SBF explique longuement le mécanisme de liquidation algorithmique et riposte : de quoi SBF et les autres débattent-ils exactement ?
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SBF explique longuement le mécanisme de liquidation algorithmique et riposte : de quoi SBF et les autres débattent-ils exactement ?
SBF a répondu aux questions soulevées par les courtiers traditionnels et les agents de commission.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesLa CFTC (Commission américaine des échanges de matières premières) a organisé une table ronde publique le 25 mai à Washington DC, réunissant des représentants du secteur des marchés dérivés pour discuter de la proposition de FTX visant à instaurer un « trading sans intermédiaire ». Comme prévu, Sam Bankman-Fried (SBF), fondateur de FTX, a été vivement questionné par les courtiers et commissionnaires traditionnels. Quels sont exactement les points de critique du monde financier traditionnel concernant cette proposition ? Et que répond SBF face à ces critiques ?
En mars dernier, FTX a soumis une proposition à la CFTC afin d'utiliser des algorithmes pour remplacer les FCMs (intermédiaires en contrats à terme, Futures Commission Merchants) ¹. Le principe consiste à exiger des clients qu'ils déposent une garantie, avec un calcul continu de la marge. Dès que le ratio de marge devient trop faible, FTX procéderait à une liquidation en quelques secondes.
Les deux camps se sont affrontés vivement lors de cette table ronde.
Les opposants, tels que le CME (Chicago Mercantile Exchange) ou la FIA (association des marchés à terme), estiment que les algorithmes ne peuvent pas gérer les « situations imprévues », et qu'une intervention humaine reste parfois nécessaire. Les partisans, quant à eux, soulignent qu'un système de liquidation en temps réel 24 heures sur 24 permettrait un meilleur contrôle des risques.
SBF explique que ce système impliquerait que les clients versent leur garantie/marge directement au DCO avant même d'ouvrir une position, contrairement au modèle actuel où le DCO supervise les membres compensateurs (FCMs), qui eux-mêmes gèrent les appels de marge.
« Mon idée est que les clients déposent leur marge directement auprès du DCO avant d’ouvrir une position. Cette marge sert de garantie, sans dépendre du crédit des FCMs. Dans ce modèle, le DCO peut exécuter efficacement ses modèles de gestion des risques, ce qui signifie que n’importe qui pourrait trader. »
Mais les opposants restent manifestement sceptiques.
Sean Downey, directeur exécutif du CME, estime que le remplacement de l’intervention humaine par des algorithmes repose sur de nombreuses hypothèses et une dépendance excessive au système de marge, or la marge et le capital ne sont pas interchangeables. Un manque de capital dans le système pourrait entraîner une série de liquidations en chaîne provoquant un effondrement brutal si les prix sortent de leur « fourchette autorisée ».
[Note 1] : Un FCM peut accepter des ordres de trading, percevoir des marges auprès des clients, et offrir des services de compensation à d'autres intermédiaires.
Où se situe précisément le conflit ?
Actuellement, les systèmes traditionnels de compensation fonctionnent via les FCMs qui collectent et relancent les appels de marge. En période particulière ou pour certains clients, ils proposent même un service de pré-financement pour éviter la liquidation de positions.
Bien que les opposants rejettent le recours aux algorithmes pour la liquidation, il est intéressant de noter qu’ils reconnaissent tous deux que la liquidation automatisée pourrait convenir aux cryptomonnaies. Le vrai point de discorde concerne son application potentielle à d’autres produits : cela pourrait-il provoquer des troubles sur les marchés ?
Selon les explications fournies par FTX.US, si la proposition de FTX était approuvée, les DCO (organismes de compensation de produits dérivés) régis par la CFTC pourraient offrir ce type de service aux utilisateurs. Autrement dit, ce mécanisme pourrait ensuite être étendu à d'autres produits, ce qui inquiète véritablement les opposants.
Outre les intérêts économiques liés à la suppression des FCMs, les contrats à livraison physique ne se prêtent pas entièrement à une liquidation automatique. Comme mentionné précédemment, une volatilité dépassant la fourchette de prix pourrait déclencher une liquidation, entraînant un effondrement ou une envolée des prix.
Nelson Neale, du National Council of Farmer Cooperatives, indique que bien que la liquidation automatique convienne bien aux cryptomonnaies, elle n’est pas une bonne solution pour ceux qui dépendent de la stabilité des prix de l’énergie ou des denrées alimentaires.
« Sous un régime de liquidation automatique, (avec des fluctuations extrêmes), c’est certes mauvais pour les traders de cryptos (c’est-à-dire une liquidation), mais pour les agriculteurs américains, la situation serait bien pire encore que sur les marchés cryptos. »
SBF tient à répondre
Malgré la durée de la table ronde, toutes les questions n’ont pu être traitées en profondeur. SBF a donc publié une série de tweets après l’événement pour compléter ses arguments.
Face aux critiques sur le manque de capital dans le système, SBF rétorque que FTX a déjà injecté du capital :
« Nous avons injecté du capital dans ce système ; récemment, nous y avons placé 250 millions de dollars. Le problème du capital n’existe donc pas. »
SBF insiste aussi sur l’existence d’un mécanisme de stabilisation des prix (Price Bands) chez FTX :
« Les fourchettes de prix empêchent les effondrements brutaux. Nous avons bel et bien mis en place des plages de prix ; je ne comprends pas pourquoi certaines personnes pensent le contraire. »
Il consacre ensuite une large partie de ses messages à expliquer les différences entre le système de liquidation algorithmique de FTX et le modèle traditionnel.
