該從 AI 股挪出來了？防禦股標普佔比跌至歷史最低，上次是在 2000 年

作者：Jim Paulsen

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：防禦性股票在標普 500 中的佔比已跌至 17%，接近歷史最低——這意味著什麼？資深策略師 Jim Paulsen 用 60 多年的數據告訴你：每當投資者把"風險厭惡"扔出窗外時，市場往往離麻煩不遠了。如果你的倉位裡全是 AI 和科技股，這篇文章值得你認真讀完。

有時在股市中，投資者會圍繞一個共同主題聚集，或同時避開某個重要部分。這種"羊群"行為往往提供了不應被忽視的重要信息——但也不一定要跟隨。現在可能就是這樣的時刻之一。

在這輪牛市的大部分時間裡，投資"羊群"一直湧入新時代股票並取得了巨大成功。這輪牛市不斷被幾個明星板塊所提振，包括 Mag7、量子計算、超大規模算力、人工智能、微型股、IPO 和加密貨幣。在所有這些興奮之中，投資者越來越多地讓投資組合中的"風險厭惡"程度消退，這或許可以理解。

圖表 1 顯示，"防禦性股票"在當代牛市中一直表現不佳，並在過去十年的大部分時間裡持續跑輸大盤。圖表 2 則表明，標普 500 指數內部的風險厭惡正在慢慢消失。防禦性股票目前在標普 500 指數中的市值佔比已降至總市值的約 17%。這接近歷史低點，幾乎是 1990 年代初和 2009 年股市低點時峰值的一半——當時防禦性股票佔整體股市的近 36%。沒人知道"當前"的科技熱潮會持續多久，也不知道在新時代股票帶領下股市還會漲多高。沒人知道！

儘管如此，越來越清楚的是，標普 500 指數——可能還有大多數投資組合——正變得風險更高。隨著"防禦"現在在市值中佔比如此之小，預計在本輪牛市的剩餘時間裡，市場波動會更加劇烈。僅靠高辛烷值運行而沒有防禦緩衝，可能仍然會成功，但可能會讓人緊張得多。此外，隨著風險厭惡越來越缺失，令人失望的結果的可能性也增加了。

股市風險厭惡

衡量股市風險厭惡程度的一個較好指標，可能是低 beta 股票相對於高 beta 股票的相對錶現。圖表 3 顯示了自 1963 年以來，最低五分位價格 beta 股票相對於最高五分位價格 beta 股票的總回報表現。數據來自 Kenneth R。 French 數據庫，包括在紐交所、納斯達克和美國證券交易所上市的所有美國股票。

在過去近 65 年中，最具防禦性股票和最激進股票之間的表現差距很大。低 beta 和高 beta 股票之間的相對總回報指數範圍從約 0.4 到 2.7。投資者極度防禦的時期由最高相對值顯示，極度看漲（或缺乏防禦性）則由最低相對讀數表明。

圖表上顯示的日期清楚地表明，防禦程度與整體股市的未來風險密切相關。低 beta 相對高 beta 股票相對錶現的主要峰值（圖中綠色標註）——通常的特點是過度悲觀和謹慎驅動最具防禦性股票的超額表現——通常代表非常好的買入機會。例如，1963 年 7 月買入股市是在古巴導彈危機拋售之後，從 1963 年 7 月到 1968 年標普 500 峰值，股市上漲了近 60%！1974 年 12 月標誌著漂亮 50 的股市低點，1990 年 10 月代表了 1990 年代巨大牛市的"開始"，2002 年 9 月標誌著互聯網泡沫熊市低點，2008 年 11 月距離 2009 年初大衰退熊市僅幾個月，2000 年 3 月是疫情熊市低點，最後，2022 年 12 月非常接近 2022 年熊市低點。

這個相對總回報指數的主要低點——當低 beta 股票在一段時間內顯著跑輸高 beta 時，通常表示股市普遍樂觀和防禦性非常低（圖表 3 中紅色日期顯示）——歷史上已被證明是投資者在股市投資時應該謹慎的時期。1968 年 11 月是 1969-70 熊市的開始，1972 年 4 月距離漂亮 50 股市崩盤開始前幾個月，1981 年 4 月標誌著沃爾克緊縮後熊市的開始，2000 年 2 月幾乎精確踩中互聯網泡沫牛市頂點，2021 年 10 月距離 2022 年熊市開始僅幾周。

去年 10 月，這個防禦性指標接近自 1963 年以來的最低水平。儘管標普 500 指數今年早些時候確實遭受了近 10%的回調——在 3 月觸底——但此後已反彈至新的歷史高點。儘管如此，美國股市的低/高 beta 相對錶現仍然嚴重低迷，仍在發出未來幾個月整體股市可能面臨困難的信號。

