伯恩斯坦研報解讀：AI 液冷市場 4 年翻兩倍，冷板面臨商品化風險

撰文：Rita

潮嚮導讀

伯恩斯坦 7 月 5 日發佈了一份液冷冷板的深度入門報告。核心判斷很乾脆：冷板是 AI 數據中心液冷系統裡最不起眼但用量最大的零件，短期受益於液冷滲透率提升需求強勁，但中長期面臨商品化甚至被淘汰的風險，商業模式遠不如同系統的 CDU（冷量分配單元）有吸引力。

一個 GB200 NVL72 機櫃需要 108 塊冷板，用量極大，但冷板本身製造門檻不高，設計一旦成熟就容易變成大宗商品，而且服務收入幾乎為零，壞了直接換，不修。更長期看，硅基微通道蝕刻等新技術可能直接把冷板這個品類淘汰掉。

冷板是液冷系統裡唯一接觸芯片的零件

液冷系統裡最核心的兩個部件是 CDU 和冷板。CDU 負責把冷卻液泵出去、收回來、降溫、再泵出去，是系統的心臟。冷板負責貼在 GPU 和 CPU 表面，用內部微通道里的冷卻液把熱量帶走，是唯一物理接觸芯片的部件。

一個 NVIDIA GB200 NVL72 機櫃有 18 個計算托盤，每個托盤 4 顆 Blackwell GPU 加 2 顆 CPU，總共 72 顆 GPU 加 36 顆 CPU，每顆配一塊冷板，單機櫃 108 塊。隨著 Rubin 架構全面轉向液冷，冷板的用量還會繼續放大。

冷板的關鍵性能指標有五個：熱容量、熱流密度、壓降、熱阻、內部流道幾何結構。目前主流冷板單芯片散熱能力約 2 到 5 千瓦，頭部廠商已發佈 15 千瓦的產品。熱流密度目標在每平方釐米 100 到 130 瓦以上，高端設計在往 150 瓦以上走。

冷板的短期需求很確定，但商業模式偏弱

冷板市場目前約 20 到 30 億美元，伯恩斯坦基準情形下 2030 年增長到 60 到 70 億美元，隱含年化增速約 20%到 30%。

增量來自三個層面：液冷在新裝機中的滲透率從目前的 30%到 40%往 2030 年的絕對主導地位走；單機櫃功率密度隨 GPU 迭代持續攀升；NVIDIA 已明確 Rubin 架構 100%液冷，不帶風扇。

但冷板的商業模式有結構性短板。冷板壞了不修，直接換，而且通常整批更換。打開一次液冷迴路會汙染所有冷板的導熱界面材料，單獨換一塊不如全換划算。維修由服務器 OEM 負責，冷板廠商只賺硬件毛利，幾乎沒有服務收入。這和 CDU 完全不同，CDU 有泵、換熱器、控制邏輯等多個可維修部件，生命週期更長，服務收入佔比更高。

伯恩斯坦把冷板形容為“設計驅動、製造外包”的生意，多家冷板廠商本身就是設計公司，生產交給第三方代工。這意味著硬件毛利很難長期維持在高位。

商品化和技術替代是長期兩道坎

冷板的長期風險有兩個。

第一是商品化。OCP（開放計算項目）已定義了冷板的操作性能標準，包括允許壓降、工作溫度範圍、洩漏率、芯片封裝應力上限，但沒有限定具體設計路徑。廠商可以在滿足標準的前提下自由設計內部流道結構，這意味著設計本身是當前的價值來源。但一旦性能標準穩定、GPU 熱設計功耗不再快速攀升，不同廠商的冷板設計會趨同，價值從設計端轉移到製造端，硬件毛利隨之壓縮。伯恩斯坦認為這個時間窗口在 2028 到 2030 年。

第二是技術替代。直接蝕刻硅冷卻技術（如微軟投資的 Corinth 項目）有可能直接取代冷板，在芯片封裝層面集成微通道，連冷板這個零件都不需要了。這項技術目前還在早期，但一旦商業化，冷板這個品類會被連根拔掉。伯恩斯坦對這項風險的判斷是“中度”，時間維度在 2030 年以後。

伯恩斯坦的立場：看好設備股，冷板本身只是過渡

伯恩斯坦對冷板相關標的的評級很清晰：Vertiv（VRT）目標價 416 美元、nVent（NVT）目標價 218 美元、伊頓（ETN）目標價 534 美元、施耐德（SBGSY）目標價 310 美元、特靈（TT）目標價 550 美元、江森自控（JCI）目標價 176 美元，全部跑贏大市。Carrier（CARR）目標價 75 美元，與大市持平。

這七隻標的基本都是電氣設備和暖通空調巨頭，業務橫跨 CDU、配電、熱管理等多個環節，冷板只是它們 AI 基礎設施敞口裡的一小部分。伯恩斯坦真正看好的不是冷板本身，而是整個液冷系統裡那些有服務收入、有技術壁壘的環節。

潮向視角

伯恩斯坦這份報告最有價值的點，是用冷板這個零件拆解了一個規律：AI 基礎設施裡最缺的零件，不一定是最好的生意。

CDU 和冷板同屬液冷系統，但商業模式天差地別。CDU 複雜、單價高、有服務收入、客戶粘性強。冷板簡單、單價低、無服務收入、壞了就換。需求量最大的環節，往往不是利潤率最高的環節。對投資者來說，看懂 AI 硬件時要區分清楚，哪個環節賺的是稀缺性的錢，哪個環節賺的是量的錢。量的錢來得快，去得也快。

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