當 BTC 最大買家變成賣家，Strategy 拋售 3,588 枚比特幣後誰在接盤？

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

主持人 / 嘉賓： Austin Campbell，Zero Knowledge Group；Ram Ahluwalia，Lumida Wealth CEO；Chris Perkins，Franklin Crypto
播客源： Bits + Bips（Unchained 旗下）
原標題： Strategy Sells Bitcoin Again to Cover Dividends
播出日期： 2026 年 7 月 7 日

要點總結

這期 Bits + Bips 圓桌的背景是 Michael Saylor 的 Strategy 在一個月內第二次拋售比特幣——3,588 枚 BTC，套現約 2.16 億美元，用來支付優先股股息。三位常駐嘉賓（同時也是聯合主持人）Austin Campbell、Ram Ahluwalia 和 Chris Perkins 從各自的專業視角拆解了這場結構轉折：當 BTC 最大買家變成常規賣家，mNAV 溢價消失，優先股跌破面值，"印股票買比特幣"的循環斷裂之後，Strategy 還剩什麼牌？

Austin 以一個對沖基金朋友的話開場——"Saylor 持有 5% 的比特幣，也許他爆倉後這東西才會大漲"——點出加密市場的殘酷邏輯：當某個人成為主角，他的崩塌反而可能是催化劑。Ram 從宏觀交易者角度分析了二選一困境：賣 BTC 破壞敘事，發新股稀釋 MSTR。他還提到在倫敦聽了 Saylor 兩次演講，Saylor 正極力捍衛優先股股息以重建信心。Chris 則從投行背景出發，指出 mNAV 消失後金融工程的根基已經動搖。

但討論遠不止 Strategy。三人深入拆解了代幣與股權的資本結構問題——為什麼沒有成功的"代幣+股權共存"案例、Pokémon 卡牌類比、以及 99% 的代幣終將歸零的判斷。穩定幣戰爭是另一個重頭：Tether 放棄歐洲 MiCA 市場、穩定幣的"效用問題"（你能用穩定幣買杯咖啡嗎？）、OUSD 140 人聯盟的治理黑洞、Robinhood 進入政府貨幣市場。後半段更延伸到銀行穩定幣的戰略意義——Scott Bessent 的"歐洲美元市場迴流"論、JPMorgan 可能成為第一家萬億美元市值銀行、非美國銀行美元存款業務將被淘汰——以及對 Securitize IPO 的估值拆解。最後三人還觸及了 AI/半導體對資本的虹吸效應和加密市場的基本面迴歸。

精彩觀點摘要

關於 Strategy 賣 BTC 與"三體問題"

• "有一個做全球宏觀的朋友跟我說，很難看到下一波機構採用來自養老金、主權基金、央行，因為 Saylor 在那裡持有 5% 的比特幣。他的原話是：'也許最好的事情是那個傢伙爆倉，然後這東西才會真正漲起來。'"
• "每當有人在加密市場成為主角，他的覆滅就迫在眉睫。Strategy 已經做了一段時間的主角了。"
• "加密敘事現在卡在這個 MicroStrategy 上了。Strategy 不是 crypto，crypto 不是 Strategy，但我們都被卡在這裡。就像當年 Bloomberg 每天只談 PIGS（葡萄牙、意大利、希臘、西班牙）一樣，市場最終會走出來的。"
• "他今天的行為說得很清楚——他在保護股息，希望這能帶回信心。"

關於 mNAV 消失與金融工程斷裂

• "他們有兩條路：發普通股稀釋 MSTR，或者賣比特幣承受敘事破壞。"
• "當 mNAV 溢價消失了，'印股票買比特幣'的循環就斷了。你不能再隨意增發，因為市場不再給你溢價。"
• "BTC 在拋售當週反而漲了——Josh Mandel 和 Pete Rizzo 都注意到了。它表現得像回購。但熊方會說：溢價已死，BTC 還沒真正漲起來，它現在是個賣家。"

關於代幣 vs 股權

• "我們已經有特拉華州公司法和幾百年的資本結構了。你可以把現金流切成不同層級的債務，剩下的叫股權。沒有第三種叫'代幣'的東西能塞進這個棧裡。"
• "如果你有普通股權，代幣大概需要像優先股或債務那樣運作才有獨立意義。如果它只是另一種股權，你不如直接代幣化你的股權。"
• "Pokémon 卡牌是個好類比——發行卡牌的公司和卡牌本身是兩回事。你可以代幣化產品，不一定非要代幣化股權。"
• "如果看未來十年，當前 top 500 的代幣裡 90% 會消失。我覺得會是 99%。"
• "Druckenmiller 在互聯網泡沫時說過：'我已經知道這個教訓了，我不需要再學一次。'"

