錢少了反而問題更多：Maple 回購不透明、Uniswap V4 開費、Sky 賬本看不懂

作者：Castle Labs

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：加密行業過去靠 TVL、交易量這些虛榮指標撐場面，現在投資者開始追問真金白銀的問題：你賺的錢去哪了？Maple 用收入回購代幣卻不說買回來的幣怎麼處理，Uniswap V4 對 LP 抽成可能把流動性逼走，Sky 賬本複雜到持幣人根本算不清自己有什麼權利。當協議開始談收入分配，遊戲規則就變了。

加密行業多年來一直用鏈上活動指標作為成功基準：TVL、交易量、用戶數、交易筆數和活躍地址。

這個週期正在快速形成共識的更重要問題是：這些業務是否可持續、活動能否轉化為實際收入、以及誰能留住這些收入。

這是本週 Chronicle 的焦點：

• Maple 的新規則化回購
• Uniswap 為 v4 池開啟費用開關
• Sky 的強勁收入數字但複雜的賬目
• Theo 在 thBILL 中加入富達的 FILQ
• OndoPerps 將代幣化股票變成抵押品

收入本身還不夠：它需要一條清晰的價值積累路徑。

它會流向代幣持有者、質押者、LP 還是儲備金？還是在持有者看到之前就被堆棧中的其他環節捕獲了？

我們將在本週晚些時候的 Castle x Kaiko 報告中重新審視一個類似問題：區塊鏈如何賺錢。越來越清楚的是，儘管籌集了大量資本並擁有鉅額估值，但很少有人在經營可持續、盈利的業務。

Maple 的收入掛鉤回購

Maple 最近是加密領域的一個巨大成功故事，為成熟配置者提供專業管理、許可制和安全的借貸服務。他們剛剛完成了創紀錄的上半年，AUM 達 46 億美元（同比增長 81%），Q2 收入 440 萬美元（同比增長 47%），而在 DeFi 借貸收縮 31%的情況下，他們的業務增長了 22%。

緊接著，Q3 開局強勁，推出了 syrupUSDG，這是 Maple 兩年來的第一個新 Syrup 資產。syrupUSDG 將 Maple 的鏈上信貸引擎帶到 Global Dollar（USDG）和 Robinhood Chain，讓持有者接觸到 Maple 發起的借貸策略。

syrupUSDG 可以放在 Robinhood Earn 中，提供高達 7%的年化收益率。這個 APY 打包了 Robinhood 的分銷、Morpho 的金庫基礎設施、Steakhouse Financial 的策展以及 Maple 的機構信貸作為收益來源。

那麼 SYRUP 持有者如何從這一切中受益？

最近，Maple 實施了自由裁量回購（MIP-019），但現在準備用基於規則的框架（MIP-021）取代它們。這將使回購比例直接與月度總收入掛鉤：

• 低於 150 萬美元：10%分配給 SYRUP 回購
• 150 萬至 200 萬美元：20%分配給回購
• 超過 200 萬美元：30%分配給回購

回購在每月收入最終確定後的月末進行，購買的 SYRUP 分配給 SYRUP 戰略基金（SSF），Maple 將其定義為戰略增長、代幣流動性、資本儲備和回購的營運資本。

大多數回購旨在分配利潤（股息）、註銷股份（銷燬供應量）或減少流通量（鎖定供應量）。Maple 的路線並沒有真正做這些事情，這使得它看起來更像是一種財庫管理策略。

這在論壇中已經被提出，社區成員要求將購買的 SYRUP 存放在公共儲備地址中，並將其視為非流通、非投票和非可轉讓的，除非提出新的治理提案。然而，這些保障措施似乎並未包含在當前提案中。

因此，這些戰略性回收的 SYRUP 的定義和用途仍然懸而未決，這很可能會影響公眾對這一回購框架的看法，導致它更多地被視為財庫管理行為，而不是為 SYRUP 持有者帶來的任何真正價值積累。

在此關注快照投票。

Uniswap 為 V4 帶來費用

昨天，Uniswap 的 Hayden 分享說，該協議現在每天收取超過 500 萬美元的費用，僅次於 USDT 和 USDC。

這一收入增長大部分來自 Robinhood Chain 的推出。然而，雖然非常受歡迎，但這些統計數據既不是年化的，也不會持續很久。事實上，我們預計 Robinhood 會盡快內部化這些費用。

近年來，關於 UNI 的效用、其收入和費用分配一直存在相當大的爭論。

最終，Uniswap 也在 V4 上激活了協議費用。

之前在 V2/V3 上激活費用開關導致許多 LP 轉移到 V4，這是鼓勵資本遷移的激勵措施。現在這一變化將如何影響 LP？它會提高 Uniswap 整體的資本效率，幫助棄用 V2 和 V3 而轉向 V4 嗎？

