對談 VanEck CEO：存儲芯片股是泡沫，Bitcoin 會留下但代幣生態將消失

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Jan van Eck（VanEck CEO）

主持人：Wilfred Frost

原標題：Memory Is A Bubble， But Nvidia Protected – Jan Van Eck On Semis Surge

播客源：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

播出時間：2026 年 5 月 27 日

編輯導語

本期播客邀請到了 VanEck CEO Jan van Eck，他的核心判斷是：Nvidia 已經從單一 GPU 廠商變成 AI 基礎設施的“主機”，具備軟件生態、規模和電力效率護城河；但存儲芯片股的暴漲更像階段性供需錯配驅動的泡沫。

這位管理約 2250 億美元資產、最早一批推動 Bitcoin ETF 的 VanEck 掌門人，把未來十年的主線壓縮為三件事，即 AI 算力建設、印度崛起，以及美國、英國、日本等發達經濟體的財政過度舉債。

更有衝擊力的是，他把 2026 年稱為“公司控制鏈”之年，認為華爾街會吸收區塊鏈、穩定幣和可編程貨幣的優點，但大多數加密項目和軟件在 5 到 10 年後將失去意義；Bitcoin、穩定幣和區塊鏈會留下，許多代幣生態則會消失。

精華語錄

AI、半導體與存儲芯片股

• “從 AI 的角度看，問題很簡單。算力需求在這裡，供給卻在下面。半導體顯然處在這個結構的核心。”
• “Nvidia 已經不只是一個 GPU 製造商，它更像是 AI 的主機；過去那種單一芯片製造商的週期性和高度競爭性，已經不是它今天的全部。”
• “Nvidia 的優勢不僅來自產能規模，也來自每一美元電力能產生更高效率的芯片；在遠期盈利倍數只有二十倍出頭的情況下，我認為它仍是組合裡的堅實資產。”
• “存儲芯片股的利潤爆發，不主要是因為賣出了更多產品，而是因為價格上漲；這意味著使用存儲芯片的公司會開始想辦法節省用量。”
• “我不喜歡輕易說頂部，但我對存儲芯片股很謹慎，因為中長期看，它們不像 Nvidia 那樣擁有足夠深的競爭護城河。”

ETF、主動管理與資產配置

• “VanEck 的投資哲學，是用十年後的視角回看今天：到 2036 年，哪些大主題真正改變了世界和金融市場？”
• “ETF 是規模遊戲，資產越大，越能服務更廣泛的客戶。很多主動管理，尤其私募和對沖基金，反而可能存在不規模經濟。”
• “即便 ETF 工具本身是被動的，決定你擁有哪些 ETF、如何配置、何時加減倉，本質上仍然是非常主動的決策。”

宏觀債務、黃金與硬資產

• “如果市場真的對美國政府履約能力失去信心，我不知道哪裡可以躲；即便黃金是中長期對沖工具，短期也可能被一起拋售。”
• “我認為黃金正在重新成為全球第一貨幣，因為如果不是美元，我也不認為中國或印度會成為國際儲備貨幣。”
• “政府債券市場是世界上最奇怪、最無效率的市場之一；它們會鎖進某種心態裡，並與現實脫節。”
• “核能 ETF 從不到 2000 萬美元增長到 47 億美元，背後是非常劇烈的政策轉向；美國兩黨、以及日本等國家都重新擁抱核能。”

加密、穩定幣與公司控制鏈

• “我把 2026 年稱為‘公司控制鏈’之年，銀行、交易公司和金融機構想吸收區塊鏈最好的部分，但仍然控制自己的生態。”
• “我認為我們正在經歷一場加密寒冬，而且它不會回頭。很多項目和軟件在五到十年後不會再有趣，也不會還活著。”
• “區塊鏈的概念會留下，穩定幣會留下，Bitcoin 會留下；但生態裡的很多其他部分，在我看來會消失。”
• “穩定幣法案第一次讓技術公司有能力與銀行體系競爭，但銀行過去也經歷過貨幣市場基金的競爭，它們仍然活了下來。”

印度與 SpaceX IPO

• “人口趨勢無法對抗；印度在 Modi 任內持續推進親商業改革，這樣的國家沒有理由不以更高速度增長。”
• “SpaceX 規模巨大，作為 ETF 發行方，我們很高興看到它進入公開市場；接下來流入經濟體系的流動性將是數千億美元級別。”

狂熱的存儲芯片股

Wilfred Frost：今天的嘉賓是 Jan van Eck，VanEck 及其關聯公司的總裁兼 CEO。VanEck 是由他父親創立的資產管理公司，如今在 ETF 行業成為重要玩家，管理資產規模約 2250 億美元。Jan 經常參加播客，觀點非常直接清晰，這也是我們非常歡迎他的原因。Jan，歡迎來到節目。