關於穩定幣戰爭

• "穩定幣就是新的淨利息收入。所有人都想搶那筆利息。Tether 賺了那麼多錢，做著最基礎的產品——我怎麼做到一樣？"
• "目前所有穩定幣最大的挑戰是效用。你可以轉賬，但你真正能用穩定幣做什麼？你能用它買杯咖啡嗎？"
• "Tether 的態度很明確：這叫足球不叫橄欖球，他們不跟歐洲人按他們的規矩玩。BNP Paribas 不可能不做法國的生意，但 Tether 可以直接放棄一個市場。"
• "OUSD 是一個'有計劃的計劃'。140 個成員，經濟目標完全不同，細節還沒填完。最難的部分——治理——被跳過了，先把技術推出去。"

關於銀行穩定幣與市場格局

• "穩定幣本質上是歐洲美元市場的迴流。如果摩根大通或美國銀行發穩定幣，他們就能從泰國商人或中國供應商身上賺 NIM。"
• "JPMorgan 可能成為第一家萬億美元市值的銀行。他們現在 9000 億以上，每年花 130-160 億美元在技術上。"
• "最大的輸家可能是那些提供美元存款賬戶的非美國銀行。如果我能直接買穩定幣，為什麼要通過本地銀行、忍受糟糕的匯率和費用？"
• "Securitize 現在的交易更像一個看漲期權——你在賭 10% 的概率它值 180 億，90% 的概率它一文不值。"
• "上個季度標普 500 每個板塊都跑輸大盤，除了半導體。資本正在被 AI 虹吸。"

「也許他爆倉後，這東西才會真正漲起來」

Austin Campbell： 在正式開始之前，我想分享一段對話。我在和一個做全球宏觀的朋友聊天，他是我認為最優秀的交易員之一。我問他怎麼看比特幣，他說，很難看到下一波機構採用——養老金、主權基金、央行——會發生在 Saylor 持有 5% 比特幣、而且他作為一個人有這麼大存在感的情況下。他的原話是："也許最好的事情是那個傢伙爆倉，然後這東西才會真正漲起來，然後其他人就會湧入。" 每當有人在加密市場成為主角，他的覆滅就迫在眉睫。Strategy 已經做了一段時間的主角了。我也不禁想，在某種意義上，這讓他們成了比特幣上漲的阻礙——而這本身就製造了他們自己的問題。

國家安全、出口管制與加密行業

Austin Campbell： 在進入主話題之前，我還想提一個更宏大的問題。現在政府試圖用一種新角度來管控加密——不是阻止代碼的發佈，而是控制誰可以使用它。他們想用出口管制法來控制對已經依據第一修正案發佈的東西的訪問。這本質上是在沒有真正適用的法律、沒有正當程序的情況下選擇贏家和輸家。

國家安全當然重要，但我們不能只說"國家安全"然後閉上眼睛不問為什麼。我們不能一邊跟人說"用穩定幣、用加密軌道來構建你的金融生活"，一邊又在某一秒因為國家安全或出口管制把這一切切斷。加密行業對這件事不夠憤怒，這是我們的戰鬥。

Strategy 再次拋售：3,588 BTC，2.16 億美元

Austin Campbell： 進入正題。Strategy 賣了 3,588 枚比特幣，套現約 2.16 億美元現金。這是目前最大的一筆拋售，此前已有一筆 32 枚的小額賣出用於支付優先股股息。問題很清楚：在 MSTR 溢價消失之後，賣比特幣來覆蓋股息會成為常規操作嗎？Strategy 還是增持者，還是已經變成了常規賣家？

先說事實。他們打破了多年不賣的紀錄，先賣了 32 枚，一個月後又是 3,588 枚。截至 7 月 5 日，Strategy 持有 843,775 枚比特幣，美元儲備 25.5 億，成本 basis 每枚 75,700 美元——遠高於當前 6 萬出頭的交易價。MSTR 在 6 月 27 日首次跌破 1，到 99 美分，之後有所回升。STRC 最低跌到 74.57，節目開始前我看到回到 90 左右。股息率提高 50 個基點到 12%。新授權框架允許出售最多 12.5 億美元的比特幣，外加 STRC 優先回購計劃。