由於其架構，V4 需要更靈活和可定製的費用開關方法。這主要是由於 Hook 架構和動態費用，可以創建多個費用層級。

因此，V4 中的治理規則將由"費用控制器系統"定義，這是一種實用方法，確保治理可以為不同的"池系列"（V4FeePolicy）設置規則，同時仍保留足夠的靈活性以隨時覆蓋或調整這些政策（V4FeeAdapter）。

問題仍然存在：這一變化將如何影響 LP？

之前在 V2 和 V3 上的費用開關導致 LP 被削減 25%，促使他們轉移到 V4。

現在 V4 費用已激活，Uniswap 能否留住 LP，還是他們會轉移到其他無費用的交易場所？

治理參與者已經表達了這些擔憂。

提出的解決方案是有條件地為 V4 啟用費用開關。也就是說，僅在 LP 盈利時啟用。

一位用戶提議如下："如果一個池的隱含波動率持續高於實際波動率，那麼治理可以抽成而不破壞 LP 交易。

相反，如果 RV > IV，那麼 LP 已經補償不足。拿走他們 25%的費用不會讓協議賺錢。它會把 LP 進一步推向負期望值"

我們將密切監控 V4 的資金流動以回答這個問題。

V4 的費用將用於 LP 獎勵/回購分配，拆分比例接近 5-25% / 75%-95%。以下是與 Hyperliquid 回購的比較：

迄今為止，Uniswap 已經銷燬了超過 600 萬枚 UNI 代幣。

更多關於 UNI 銷燬的統計數據可在此處獲得。

另一個值得一提的是這些回購以及代幣持有者的整體收入和費用的影響。

項目分配這些的方式非常不同。

請繼續關注，我們正在撰寫一份相關報告。

Sky 發佈創紀錄收入

6 月是 Sky 創紀錄的一個月！以防你錯過：

• 創紀錄的收入運行率 4.19 億美元
• USDS 收益分配超過 2.5 億美元
• Sky 儲備持續增長
• Sky Agent Network 的活動增加

毫無疑問，Sky 正在產生收入、構建新產品，並通過 Spark、Grove 和更廣泛的 Prime Agent 結構推動更多活動。

但這些創紀錄的數字對 SKY 持有者意味著什麼？

SKY 確實有積累機制。來自穩定費和 Sky Agent 績效的協議收入用於在公開市場上回購 SKY，這些代幣分配給 Sky 質押引擎的參與者。然而，Sky 不是一個簡單的單代幣、單資產負債表的故事。Prime Agent 有自己的角色、代幣、持有者和經濟學。為了提供背景，Prime Agent 是 Sky 生態系統內的專業資本配置者。Sky 可以資助或支持它們，它們可以欠 Sky 的錢，它們的績效可以納入協議利潤。然後這些利潤應該支持 SKY 回購和質押獎勵機制。

這使得代幣持有者的問題更難清晰回答。你可以查看協議收入、收入成本、儲備、質押獎勵和代幣持有者收入。但一旦 Prime Agent 圍繞核心協議，資產負債表就變得更難閱讀。一些價值可能會積累到 SKY。一些可能留在代理那裡。一些可能通過 sUSDS 或生態系統獎勵流動。一些可能積累到 SPK、GROVE 或未來的代理代幣。

PaperImperium 本週寫了一個有用的帖子，正是關於這一點，認為 Sky 的財務狀況難以解釋，因為 Prime Agent 在賬目中沒有得到一致處理。如果確定代幣持有者有權獲得什麼太複雜，價值主張本身可能會被削弱。

OndoPerps 推出，以代幣化股票作為抵押品

Ondo 剛剛推出了 OndoPerps，其永續合約產品，用於交易股票永續合約，槓桿高達 20 倍。

這補充了 Ondo 的現貨股票產品，並允許其與 Trade.xyz 等場所競爭，後者已經捕獲了 RWA 中的大部分永續未平倉合約。

上市市場包括石油、黃金、白銀等大宗商品，蘋果、特斯拉、英偉達、微軟、亞馬遜、Alphabet、Meta、Netflix、英特爾、AMD、甲骨文、美光、Palantir、SpaceX、Strategy、Coinbase、Circle、Robinhood 等股票，以及 US100 和 US500 等指數。

此次推出的特殊之處在於，它補充了 Ondo 現有的產品，允許代幣化股票作為抵押品，用於 24/7 永續接觸大宗商品、股票或指數。這是 Hyperliquid 與其他交易平臺的關鍵差異化因素：所有產品的統一保證金，支持更廣泛的策略，包括對沖、delta 中性等。