紅色虛線代表自 1963 年以來該指標的最低五分位。如圖表所示，當低/高 beta 相對指數處於最低五分位時，標普 500 指數未來 1 個月平均年化總回報僅為 7%（低於平均回報），而其他時間的平均未來平均年化回報為 13.4%。也就是說，歷史上，當防禦性處於最低五分位時，標普 500 的未來 1 個月平均年化總回報大約比股市其他時間提供的回報"低一半"。當防禦性消失時，投資者最好建議"謹慎"。

圖表 4 更清楚地說明了這一點，它顯示了低/高價格 beta 相對總回報指數的過去 3 年增長（即圖表 3 中所示系列的過去 3 年增長）。儘管低/高 beta 相對錶現的水平對未來股市回報很重要，但持續表現不佳的程度也很重要。今天，不僅低/高 beta 股票的相對總回報接近歷史低點，而且低 beta 股票至少在過去 3 年中一直表現顯著不佳。如圖表 4 所示，歷史上，每當低/高 beta 股票的過去 3 年相對總回報處於自 1963 年以來的最低五分位（即低於紅色虛線，表明低 beta 股票嚴重且持續相對錶現不佳，就像目前一樣）時，未來 1 個月平均年化標普 500 總回報一直令人非常失望，僅為 3.62%，而其他時間的平均年化總回報為 14.4%。低 beta 股票表現不佳，但在近年來長期內表現不佳的程度如此之大——表明投資者已將謹慎拋諸腦後——意味著標普 500 在未來幾個月可能面臨艱難的道路。歷史上，當這個謹慎信號像今天這樣閃紅燈時，未來 1 個月平均年化標普 500 總回報幾乎比自 1963 年以來的其他時間少 4 倍。

考慮超配廣泛市場標的

雖然整體股市的下行波動可能會影響所有股票，但我懷疑任何拋售都會集中在高度受歡迎的（高 beta）新時代股票板塊。因此，調整投資組合，減持這些過度持有的板塊，增加更廣泛的市場標的，如小盤股、價值股、防禦性和週期性板塊以及國際股票，可能在今年剩餘時間內超過整體標普 500。

圖表 5 顯示了自 1950 年以來"廣泛股市"代理指標的相對總回報指數。有幾點值得注意。首先，自 2011 年左右以來，更廣泛的股市大多跑輸整體標普 500 指數——類似於 1983 年至 1990 年代末期間的持續表現不佳。事實上，自 2011 年以來，廣泛市場標的的相對總回報已從最高五分位下降到最低五分位。以其相對總回報指數作為吸引力指南，它已從 2011 年的大規模超配和過度受歡迎，變為今天的極度低配和便宜。

其次，歷史上，廣泛市場標的的相對錶現往往經歷"長期"週期。它在 1958 年至 1969 年間大幅領先，在 1969 年至 1975 年間表現不佳，再次從 1975 年到近 1984 年幾乎十年持續領先股市，從 1985 年到 2000 年遭受了近 15 年的表現不佳期，再次在 2010 年前的十年領先，並在過去 15 年中大多表現不佳。長期持續的相對錶現週期一點也不罕見。重要的是，如果去年 10 月達到的相對錶現低點能夠守住，這一輪廣泛市場股票的表現不佳週期將代表戰後時代持續表現不佳最長的時期之一。最近廣泛市場表現不佳的時代既漫長又顯著，最重要的是，似乎早該出現轉機了。

第三，自 2025 年 10 月以來，廣泛市場標的再次超過整體股市，這是當代牛市期間的"第一次"。有趣的是，雖然大多數人仍然關注 AI 和其他"科技股"仍在領漲股市的程度，但"廣泛市場標的"悄悄地以過去 15 年中最大的幅度之一超越了大盤。

最後，如圖表 5 所示，自 1950 年以來，當相對廣泛市場總回報指數處於最低兩個五分位（如今天）時，廣泛市場標的未來 1 個月平均年化超過整體標普 500 指數的表現為 1.53%至 2.81%。如果廣泛市場標的終於轉了個彎，它們可能會在一段時間內繼續超過整體標普 500。

最後的評論

我擔心美國股市的"防禦性"似乎已經消失。大多數投資者仍然更擔心"錯過"這輪新時代牛市的下一階段——現在據稱由 AI 股票領導——而不是擔心遭受任何重大股市挫折。

投資者的臨時"直覺檢驗"可能即將到來，由新時代股票領導，但不一定僅限於新時代股票。我的猜測是，即使新時代股票確實回調超過 20%，熊市也會被避免。我並不是建議投資者應該賣出所有科技股。我不期望即將到來的潛在波動會複製互聯網泡沫崩盤。但我會將整體投資組合傾斜到新時代股票的低配位置，並增加對"廣泛市場標的"超配的敞口。鑑於廣泛市場標的自去年 10 月以來已經超越大盤，即使新時代股票和整體股市在未來幾個月繼續上漲，減持新時代股票也許仍然有利於你的整體相對錶現。

感謝閱讀！Jimp

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