Chris，你是投行背景；Ram，你做了很多投資。Saylor 已經轉向從資產負債表上賣比特幣，而不是繼續發 MSTR 股票。這告訴了你們什麼？

二選一：賣比特幣還是稀釋股票

Ram Ahluwalia： 兩條路。發普通股——稀釋 MSTR，股價下跌。或者賣比特幣——破壞敘事。上週我們提到 MSTR 可能出現逼空反彈，新聞上也看到了。更有建設性的是，STRC 和 STRF 在過去幾天開始向面值靠攏。他們需要推回面值。做到了可以喘口氣，做不到就是問題。我仍然把這看作一個交易資產，容易受到暴力逼空反彈的影響，現在可能就在一個反彈中間。我還想看他們賣比特幣的日期對比公告日期——如果 BTC 在拋售期間反而撐住了甚至漲了，那是相當鼓舞人心的。

上週我在倫敦，先去了高盛的活動——人滿為患，超賣嚴重，機構建設的量令人無法否認。然後去了 Robinhood 的活動，他們做的 DeFi 那套東西挺驚人的。在那之前我還聽了 Saylor 演講兩次。他上臺後非常聚焦於捍衛和保護優先股股息，試圖讓聽眾相信他對比特幣的承諾。 他在努力駕馭這個三體問題。

Austin Campbell： 這也切到了牛熊雙方的分歧。牛方會說：mNAV 回到 1.09，STRC 在回升，BTC 在拋售當週反而漲了——Josh Mandel 和 Pete Rizzo 都注意到了，它表現得像回購。熊方會說：溢價已死，BTC 還沒真正漲，它現在是個賣家。而且 Roland 和 Peter Schiff 都指出了這一點。我的問題是：即使優先股恢復了不少，Saylor 現在可以坐一段時間不動，但如果 BTC 不漲，一年後我們是不是又回到原點？

Ram Ahluwalia： 我的猜測是，上週有快速交易的炒手在量能崩跌時進場抄底。那是快錢，不是長期持有。他們大概率會賣出獲利了結。

Chris Perkins： 從投行角度看，當 mNAV 溢價消失了，"印股票買比特幣"的循環就斷了。 你不能再隨意增發，因為市場不再給你溢價。所以只能從資產端想辦法。賣比特幣在會計上可行——成本 75,700，市價 6 萬多，賬面虧損但現金回籠。問題是這個動作本身在告訴市場：你不再無條件相信自己的論點了。

「三體問題」：Strategy-Bitcoin-Crypto 敘事鎖死

Chris Perkins： 不幸的是，我們卡住了。加密敘事現在卡在這個 MicroStrategy 上。Strategy 不是 crypto，crypto 不是 Strategy，但我們都被卡在這裡，感覺要往前走就必須先消化掉這件事。這讓我想起以前打開 Bloomberg，每天只談 PIGS——葡萄牙、意大利、希臘、西班牙——每天都是，最終市場還是走出來了。

我已經準備好讓我們翻過這一頁了。讓我有些鼓舞的是，BTC 今天展現了相當的韌性。也有一些正面的尾部因素——比如 Trump 在 Trump 賬戶上線當天表態喜歡加密。我期待我們不再聚焦這個三體問題，回到基本面和其他項目的細節上。 Crypto 就是 Bitcoin，Bitcoin 就是 crypto，所以 Strategy 就是 crypto——我希望打破這個等式。

還有一個正在浮出水面的相關辯論：價值到底流向代幣還是流向股權？你在私募和公開市場都看到了。有人很輕蔑地說"所有價值都在股權裡，其他都是扯淡"。我覺得比這複雜得多。

代幣 vs 股權：沒有第三種資本

Austin Campbell： 我覺得兩者都能行，但難的是同時擁有兩者——除非你非常小心地定義各自的權利。我們已經有特拉華州公司法和幾百年的資本結構了。你可以把現金流切成不同層級的債務，付完員工和債權人後剩下的叫股權。沒有第三種叫"代幣"的東西能塞進這個棧裡。 你可以讓代幣扮演股權或債務的角色，但讓它成為某種與債務和股權並列的新概念——很難。

如果你有普通股權，代幣大概需要像優先股或債務那樣運作才有獨立意義。如果它只是另一種股權，你不如直接代幣化你的股權。你也可以代幣化產品、服務、商品——Pokémon 卡牌就是個好類比。發行卡牌的公司和卡牌本身是兩回事，你可以代幣化產品而不代幣化股權。

