21Shares 研報：HYPE 市銷率只有 CME 一半，牛市目標價 70 美元

作者： 21Shares 研究團隊

編譯： 深潮 TechFlow

深潮導讀： 21Shares 研究團隊發佈了一份 Hyperliquid 深度研報，核心論點是：Hyperliquid 已經從一個加密衍生品 DEX，進化成了一個 7×24 小時運轉的全品類交易所。2 月伊朗空襲期間，CME 休市，Hyperliquid 上的 WTI 原油合約提前近 48 小時完成了定價。傳統資產交易量佔比已達 35%，收入直逼 CME，估值倍數卻只有後者的一半。這份報告給出了牛熊情景估值，值得認真讀。

2 月 28 日，美以聯軍空襲伊朗，傳統市場一片漆黑。芝加哥商品交易所（CME）休市，傳統基礎設施無法反應。Hyperliquid 沒停。這個基於區塊鏈的衍生品交易所 7×24 小時運轉，WTI 原油永續合約實時定價，衝到了 111.53 美元，而傳統市場的交易員只能乾瞪眼。

這件事凸顯了 Hyperliquid 在地緣衝突加劇時作為關鍵交易場所和指數的角色——週末缺口期間，它提供了實時價格發現。3 月 2 日傳統市場重新開盤時，WTI 推到了 110 美元以上，Hyperliquid 和 CME 之間的價差已經抹平。Hyperliquid 不只是反應更快，它實質上比傳統系統提前了近 48 小時完成了衝擊定價。

光這個敘事就夠有說服力了。但讓它變成投資故事的，是後來發生的事。快進兩個月，原油在 Hyperliquid 上的 24 小時交易量仍有約 5 億美元，原油合約仍然是平臺上交易量前五的資產。

比特幣仍然是 Hyperliquid 上交易量最大的資產，但傳統資產——標普 500、白銀、納斯達克 100、WTI 和布倫特原油——佔據了前十大交易資產的半壁江山。個股如美光科技（MU）在某些日子甚至能擠進前十。我們認為，這展示了 Hyperliquid 的終極方向。Hyperliquid 不只是一個交易加密永續合約的交易所，它已經完全成為一個「萬物交易所」，用戶可以在上面交易幾乎任何類型資產的永續合約。

圖注：Hyperliquid 平臺前十大交易資產分佈

Hyperliquid 的商業模式正在進化

這份報告會幫你理解如何合理地給 Hyperliquid 估值，以及投資者應該監控哪些關鍵指標和風險。

過去，Hyperliquid 的大部分收入來自數字資產交易，商業模式與加密市場整體走勢高度相關。但非數字資產交易量的增長，從根本上拓寬了平臺的核心商業模式。

HIP-3 是協議的無許可框架，允許任何人上線新的永續期貨市場。目前 HIP-3 約佔總交易量的 35%-37%，較 2025 年末增長了 600%-800%。這些市場的未平倉合約（OI）在 5 月中旬達到 17 億美元，自 2 月以來增長超過 150%。大宗商品佔其中約 7.3 億美元，僅原油就約佔 20%。

變化速度很快。加密交易對——這個平臺起家的業務——份額從約 90% 降到了約 65%。目前交易量前十的資產中，有五個是傳統市場品種，比如大宗商品。一個曾經只做加密衍生品的平臺，正在越來越像一個宏觀交易所。

Hyperliquid 的牛市邏輯建立在這種資產類別多元化之上。5 月初 HIP-4 上線，聚焦預測市場和期權，Hyperliquid 正在加速成為「萬物交易所」。

跟著錢走

Hyperliquid 的數據讓它躋身數字資產領域最賺錢的協議行列，甚至可以和頭部傳統衍生品交易所對標：

• 累計歷史總交易量：4.22 萬億美元。其中 2.9 萬億發生在 2025 年，與 CME Group 加密衍生品合約交易量的 3 萬億美元不相上下。
• 累計協議總收入：11.5 億美元。2025 年單年收入 8.73 億美元，對比 CME Group 同期的 65 億美元。

此外，HYPE 代幣存在一個持續的買入力量和價值回饋機制——Assistance Fund。這個基金將平臺產生的 97%-99% 手續費導入自動化代幣回購，迄今回購總額已超過 15 億美元。這個「股票回購計劃」隨交易量線性擴大，不需要任何董事會批准，每一筆交易都直接影響代幣的供給動態。

按當前運營節奏，隱含回購收益率約為流通市值的 13%。對比一下：CME Group 在 2024 年底批准了一個 30 億美元的股票回購計劃，但實際只用了 5.32 億美元。年化約 10.6 億美元，對應約 1050 億美元的市值，收益率約 1%。Hyperliquid 的資本回報率大約是 CME 的 13 倍，當然風險也更大。