Jan van Eck：Wilfred，很高興第一次和你做這期節目。

Wilfred Frost：我想直接從一隻 ETF 說起。公平地說，它推動了你們過去幾年的很多表現，也正處於當前市場的中心，SMH，也就是 VanEck Semiconductor ETF（VanEck 半導體 ETF，追蹤全球主要半導體公司）。它最近表現驚人。我理解它現在大概有 650 億美元 AUM，對嗎？

Jan van Eck：差不多是這個規模。

Wilfred Frost：它已經成為投資者想獲得半導體敞口時的主要入口。今年以來上漲 58%，過去 12 個月上漲 135%。更驚人的是，自成立以來年化回報約 29%。

Jan van Eck：這很瘋狂，對吧？

Wilfred Frost：確實難以置信。以複利方式做到這一點非常難。你現在就可以退休了。

Jan van Eck：是的，應該現在就收手。

Wilfred Frost：但我相信你不會，所以你才來參加這期播客。過去一年左右，SMH 規模增長到 650 億美元，其中多少來自價格表現，多少來自資金流入？

Jan van Eck：很大一部分是價格表現。我很難想象過去 12 個月裡，資金流入佔比會超過 10% 到 20%。

Wilfred Frost：這很有意思。我本來以為資金流入佔比會更高。你認為推動它上漲的是什麼？也許這是一個簡單問題，純粹就是 AI 主題嗎？

Jan van Eck：是的。VanEck 的投資哲學，是儘量從大圖景的宏觀視角看問題。我稱之為“10-year macro”，也就是十年宏觀。意思是，到 2036 年回頭看，我們會說哪些主題最深刻地影響了世界，並因此影響金融市場？這個視角希望過濾掉很多噪音。

我認為至少會剩下三件事：AI、印度崛起，以及美國、英國和日本帶頭出現的過度舉債。從 AI 角度看，邏輯很簡單，算力需求很高，供給跟不上。半導體顯然處在核心位置。

如果再往下看，就會來到 Nvidia（英偉達，全球 AI GPU 和加速計算核心公司）。我們的 ETF 之所以跑贏其他半導體 ETF，一個原因是它只聚焦前 25 只股票，並允許最大持倉升到 20%。所以它實際上很大程度上搭上了 Nvidia 這趟車。

Nvidia 本身完全可以單獨做一期節目。我們今天是否仍然對半導體、對 Nvidia 感到舒服？我自己的回答是肯定的。沒人能保證一家公司不會失去競爭護城河，但我認為 Nvidia 十年後肯定仍會是領導者之一。部分原因在於，它已經像 AI 的主機，而不再只是過去那個單一芯片或 GPU 製造商。過去那種業務不僅週期性強，也高度競爭。

現在的 Nvidia 擁有軟件、成本優勢、生產規模優勢，也擁有更高的電力效率。換句話說，每一美元、每一英鎊電力能帶來更高效的芯片。它的遠期盈利倍數只有二十倍出頭。因此，儘管過去九個月 Nvidia 並不是 SMH 中最火的股票，我仍認為它是組合裡非常紮實的一部分。

Wilfred Frost：根據你們最近披露，Nvidia 大約佔 SMH 的 17%，TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，臺積電，全球最大晶圓代工廠）約 9%。我稍後想深入聊它們。你剛才提到，你們能獲得較大的 Nvidia 敞口，這很重要；但也很有意思的是，至少今年，或者如你說的過去九個月，表現並不是由 Nvidia 這樣的大公司單獨推動的。過去幾年裡，很多半導體公司其實被 AI 主題落下了，直到最近才追上來。

Jan van Eck：完全如此。SMH 的方法論裡，有些來自思考，也有些來自運氣。當你只選前 25 個名字時，在過去 15 到 20 年這個投資時代，發生的事情是大盤股真正引領市場。半導體公司肯定超過 100 家，而過濾掉底部那些處於更激烈競爭空間的公司，就等於剔除了拖累。

當然，這並不適用於所有投資階段。但在這段時期，它確實放大了這些大贏家的影響。

Wilfred Frost：短期看，今年以來上漲 58%，顯然行情已經大幅擴散。存儲芯片股漲勢非常猛烈。這樣的走勢能持續嗎？

Jan van Eck：我懷疑這種表現無法持續。我們剛剛在 5 月看到歷史性的表現，所以我不認為它會繼續以這種速度前進。但我也不認為市場定價一定是不理性的。還是回到超級宏觀視角，如果需求在高處，供給在低處，資本市場其實是在告訴創業者和企業家：來這裡，我們需要你的資本，我們願意給你的資本估值，因為我們需要建設 AI compute centers（AI 算力中心）。這並不意外。

