. Ces deux axes représentent donc les défis majeurs et incontournables pour l’industrie.
Question 2 : Que pensez-vous de l’actuel marché, et comment va-t-il évoluer ?
Actuellement, l’industrie est dans un marché de compétition sur un stock fixe, car les sorties de capitaux restent importantes. Sans aucun doute, nous sommes en plein marché baissier, avec des prix fortement dépréciés. Comparé aux précédents cycles, les baisses d’actifs oscillent autour de 80 %. Il est donc difficile de déterminer quand le plancher sera atteint. Même si ce n’est pas forcément le point le plus bas, nous sommes dans une zone de creux, dont la durée et les conditions de sortie restent incertaines. Il faut continuer à observer, sans décider à la hâte.
Je vois deux points de basculement possibles. Le premier est la fin du cycle de hausse des taux.
Historiquement, les cycles de relèvement ont duré au minimum plus d’un an. Si les hausses ont commencé en mars 2022, elles pourraient se prolonger jusqu’en milieu d’année 2023. Sur le plan sectoriel, un nouveau point de croissance et un déclencheur sont nécessaires pour attirer de nouveaux flux. Cela demande une observation attentive. Quant à savoir si les prix vont encore baisser ou s’il y aura d’autres cygnes noirs, c’est incertain. Mais indéniablement, les prix sont désormais relativement bas. D’un autre indicateur, celui du mineur, un signal typique de fond de cycle apparaît : le coût minier ne couvre plus les coûts marginaux, et les mineurs peinent à payer leur électricité.
Toutefois, je rappelle que les mineurs actuels ont vécu l’interdiction minière de 2021. Aujourd’hui, 80 % d’entre eux se trouvent dans des pays développés, où leurs contrats d’exploitation ne permettent pas aisément d’arrêter l’alimentation électrique. Beaucoup ne fermeront donc pas leurs fermes même dans ces conditions, ce qui limite la baisse du hashrate. Les données de la semaine dernière montrent une légère diminution de la difficulté minière.
Un autre phénomène particulier en Amérique du Nord : de nombreux mineurs ont contracté des prêts sur gage ou sans garantie avec des prêteurs durant le précédent marché haussier. Nous n’avons pas encore vu de vente massive de matériel minier, mais deux phénomènes intéressants émergent : d’abord, de nombreuses fermes minières font faillite ou sont en restructuration, une particularité occidentale. Ensuite, le prix du matériel minier d’occasion est passé de plusieurs dizaines de dollars par térahach (TH) à environ 10 dollars par TH, un niveau inférieur au coût de production.
Du point de vue des mineurs et de l’offre, ils sont donc déjà dans une phase de reddition. Je suis donc convaincu que nous sommes dans une zone de creux. Quant à la durée du marché baissier, elle dépendra du point d’inflexion. Pour l’investisseur individuel, c’est un excellent moment, car les investisseurs institutionnels sont déjà sous l’eau, voire en liquidation.
Dans ces périodes où le sang coule sur le marché, si vous disposez d’une trésorerie excédentaire non vitale, vous pouvez acheter progressivement par paliers. Sur le long terme, cela devrait être rentable. Ce cycle pourrait durer un à deux ans, voire trois à cinq ans.
Question 3 : Signature Bank va vendre 10 milliards de dollars de dépôts en cryptomonnaies. Est-ce un événement emblématique pouvant entraîner un resserrement des stablecoins ? Signature Bank et Silvergate, ces deux institutions, pourraient-elles être affectées par FTX ? Qu’en pensez-vous, Monsieur Yu ?
Premièrement, la sortie de stablecoins est effectivement un événement significatif. Vous pouvez vérifier chaque semaine l’évolution de l’offre totale de stablecoins en circulation. Une sortie massive exerce une pression importante sur la liquidité et un impact notable sur les prix.
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