HYPE 同時是交易手續費的支付媒介，也是部署 HIP-3 新市場所需的抵押品。目前每上線一個新永續合約市場需要鎖定 50 萬枚 HYPE，價值約 1950 萬美元。隨著平臺擴展到更多資產類別，HYPE 從多個方向同時被抽離流通。按當前交易量，協議處於淨通縮狀態：每月回購約 195 萬枚 HYPE，超過解鎖和質押釋放的約 175 萬枚。

給它算筆賬

HYPE 目前流通市值約 94 億美元。對照過去 12 個月 9.44 億美元的收入，Hyperliquid 的市銷率（P/R）約為 10 倍——相比之下，全球最大衍生品交易所 CME Group 的市銷率為 17.32 倍，市值約 1100 億美元，2025 年收入 65 億美元。

圖注：HYPE 與 CME 的市銷率和每員工收入對比

市場已經在用傳統交易所的估值框架給 HYPE 定價。真正的問題是，Hyperliquid 的收入質量是否配得上這個對標。為了說明區塊鏈基礎設施相對於傳統系統的效率優勢：Hyperliquid 2025 年收入 8.73 億美元，團隊只有 11 個人——人均收入 7936 萬美元。CME Group 65 億美元的收入背後是 3875 名員工，人均 170 萬美元。差距一目瞭然。

按完全稀釋基準——計入全部 10 億枚 HYPE 代幣，其中大部分尚未解鎖——估值拉到了約 370 億美元，即 38-39 倍收入。這個數字只有在代幣全部進入流通之前收入大幅增長的前提下才成立。但考慮到 Hyperliquid 年化用戶增長超過 100%，加上向大宗商品等新資產類別以及預測市場的擴張，這個增長溢價可能是合理的。

與其給代幣估一個具體目標價，不如考慮以下幾種情景：

牛市情景： 如果地緣緊張持續，大宗商品交易保持高位，傳統資產交易者繼續在收盤後湧入 Hyperliquid，HIP-3 未平倉合約向 30-50 億美元增長，年化收入可能進入 12-15 億美元區間。以 CME 16-17 倍的市銷率計算，隱含市值約 150-170 億美元，對應 HYPE 約 62-70 美元。如果期權和預測市場在未來幾個月獲得吸引力，收入還可能進一步加速。

基準情景： 類似假設下，HIP-3 未平倉合約增長至 32-53 億美元，年化收入進入 10-11 億美元區間。按 17 倍市銷率，隱含市值約 170-180 億美元，對應 HYPE 約 75 美元。

圖注：三種估值情景對比（牛市/基準/熊市）

熊市情景： 如果非數字資產交易降溫，回購可能無法抵消代幣解鎖，年化收入滑向 3.5-4.5 億美元區間。按更保守的 10 倍倍數——反映增速放緩和更高稀釋——市值指向約 35-45 億美元，對應 HYPE 約 15-19 美元，即從當前水平回撤 51%-62%。但這仍未計入即將上線的預測市場和期權交易帶來的收入多元化。

市場在驗證我們的看多論點：比特幣年初至今下跌 9%，HYPE 漲了超過 50%。這種脫鉤源於 HYPE 正在向多元化收入轉型。HYPE 並非無風險，它只是把加密 beta 風險換成了地緣政治波動。這種態勢能否持續，取決於地緣局勢和團隊執行力。

必須正視的風險

HYPE 有幾個核心風險，投資者需要將它們與協議增長放在一起權衡：

中心化與攻擊向量： 2025 年的 JELLYJELLY 和 POPCAT 代幣攻擊事件差點掏空了 2.3 億美元的流動性金庫，迫使驗證者手動介入下架資產。雖然有效，但這暴露了平臺在資金安全受威脅時可以以中心化方式行動。

監管： Hyperliquid 仍然對美國用戶進行地理封鎖，鏈上大宗商品處於監管灰色地帶。要解決這個問題，HYPE 可能需要獲取牌照，類似 Polymarket 收購一家 CFTC 監管實體來合法運營美國市場。

地緣政治轉向： HIP-3 的收入受益於全球緊張局勢。宏觀波動率降溫可能迅速削平目前驅動平臺使用的「地緣波動率（VIX）」溢價，進而影響代幣價值。

發行量 vs。 回購： 雖然協議目前處於淨通縮，但其消化持續代幣解鎖的能力完全依賴於交易量維持高位。

結論

原油市場在區塊鏈上交易，不是因為去中心化理想，而是因為其他所有市場都關門了。這個區別——實用性而非意識形態——是 Hyperliquid 當下這個時刻與此前 DeFi 敘事的本質差異。

按年化收入 13-15 倍的估值，市場正在把 HYPE 當作一個合法的交易所業務來定價，而不是一個投機性山寨幣。安全邊際取決於非加密交易量能否持續、回購能否繼續跑贏稀釋，以及新功能的落地效果。

數據本身，至少值得你認真看一眼 HYPE。至於是否值得納入你的投資組合，取決於你對圖表之外那個世界的判斷。