我認為這種十年視角有效，是因為人類天然傾向於向後看。當一個大趨勢出現，無論是一個國家的崛起，還是一項重大技術的崛起，我們不能只回看前幾個季度的公司盈利，或這項技術過去的用法，就試圖理解它的建設規模。

當然，並不是所有技術趨勢都會兌現。世界上有很多假的風口、假的技術。但 AI 顯然正在抓住全球市場的脖子，把它們搖醒。

Wilfred Frost：再問一個短期問題。KOSPI（韓國綜合股價指數）今天又創歷史新高。它在過去 18 個月漲了三倍，這對一個國家指數來說很驚人，背後主要由 Samsung（三星）和 SK Hynix（海力士，全球主要存儲芯片廠商）推動。韓國指數上週有一天漲了 12%。這會不會讓你想起相反的一面？比如 2021 年末，一些 迷因股暴漲，然後 2022 年出現大幅回調。我知道這些存儲芯片股，尤其那兩家公司，都有非常驚人的每股收益預期，所以它和迷因股狂熱不同。但有沒有一些相似之處會讓你亮紅燈？

Jan van Eck：在 AI 生態內，我會說確實存在一些泡沫。回到去年底，當時的問題是 OpenAI 生態的財務可持續性如何。OpenAI 是擁有 ChatGPT 的領先模型公司之一，Claude（Anthropic 推出的 AI 助手）是否會超越它？在我稱為 OpenAI 生態的公司裡，Oracle（甲骨文，企業軟件和雲計算公司）因為為 OpenAI 建設算力而加槓桿，CoreWeave（AI 雲計算公司）也在其中。兩者當時都下跌了 50%。

所以即便在更大的 AI 趨勢內部，你也會發現局部泡沫，或者公司特定的泡沫。回到你的問題，我確實認為存儲這個細分口袋是一個階段性時刻。人在這種時候都不願意喊頂，但我個人對存儲芯片股保持謹慎，因為中長期看，它們不像 Nvidia 那樣擁有我認為足夠深的競爭護城河。

這個領域會有新進入者。眼下確實短缺，短缺給予了它們定價權。它們利潤暴增的主要原因，並不是銷量大增，因為它們有產能限制；真正原因是它們提高了價格。這也意味著，使用這些存儲公司會開始想辦法節省用量。

所以我同意你的感覺，它的泡沫感很強。在我們主動管理基金裡，我們正在降低存儲領域敞口。

Wilfred Frost：Nvidia 約佔 SMH 的 17%，第二大是 TSMC，之後是 Intel、Broadcom、AMD、Micron、Texas Instruments、Qualcomm 等美國大公司，每家大約 6% 或 7%。TSMC 是否也擁有類似 Nvidia 那樣可防禦的護城河？雖然類型不同，但防禦性是否相當？

Jan van Eck：我認為是的。TSMC 不僅擁有製造能力，也擁有資本能力，可以建設極其昂貴的芯片製造設施。我猜 Nvidia 和 TSMC 的共同優勢之一，是它們都與生態內廣泛的參與者合作，幾乎能看到所有客戶。因此，它們能看到技術將往哪裡走、客戶需求將如何變化。大多數人都會說，TSMC 十年後還會在那裡，它會是倖存者。

Wilfred Frost：你剛才提到，Oracle 或 CoreWeave 從去年 10 月底高點到 3 月“伊朗戰爭低點”期間大幅回撤，Oracle 幾乎腰斬，這對它的體量而言很顯著。我聽你在另一個播客裡說，不必太擔心整體 AI 泡沫，因為它某種程度上已經破過一次了。問題是，在這些時刻，你如何有信心重新買入正確的公司？尤其我們討論的很大一部分公司還沒有上市，投資者只能通過代理標的參與。

Jan van Eck：這聽起來會很像 ETF 發行方的回答，但從公司層面看，分散化方式肯定是更合理的。從時點上說，如果你處在這樣的趨勢中，最好在回調時買，而不是此刻追進去。我們前面談到 SMH 的資金流，我認為這隻基金很多資產來自多年前買入、然後讓升值自然發生的投資者。這在某種程度上是健康的，因為沒有太多快錢在追逐它。

當然，資金正在追逐存儲芯片股，也會追逐生態中最熱的點。但總體而言，我們在廣泛組合模型中仍然超配半導體，只是現在有點想在這裡適度獲利了結。

ETF 與資產管理

Wilfred Frost：我們更廣泛地聊聊 VanEck 這家公司。剛才聊到 SMH。我準備節目時才意識到，雖然公司創立於 20 世紀 50 年代，但你們真正進入 ETF 遊戲是在 2000 年代初。

