高盛研報解讀：Circle 和 USDC 正走出加密世界，跨境支付與 AI 代理成新戰場

撰文：Rita

潮嚮導讀

高盛 7 月 5 日發佈了 Circle Internet Group（CRCL.US）的管理層會議紀要。Circle 是 USDC 的發行方，這場會議的核心信息是：穩定幣正在從加密世界的邊緣工具，變成傳統金融和 AI 經濟的基礎設施。USDC 的用例正在快速擴展，從加密交易延伸到跨境支付、消費電商、資本市場結算，甚至 AI 代理支付。高盛給 Circle 的評級是中性，目標價 96 美元，當前股價 64.62 美元，上行空間約 48.6%。

穩定幣增長已經脫離加密市場週期

Circle 管理層在會議上反覆強調一個判斷：穩定幣的增長已經和加密市場的漲跌脫鉤了。過去幾個季度，加密市場交易量和價格都在下行，但穩定幣的市值和交易量還在往上走。

原因在於用例的多元化。Circle 把 USDC 的應用場景分成五個層次，覆蓋了從加密生態到 AI 代理支付的完整光譜。

加密生態是 USDC 的基本盤，與 Hyperliquid 等快速增長的平臺合作，持續擴大流動性。

跨境支付和財資管理是目前增長最快的板塊。USDC 的即時結算和極低交易成本，正在改變傳統的雙邊跨境支付流程。Circle 提到，新興市場對美元穩定幣的需求特別強，這是一種“數字美元化”趨勢，人們用 USDC 替代本地貨幣或不可靠的銀行體系。

消費電商用例也開始成型。Stripe 和 Shopify 等主流電商平臺已經開始支持 USDC 支付，用戶結賬時可以直接選擇用 USDC 付款。穩定幣關聯的信用卡也在興起，用戶可以持有並消費穩定幣。

資本市場的突破更為關鍵。Circle 看到了 USDC 作為衍生品抵押品和結算貨幣的潛力。最近 CFTC 批准期貨佣金商將特定穩定幣視為可隨時變現的抵押品，這是一個重要的制度催化劑。真實世界資產代幣化也在擴大 USDC 的應用場景，穩定幣是鏈上交易的天然現金結算工具。

而 Circle 最強調的差異化場景是 AI 代理支付。AI 代理正在自主執行經濟活動，x402 是目前領先的代理支付協議，USDC 佔該協議上所有交易的約 99%。AI 代理需要原子結算和極低交易成本，穩定幣是最合適的支付工具。

USDC 的競爭壁壘是網絡效應

管理層認為，穩定幣是典型的網絡效應業務。USDC 的網絡是公共互聯網金融基礎設施，任何人都可以接入，個人、企業、開發者都可以使用。

Circle 列舉了 USDC 的三大競爭優勢。

第一是分銷和平臺生態的廣度。USDC 通過持續增加合作伙伴來強化流動性，形成“流動性超新星”效應。新進入的穩定幣很難複製這種網絡效應，因為存在冷啟動問題，沒有流動性就沒有用戶，沒有用戶就沒有流動性。

第二是全球流動性深度。USDC 在交易所、場外交易市場、支付網絡和抵押品市場都有深厚的流動性，這種深度本身就是一個護城河。

第三是合規基礎設施。USDC 在多個司法管轄區都有監管佈局，管理層認為這恰恰是機構採用的關鍵推動力，而不是約束。

關於競爭，Circle 區分了兩種對手。一種是代幣化存款，銀行發行的數字存款憑證。Circle 認為穩定幣比代幣化存款更有優勢，因為穩定幣是開放的、可互操作的，沒有銀行信用風險，而且是全儲備的。另一種是新的穩定幣競爭者，Circle 預計會有更多新穩定幣出現，但它們缺乏 Circle 十多年來積累的網絡效應。

代幣化存款與穩定幣的差異是結構性的

Circle 認為穩定幣和代幣化存款的差異是結構性的，不只是誰先誰後的問題。

穩定幣是公開的、開放的互聯網金融系統，任何人都可以接入，流動性可以跨平臺自由流動。而代幣化存款更像銀行體系的延伸，仍然會被困在單個銀行或聯盟生態內。這是兩種完全不同的架構，穩定幣是互聯網原生的，代幣化存款是銀行體系的數字化升級。

另一個關鍵差異是信用風險。穩定幣是全儲備的、無信用風險的數字現金。代幣化存款本質上是銀行的負債，帶有銀行信用風險。在 Circle 看來，這個差異是根本性的。

Circle 的三款戰略產品，目標是讓穩定幣變成操作系統

Circle 不只是一家穩定幣發行商，他們正在把自己打造成一個互聯網金融平臺。管理層在會議上強調了三個戰略產品。

Arc 是 Circle 自研的 Layer 1 公鏈，被定位為一個綜合金融操作系統，目標是提升流動性和互操作性，尤其吸引傳統金融機構。

Circle Payments Network（CPN）是跨境支付產品，通過區塊鏈結算實現更快、更高效的跨境支付，機構採納率正在增長。

Agentic Stack 是面向 AI 代理的產品線，目標是維持 USDC 在 AI 相關經濟活動中的主導份額。考慮到 USDC 已經佔 x402 協議上約 99%的交易量，這個領域的先發優勢很明顯。

監管是催化劑，不是約束

市場一直擔心穩定幣監管會限制 Circle 的商業模式，但 Circle 管理層給出了完全相反的解讀。CLARITY Act 市場結構法案如果通過，Circle 認為這將是 USDC 增長的催化劑，不會成為業務約束。原因有三：法案允許發行方繼續通過收入分成激勵分銷，Circle 可以繼續擴展合作伙伴；法案可能解鎖機構級別的加密採用，帶來更大的穩定幣使用量；法案鼓勵基於使用的獎勵機制，而非被動持有，這會推動 USDC 的活躍使用，減少閒置堆積。

潮向視角

高盛對 Circle 的評級是中性，但這篇紀要本身已經說明了很多問題。Circle 正在把 USDC 從一個加密交易工具擴展成互聯網金融的基礎設施，這個方向是對的。

值得追問的是，Circle 的護城河到底有多深？網絡效應確實存在，但 USDC 的最大競爭對手 USDT 在穩定幣市值上仍然領先。Circle 依賴的合規優勢，在加密原教旨主義者看來恰恰是弱點，透明意味著可監管，可監管意味著可凍結。USDC 的機構化定位是一把雙刃劍。

另一個值得留意的點是高盛的估值框架。目標價 96 美元對應 35 倍市盈率，但 Circle 目前的盈利能力高度依賴儲備資產的利息收入。如果利率下行，Circle 的利潤會直接受壓，這個風險在紀要裡被輕輕帶過，但它對估值的實際影響比監管更大。

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