Lễ hội vui mừng trị giá nghìn tỷ dành cho người bán bộ nhớ, lợi nhuận của người mua bị cắt giảm một nửa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Lễ hội vui mừng trị giá nghìn tỷ dành cho người bán bộ nhớ, lợi nhuận của người mua bị cắt giảm một nửa
Nhu cầu về năng lực tính toán và dung lượng lưu trữ của AI có thể thực sự mang tính cấu trúc, trong khi LTA có thể thực sự viết lại các quy tắc ngành; mức vốn hóa thị trường một nghìn tỷ đô la Mỹ có thể chỉ là điểm khởi đầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Tĩnh, Tencent Technology
Vào tối ngày 26 tháng 5, hai sự việc đồng thời xảy ra.
Xiaomi công bố báo cáo tài chính quý I năm 2026. Doanh thu tổng cộng đạt 99,1 tỷ Nhân dân tệ, giảm 10,9% so với cùng kỳ; lợi nhuận điều chỉnh đạt 6,07 tỷ Nhân dân tệ, sụt giảm mạnh 43,1% so với cùng kỳ. Doanh thu từ mảng điện thoại di động đạt 44,3 tỷ Nhân dân tệ, giảm 12,5% so với cùng kỳ; biên lợi nhuận gộp giảm xuống còn 10,1%, thấp hơn 2,3 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm ngoái.
Tại hội nghị điện thoại công bố kết quả tài chính, ông Lư Vĩ Băng – Tổng Giám đốc Tập đoàn Xiaomi – đã nêu một con số: giá bộ nhớ cùng phiên bản so với cùng kỳ năm ngoái tăng gần bốn lần; riêng chi phí bộ nhớ cho một chiếc điện thoại cấu hình 12GB LPDDR5 + 512GB UFS đã tăng thêm khoảng 1.500 Nhân dân tệ. Ông khẳng định Xiaomi “sẽ không chuyển chi phí tăng giá bộ nhớ sang người tiêu dùng”, nhưng đồng thời dự báo chu kỳ tăng giá sẽ kéo dài đến năm 2027 hoặc thậm chí đến năm 2028. Để duy trì hoạt động, Xiaomi chủ động loại bỏ các mẫu điện thoại phân khúc đầu vào, khiến lượng xuất xưởng quý này giảm xuống chỉ còn 33,8 triệu chiếc.
Sự việc thứ hai là Micron Technology tăng mạnh hơn 19% trong một ngày duy nhất, vốn hóa thị trường vượt mốc 1.000 tỷ USD. UBS nâng mục tiêu giá cổ phiếu Micron từ 535 USD lên thẳng 1.625 USD, tăng đột biến khoảng 204% – mức điều chỉnh lớn nhất trong số 46 công ty chứng khoán đang theo dõi Micron.
Mới đây, Citigroup vừa nâng mục tiêu giá Micron từ 425 USD lên 840 USD, trong khi HSBC cũng điều chỉnh từ 750 USD lên 1.100 USD. Đây là lần hiếm hoi phố Wall thống nhất quan điểm đến vậy đối với một cổ phiếu chu kỳ. Cách đây 12 tháng, giá cổ phiếu Micron còn chưa tới 110 USD; trong vòng một năm, giá đã tăng gấp tám lần.
Cùng một ngày, bên bán bộ nhớ đang tận hưởng lễ hội trị giá nghìn tỷ USD, trong khi bên mua bộ nhớ lại chịu tổn thất nặng nề về lợi nhuận.
Goldman Sachs đảm nhận một vai trò đầy ý nghĩa trong lễ hội này. Tháng 12 năm 2025, Goldman Sachs đánh giá Micron ở mức trung lập với mục tiêu giá 205 USD. Trong quý I năm 2026, Goldman Sachs cắt giảm gần 20% vị thế nắm giữ cổ phiếu Micron.
Vào ngày 19 tháng 3 – ngày Micron công bố báo cáo tài chính – Goldman Sachs nâng mục tiêu giá từ 360 USD lên 400 USD, nhưng vẫn duy trì đánh giá trung lập; lúc đó, giá cổ phiếu đã vượt xa mức 400 USD. Sau đó, cổ phiếu Micron tăng mạnh 40% trong một tuần, và Goldman Sachs đã “bỏ lỡ hoàn toàn” đà tăng này.
Ngày 17 tháng 5, Goldman Sachs công bố một báo cáo ngành lưu trữ, kết luận rằng “đây là tình trạng thiếu hụt nguồn cung nghiêm trọng nhất trong 15 năm qua”, đồng thời nâng xếp hạng toàn ngành lưu trữ. Tuy nhiên, đối với Micron, Goldman Sachs vẫn duy trì đánh giá trung lập và mục tiêu giá vẫn ở mức 400 USD. Goldman Sachs – một ngoại lệ như vậy – hoặc là người cuối cùng tỉnh táo trong lễ hội này, hoặc là người “bỏ lỡ” thảm hại nhất.