Jan van Eck：是 2006 年。我們進入 ETF 領域已經 20 年了。

Wilfred Frost：我之前沒有意識到。ETF 現在顯然已經是你們業務最大的一部分。

Jan van Eck：是的，遠遠最大。ETF 資產應該佔 95% 以上。雖然我們仍有主動業務，主要專注於金礦、資源和新興市場，這對我們也很重要。我會和主動基金經理坐在一起討論。

Wilfred Frost：我們最近請過 Jeremy Grantham，聽眾可以回去聽那期。他是最早支持 ETF 的人之一，也非常讚賞 Vanguard 創始人 Jack Bogle 對行業的影響。Bogle 的使命是，如果能為客戶降低成本，就獎勵員工；這是 Vanguard 約 50 年前推動的新東西。你發展 ETF 業務時，這也是核心主題嗎？也就是說，如果為客戶交付價值並降低成本，長期也會回報公司？

Jan van Eck：這當然是規模遊戲。我認為在私募和對沖基金領域，主動管理可能是不規模經濟的遊戲。如果錢太多，你就無法管理早期 venture fund（風險投資基金）或小盤股基金。這些策略都有容量限制。你不能管理過多的錢。

ETF 相反，它是規模遊戲。AUM 越大，就越能服務更廣泛的客戶。我們並不在客戶組合核心部分與 Vanguard 競爭；但在我們參與競爭的專業領域，我們儘量讓費用非常有競爭力。

我做這類播客的原因，是希望通過研究分享來對齊客戶。私募或主動業務中，基金經理可以通過共同投資與客戶利益一致；但我們有很多細分 ETF，不可能同時都持有。所以我們對齊客戶的方式，是分享我們的研究，說清楚在某個時點我們喜歡什麼、不喜歡什麼。這也是我們做季度展望的原因。有時我們對很多東西樂觀，有時並不是。

Wilfred Frost：你已經提到“主動”這個詞。很多人把 ETF 想成被動工具，認為要麼做被動 ETF 投資，要麼把錢交給傳統主動基金經理，讓他一隻股票一隻股票構建組合。你們多快能做出一個新 ETF，比如一個新主題？你們如何調整已有 ETF？你會明確把自己定義為 active ETFs（主動 ETF）嗎？

Jan van Eck：ETF 裡的主動決策有兩種。第一種是，你擁有哪些 ETF。像 VanEck 這樣的專業化 ETF 很多，我們也有一些更廣泛的產品。你是否持有半導體？這個問題本身就是主動決策。即便 ETF 這個工具可能是被動的，如何加權、何時投資，這些都非常主動。

在 VanEck 看來，這幾乎是最重要的決策。我們看世界的方式是，資產配置和資產類別選擇對投資者極其重要。我們的歷史從美國第一隻黃金基金開始，我們認為黃金在某些時期是組合中非常強大的分散化工具。雖然我不像我父親那樣總是極度看多黃金，但這確實是一種主動決策。

第二個問題是，是否有必要做主動管理 ETF？這在美國比歐洲更大。我們確實有一些主動管理 ETF。我舉兩個例子。一個是投資選擇型，目標是加密貨幣 或 digital assets（數字資產）領域。我們推出以太坊 ETF 後，我開始和客戶溝通，發現很多人根本不知道 Ethereum（以太坊，智能合約和去中心化應用平臺）是什麼，也不知道它為什麼會有表現、風險是什麼。

作為資產管理人，我們的工作是描述機會，也描述風險。所以我說，那就轉向，提供一隻這個領域的主動管理基金。投資者不必追隨 Ethereum 的波動、某個 Bitcoin miner（比特幣礦企），或像 Revolut 這樣的支付金融科技公司的變化；讓我們跟蹤整個行業，主動調整配置。這是一隻主動選股型 ETF。

另一個例子是主動管理的 real assets 或 commodities（實物資產/大宗商品）配置 ETF。如果你不想在黃金和石油之間選擇，或在石油和石油股之間選擇，就可以使用這類主動管理 ETF。

Wilfred Frost：這兩隻 ETF 的 ticker（股票代碼）是什麼？

Jan van Eck：數字資產選股 ETF 是 NODE。我的同事 Matthew Sigel 在 X/Twitter 上非常活躍，如果你想看他對股票池的每日評論，可以去讀。實物資產配置 ETF 是 RAX。

Wilfred Frost：對聽眾強調一下，Jan 顯然與這些 ETF 有利益相關，本播客不構成直接金融建議。最後再談一下 ETF 行業。我想知道你如何看待 ETF 集中度上升給整體市場帶來的風險。這個問題更多針對大型 S&P 500 ETF，而不是你剛才說的主動或專業 ETF。當看空者把這列為重大風險之一時，你認為這個擔憂有合理性嗎？

