微策略模式失靈？持有 3 萬枚比特幣的模仿者，上市前投資人集體不出錢了

作者：克洛德，深潮 TechFlow

深潮導讀：Blockstream 聯合創始人 Adam Back 的比特幣國庫公司 BSTR，與 SPAC 公司 Cantor Equity Partners I（納斯達克代碼 CEPO）於 7 月 8 日聯合宣佈，雙方不會按 2025 年 7 月的原協議完成合並，與交易綁定的私募配售（PIPE）也不再被要求完成，原定 7 月 10 日的股東大會無限期推遲。這筆交易原本要帶著 30021 枚比特幣和最多 15 億美元法幣 PIPE 上市。比特幣目前約 6.4 萬美元，較去年 10 月 12.6 萬美元的歷史高點接近腰斬。撐起「囤幣公司」模式的股價溢價消失後，這臺融資機器還能不能重啟，取決於下一份 SEC 文件。

發明 Hashcash 的 Adam Back，手裡握著 3 萬枚比特幣，在資本市場融不到錢了。

7 月 8 日，Cantor Equity Partners I 向 SEC 提交 8-K 文件，披露它與 BSTR Holdings 正在討論一套修改後的交易結構和條款，理由是「更好地反映當前市場狀況」。文件裡最關鍵的一句話是：雙方不會按 2025 年 7 月 16 日簽署的原併購協議完成交易，與該交易綁定的私募配售也不再被要求完成。

同日發佈的公司公告補充了兩點：原定 7 月 10 日的股東大會無限期推遲；已提交贖回申請的公眾股份將被退回，不予贖回。

比特幣沒崩，崩的是買比特幣的那套融資結構。

原來的盤子有多大：3 萬枚比特幣

BSTR 的賣點從一開始就是規模。

據 2025 年 7 月提交給 SEC 的公司新聞稿，BSTR 預計上市時資產負債表上帶有 30021 枚比特幣，另有最多 15 億美元的法幣 PIPE 融資、5021 枚比特幣的實物 PIPE、25000 枚比特幣來自創始股東，以及來自 Cantor Equity Partners I 的最多約 2 億美元現金（取決於股東贖回情況）。

30021 這個數字並不是一整塊，詳細的併購文件把它拆成了三筆：賣方注入的 25000 枚，CEPO 比特幣股權 PIPE 的 4156.11 枚，以及 Newco 股權 PIPE 的 865 枚。除此之外，還有現金股權、可轉債、優先股和以比特幣計價的認購承諾，全部以交易成功交割為前提。

這些承諾才是真正的承重牆。它們把一堆比特幣變成了一臺面向公開市場的融資機器：普通股、可轉債、優先股、比特幣認購、加上一個帶贖回權的 SPAC 股東基礎，五種資金來源拼在一起。

Adam Back 本人擔任 BSTR 的 CEO，交易敘事圍繞「每股比特幣含量」（Bitcoin per share）展開，而不是單純的被動持幣。

7 月 8 日的公告說私募配售不必完成之後，問題就變成了新條款能不能把這些資金重新拉回來。

發動機是股價溢價，不是比特幣

「囤幣公司」這套模式的運轉邏輯，跟比特幣漲不漲其實是兩件事。

關鍵指標叫 mNAV，意思是公司的股票市值相對於它持有的比特幣市值的倍數。一家公司如果市值是它持幣價值的 2 倍，mNAV 就是 2。這個溢價是整臺機器的燃料：公司按高於淨資產的價格增發股票，拿錢去買更多比特幣，每股比特幣含量反而上升，股東不虧反賺，然後重複。MicroStrategy（現 Strategy）就是靠這個循環滾出來的。

溢價一旦收斂到 1 倍甚至跌破 1 倍，這個循環就斷了。增發股票買幣不再增厚每股含量，反而稀釋老股東。機器停轉。

BSTR 的問題正出在這裡。原結構是按上一輪週期的溢價假設設計的，那套假設現在沒人願意付錢了。所以這次不是「股票上市後能不能維持溢價」，而是溢價假設連讓公司完成融資都做不到。

整個賽道都在承壓

比特幣 7 月 12 日報價約 6.4 萬美元，市值約 1.27 萬億美元，在加密市場的佔比約 58%。這個價格離去年 10 月 6 日創下的 12.62 萬美元歷史高點已經跌去約 49%，近 60 天跌了約 19.5%。

對比特幣本身來說，這不算災難。對靠溢價融資的囤幣公司來說，這是另一回事。

同一周的其他消息可以當作參照。埃裡克·特朗普參與的 American Bitcoin 被迫實施 1 比 15 的反向股票分割，以維持納斯達克的最低股價要求，它手上有約 8000 枚比特幣。Strategy 的優先股在 6 月一度跌破面值。Metaplanet 的股價已經低於其持幣價值。7 月初還有一家美國囤幣公司在債務和納斯達克合規壓力下清空了全部比特幣持倉。

與此同時，資金在往別處走。AI 算力公司 CoreWeave 剛剛完成一輪 200 億美元的融資。

下一份 SEC 文件才是真正的判決書

Cantor 和 BSTR 仍在談判，原條款已經作廢。

如果雙方達成新協議，會有新的 SEC 文件出來修訂或補充註冊說明書和委託投票材料。那份文件將回答三個問題：30021 枚比特幣的規模還剩多少、原來的 PIPE 承諾還剩多少、以及投資者現在要什麼價格才肯出錢。

據 TFTC 援引的市場數據，CEPO 的股價目前在 10.5 美元附近，接近其信託價值。這個位置本身就是一個信號：市場沒有給這筆交易任何溢價。

7 月 8 日的文件自己列出的風險項，幾乎就是接下來的談判清單：公眾股東贖回、公眾流通股比例、流動性、交易所上市、比特幣價格波動、競爭、監管不確定性，以及擴大比特幣積累和國庫運營的難度。

對持有囤幣股的讀者，這件事的含義分兩種：

如果新條約保住了 3 萬枚比特幣的規模、留住了實質性的投資者承諾、且沒有把成本大量轉嫁給新股東，說明這個模式可以在低溢價環境下被重新定價而不死。

如果新條款縮減了持幣規模、抬高了資金成本、削弱了投資者保護、或者更依賴稀釋來湊錢，那意味著下一批囤幣公司沒法再吃上一輪週期留下的溢價紅利。買入這類股票的人，本質上是在為別人的重組買單。

BSTR 現在是整個賽道的一次公開壓力測試。測試結果寫在下一份 SEC 文件裡。