華爾街一個月砸了 1.6 億美元買 HYPE ETF，賭的是鏈上交易所而非山寨幣

作者：Gino Matos

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：HYPE ETF 上線一個月吸金 1.61 億美元，幾乎零贖回。這不是又一輪山寨幣炒作——投資者買的是 Hyperliquid 這個鏈上交易所的現金流：月交易量 2400 億美元、年化收入近 9 億美元、99%手續費回購代幣。對投資者和從業者而言，這標誌著加密資產敘事從"技術概念"轉向"可審計的商業模式"，也是傳統金融真正開始把鏈上協議當成交易所股票來定價的信號。

THYP 在納斯達克上市一個月後，三隻美國現貨 HYPE ETF 已吸引 1.61 億美元淨流入。

6 月 5 日是唯一出現贖回的交易日，BHYP 流出 290 萬美元，其餘每個交易日均收綠。

乾淨的資金流記錄部分反映了准入機制——Hyperliquid 限制美國用戶訪問其平臺，經紀商上市的 ETF 成為美國投資者持有 HYPE 的唯一途徑，無需使用非託管錢包。

更持久的驅動力來自資產本身：一個衍生品交易平臺，具有可審計的使用指標、手續費回購代幣機制，以及每月已處理數千億美元交易量的平臺。

代幣背後的生意

DefiLlama 數據顯示，30 天永續合約交易量 2405 億美元，7 天 724 億美元，24 小時 94 億美元，累計永續合約交易量達 4.663 萬億美元。

當前未平倉合約 86 億美元，年化手續費超 10 億美元，年化收入接近 8.86 億美元。

CoinGlass 報告第一季度衍生品交易量近 4930 億美元，DefiLlama 的累計數字已升至約 4430 億美元。21Shares 在 5 月中旬 THYP 推出時引用的數字為 4.22 萬億美元。

DefiLlama 的手續費方法論顯示，Hyperliquid 永續合約手續費的 99%流入援助基金用於回購 HYPE 代幣，不包括建設者費用。BHYP 發行方 Bitwise 將此描述為"幾乎全部"交易收入被回收用於公開市場回購。

這種結構讓 ETF 發行方能像股票分析師推介交易所股票那樣推介 HYPE——更高交易量產生更高手續費，更高手續費資助更多回購，回購收緊流通量。

BHYP 自己的頁面報告截至 6 月 10 日管理資產 9353 萬美元，持有 158.7 萬枚 HYPE，總質押獎勵率 2.25%，淨質押獎勵率 1.18%，70%資產當前已質押。

Bitwise 首席投資官 Matt Hougan 對 CNBC 表示，市場"只滲透了其潛力的 1%"，並補充說大多數投資者仍不知道 Hyperliquid 是什麼。

Presto Research 研究主管 Peter Chung 觀察到，早期數據顯示機構按市值調整後湧入 HYPE ETF 的速度快於比特幣 ETF。

HYPE 本身在 6 月 2 日觸及 75.48 美元的歷史高點，今年迄今上漲約 160%，目前交易價約 61 美元，使該協議的完全稀釋估值接近 690 億美元。

為什麼這個 ETF 故事與其他不同

Solana ETF 主打網絡活動和開發者採用，而 XRP ETF 主打支付實用性和法律明確性。

HYPE ETF 提供的底層資產是交易所現金流引擎的部分股權，具有可見的交易量、未平倉合約、手續費、收入，以及直接與交易活動掛鉤的回購機制。

HIP-3 是 Hyperliquid 的無需許可框架，允許在任何有價格源的資產上推出永續期貨，已將加密貨幣在總交易量中的份額從約 90%拉低至約 65%。

在某些日子，交易量前十資產中有五個現在是傳統市場：通過與標普道瓊斯指數公司授權合約的標普 500、白銀、納斯達克 100、WTI 原油和布倫特原油。

HIP-3 未平倉合約在 5 月中旬達到 17 億美元，較 2 月增長超過 150%。最大 HIP-3 部署方 Trade.xyz 是 Hyperliquid 自己的代幣化部門 Hyperunit 的產品，佔總額的 15.8 億美元，自 2025 年 10 月以來已處理超 1000 億美元交易量。

這種收入多元化直接強化了交易所捕獲石油、股指和白銀交易量的看漲邏輯，因為它可以維持手續費運行率。

交易所股票邏輯如何成立或失敗

如果 Hyperliquid 的 30 天永續合約交易量保持在 2000 億美元以上，將年化收入維持在當前 8.85 億美元運行率附近或如 21Shares 在其上行情景中預測的那樣攀升至 12 億美元，看漲邏輯就成立。

ETF 流入成為與有機質押和協議回購並列的持久第三需求渠道，HIP-3 未平倉合約突破 30 億美元，HYPE 的交易更像高增長交易所資產而非高貝塔 DeFi 代幣。

看跌情景始於月交易量崩至 1500 億美元以下，將年化收入拉入 21Shares 在其下行情景中建模的 3.5-4.5 億美元區間，意味著代幣價格在 15-19 美元區間。

在較低收入運行率下，代幣解鎖可能超過回購需求。鑑於 HYPE 的集中流通量，ETF 流出將放大價格下行。

迄今為止唯一的持續流出交易日未產生可觀察的價格損害，但如果規模擴大十倍，這個比率會看起來非常不同。

招股書內部的風險是什麼樣的

Bitwise 的 BHYP 文件將該基金歸類為 1940 年法案之外，指出質押引入削減風險、獎勵損失風險和贖回時機風險。21Shares 標記中心化和驗證者攻擊向量風險以及監管不確定性。

兩家發行方都將 HYPE 定位為對早期階段交易平臺的投機性敞口，有別於受監管的交易所。

該平臺與擁有更深流動性和合規基礎設施的中心化交易平臺競爭，並依賴於建設者繼續大規模部署 HIP-3 市場的意願。

Hyperliquid 成為 7×24 小時宏觀交易平臺，部分原因是去年夏天美伊衝突導致交易者在週末爭相獲取石油敞口，而傳統期貨交易所當時關閉。

那次增長事件讓該平臺直接面對大宗商品監管機構，這些機構歷來對管轄權非常激進。

針對平臺上大宗商品永續合約或代幣化股票的執法頭條新聞將打擊 ETF 推介所依賴的收入基礎。

下一個測試是，隨著 HYPE 今年迄今的超額表現成熟、早期買家考慮獲利了結，ETF 流入能否保持。

Bitwise 已承諾將 BHYP 管理費的 10%用於在自己的資產負債表上購買和質押 HYPE，增加了與資產管理規模掛鉤的結構性需求底線。

這一點加上協議的回購引擎是否足以吸收未來解鎖驅動的拋售，完全取決於支撐這一論點的交易量數字能否持續兌現。