Jan van Eck：我們可能沒有足夠時間討論所有市場結構影響。我說兩個特別擔心的領域，而且更多在 fixed income（固定收益）領域。第一是固定收益市場的非流動性。如果我們有一隻債券 ETF，組合裡每天真正交易的債券可能只有 5% 到 10%。這意味著幕後必須有人，比如經紀商，在這些債券上做市。

在市場危機時，人們會降低風險，因此這些 bond ETFs（債券 ETF）可能交易效率下降。有人會說它們更準確地反映價格，我也許會說更準確，但無論如何，它們的買賣價差會擴大，交易成本更高，價格也可能下跌。第二個擔憂與 ETF 行業無關，而是我對金融市場最大的擔心，一些發達市場政府的支出問題。若只談 ETF，我最擔心固定收益。

宏觀債務的影響

Wilfred Frost：過去一週左右，今天這周初除外，我們確實看到債券收益率明顯上升。美國 10 年期國債收益率升到 4.6% 以上，此前在 4.3% 附近相對平靜。看到這種變化，會讓你想起那個最大的宏觀恐懼嗎？

Jan van Eck：你能猜到，我很喜歡多十年跨度的圖表。我總說，任何少於十年的圖表都是“chart crime”（圖表犯罪）。當然前提是你有數據；如果沒有，也要找一個更長曆史的類比。

Jan van Eck：英國和日本的 30 年期國債收益率去年觸及多年高點，今年這種走勢還在繼續。我認為每個國家原因略有不同。你們英國可能有一些政治動盪，或者至少高層不確定性比美國更大。

政府債券市場在我看來是世界上最奇怪、最無效率的市場之一，因為它們往往鎖定在某種心態中，並與現實脫節。比如歐洲金融危機之前，西班牙和希臘債券收益率曾低於德國債券，這從來就沒有道理。然後某個時刻，價格突然被劇烈重估。

所以，真正有意思且有提示意義的是，債券投資者正在要求英國和日本支付更高的長期收益率。我也非常擔心美國，但人生裡時點最重要。我盯著美國 10 年期收益率，通常我是最擔心的人之一；但我也知道，現在處在一個其他人還不太擔心的階段。

美國 10 年期收益率還沒有真正突破到多年高位，它仍處在交易區間。但這是我非常密切關注的東西。給一點背景，美國預算赤字在兩年前約達到 6.5% 的峰值。由於特朗普關稅收入等因素，赤字此前在下降，我曾預測今年預算赤字會降到低 5% 區間，這仍然很高，理論上不應超過 3%，但方向是對的。

如果美國在這場伊朗戰爭上花費 5000 億美元，那就會突然把赤字重新推到 6.5% 或 6.9% 左右。我看不到市場會不擔心這一點。

Wilfred Frost：很有意思的是，過去兩週我們也看到非常強的相關性。即便觸發點可能是英國或日本，大家都因債務動態惡化而同步移動。即便美國沒有英國或日本那麼危險，如果 10 年期或 30 年期收益率繼續上升，美國似乎也會被拖著走。你認為這會與 SMH 這樣的資產直接負相關嗎？即使 SMH 押注的是你長期相信的主題，增長板塊的 P/E multiples（市盈率倍數）也會被壓低嗎？

Jan van Eck：百分之百。我還沒有和足夠多客戶討論，如果市場真的對美國政府履約能力失去信心會發生什麼。但我不認為會有任何地方可以躲。Wilfred，我常說黃金是中長期對沖工具，但如果所有人都逃離金融市場，黃金可能也會被拋售。

因此我看不出半導體為何能免疫。某種程度上你可以說，科技板塊不是那麼依賴債務，所以直接聯繫不強。但如果每個人都在衝向出口，我不認為還有人能朝另一個方向跑。

Wilfred Frost：那我們談談機會。如果我們進入一個更通脹的十年，這可能也是收益率走高的重要原因。你認為黃金短期可能會被賣出，但中長期仍然有吸引力？也請談談 GDX（VanEck Gold Miners ETF，金礦股 ETF）。在當前金價水平下，即便黃金不再上漲，這些礦企是不是也在賺很多錢？

Jan van Eck：是的，它們現金流非常強。過去 15 年，金礦公司一直像在煉獄裡。首先，金價不高。像英格蘭銀行這樣的權威機構，在 1990 年代末曾以每盎司約 250 美元的價格賣出黃金。