Ram Ahluwalia： 這需要看具體情況。從去中心化技術的角度看，可能會有所不同——你可以在各處彈出前端，股權和代幣的治理邏輯可以分離。有些項目裡價值明顯流向代幣，股權變成空殼。風投的做法是兩邊都投——代幣和股權都拿，不管價值最終流向哪邊都能接住。但說實話，代幣和股權同時存在且價值穩定——我想不出一個明確的成功案例。

Chris Perkins： 有人會問，這整場代幣實驗會不會回頭看就是 COVID 三萬億刺激和零利率時代的產物？我們造了兩萬個代幣，不知道是什麼，以為是治理權和經濟權，最後回到傳統資本主義？

我不這麼看。你不能否認真實效用正在出現：穩定幣接近歷史新高、永續合約市場在創新、預測市場在增長、RWA 和代幣化股權在落地。高盛的活動人滿為患，Robinhood 做了 DeFi 應用商店——12 個合作伙伴，後面還有很多——用 Lloyd's 保險做背書，在後臺抽象掉風險。市場在成熟。

Austin Campbell： 如果看未來十年，當前 top 500 的代幣裡 90% 會消失。這是失敗還是成功？

Ram Ahluwalia： 如果你投了錢進去，那就是失敗。我覺得不是 90%，是 99% 會歸零。 教訓沒變。Druckenmiller 在互聯網泡沫時說過他已經知道教訓了，不需要再學一次。這些代幣沒有價值捕獲，創始團隊過早獲得流動性，沒有動力留下來經營項目。

穩定幣戰爭：Tether、Robinhood、OUSD

Austin Campbell： 這一組動態——Circle 被證券監管機構問詢、Robinhood 進政府貨幣市場、Tether 的動作、OUSD 聯盟——你怎麼看？

Chris Perkins： 我早就看到這要來了。機構的逐利慾望是無止境的。如果你是交易所，你賺錢的方式有幾種：數據、交易費、淨利息收入。穩定幣就是新的淨利息收入。 所有人都在看 Tether 說，這些人做著最基礎的產品賺了那麼多錢——我怎麼能做到一樣？

但最大的挑戰是效用。你能轉賬，但你真正能用穩定幣做什麼？你能用它買杯咖啡嗎？現在還是"擊鼓傳花"——我想把你那的穩定幣換成我的，然後你拿著我的穩定幣，我賺利息。穩定幣戰爭已經打響，在好轉之前會先惡化。最終會看到整合。回頭看看 CLARITY 法案，銀行應該推它過線。

Austin Campbell： 穩定幣經常被當成一個單一產品來討論，但它們完全不是一回事。Robinhood 試圖吸引存款然後部署到 DeFi——這是一個投資產品和零售產品策略。歐洲那邊更像是一個受監管的支付策略。Tether 的反應很直接——他們要做 USAT（美國版 Tether），對美國經濟感興趣，但歐洲？"No bid"。Tether 認定這叫足球不叫橄欖球，他們不跟歐洲人按他們的規矩玩。 他們完全退出了一個市場。你看到他們在一些交易所被排擠，Revolut 也下架了他們。Tether 的回應是：正如預期。BNP Paribas 不可能不做法國的生意，但 Tether 可以。

OUSD 是一個"有計劃的計劃"。140 個成員的聯盟，經濟目標完全不同，細節沒填完。你說發行方保留經濟收益，但怎麼追蹤？誰鑄造的代幣？代幣在哪個平臺上？在 DeFi 裡怎麼處理？如果按誰鑄造來算，我是不是馬上可以建一個交易團隊去贖回別人的 OUSD 然後自己發？最難的部分——治理——被跳過了，先把技術推出去。

Coinbase 也參與了 OUSD，但聰明的是不要把雞蛋全放在 Circle 的籃子裡。如果這是一個認真的商業聯盟，要求你把 OUSD 作為主要產品，Coinbase 大概不會參與。所以他們兩邊都佔著。

Ram Ahluwalia： "move fast and break things"在科技行業是制勝法則。Elon Musk 炸了無數火箭才到 SpaceX 今天的水平。但在別人的錢上面"快速行動打破常規"？那不是犯罪嗎？OUSD 像一顆魚雷一樣發射出去，但有些合作伙伴還沒上船就遭到了反擊——這就是科技文化與金融文化碰撞的壞面。

