摩根士丹利研報解讀：北美半導體供給正在收緊，但大面積補庫還沒開始

撰文：Rita

潮嚮導讀

摩根士丹利 7 月 1 日發佈的半導體庫存追蹤報告，把北美半導體供應鏈的現狀拆清楚了：2026 年一季度庫存環比只增了 9 天，正常 1Q 要增 19 天。分銷商在主動去庫，芯片廠在剋制擴產，客戶整體平穩，供給確實在收緊。

但大面積補庫還沒有來。全鏈條庫存仍比歷史中位數高出 33 天。從 2023 年庫存高點算起，行業花了將近兩年把庫存從 100 多天壓下來，最後這 33 天壓不動了。

報告的核心判斷指向一個分化局面。行業整體還沒到補庫的時候，但模擬芯片、算力網絡、存儲芯片這三個環節的供需關係已經先一步收緊。大摩給出了一份清晰的標的名單：ADI、NXP、NVDA、AVGO、CRDO、MU、SNDK，外加設備端的 MKSI、KLAC、LRCX、ONTO。

庫存只比正常少囤了 10 天，但方向是對的

一季度供應鏈總庫存環比增 9 天，歷史同期平均增 19 天。少增的 10 天是三個環節合力擠出來的。方向對了，但全鏈條仍比歷史中位數高出 33 天，相當於整個行業手裡多壓了一個多月的貨。

從 100 多天壓到 33 天，行業花了將近兩年。最後的 33 天是定價權的分界線，庫存多一個月，客戶就多一個月跟你壓價的空間。前期去庫靠的是行業共識，大家同步砍單、減產、控制出貨。最後這 33 天需要需求配合才能消化，而需求還沒起來。

分銷商在逆勢做減法

三個環節裡，唯一在 1 季度這個傳統累庫季節做到 DOI 環比下降的，是分銷商。

分銷商 DOI 降到 61 天，環比降 2 天，歷史同期平均要增 4 天。WPG 庫存增 18%，成本增 21%；Avnet 庫存增 3%，成本增 13%。營收增速超過存貨增速，貨在正常流轉。三家分銷商絕對庫存金額都在上升，但 DOI 往下走，這個組合說明生意在做、貨在流動，不是在倉庫裡空轉。分銷商是整個供應鏈裡最健康的一環。

芯片廠內部已經分成兩個世界

芯片廠 DOI 增 2 天到 114 天，歷史同期平均增 5 天。表面看低於季節性，但拆開看是兩種力量在拉扯。

智能手機增 21 天，晶圓代工增 8 天，這是 AI 算力鏈條上的廠商在主動備貨，需求預期還在高位。模擬芯片降 2 天，半導體設備降 6 天，這兩個領域已經先一步完成了供給端出清。

同一個行業裡，有人在為增長備貨，有人在為定價權收縮供給。這兩個故事放在一起，才是芯片廠的真實狀態。

客戶的需求信號還沒有出現

客戶 DOI 增 9 天，歷史同期平均增 8 天，表面看基本持平。但通信設備商暴增 17 天，ODM 增 16 天，汽車供應商降 1 天。

通信高出歷史中位數 23 天，是客戶環節裡最危險的細分領域。ODM 高出 21 天，同樣處於高位。汽車供應商反而回到了歷史中位數附近。

同一條產業鏈上，有人在拼命進貨，有人在按需採購。沒有一個統一的需求信號，說明終端市場還沒達成共識。

三條線不需要等補庫也能活

大摩的選股框架很明確，找供需關係已經收緊的環節，不需要等需求全面回暖。

第一條是模擬芯片。ADI 和 NXP，庫存在降，定價權在回來。模擬/MCU 細分領域 DOI 環比降 2 天，是半導體公司裡少數庫存下行的板塊。模擬芯片產品生命週期長、客戶分散、價格剛性較強，供給端一收緊，盈利彈性比其他數字芯片更大。

第二條是算力網絡。NVDA、AVGO、CRDO，AI 需求在消化庫存。雖然計算/Mobile 細分領域 DOI 仍高出歷史中位數 12 天，但 AI 算力的結構性增長正在吃掉這部分庫存。大摩認為這條線的需求不是週期性的，即使行業整體需求走弱，AI 相關芯片的出貨量也不會等比例下滑。

第三條是存儲芯片。MU 和 SNDK，唯一同比庫存沒有膨脹的細分領域，環比庫存持平，絕對金額同比僅降 1%。存儲是半導體裡波動最大的品類，當其他環節還在消化庫存的時候，存儲的庫存已經不往上漲了，這是週期底部的信號。

設備端也被點名。MKSI、KLAC、LRCX、ONTO，DOI 環比降 6 天，庫存降幅跑贏同行。設備是產能擴張的先行指標，大摩把這個環節單獨拎出來，說明供給端改善已經向上遊傳導。

大摩的推薦名單裡沒有一家小公司

這份名單有一個細節比所有數據都重要：沒有一家中小型半導體企業。

大摩嘴上說補庫還沒來，手裡推的卻是補庫受益股。唯一的解釋是，這些公司不需要等補庫。模擬芯片和存儲已經完成了供給端出清，AI 算力有結構性需求託底。中小公司的庫存消化速度、融資能力、客戶談判地位，都撐不起這輪週期裡的翻身仗。

以前庫存見底之後，中小公司彈性最大。但現在資金成本、客戶集中度、技術門檻都不一樣了。大摩的沉默本身就是一種判斷。

潮向視角

這份報告最扎心的問題藏在推薦名單裡。大摩賭的是供給端自己能完成出清，不需要需求幫忙。這個邏輯在模擬芯片和存儲上已經跑通了，但放在 AI 算力鏈條上，庫存數據並不支持。

計算/Mobile DOI 高出歷史中位數 12 天，通信高出 23 天。AI 消化庫存這個敘事，目前還是邏輯推演，沒有被庫存數據驗證。如果下半年 AI capex 邊際放緩，這個鏈條的庫存風險會被重新定價。大摩推 NVDA 和 AVGO 推得很堅決，但支撐這個推薦的數據基礎，比其他兩條線要薄得多。

報告迴避的另一個問題是中小公司在這輪週期裡的位置。大摩不推就是不看好，不看好就是認為這輪週期的結構已經變了。這個判斷如果是對的，那半導體投資從此進入“大市值賽道”時代，中小票的週期彈性邏輯需要重寫。

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