Báo cáo nghiên cứu của Bernstein: Giá bộ nhớ HBM chắc chắn sẽ tăng gấp hơn hai lần vào năm tới, bộ nhớ trở thành gánh nặng đối với AI
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo nghiên cứu của Bernstein: Giá bộ nhớ HBM chắc chắn sẽ tăng gấp hơn hai lần vào năm tới, bộ nhớ trở thành gánh nặng đối với AI
Giá HBM được cố định theo hợp đồng dài hạn, dẫn đến lợi nhuận thấp hơn nhiều so với DRAM thông thường; Bernstein dự báo giá HBM sẽ tăng 2–2,5 lần vào năm 2027 và điều chỉnh mạnh mục tiêu giá cổ phiếu của Samsung, SK Hynix và Micron. Ngành bộ nhớ đang bước vào giai đoạn đánh giá lại cơ cấu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Bính
Giá HBM vẫn được cố định theo hợp đồng dài hạn hàng năm, trong khi giá DRAM thông thường đã tăng 4,5 lần. Cùng một nhà máy wafer, lợi nhuận từ sản xuất bộ nhớ thông thường cao gấp đôi so với sản xuất HBM, doanh thu cao gấp đôi và lợi nhuận gộp gần gấp ba. Điều này có nghĩa là giá HBM năm tới phải tăng gấp 2–2,5 lần; nếu không, các nhà sản xuất bộ nhớ sẽ không sẵn sàng phân bổ công suất sản xuất cho HBM. Vấn đề nằm ở chỗ HBM được hàn trực tiếp vào GPU của NVIDIA để bán chung, do đó bất kỳ đợt tăng giá HBM nào cũng khiến NVIDIA — nhằm duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp 75% — nhân bốn lần mức tăng giá này để chuyển toàn bộ sang các nhà cung cấp dịch vụ đám mây.
Đội nghiên cứu công nghệ châu Á thuộc Bernstein, do Mark Li đứng đầu, trong báo cáo toàn cầu về ngành bộ nhớ công bố ngày 22 tháng 6, duy trì xếp hạng “vượt trội thị trường” (Outperform) đối với Samsung, SK Hynix và Micron, đồng thời điều chỉnh mạnh mục tiêu giá: Samsung từ 225.000 won lên 440.000 won; SK Hynix từ 1.150.000 won lên 3.300.000 won; Micron từ 510 USD lên 1.300 USD. Đối với Kioxia, xếp hạng “kém thị trường” (Underperform) được giữ nguyên, mục tiêu giá 40.000 yên Nhật không thay đổi. Đối với MediaTek, xếp hạng “vượt trội thị trường” được duy trì, mục tiêu giá 4.380 Đài tệ.
Logic nền tảng của báo cáo này là ngành bộ nhớ đang trải qua một sự phân tách cấu trúc chưa từng có.
Cùng một tấm wafer, “sản xuất cái gì thì lời cái đó” đang bị viết lại
Từ quý III năm 2025 đến quý II năm 2026, giá DRAM thông thường tăng khoảng 4,5 lần. Trong khi đó, giá HBM gần như không thay đổi do bị ràng buộc bởi các hợp đồng dài hạn hàng năm. Hệ quả là, theo tính toán của Bernstein, việc phân bổ công suất sản xuất cho DRAM thông thường vào năm 2026 sẽ mang lại doanh thu trên mỗi tấm wafer cao hơn gấp hai lần so với HBM, và lợi nhuận gộp gần gấp ba.
Samsung và Micron trong hội nghị điện thoại công bố kết quả kinh doanh quý I năm 2026 đã khẳng định rõ: tỷ suất lợi nhuận của DRAM không phải HBM hiện đã vượt quá tỷ suất lợi nhuận của HBM, và khoảng cách này còn tiếp tục mở rộng do giá DRAM thông thường vẫn tiếp tục tăng. Bernstein dự báo giá DRAM thông thường có thể còn tăng thêm khoảng 25% vào năm 2027 trước khi đạt đỉnh.