現在 Ondo 現貨股票持有者將能夠使用這些作為抵押品，並對沖或槓桿化他們當前的敞口。

永續市場還有很長的路要走，我們可以預期 RWA 永續交易將成為近期增長最快的領域之一。趨勢很明顯。

在後端，流動性由機構做市商和用戶流量的組合確保。

代幣化基金正在從發行轉向實用性

在過去兩年中，RWA 市場主要通過鏈上發行的內容來衡量進展。

又一個基金代幣化、又一個資產管理公司上船、又一條鏈被支持。

下一階段是關於這些資產的用途。

這就是為什麼今天我們與 Theo 坐下來討論他們的 FILQ 整合。

Theo 通過 Sygnum 向富達國際的代幣化美元數字流動性基金（FILQ）投資了 2000 萬美元，將 FILQ 作為其現有產品 thBILL 中的第二個機構基礎資產。

雖然直接持有是大家熟悉的起點，但一旦基金上鍊，更有意思的問題是它還能放在哪裡：穩定幣內部、國債產品、抵押品系統、借貸市場、金庫，或者結算流程。

"大多數投資者並不想要貨幣市場基金，他們想要收益率，而且是能實際使用的形式。"

Theo 的 GTM 和 Chief of Staff Evan 說："直接持有基金只能獲得回報，沒有別的。把它包裝成可組合產品，同一美元就能同時賺錢和流動……代幣化基金讓它達到機構級別，鏈上產品讓它變得有用。"

thBILL 此前已經接入了 Wellington 的代幣化國債基金。現在加入 FILQ，將富達國際作為第二家機構管理人引入。這給了 thBILL 更廣泛的基礎，也表明這個結構可以添加新管理人，而不必每次都重建整個產品。

如果代幣化基金仍然是獨立的包裝器，市場只會在發行方品牌、AUM 和支持的鏈上競爭。但如果它們成為更可定製的鏈上產品的輸入，競爭就會轉向能圍繞它們構建什麼額外價值。

富達國際自己的表述也遵循類似思路。富達國際數字資產分銷主管 Emma Pecenicic 表示，該公司將代幣化視為"全球金融市場運作方式的基礎性轉變"，將投資專業知識與數字原生基礎設施結合，可以"為全天候運行的市場帶來受監管的機構級鏈上流動性"。

那麼我們期待的這種轉變是什麼？

Theo 的觀點是"直接持有是第一步，因為它是大家熟悉的。它對應今天基金的運作方式。但把資產放到鏈上的價值在於接下來你能用它做什麼：用作抵押品、導入策略、即時結算。"

這些資產的目標終點顯然是實用性。

它們能放在國債產品裡嗎？能支撐穩定幣嗎？能用作抵押品嗎？能在借貸市場、金庫或結構化產品中流轉，而不會成為合規難題嗎？

FILQ 加入 thBILL 是這種轉變的一個小但有用的例子。基金不是最終產品，它是 Theo 的資產負債表項目，強化他們的產品，為增長和擴展到富達難以輕易觸達的地方做好準備。

下一波代幣化基金的採用，將更少由這些機構資產的直接持有者驅動，更多由它們在鏈上產品中的嵌入使用驅動。

我們關注的動態

Circle 和 agent 支付：Jeremy Allaire 發佈了一篇關於 Circle Agent Stack 的文章，指出如果 agent 承擔更多公司工作，價值在可編程網絡間原生流動，agent 經濟和鏈上經濟就會開始重疊。應該關注的是這是否會成為真實支付流。agent 是否真的持有餘額、支付服務費、重新平衡錢包、結算賬單或在 USDC 中觸發交易？開發者是否會圍繞 Circle 的堆棧構建，而不是通用錢包和 API？

Castle x Kaiko 收入報告：我們將在本週晚些時候與 Kaiko 共同發佈關於運營區塊鏈業務變化的報告。鏈過去主要依賴區塊空間費用，但現在被迫向其他垂直收入流多元化，MEV、排序器經濟學、應用捕獲，並確保它們能在價值真正積累的地方獲取價值。

Robinhood Chain 的持久性：Robinhood Chain 第一週在鏈上格局中引發了相當大的衝擊。我們在推出後不久就將其標記為 24 小時 DEX 交易量第五大鏈，日交易量超過 3.7 億美元，累計交易量 13.5 億美元，主要由 CASHCAT 驅動。它後來在 24 小時 DEX 交易量中升至第二，僅次於 Solana。雖然 Robinhood 擁有成為鏈上金融嚴肅消費者分銷渠道的一切條件，但他們正在傾向 meme 世界，因此在鏈上看到了很好的早期指標。我們將觀察這兩個世界在未來幾個月如何找到更好的平衡。

SEC 關於 IPO 的公開市場準入圓桌會議：顯然，加密貨幣正在對傳統金融市場產生影響，多個大型交易平臺開放大門，越來越多資產被代幣化，甚至 IPO 也來到鏈上。現在，SEC 正在舉辦關於 IPO 現代化和擴大公開市場準入的虛擬圓桌會議。