Giải mã báo cáo nghiên cứu Morgan Stanley: Chu kỳ lưu trữ bước vào nửa sau, thị trường đang chuyển đổi neo định giá
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Giải mã báo cáo nghiên cứu Morgan Stanley: Chu kỳ lưu trữ bước vào nửa sau, thị trường đang chuyển đổi neo định giá
Ngành lưu trữ vẫn đang trong giai đoạn giữa đến cuối chu kỳ tăng trưởng, nhưng logic thúc đẩy giá cổ phiếu đã chuyển từ "đàn hồi tăng giá" sang "tính bền vững của lợi nhuận".
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Rita
TechFlow Dẫn Đọc
Trong tháng qua, cổ phiếu bộ nhớ châu Á giảm từ 15% đến 25%, trong khi khối chip nói chung đang đi ngang. Bộ nhớ bị bán tháo một chiều, mức phí bảo hiểm định giá giữa hai bên nén nhanh từ hơn 1,5 lần xuống 1,1 lần.
Morgan Stanley trong buổi phát trực tuyến TMT ngày 14 tháng 7 đưa ra nhận định: Cơ bản của bộ nhớ không đảo ngược, thị trường đang hoàn thành việc chuyển đổi neo định giá.
Nửa đầu năm mọi người quan tâm "giá có thể tăng cao đến mức nào", nửa cuối năm bắt đầu truy vấn "lợi nhuận cao có thể duy trì trong bao lâu". Ba điểm tranh cãi đang chi phối nhận định này: Chi tiêu vốn CSP sẽ tăng bao nhiêu, LTA đang bảo vệ lợi nhuận hay hạn chế lợi nhuận, Yangtze Memory Technologies có phá vỡ cân bằng cung cầu NAND hay không.
Kết luận của Morgan Stanley là: Bộ nhớ vẫn đang ở giai đoạn giữa và sau của chu kỳ tăng, nhưng logic thúc đẩy giá cổ phiếu đã chuyển từ "độ co giãn tăng giá" sang "tính bền vững của lợi nhuận".
Điều gì đã xảy ra trong tháng qua
Cổ phiếu chip giảm 15% đến 25% trong khi thị trường chung đi ngang, chỉ số SOX hầu như không thay đổi, nhưng các công ty bộ nhớ bị bán tháo một chiều.
Cơ bản không đảo ngược, mà là khung định giá đang thay đổi. Mức phí bảo hiểm định giá của bộ nhớ so với SOX nén nhanh từ đỉnh xuống 1,1 lần, trở lại mức trên của vùng hợp lý lịch sử. Thị trường đang chuyển từ "đuổi theo tăng giá" sang "xác minh tính bền vững của lợi nhuận", đây là đặc điểm điển hình khi chu kỳ bước vào giai đoạn giữa và sau.
Nhu cầu về bộ nhớ từ máy chủ AI vẫn đang tăng mạnh, công suất HBM vẫn căng thẳng, khoảng trống cung cầu DRAM và NAND truyền thống cũng chưa được lấp đầy hoàn toàn. Nhưng thị trường đã không còn sẵn lòng trả mức phí bảo hiểm không giới hạn cho "kỳ vọng tăng giá", nó bắt đầu yêu cầu thấy bằng chứng rằng lợi nhuận vẫn ổn định sau khi tăng giá.
Tranh cãimột: CSP sẽ chi baonhiêu tiền
Máy chủ AI mới là nguồn gốc cuối cùng của nhu cầu bộ nhớ. Con số chi tiêu vốn của CSP, là vấn đề quan trọng nhất.
Morgan Stanley dự kiến tổng chi tiêu vốn phần cứng CSP năm 2026 khoảng 339 tỷ USD, năm 2027 khoảng 406 tỷ USD, lần lượt cao hơn 30% và 37% so với đồng thuận thị trường. Đây là điểm bất đồng lớn nhất giữa thị trường và bên bán. Tại sao chênh lệch lớn như vậy? Các nhà cung cấp đám mây siêu lớn có dự trữ đất đai, phê duyệt điện lực và số lượng dự án đang xây dựng đều ở mức cao lịch sử, các chỉ số dẫn trước này chỉ ra rằng chi tiêu vốn sẽ không đạt đỉnh vào năm 2026.
Việc có thể hiện thực hóa kỳ vọng này hay không là biến số lớn nhất ngắn hạn. Mùa báo cáo tài chính bắt đầu từ cuối tháng 7 sẽ đưa ra xác minh lần đầu. Nếu CSP điều chỉnh tăng chi tiêu vốn, niềm tin dài hạn của thị trường vào nhu cầu bộ nhớ sẽ tăng lên. Nếu con số thấp hơn kỳ vọng, thị trường sẽ đặt dấu hỏi về tính bền vững của chu kỳ.
Tranh cãihai: LTA đang bảo vệ lợi nhuận hay hạn chế lợi nhuận
LTA là chủ đề có nhiều bất đồng nhất trong các nhà đầu tư tổ chức.
Mối lo ngại tập trung vào: sau khi một lượng lớn hợp đồng bị khóa, độ co giãn giá sẽ giảm, độ co giãn EPS ngắn hạn do tăng giá mang lại sẽ bị nén. Mối lo ngại này là hợp lý dưới góc nhìn ngắn hạn, nhưng mục tiêu của chu kỳ này đã chuyển từ tăng cao hơn sang duy trì lâu hơn.