Điều này đặt ra một loạt con số sắc nét trong đàm phán mua HBM: để doanh thu trên mỗi tấm wafer từ HBM bắt kịp DRAM thông thường, giá HBM cần tăng gấp ba lần. Tuy nhiên, các nhà sản xuất bộ nhớ cũng hiểu rõ rằng HBM là thành phần then chốt trong cơ sở hạ tầng AI, và việc tăng giá quá mạnh sẽ làm tổn hại đến sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ sinh thái AI. Trong hội nghị điện thoại, SK Hynix tuyên bố sẽ “ưu tiên thiết lập cấu hình tối ưu giữa HBM và DRAM thông thường”, chứ không theo đuổi tối đa hóa doanh thu.
Dựa trên những yếu tố này, Bernstein đưa ra đánh giá: giá HBM trung bình toàn năm 2027 sẽ tăng 2–2,5 lần. Ngay cả khi vậy, mức độ lợi nhuận từ HBM vẫn thấp hơn DRAM thông thường, chỉ là khoảng cách này sẽ thu hẹp đáng kể so với năm 2026.
Tác động thực sự của việc tăng giá HBM nằm ẩn sau mức giá gia tăng của NVIDIA
Đối với DRAM và NAND thông thường, các nhà cung cấp dịch vụ đám mây có thể mua trực tiếp từ các nhà sản xuất bộ nhớ. Nhưng đối với HBM thì khác: HBM được đóng gói sẵn trong GPU của NVIDIA và là một phần chi phí hàng bán (COGS) của hãng này.
Giả sử NVIDIA duy trì tỷ suất lợi nhuận gộp 75% trên tủ máy VR200 (Vera Rubin NVL72), thì phần tăng giá HBM sẽ được NVIDIA nhân bốn lần khi định giá lại sản phẩm. Cách tính toán của Bernstein như sau: HBM ban đầu chiếm khoảng 5% giá bán tủ VR200; sau khi tăng giá HBM, tỷ lệ này tăng lên 6%. Tuy nhiên, để giữ nguyên tỷ suất lợi nhuận gộp 75%, giá bán tủ máy phải tăng tới 24%.
Đối với một trung tâm dữ liệu AI triển khai tủ VR200, riêng chi phí HBM được chuyển tiếp đã khiến tổng chi phí vốn (bao gồm cả chi phí ngoài tủ máy) tăng 4–15%, tùy thuộc vào việc NVIDIA có áp dụng mức tăng giá hay không. Cộng thêm mức tăng giá DRAM và NAND thông thường (khoảng 14%), tổng chi phí vốn AI của các nhà cung cấp dịch vụ đám mây sẽ tăng khoảng 30% so với kế hoạch ban đầu.
Báo cáo gọi quá trình này là “hiệu chỉnh lại” (re-calibration), cho rằng các nhà cung cấp dịch vụ đám mây sẽ không chậm lại đầu tư AI vì lý do này, nhưng chắc chắn sẽ phân bổ áp lực chi phí này giữa các mắt xích trong chuỗi cung ứng — thậm chí có thể biểu hiện qua việc áp dụng mức giá token khác nhau cho các nhóm khách hàng khác nhau.
Sóng điều chỉnh lợi nhuận đang tới gần: ai hưởng lợi, ai chịu thiệt
Bernstein điều chỉnh giả định giá trung bình HBM năm 2027 tăng 2–2,5 lần, từ đó nâng mạnh dự báo lợi nhuận so với kỳ vọng chung của thị trường: EPS năm 2027 của Samsung cao hơn kỳ vọng chung 26%, của SK Hynix cao hơn 32%, của Micron cao hơn 38%. Các nhà phân tích cho rằng các cuộc đàm phán HBM theo năm sẽ lần lượt kết thúc trong vài tháng tới, dẫn đến sự điều chỉnh tăng kỳ vọng chung của giới bán lẻ, từ đó thúc đẩy giá cổ phiếu tiếp tục đi lên.