銀行穩定幣：歐洲美元市場的迴流

Austin Campbell： 銀行會出穩定幣嗎？我覺得會。在理想世界裡，銀行為國內用途保留存款——貸款是真實存在的。存款利率可能上升，但回購利率下降，淨融資成本是平的。但你也會想要穩定幣，因為存款和穩定幣做不同的事。就像股票不是債券。客戶有存款，想給銀行系統外的國際收款人轉賬——可以用穩定幣，但不能用存款。

諷刺的是——Bank of America 可以發一個穩定幣，準備金就是 BofA 的存款。 那你真的兩個世界的好處都拿到了。如果 CLARITY 沒有限制收益，他們反而會慶幸。

Ram Ahluwalia： 他們會衝進來，而且會跟有分銷渠道的客戶合作。看看 Zelle 的成功——Zelle 給了大銀行優勢。穩定幣框架同樣讓大銀行對區域銀行佔據優勢。 區域銀行還沒做出有競爭力的回應。

更重要的是 Scott Bessent 幾次提到的觀點：穩定幣本質上是歐洲美元市場的迴流。 如果摩根大通或美國銀行發穩定幣，他們現在就能從泰國商人或中國供應商那裡賺取 NIM。美國四大銀行——摩根大通、富國、花旗、美國銀行——只有花旗有真正的國際分銷網絡。其他三家賺不到他們客戶之客戶的錢。穩定幣改變了這一點。

Chris Perkins： 不要低估 JPMorgan。他們的電商業務相當可觀，有分銷渠道連接到這些電商平臺。他們可以做 Meta 當年用 Diem 和 Libra 試圖做的事——但用自己的框架，拉多家銀行入夥。如果民主黨拿下眾議院，他們在 Elizabeth Warren 那裡還會有個友善的耳朵。JPMorgan 可能成為第一家萬億美元市值的銀行。 他們現在 9000 億以上，每年花 130-160 億美元在技術上。他們對顛覆很敏感——都看到了小數化交易、零佣金交易對他們利潤率的衝擊。

銀行現在已經有"穩定幣"了——叫存款。人們給你美元，你留大部分利息，偶爾還一點。但問題是，銀行的存款只在他們的網絡裡有效。穩定幣讓 JPMorgan 賺到全世界客戶之客戶的錢，而不是隻賺自己客戶的。

非美國銀行：最大的輸家

Austin Campbell： ZUSD 已經是一個註冊代碼了——他們在搞穩定幣。但我更直接地說：美元穩定幣最大的輸家可能是那些提供美元存款賬戶的非美國銀行。 如果我可以通過本地銀行開美元賬戶——通常匯率糟糕、費用高昂——而現在我可以直接買穩定幣，這個業務就過時了。而且不再只服務於超高淨值客戶。

如果要說輸家，美元穩定幣對美國四大行是好事，輸家大概像是 UBS 這樣的。

Chris Perkins： 任何"你給我美元、我還你美元、但利息我永遠留著"的產品，都是好產品。

Securitize IPO：交易像看漲期權

Austin Campbell： 說說 Securitize 剛上市的事。Q1 營收同比增長 39%，但虧了 700 萬。市值 18 億。你們怎麼看？

Chris Perkins：Securitize 現在的交易更像一個看漲期權。 你不是在說"我覺得它現在值 18 億"，你是在說"我覺得有 10% 的概率它未來值 180 億，90% 的概率一文不值被低價收購或者死掉。" 波動率這麼高就是證據。

Ram Ahluwalia： 從 IPO 大趨勢看，超過 10 億的 IPO 在第一年幾乎都有 50% 的回撤。如果你想持有 Securitize，正確的做法可能是掛個低價單然後等。Circle 也接近低點了，但人家有真正的護城河。同時 Ripple 拿到了 MiCA 牌照——盧森堡的，有通行權——但短期對 XRP 和 RLUSD 沒什麼幫助。

市場格局：AI 虹吸與基本面迴歸

Ram Ahluwalia： 上個季度標普 500 每個板塊都跑輸大盤，除了半導體。資本正在被 AI 大量虹吸。但最近兩週你看到質量股開始反彈，Progressive、Allstate、Berkshire Hathaway、S&P Global、Moody's。世界級企業在打折。

Austin Campbell： 這對加密應該是好事。回到基本面。有收入的東西在漲。BTC 回到 64K，Hyperliquid 在 71.35。一切最終都會回到基本面和現金流。