Nhưng sự chênh lệch mạnh mẽ như vậy cũng đáng để chúng ta suy ngẫm kỹ lưỡng.
01 Vì sao tăng “phát điên”? Một câu chuyện mới mang tên LTA?
Báo cáo nghiên cứu của nhà phân tích Timothy Arcuri thuộc UBS ngày 26 tháng 5 nêu luận điểm cốt lõi rằng Thỏa thuận Cung ứng Dài hạn (Long-Term Agreement – LTA) đang làm thay đổi căn bản tính chu kỳ của ngành lưu trữ.
Chip bộ nhớ là sản phẩm trong ngành bán dẫn có tính chất giống hàng hóa cơ bản nhất. Trong suốt bốn thập kỷ qua, giá DRAM và NAND luôn tuân theo một quy luật khắc nghiệt: tăng hai năm, giảm hai năm; sự sụp đổ giá chưa từng vắng mặt. Lợi nhuận của ba công ty Micron, Samsung và SK Hynix dao động như điện tâm đồ, và thị trường chưa bao giờ dám định giá những công ty này dựa trên giả định “lợi nhuận ổn định”. Trong suốt bốn thập kỷ, dao động định giá cổ phiếu chu kỳ thường nằm trong khoảng 8–15 lần P/E.
Đồ thị: Dao động điện tâm đồ của dữ liệu tài chính Micron
Câu chuyện của UBS là “lời nguyền chu kỳ” của các công ty này sẽ bị phá vỡ, và nhân vật chủ chốt đứng sau đó là “AI”.
Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây như Microsoft, Google, Amazon và Meta – nhằm đảm bảo nguồn cung HBM và DDR5 trong cuộc chạy đua vũ trang AI – bắt đầu ký các hợp đồng cung ứng dài hạn (3–5 năm) với nhà sản xuất chip bộ nhớ, áp dụng giá cố định và kèm khoản thanh toán trước. Những hợp đồng này không phải dạng thỏa thuận mang tính “ý định” truyền thống trong ngành bán dẫn, mà là cam kết mua hàng ràng buộc pháp lý, khóa cả khối lượng, giá cả và thậm chí cả công suất wafer.
Đồ thị: Chi tiêu vốn AI của các công ty công nghệ lớn (2022–2026E): Tổng chi tiêu dự kiến của bốn công ty vào năm 2026 đạt 725 tỷ USD. Về từng công ty: Amazon 200 tỷ USD, Microsoft 190 tỷ USD, Alphabet 190 tỷ USD, Meta 145 tỷ USD. Dữ liệu năm 2026 là mức hướng dẫn cao nhất mới nhất của các công ty tính đến ngày 29 tháng 4; con số của Microsoft được tính dựa trên dữ liệu quý và tổng hợp theo năm dương lịch.
Theo thông tin đưa ra hồi tháng Tư, Microsoft và Google đang đàm phán với SK Hynix về hợp đồng dài hạn ba năm cho DRAM, trong đó có khoản đặt cọc trước. Trước đây là nhà sản xuất cầu cạnh khách hàng đặt hàng, nay lại là khách hàng nộp tiền đặt cọc để đảm bảo công suất. Mối quan hệ quyền lực trong chuỗi cung ứng đã đảo ngược.
Theo mô hình tính toán của UBS, nếu đưa LTA vào dự báo lợi nhuận của Micron, ngay cả khi giá thị trường hiện hành (spot price) của DRAM giảm mạnh 50% vào năm tài chính 2029, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) của Micron vẫn duy trì trên mức 100 USD/năm. LTA có thể thu hẹp biên độ dao động giá DDR từ đỉnh chu kỳ xuống đáy khoảng 50%. Đến năm 2027, từ 20% đến 30% tổng dung lượng bit DDR toàn ngành sẽ được khóa bởi các hợp đồng giá cố định; trong khi đối với các nhà cung cấp đám mây hàng đầu (hyperscaler), từ 60% đến 70% nhu cầu mua DDR5 có thể đã được thực hiện thông qua hợp đồng cố định.
Về hệ thống định giá, nếu tính chu kỳ biến mất, cổ phiếu lưu trữ sẽ không còn được định giá như cổ phiếu chu kỳ, mà nên được định giá như hạ tầng công ích – từ mức P/E 8–15 lên mức 20–30 lần.
JPMorgan Chase cũng công bố báo cáo tương tự vào giữa tháng Năm, với tiêu đề trực tiếp: “LTA đang xóa bỏ tính chu kỳ của ngành lưu trữ”. Logic của Citigroup là sản xuất HBM sẽ chiếm dụng công suất wafer DRAM thông thường, dẫn đến tình trạng thiếu hụt kéo dài đối với bộ nhớ phổ thông.
Đà tăng mạnh của cổ phiếu Micron phản ánh cả sự gia tăng lợi nhuận lẫn sự chuyển đổi hệ thống định giá – hiện tượng “đôi lần tăng giá” (Davis Double Play).