Wilfred Frost：謝謝 Gordon Brown。

Jan van Eck：是的，謝謝他。那個時代裡，黃金並不是人們組合的重要組成部分。後來黃金開始重新被納入組合，但金礦公司本身有太多債務，也控制不好生產成本。投資者一年又一年對這些公司失望，估值或者說 P/E 不斷下滑。我認為底部大約在 2016 年。事實上，金礦股從 2011 年到 2016 年下跌了 90%。

2011 年時，人們以為金融危機後政府向市場注入大量資金，黃金當然會受益；但後來並沒有。因此，金礦公司面臨很多逆風，股價嚴重崩塌。

不過它們現在已經重建資產負債表，借錢更少，償還了很多債務，現在現金流非常強。對我來說，黃金是一個非常長期的趨勢。即便你沒有我這麼擔心美國政府支出，你也很可能會邊際上少買一點美國國債。因此，黃金在我看來正在重新成為全球第一貨幣。

如果不是美元，我不認為會是中國，也不認為會是印度。它們一定程度上有資本管制，也並不想成為國際儲備貨幣。同時，這些國家在文化上也大量購買黃金。所以我認為黃金會重新成為第一貨幣。這是一個多年過程。它也可能在這裡橫盤一段時間，因為去年漲得太多。

Wilfred Frost：你認為黃金短期會與 S&P 500 相關，長期則不相關嗎？

Jan van Eck：黃金在不同時期會呈現不同性格。有時它跟美元交易，有時它跟通脹擔憂交易。但如果你接受我的論點：黃金是一種全球貨幣，那麼最近很多走勢其實都說得通。比如去年，即便美國通脹較低，全球對黃金作為替代貨幣的需求仍然很強。因此，美國發生什麼並不那麼重要。

同樣，如果中東海灣國家突然失去收入來源，需要現金支付賬單，它們會賣出能賣的東西，而黃金是一個深而大的市場。因此，在伊朗衝突開始後，黃金被拋售是合理的。這符合我對全球驅動因素的看法。

Wilfred Frost：我看了你們 ETF 列表，還有不少產品都與硬資產、通脹敞口相關。比如 Nuclear and Uranium ETF，股票代碼是 NLR，規模近 50 億美元；rare earths and strategic metals（稀土和戰略金屬）約 30 億美元；OIH（oil services，油服 ETF）約 25 億美元，Larry McDonald 在節目裡也多次談到它。你們近幾年是有意打造這些 ETF 嗎？還是它們其實一直存在，只是最近終於獲得市場關注？

Jan van Eck：它們一直都在。我們剛進入 ETF 業務時，就利用了自身在全球資源、黃金和新興市場上的優勢。那是我們第一批 ETF。當時市場上的 ETF 沒有現在這麼多，所以這些產品通常是 first to market（率先進入市場）。

我們當時想，人們會想交易油服，也會想交易核能。核能這個主題等了很久。我記得 NLR 可能是我們進入 ETF 第二或第三年推出的，大概是 2007 或 2008 年。但它太不受歡迎了，以至於五年前這隻 ETF 的規模還不到 2000 萬美元。

Wilfred Frost：從不到 2000 萬美元到 47 億美元，只用了五年。

Jan van Eck：因為政策轉向太劇烈了。我很少見到這種事情。它並沒有被政客大張旗鼓地討論，但在美國，拜登政府基本上支持核能，而且一些重要的民主黨州長也支持核能。因此，核能在美國變成兩黨共識。國際上，日本以及很多曾經遠離核能的國家也重新擁有活躍核能計劃，當然中國一直在推進。這就是資金流入的原因。過去幾年，這裡主要是資金流入推動。

新興市場與加密資產

Wilfred Frost：我沒意識到規模增長這麼大。我們聊聊 EM（emerging markets，新興市場）。這是對所有新興市場的判斷，還是特別針對印度？

Jan van Eck：有時我說“10-year macro”，聽起來像未來主義或不確定性。但我其實認為，某些趨勢越往遠看，確定性越強。比如人口結構。你無法對抗人口。無論現在發生什麼，十年後大致會怎樣，你基本能知道，無論是人口收縮還是別的趨勢。

印度在 Modi（莫迪，印度總理）領導下推進了大量親商業改革，而且還在繼續。即便這些改革在美國至少不太上頭條，比如去年破產法、勞動法以及一系列去監管、親商業改革都在推進。沒有哪個國家做了這麼多親商業改革後，不會以更高速度增長。預測顯示，印度十年後經濟規模可能達到歐洲大陸級別。

