摩根士丹利研報解讀：GOOGL、META 真實估值被低估 30%以上，AI 變現催化待發

撰文：Rita

潮嚮導讀

摩根士丹利指出 GOOGL、META 被嚴重低估。名義估值看起來不便宜，但調整股票薪酬（SBC）的會計處理之後，真實估值反而被低估 30%以上，遠低於歷史水平。短期 AI 資金觀望，長期機會明顯。

互聯網股票最近走弱。截至 6 月 26 日，互聯網指數跌 6%，谷歌、Meta 都跌超 4%，Snap 跌 5.4%。與此同時，旅遊和共享經濟類股票分別上漲 4.9%和 6.0%。這個分化背後反映的問題很直接：AI 時代的資金究竟應該流向誰？

摩根士丹利的判斷是，互聯網巨頭還沒有充分證明自己在 AI 時代的盈利能力，所以市場暫時把錢投給了更安全的出行和共享經濟公司。但這個判斷可能過於悲觀。

估值的兩個世界

互聯網公司面臨一個統計陷阱。按名義 EV/EBITDA 看，AMZN 11.0 倍、GOOGL 16.1 倍、META 8.9 倍，看起來估值都不高。但問題在於，這些公司的 EBITDA 計算方式隱含了一個假設：員工薪酬中的股票部分應該計入成本。

如果按這個假設，這些公司的盈利就被嚴重低估了。摩根士丹利的分析顯示，一旦調整會計處理，把 SBC 作為現金成本而非紙面成本，這些公司的 EV/EBITDA 倍數會大幅上升。舉例來說，數字媒體公司調整後的中位倍數從 16.3 倍跳到 31.1 倍，漲幅 91%。但即使這樣，這些倍數仍低於過去五年平均的 31.6 倍。

換句話說，互聯網巨頭的真實估值被市場低估了 30%以上。

AI 變現還在等待中

摩根士丹利追蹤了幾個關鍵指標。在數據表中，數字廣告公司（GOOGL、META、SNAP 等）的 2026 年 EPS 增速預期分別為 -22%、-11%、-20%，全部為負。這說明市場對這些公司今年的盈利增長沒有信心。原因也清楚：大規模 AI 基礎設施支出拉高了 IT 成本，互聯網廣告主還在觀察投資回報率，暫時沒有大幅加碼的跡象。

但這個觀察期可能不會太長。一旦 AI 模型的變現路徑清晰了，比如生成式 AI 帶來的新廣告形式，資金就會快速流入。數字廣告類公司的高槓杆特性意味著，盈利增速一旦轉正，股價反應會很猛烈。摩根士丹利給出的 2027 年 EPS 增速預期是正數，說明分析師們相信這個轉折會到來。

短期弱，長期有機會

報告數據表明，最近一週互聯網指數跌 5.5%，一個月內跌 10.3%，三個月內跌 14.2%，年初至今反而漲 14.2%。這說明最近的拋售是短期技術性調整，不是趨勢反轉。長期看，AI 資金最終還是要流向能真正變現 AI 能力的公司，互聯網巨頭正是這個名單的核心成員。

關鍵的催化劑有三：AI 廣告產品的推出和 ROI 驗證；利率預期的變化，互聯網公司對利率很敏感，因為它們的增長故事對摺現率要求很高；估值中樞的再定價，一旦市場接納“調整 SBC 後的估值”這個框架，互聯網股票的上升空間會很大。

潮向視角

摩根士丹利這份報告最聰明的地方在於用 SBC 調整這個角度刺破了一個市場幻覺。互聯網公司被市場用錯了定價方式，而不是不值錢。這類逆向思維常見於底部區域，當市場的悲觀定價本身就蘊含了機會時，往往才是最好的進場點。

需要說明的是，摩根士丹利的分析假設了 SBC 應該被視為真實現金成本。這個假設在學術界和實務界都有爭議。有人認為股票薪酬的真實成本應該按行權時的市值計算，而不是授予時的固定值。這個技術細節很重要，因為它直接影響到倍數的高低。但即使保守一點，取調整前後的中間值，互聯網股票的估值折扣仍然很明顯。

AI 資金的流向最終還是要看變現，而不是技術本身。互聯網公司在廣告、推薦、搜索等領域的 AI 應用已經積累多年，不是從零開始。相比芯片製造商還在為產能發愁，互聯網公司的問題只是轉化率，即如何把 AI 能力變成用戶願意付錢的產品。這個轉化一旦開始加速，估值重塑會很快。

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