播客筆記｜從數據公司到機構 ETF，內部人全線押注 Hyperliquid 的邏輯

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓： Hanson Birringer，Hyperdash（Hyperliquid 生態數據分析與交易平臺）聯合創始人兼首席營收官，Hyper Holdings Global（Grayscale Hyperliquid ETF 種子投資機構）核心貢獻者

主持人： Rob (Robbie Klages) & Andy，The Rollup

播客源： The Rollup

原標題： Hyperdash Co-founder: Hyperliquid Bull Thesis for 2026 (Updated View)

播出日期： 2026 年 7 月 14 日

利益聲明： 嘉賓通過 Hyperdash（業務完全依賴 Hyperliquid 生態）和 Hyper Holdings Global（為 Grayscale HYPE ETF 募資的 SPV）與 Hyperliquid 有深度利益綁定。以下內容應理解為生態內部人的觀點陳述，而非獨立第三方分析。

要點總結

Hanson Birringer 曾在 Flowdesk 做 OTC 機構業務，今年正式全職加入 Hyperdash，這是一家完全構建在 Hyperliquid 之上的交易數據分析平臺（其商業收入與 Hyperliquid 生態的成長直接掛鉤）。他同時通過 Hyper Holdings Global 為 Grayscale Hyperliquid 質押 ETF 提供種子資金，該 ETF 目前是市場上費率最低的 HYPE 質押產品。

Birringer 的核心論點可以概括為：永續合約、代幣化、穩定幣這三條萬億級賽道正在同時加速，而 Hyperliquid 是他眼中唯一能打包表達這三者的標的。他認為僅 HIP-3 RWA 永續合約的收入就可能在十年內增長 100 倍，因為全球衍生品名義交易量以萬億美元計。USDC 成為 Hyperliquid 的對齊報價資產後，發行方自願讓出 90% 的利息收入，通過援助基金自動回購 HYPE，每年形成數億美元買盤。需要再次提醒的是，Birringer 本人的公司和投資實體都深度綁定在 Hyperliquid 生態中，他的「看跌理由很難找」需要放在這個背景下來讀。

精彩觀點摘要

關於三大趨勢的交匯

• "Hyperliquid 是永續合約、代幣化、穩定幣這三條十年級大趨勢的純粹表達。你很難找到另一個標的能同時覆蓋這三個方向。"
• "在我十年加密生涯裡，Hyperliquid 是唯一一個讓機構資本和去中心化世界真正一起成長的東西，而不是各自走各自的。"

關於穩定幣讓利

• "USDC 做了一個加密歷史上從沒做過的事：自願放棄 90% 的收益，只為了加入 Hyperliquid。"
• "現在 Hyperliquid 上大約有 100 億美元的穩定幣供應，90% 的利息收入進入援助基金，在鏈上程序化地回購 HYPE。這每年給協議增加數億美元的買盤壓力。"

關於收入增長空間

• "如果你在傳統金融待過，就會知道那個市場大到你的大腦沒法理解。期權名義交易量是萬億美元級別的。"
• "這個收入在未來十年應該增長 100 倍。如果交易量漲 100 倍，保證金和抵押品也漲 100 倍，那 USDC V2 帶來的回購壓力也會跟著漲 100 倍。"

關於機構採用

• "Zach Pandl（Grayscale 研究主管）跟我說，投資者把 Hyperliquid 當 5 到 10 年的長期持倉來看。他們的心態是：總不能回頭跟 LP 說，我們錯過了數字資產行業最大的三個出口。"
• "Hyperliquid 是全球增長最快的公司之一，只有 10 到 11 個員工。加密圈人人都知道，但加密圈在全球經濟裡只是一小塊。"

關於代幣經濟學

• "Hyperliquid 打破了加密圈的老模型。以前那些代幣每月賺 500 美元收入，估值卻 20 億美元。HYPE 不一樣，它是一家真正的成長型公司，有真實現金流，99% 歸代幣持有者。"
• "Zach 說 Hyperliquid 比他們其他 ETF 都好賣，因為有收入故事，有回購故事。你可以像估值股票一樣估值這個東西。"

正文

第一章 三大趨勢的純粹表達

Rob：Hyperliquid 的投資論點在過去兩年發生了很大演變。你去給高淨值客戶和機構配置者做路演的時候，什麼樣的論點最讓他們買賬？

我覺得可以從幾個層面說。投資者、研究員、交易員之所以對 Hyperliquid 興奮，核心原因有幾個。第一，它是開源的、無許可的、去中心化的，對所有參與者一視同仁。第二，它把加密原生精神跟真正高性能的金融系統配在了一起，機構資本可以實際參與這個去中心化世界，這在以前從沒出現過。在我十年加密生涯裡，Hyperliquid 是唯一一個讓機構資本和去中心化世界真正一起成長的東西，而不是各自走各自的。