Quan điểm của Morgan Stanley thì ngược lại. LTA tạo đáy cho lợi nhuận, không đặt trần cho giá. Trong thời đại không có thỏa thuận, các nhà sản xuất bộ nhớ phải đối mặt với kịch bản tồi tệ nhất là giá sụt giảm mạnh khi chu kỳ đi xuống. Sau khi LTA được giới thiệu, hơn một nửa khối lượng hợp đồng được khóa trong phạm vi giá thỏa thuận, rủi ro xuyên thủng khi đi xuống được cắt giảm đáng kể.
Thói quen định giá cổ phiếu bộ nhớ của thị trường trong quá khứ dựa trên giả định rằng "giá sẽ biến động mạnh". LTA đang làm lỏng lẻo giả định này. Một khi LTA phủ kín hầu hết khối lượng hợp đồng, nỗi sợ chu kỳ đi xuống sẽ bị suy yếu đáng kể. Morgan Stanley cho rằng thị trường chưa định giá hoàn toàn cho sự thay đổi này, nhưng nó đang diễn ra.
Tranh cãiba: Yangtze Memory Technologies cóphá vỡ cân bằng NAND hay không
Yangtze Memory Technologies là đại diện cho việc mở rộng công suất NAND của Trung Quốc. Morgan Stanley đã thực hiện phân tích kịch bản: Fab4 và Fab5 mỗi nhà quy hoạch khoảng 100kwpm công suất, sau khi cả năm nhà máy wafer đi vào hoạt động, công suất lý thuyết có thể đạt 24% thị phần toàn cầu.
Chìa khóa nằm ở cách thức và thời điểm triển khai công suất, không phải ở bản thân con số. Nếu Yangtze Memory Technologies triển khai dần dần theo nhu cầu thị trường, không mở rộng quá khích, tình trạng căng thẳng cung cầu NAND có thể kéo dài đến năm 2028. Nếu cả năm nhà máy wafer đi vào hoạt động càng sớm càng tốt, thị trường NAND sẽ đối mặt với tình trạng dư cung nghiêm trọng, hệ thống giá có thể bị phá vỡ.
Morgan Stanley cho rằng, hiện không có bằng chứng nào cho thấy Yangtze Memory Technologies đang tăng tốc mở rộng sản xuất. Nhưng đây là một biến số cần được theo dõi liên tục. Nếu các doanh nghiệp Trung Quốc tiếp cận được các node công nghệ tiên tiến hơn, hoặc môi trường bên ngoài thay đổi, tốc độ giải phóng công suất có thể thay đổi cục diện cung cầu của toàn bộ thị trường.
Góc nhìn TechFlow
Logic định giá cổ phiếu bộ nhớ đang chuyển từ "sản phẩm chu kỳ" sang "sản phẩm lợi nhuận ổn định". Thói quen của thập kỷ qua là "cho giá cao khi tăng, cho giá sàn khi giảm", vì mọi người đều biết tăng giảm đều sẽ mạnh. Nhưng sự phổ biến của LTA đang làm phẳng biên độ. Một khi hơn một nửa hợp đồng được khóa bằng thỏa thuận, nỗi sợ đi xuống của chu kỳ sẽ biến mất.
Morgan Stanley trong buổi phát trực tuyến ngày 14 tháng 7 thực ra đang nói một điều: chu kỳ bộ nhớ vẫn còn sống, nhưng động lực đã thay đổi. Nửa đầu năm là "độ co giãn tăng giá", nửa cuối năm là "tính bền vững của lợi nhuận". CSP quyết định trần nhu cầu, LTA quyết định đáy lợi nhuận, Yangtze Memory Technologies quyết định rủi ro cung.
Ba biến số cùng chỉ về một hướng: rủi ro đi xuống của cổ phiếu bộ nhớ nhỏ hơn chu kỳ lịch sử, độ co giãn đi lên cũng yếu hơn chu kỳ lịch sử. Sự bất đồng của thị trường nằm ở việc tổ hợp này là tin tốt hay tin xấu. Quan điểm của Morgan Stanley rất rõ ràng: cổ phiếu bộ nhớ đang chuyển từ "biến động cao theo chu kỳ" sang "lợi nhuận trung cao cấu trúc", thị trường chưa hoàn toàn nhận ra sự thay đổi này đồng nghĩa với việc thay đổi cơ bản về phương thức định giá.
Vấn đề bây giờ là, có bao nhiêu công ty có thể vượt qua ải này.
Miễn trừ trách nhiệm
Bài viết này là sự tổng hợp và phân tích của nghiên cứu TechFlow đối với báo cáo nghiên cứu của công ty chứng khoán bên thứ ba (Morgan Stanley, ngày 14 tháng 7 năm 2026). Các xếp hạng, giá mục tiêu, dự báo lợi nhuận và các phán đoán liên quan được trích dẫn trong bài, đều là quan điểm của các nhà phân tích của công ty chứng khoán đó, chỉ đại diện cho lập trường của tổ chức thuộc về họ, không đại diện cho quan điểm của nghiên cứu TechFlow, cũng không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.
Thị trường có rủi ro, quyết định cần độc lập. Bài viết này không nên được dùng làm cơ sở để mua bán bất kỳ chứng khoán nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