SBF précise que cette pratique de dépôt préalable de marge protège mieux les clients et évite les risques systémiques, comme en témoigne le fait que FTX détient déjà des dizaines de milliards de dollars en garanties (marges).
Il admet également partager l’avis de ICE selon lequel le système devrait permettre à des tiers d’apporter du crédit aux clients en risque de liquidation.
Toutefois, SBF souligne que ce crédit d’urgence provient des actifs d’un tiers, et non des fonds d’autres utilisateurs du système, et que, grâce à la « liquidation en temps réel », les délais d’appel de marge sont strictement limités.
« Honnêtement, quand les gestionnaires des risques du DCO téléphonent à leurs gros clients et décident, sur parole, de ne pas exiger de marge supplémentaire, ils prennent en réalité des risques avec l’argent des autres clients. Cette idée est absolument terrifiante ! »
Outre la marge, SBF rappelle à nouveau que FTX dispose d’un fonds de garantie :
« Rappelons-le encore : FTX ne dépend pas du crédit, donc n’a pas besoin de capital supplémentaire pour soutenir le crédit, mais nous disposons tout de même d’une marge initiale et d’un fonds de garantie.
Curieusement, ces commentaires semblent ignorer un fait évident : notre proposition indique clairement que, outre la marge, nous avons aussi un fonds de garantie. »
SBF insiste : le mécanisme de liquidation automatique de FTX ne cherche pas à s’opposer aux FCMs traditionnels.
Il reconnaît d’ailleurs que, pour les produits impliquant une livraison physique, la liquidation automatique pourrait ne pas convenir à tous les marchés. Mais l’essentiel, selon lui, est de revenir à la logique du marché : laisser les clients choisir librement leur exchange et leur mode de compensation.
La longue série de tweets de SBF vise principalement à clarifier les malentendus, à expliquer le fonctionnement et les intentions derrière ces mécanismes, mais il n’hésite pas à tacler certaines critiques superficielles.
Concernant la remarque de Sean Downey (CME) selon laquelle « le mécanisme traditionnel fonctionne bien et n’a jamais posé de problème », SBF a répondu par un simple « LOL Nickel », faisant référence ironiquement à l’incident récent du LME (London Metal Exchange) ayant suspendu les transactions sur le nickel suite à un effondrement des prix.
Il semble également mécontent de voir certains affirmer que des tables rondes préalables sont nécessaires avant toute « auto-certification ».
L’auto-certification signifie que, si une entité est un DCO supervisé par la CFTC, elle peut lancer un nouveau produit après avoir fourni un document attestant sa conformité réglementaire et une notification préalable d’approbation.
À condition que la CFTC ne relève aucune infraction, le DCO peut alors lancer le nouveau produit après un jour ouvré.
Le CME avait déjà utilisé cette procédure pour lancer ses futures Bitcoin.
SBF ironise ainsi :
« C’est fascinant d’entendre mes concurrents affirmer que chaque auto-certification devrait être précédée d’une table ronde bien organisée. Je suppose qu’ils seront donc favorables à ce que chacun de leurs futurs lancements fasse l’objet d’un tel débat public ? »
Il critique aussi certains intervenants qui, sans vraiment comprendre le mécanisme de liquidation automatique, se permettent des jugements péremptoires :
« Ils parlent tous de l’importance des mécanismes de stabilisation des prix ! Pour protéger les utilisateurs en cas de forte volatilité en une minute.
Mais certains comprennent moins bien les marchés cryptos que les propres utilisateurs de FTX. Ironie suprême : aujourd’hui, on doit écouter ces mêmes personnes prétendre savoir comment protéger les utilisateurs. »
Des logiques de compensation divergentes, à la recherche d’un consensus
En résumé, les deux camps adoptent des approches radicalement différentes en matière de compensation.
Pour la finance traditionnelle, la volatilité des produits dérivés est « généralement » moindre que celle des cryptomonnaies. Combinée à la recherche d’efficacité financière par les clients, cela justifie que les FCMs évaluent la solvabilité des utilisateurs. Tant que la crédibilité du client est avérée, et que le FCM peut avancer les fonds de liquidation, ce modèle fonctionne.
Face à la volatilité extrême des marchés cryptos, FTX a conçu un système exigeant une garantie en dépôt et une liquidation en temps réel. Son avantage principal : en évitant tout intermédiaire, il supprime le risque que les FCMs utilisent l’argent d’un client pour couvrir les pertes d’un autre.
Prenons l’analogie d’un hôtel : la logique traditionnelle suppose qu’on a vérifié l’identité du client et qu’on dispose d’une voie de recours ; même s’il manque d’argent momentanément, l’hôtel peut avancer les frais et gagner des intérêts.
La vision de SBF, en revanche, consiste à craindre que le client endommage les équipements de la chambre, et donc à exiger un dépôt de garantie. Ce montant est restitué au départ, une fois confirmé que rien n’a été abîmé.
SBF estime donc essentiel de revenir à la logique du marché : laisser les clients choisir librement leur plateforme et leur mode de compensation. Mais toute innovation suscite inévitablement des résistances.
Comme le résume SBF dans ses tweets, FTX a dû faire quelque chose de juste.
« Je pense que si ce que nous faisons pousse tout le monde ici à débattre, argumenter et apprendre, c’est que nous avons forcément fait certaines choses correctement.
Sans Zach, Brian, Julie et toute l’équipe, nous n’aurions jamais pu aller aussi loin. »
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