Andy：我們一直在討論永續合約、代幣化、穩定幣這三條大趨勢。對於想要表達看漲觀點的社區和資本來說，Hyperliquid 為什麼是最好的標的？

我認為 Hyperliquid 是這三條趨勢的純粹表達。 永續合約方面，Hypercore 是領先的 perp DEX，在 OI 和交易量上已經可以跟中心化交易所競爭。從流動性角度看，它已經是某些交易對最好或第二好的市場。HIP-3 引入了 RWA 永續合約，相當於把兩條大趨勢合成一個產品。Hyperliquid 目前是 RWA 和股票永續合約領域毫無爭議的品類領導者。

穩定幣方面，USDC 最近成為對齊報價資產 V2，市場可能還沒充分理解這件事的分量。USDC 做了一個加密歷史上從沒做過的事：自願放棄 90% 的收益，只為了加入 Hyperliquid。 現在 Hyperliquid 上大約有 100 億美元的穩定幣供應，假設底層 T-bill 賺 4% 的淨息差，90% 進入援助基金在鏈上程序化回購 HYPE。這每年給協議增加數億美元的買盤壓力，還不算交易費收入。

所以 HYPE 作為代幣和生態，真正把永續合約、RWA、穩定幣這三條趨勢都涵蓋進去了，而且它們之間有複利效應。

第二章 Builder Codes：Hyperliquid 的 AWS 時刻

Andy：Jeff（Hyperliquid 創始人）前幾天在 Valor 的播客裡說，Hyperliquid 現在更像是 AWS，為 perps、RWA 和交易提供底層基礎設施。流動性產生流動性，這個飛輪怎麼轉？

每次有新的前端接入 Hyperliquid 的 Builder Codes，比如 Phantom、MetaMask、Valor Exchange，整個生態的用戶都受益。更多前端意味著更多做市商進來，OI 增長，點差收窄，用戶體驗更好。這個正向循環會隨著越來越多前端接入持續加速。

但有個現實問題是，像 Kalshi 這樣的受監管前端沒法直接用 Builder Codes。Kalshi 自己做了 perp 產品，但所有交易對 OI 都很低，因為他們必須走 KYC 和 CFTC 合規流程。Robinhood 的情況類似，Light 在 Robinhood Chain 上部署了一個完全獨立的實例，流動性跟 Hyperliquid 主網沒法比。

第三章 監管博弈：去中心化場所能否進入美國市場

Andy：Hyperliquid 面臨的監管阻力是什麼？HIP-3 和 Builder Codes 要怎麼才能觸達 Robinhood、Revolut、eToro 這些受監管的消費前端？

世界很大，每個國家有自己的規則。Hyperliquid 作為 L1 是開源無許可的，任何人都能參與。Hyperliquid Policy Center 最近在華盛頓做了大量工作，Phantom 也向 CFTC 提交了評論意見，推動讓去中心化場所也能獲得監管明確性。如果 CFTC 最終允許受監管的經紀商前端通過 Hyperliquid 後端執行訂單，那將是一個巨大的順風。

Hyperliquid 在監管上是主動出擊，不是被動應對。 Jeff 幾個月前親自去 DC 跟監管者對話。美國是資本規模最大的市場，這些對話只在往正確的方向走。

第四章 收入展望：RWA 永續合約的萬億美元市場

Andy：HIP-3 市場昨天總 OI 達到 36 億美元，創歷史新高。加上優先費和 USDC V2 的收入從 8 月 26 日開始、10 月 3 日首次派發，怎麼看 Hyperliquid 未來一兩年的收入增長？

我認為前瞻收入會被 HIP-3 RWA 永續合約徹底碾壓。 這個市場太大了。如果你沒在傳統金融待過，你可能真的不知道自己不知道什麼。全球期權名義交易量是萬億美元級別的。某些 ETF 每天名義交易量就數萬億美元。永續合約也有槓桿，如果 Hyperliquid 能切下全球交易量的一小部分，這個收入在未來十年應該增長 100 倍。

當交易量漲 100 倍，保證金和抵押品也漲 100 倍。現在有 50 到 100 億美元的保證金，如果漲到 500 億或 1000 億，USDC V2 帶來的回購壓力也會跟著漲 100 倍。這些數字放到一起看就非常大了。