對投資者而言更重要的問題是：你能不能從中賺錢？GDP 增長不一定轉化為利潤增長或股市回報。碰巧的是，印度幾十年前也轉向了更 pro-equity（親股權）的文化。當 Infosys（印度 IT 服務公司）以及一些早期科技公司上市時，創造了大量財富。印度似乎形成了社會共識：富有，甚至非常富有，是可以被接受的。因此，我把這兩點結合起來，這就是我長期宏觀上強烈看好印度的原因。

Wilfred Frost：正如你所說，印度人口結構非常有吸引力，勞動年齡人口仍在增長，而中國等國家已經不是這樣。我還很感興趣的是你們另一個 ETF。你前面談到 Nvidia 和一些公司有寬護城河，這顯然是你在意的概念。你們也有一隻 wide moat ETF（寬護城河 ETF）。

Jan van Eck：如果我問你，金融服務領域哪家公司擁有最多股票研究分析師，你可能不會想到 Morningstar（晨星，基金評級和投資研究公司）。但事實就是如此。我認為他們並不擅長宣傳這一點，但他們確實建立了這樣一套研究能力。

他們的股票研究方法正是你說的“護城河”。前提是市場競爭非常激烈，除非一家公司幸運地擁有某種競爭護城河，否則很難長期維持超額利潤。護城河可以來自技術、規模經濟或其他因素。Morningstar 的做法是，把所有公司篩選到它們認為擁有競爭護城河的少數公司。我猜大約只有 5% 左右的公司能進入這個範圍，具體數字我應該再計算。

然後，他們會使用估值公式，因為他們會預測未來盈利，並把這些有競爭護城河的公司中最便宜的股票納入 ETF。

Wilfred Frost：這隻 ETF 已經增長到 110 億美元 AUM。這是穩步增長嗎？還是最近突然衝上來？

Jan van Eck：嚴格說，把它和 S&P 500 比較並不公平，但投資者當然會這麼做。很多年裡，它不僅單年跑贏 S&P，累計表現也跑贏，所以大部分 AUM 增長髮生在那時。2023 年還能做到這一點非常了不起，因為 2022 年科技股下跌後，2023 是反彈年。

這套方法有過很好的年份。最近它有些落後，因為它錯過了半導體的一些爆炸性上漲。所以過去幾年，它流失了一點資產。

Wilfred Frost：談談你現在對 crypto（加密資產）的看法。你什麼時候感受到拉力，或者什麼時候認為提供 加密 ETF 的理由變得正當？我也很想知道這些產品的採用情況，比如市場上是否仍有很多首次購買加密資產的邊際買家。

Jan van Eck：我們在 2017 年是第一家提交 Bitcoin ETF 申請的 ETF 發行方。原因很簡單：我把 Bitcoin 看作黃金的競爭者。當時 Bitcoin 漲得比現在快得多。一些客戶也這麼看。所以，我們認為就像 platinum（鉑金）和 silver（白銀）之於黃金一樣，Bitcoin 會成為一種替代品。它未必取代黃金，但可能成為補充。

快進到今天，我認為華爾街在過去一年左右基本上吸收了加密中最好的東西：blockchain（區塊鏈）去中心化、可見性，24/7 運行能力，以及 money programmability（貨幣可編程性）等。這有點技術化。

Wilfred Frost：我們喜歡技術化。

Jan van Eck：在 2026 年，我把它稱為“公司控制鏈”之年。像 Bank of New York（紐約梅隆銀行）、JPMorgan（摩根大通）、Cumberland Trading（芝加哥大型交易公司）這樣的機構，都在嘗試創建我稱之為公司控制鏈的東西，吸收現有區塊鏈最好的部分，但仍然控制生態。

他們會想，這仍然要是 Wilfred 鏈，或者其他某條自己控制的鏈，因為我想把客戶留在自己的網絡裡。這就是我們現在所處的位置。美國幾乎所有金融公司都在使用 stablecoins（穩定幣）或加密的某一部分，並試圖捕獲一個生態。我不認為其中很多會成功。但這是 2026 年技術採用演化的方式。

至於加密貨幣的其他部分，贏家會相對少。我認為我們正在經歷一場 crypto winter（加密寒冬，指行業長期低迷和出清），而且它不會回頭。很多項目和軟件在五到十年後不會再有趣，也不會還活著。

區塊鏈的概念肯定會存在，穩定幣會存在，Bitcoin 會存在，但生態裡很多其他部分，在我看來會消失。

Wilfred Frost：那麼 Bitcoin 本身或 Ethereum 這兩個最大資產，現在還是 early innings（早期階段），還是已經處在生命週期中段甚至後段？順便說一下，我很喜歡你們 Bitcoin ETF 的股票代碼：HODL，這讓我笑了。