Tăng giá HBM không hoàn toàn mang lại lợi ích cho các nhà sản xuất bộ nhớ. Bernstein đặc biệt lưu ý rằng mức độ phụ thuộc vào HBM càng lớn thì lợi nhuận tổng thể càng thấp, bởi vì tỷ suất lợi nhuận của DRAM thông thường thực sự quá cao. Samsung đang dẫn đầu về công nghệ HBM4, và dữ liệu xuất khẩu bộ nhớ Hàn Quốc được báo cáo theo dõi cũng cho thấy giá trị xuất khẩu đơn vị của Samsung tăng mạnh trong tháng Năm, hàm ý HBM4 đã bắt đầu được giao hàng. Tuy nhiên, Samsung cũng bày tỏ mong muốn đạt được tỷ suất lợi nhuận cao hơn, do đó có thể sẽ phân bổ nhiều công suất hơn cho DRAM thông thường thay vì HBM.
Kioxia là bên thua duy nhất, bởi công ty chỉ hoạt động trong lĩnh vực NAND, không có HBM, nên không thể hưởng lợi từ đợt điều chỉnh lợi nhuận do tăng giá HBM lần này.
MediaTek có thể trở thành một nhóm hưởng lợi khác. Báo cáo cho rằng nếu các nhà cung cấp dịch vụ đám mây tìm cách tránh mức tăng giá của NVIDIA bằng cách yêu cầu mua trực tiếp HBM, thì mô hình kinh doanh của các nhà cung cấp ASIC (vi mạch tích hợp chuyên dụng) sẽ rất phù hợp để đáp ứng nhu cầu này. MediaTek đang triển khai ổn định các dự án TPU, và khảo sát chuỗi cung ứng cho thấy triển vọng năm 2028 có rủi ro tăng trưởng tích cực. Cổ phiếu này đã tăng khoảng 130% trong hai tháng qua, song Bernstein vẫn duy trì xếp hạng “vượt trội thị trường”.
Phương pháp định giá chuyển sang P/E, mục tiêu giá còn dư địa tăng 15–26%
Do tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) của các nhà sản xuất bộ nhớ trong chu kỳ này đạt mức chưa từng có — Samsung 55%, SK Hynix 108%, Micron 85% — đồng thời tốc độ tích lũy tiền mặt nhanh kỷ lục (tiền mặt năm 2027 có thể chiếm 70–80% giá trị sổ sách), phương pháp định giá P/B truyền thống đã mất giá trị tham chiếu. Bernstein chuyển sang sử dụng chỉ số P/E kỳ hạn một năm và thiết lập bội số mục tiêu ở mức đáy chu kỳ lịch sử: Samsung và SK Hynix là 6,2 lần, Micron là 7,7 lần.
Mục tiêu giá tương ứng lần lượt là: Samsung 440.000 won (tăng 26%), SK Hynix 3.300.000 won (tăng 20%), Micron 1.300 USD (tăng 15%).
Với năm 2028, báo cáo nhận định khi nhiều phòng sạch mới đi vào vận hành, giá bộ nhớ sẽ suy yếu và doanh thu của cả ba hãng đều giảm so với năm trước. Dẫu vậy, ngay cả trong chu kỳ suy giảm năm 2028, tỷ suất lợi nhuận gộp ngành DRAM vẫn ở mức 70%, cao hơn mọi đỉnh cao lịch sử của các chu kỳ tăng trưởng trước đây ngoại trừ năm 2018.
Bài viết này là bản tổng hợp và phân tích báo cáo nghiên cứu của một công ty chứng khoán bên thứ ba do Triển vọng Nghiên cứu (Chao Xiang Research) thực hiện. Các xếp hạng, mục tiêu giá, dự báo lợi nhuận và đánh giá liên quan được trích dẫn trong bài đều là quan điểm của nhà phân tích công ty chứng khoán nói trên, phản ánh lập trường của tổ chức mà họ đại diện, không đại diện cho quan điểm của TechFlow và cũng không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