第五章 Grayscale ETF 與 Hyper Holdings：打通機構入口

Rob：Hyper Holdings 跟 Grayscale ETF 是怎麼合作的？背後發生了什麼？

Hyper Holdings Global 是一個專項基金，專門為了給 Grayscale Hyperliquid 質押 ETF 做種子創建而設。所有信息都在 SEC 文件裡公開。我們以實物方式向 Grayscale ETF 注資，這個 ETF 目前是 Hyperliquid 最低費率的質押產品。

選擇跟 Grayscale 合作有幾個原因。他們是全球最大的加密資產管理公司，AUM 接近 200 億美元，也是最早跟 SEC 打贏官司拿到加密 ETP 批准的機構。他們在跟 Hyperliquid Policy Center 一起推進監管方面的工作。

對機構投資者來說，ETF 的意義是降低摩擦。 一個機構客戶想買 HYPE，他沒有 Coinbase 賬戶，在美國也沒法直接上 Hyperliquid。可能得通過 Flowdesk 這樣的 OTC 經紀商，但合規審批流程很長。現在他打開券商賬戶一鍵就能買 ETF。當然流動性是個問題，如果 ETF 只有 200 萬 AUM，客戶想建 1000 萬倉位就不現實。所以種子期的持有人多元化很重要，讓新進來的機構能拿到足夠的規模。

我們的投資者組合包括一些加密領域最大的對沖基金和 VC，以及全球最大的鏈上 HYPE 持有者。接下來我們會配合 Grayscale 做機構路演和投資者教育。

第六章 代幣持有者即一等公民

Andy：Zach Pandl 說 Hyperliquid 比他們其他 ETF 都好賣，因為有收入和回購故事。HYPE 在代幣經濟學上打破了什麼舊模型？

Hyperliquid 打破了加密圈的傳統估值模型。 2017、2021、2024 這幾個週期裡，大量代幣靠的是「如果我們在區塊鏈上做了 XYZ 會怎樣」的想象溢價。一個月賺 500 美元收入的項目估值 20 億美元，這不對。

HYPE 不一樣。它是一家真正的成長型公司，捕捉了多條大趨勢，有真實現金流，99% 歸代幣持有者。你可以像估值股票一樣估值 HYPE：有交易費收入，有穩定幣利息收入，有優先費收入，全部通過鏈上回購返還給持有者。持有者還可以質押 HYPE 賺取質押獎勵，交易者持有 HYPE 還能享受折扣手續費。HYPE 是一個有生產力的資產。

這也解釋了為什麼 Grayscale 那邊覺得好賣。一旦你跳出 Bitcoin 和 Ethereum 的「信仰定價」框架，投資者就開始要求真正的現金流和價值歸屬。 Hyperliquid 恰好填了這個空檔。

第七章 Hyperdash 商業模式與 Imperator 收購

Rob：Hyperdash 已經處理了超過 350 億美元的交易量。你們的商業模式是什麼？為什麼收購 Imperator？

Hyperdash 是一個全球經紀和交易數據分析平臺。簡單說，你可以通過我們的終端交易，我們提供其他平臺沒有的高級工具和執行能力，比如私有 TWAP 和高級算法。同時我們配上數據豐富的體驗，幫用戶改善交易決策。用戶可以發現頂級交易員來制定策略，也可以發現表現差的交易員來避開坑。

Hyperliquid 是開源的，每筆交易實時可見，但要把這些數據清洗成乾淨、格式化的信息很難。這就是我們的價值。收購 Imperator 後，我們成為 Hyperliquid 的頂級驗證節點，數據處理速度比任何人都快。現在我們還能向企業客戶提供數據包，服務那些想了解 Hyperliquid 但還沒準備好交易的傳統金融機構。

第八章 熊市檢驗：當事人找不到看跌的理由

Rob：最後聊聊 Hyperliquid 的牛熊案例。未來 18 個月什麼需要兌現才是最看漲的結果？什麼又會讓你改變判斷？

看漲方面，Birringer 認為幾條大趨勢同時在加速且互相強化。AI 和互聯網讓全球更多人接入資本市場，通過本地法幣兌換 USDC、幾步操作上 Hyperliquid，這在以前不可想象。

但當被問及看跌場景時，Birringer 的回答很坦率：「如果我的論點開始失效，那應該是這些趨勢停止甚至逆轉的時候，但目前我沒有看到這個跡象。」 他還提到，這正是他從 Flowdesk 機構端全職跳到 Hyperdash 的原因。這一段值得留意：當一個人把職業生涯和公司資本全部投向同一個生態時，「找不到看跌理由」既是信念的表達，也是利益位置的自然結果。