Jan van Eck：誰知道呢。我的看法是，Bitcoin 最終會達到黃金市值的一半左右。由於黃金也漲了，Bitcoin 的目標價格仍然是當前價格的數倍。我也提醒很多美國投資者，他們似乎忘了 Bitcoin 去年創下歷史新高，而今年是 halving（減半，比特幣每約四年區塊獎勵減半）週期的第四年。每四年，Bitcoin 都會大幅下跌。因此它今年下跌並不意外。事實上，我們基本預測到了。

Wilfred Frost：你非常坦率。作為一家金融公司的 CEO，你認為相關立法有多重要？美國在這個領域已經有兩大立法動作。它對傳統銀行非常有殺傷力、對你們這樣的公司是巨大機會，還是隻是邊際影響？

Jan van Eck：我認為是邊際影響。我們每年會設計一個 tie theme（領帶主題），今年除了紀念《獨立宣言》簽署，我們還談到美國金融史上最重要的三件事：Alexander Hamilton（亞歷山大·漢密爾頓，美國首任財政部長）、FDR（富蘭克林·羅斯福，美國總統，推動新政並重塑銀行體系），以及去年的 stablecoin bill（穩定幣法案）。

穩定幣法案之所以重要，是因為它首次讓技術公司有能力與銀行體系競爭。否則，我們的金融生活總是從銀行賬戶開始。你沒有銀行賬戶，就沒有金融生活；所有事情都流經銀行賬戶。現在，科技巨頭可以和銀行競爭。

但銀行過去也經歷過競爭。1970 年代末，money market funds（貨幣市場基金）提供了銀行無法提供的更高利率，銀行因此流失了很多錢。但銀行當然活了下來。它們的客戶基礎具有粘性，我不認為這種粘性會消失。

對 SpaceX IPO 的看法

Wilfred Frost：快結束前，我還有幾個問題。一個是短期展望。接下來幾個月會有一些大型 IPO，SpaceX 是短期最受關注的。這個過程有些細節人們可能還沒意識到：它會多快允許 insider selling（內部人士出售股份），以及它多快被納入指數，尤其是 S&P 500。這會帶來一種自動買盤，而這並不是傳統情況。對你來說，這些是紅旗，還是至少是琥珀燈？還是你覺得這很合理？

Jan van Eck：我對此並不教條。SpaceX 規模太大了，作為 ETF 發行方，我們很高興它進入公開市場。我認為它正在做的步驟很有道理。它最初上市流通的比例很小，大概只有 3% 到 4%。通常，如果一家公司的流通股這麼少，它未必有資格被納入指數。因此它們必須隨著時間慢慢釋放。

正如你說的，這裡的資金規模絕對驚人。你談論的是累計數千億美元。對比一下，我們去年關稅收入大約是多少？3000 億美元。所以這就像一波波流動性在經濟中來回衝擊。短期看，我認為它們會對經濟增長有正面作用，也會被市場吸收。

關於為什麼更多公司不上市，有一個論點是，主動基金經理可以在主動基金裡買 IPO，但 ETF 不能買 IPO。我並不完全接受這個說法，但它是一個合理論點，也就是公司因為不能進入指數而更少 IPO。

我認為所有假設都值得重新審視。當你面對這樣一家大型、成熟的公司時，這不是某個沒有收入、卻以萬億美元估值交易的初創公司。它是一家非常成熟的公司進入這些指數。

Wilfred Frost：這會非常精彩。路演、CNBC 上 Elon 和其他人的採訪都將非常值得關注。我認為後面可能還會有一些大型 AI 公司上市。接下來幾個月會非常有意思，我期待看到它如何展開。Jan，最後我們問每位嘉賓一個簡單問題：你給聽眾最重要的一條投資建議是什麼？

Jan van Eck：採取宏觀的大圖景視角。我認為 VanEck 自我父親在 1955 年創辦以來，做的事情就是把荷蘭和英國投資者四五百年前形成的視角帶進來：看政治風險，看一個國家是否親商業，是否可能獎勵 equity（股權）和金融市場參與，然後圍繞資產類別展開討論。

中國在崛起時，你該給它多少配置？印度今天在崛起，你給印度多少配置？你應該只沿用過去的歷史權重，還是說也許我想持有更多？希望大家都參與了 AI trade（AI 交易/AI 主題投資）。黃金呢？你是否參與黃金？你應該參與嗎？為什麼？這些都是長期視角下要問的大問題。

我們總說，我們不是知識的唯一來源。像這樣的討論很有價值，也需要與市場中的其他人交流，去檢驗自己的假設。

Wilfred Frost：我非常喜歡這個回答。而且你誇讚英國人最初的金融智慧，這當然很合我胃口。Jan van Eck，感謝你參加《The Master Investor Podcast》。

Jan van Eck：謝謝你，Wilfred。