02 Bộ nhớ này không phải bộ nhớ kia
Phố Wall dùng cụm “chu kỳ siêu lưu trữ” để kể một câu chuyện tăng trưởng chung. Nhưng “bộ nhớ” và “bộ nhớ” lại hoàn toàn khác nhau.
Thị trường bộ nhớ năm 2026 đang thể hiện sự phân hóa rõ rệt thành ba cấp độ.
Cấp độ thứ nhất là bộ nhớ AI: HBM, DDR5 dành cho máy chủ, SSD doanh nghiệp. Tại đây, giá tăng, khan hàng và ký hợp đồng dài hạn khóa công suất diễn ra đồng thời. TrendForce dự báo giá hợp đồng DRAM quý II năm 2026 sẽ tăng 58–63% so với quý trước; giá hợp đồng NAND Flash tăng 70–75%; Kioxia cũng công khai xác nhận rằng công suất sản xuất năm 2026 đã gần như được đặt kín. Đây chính là nền tảng cho câu chuyện vốn hóa nghìn tỷ USD của Micron.
Cấp độ thứ hai là bộ nhớ di động và nhúng: DRAM di động và NAND cho điện thoại. Giá tại phân khúc này cũng tăng mạnh. Dữ liệu từ Counterpoint cho thấy giá DRAM quý I năm 2026 tăng hơn 50% so với quý trước; giá NAND Flash tăng hơn 90% so với quý trước. Báo cáo liên quan từ TrendForce chỉ ra rằng bộ nhớ trước đây chiếm khoảng 10–15% chi phí BOM của điện thoại, nay đã tăng lên 30–40%, gây áp lực đặc biệt lớn lên các mẫu giá rẻ.
Đồ thị trái (DRAM – bộ nhớ): Mức tăng mạnh nhất ở phân khúc giá rẻ, từ mức thấp ban đầu tăng liên tục, dự báo đạt 35% vào quý II/2026; phân khúc cao cấp đạt 23%; phân khúc trung cấp đạt 20%. Phần đường nét đứt (sau quý I/2026) là dự báo.
Đồ thị phải (NAND – bộ nhớ flash): Giá hầu như ổn định trong chín tháng đầu năm 2025, nhưng bắt đầu tăng mạnh từ quý IV/2025.
Xiaomi nằm chính xác ở cấp độ này. Nỗi đau của họ là “AI giành mất công suất, phần còn lại dành cho điện thoại trở nên ít hơn, do đó các nhà sản xuất điện thoại buộc phải trả giá cao hơn cho phần công suất còn lại”.
Các nhà sản xuất gốc ưu tiên phân bổ công suất cho khách hàng AI, trong khi các nhà sản xuất điện thoại không có nhiều lựa chọn khi ký hợp đồng mua hàng. Nếu muốn xuất xưởng, bạn phải mua theo giá hợp đồng mới; nếu không mua, dây chuyền sản xuất và tiến độ ra mắt sản phẩm mới sẽ bị ảnh hưởng.
Cấp độ thứ ba là thị trường lẻ PC: module DDR5 và SSD tiêu dùng. Tại đây lại xuất hiện xu hướng biến động ngược chiều. Theo báo cáo của TrendForce, cuối tháng Ba, module DDR5 32GB tại kênh phân phối Trung Quốc giảm từ gần 3.000 Nhân dân tệ xuống còn 1.050–1.500 Nhân dân tệ (giảm khoảng 500 Nhân dân tệ), một số hàng thanh lý còn xuống thấp tới 1.950 Nhân dân tệ; Tom’s Hardware cũng đưa tin giá một số sản phẩm DDR5 tại thị trường lẻ Trung Quốc và quốc tế đã giảm 25–30% so với mức đỉnh.
Tuy nhiên, đây chủ yếu là sự phân tách giữa thị trường lẻ và thị trường hợp đồng. Kênh phân phối PC có tồn kho nên có thể bán tháo; còn nhà sản xuất điện thoại mua theo hợp đồng nên không có lựa chọn bán tháo.
Cùng một ngành “bộ nhớ”, nhưng ba cấp độ lại vận động theo ba hướng khác nhau. Bản chất của sự phân hóa này là ba hãng sản xuất bộ nhớ hàng đầu đang chuyển công suất wafer từ phân khúc tiêu dùng sang AI. Sản xuất HBM chiếm dụng công suất wafer DRAM thông thường; SSD doanh nghiệp chiếm dụng nguồn cung NAND tiêu dùng; do đó, công suất dành cho điện thoại và PC ngày càng bị thu hẹp. Các nhà sản xuất điện thoại vì bắt buộc phải xuất xưởng nên buộc phải chấp nhận tăng giá; trong khi kênh phân phối PC do tồn kho dồi dào nên có thể ép giá và bán tháo.
Ảnh do AI hỗ trợ tạo ra
Micron và các đối thủ chủ động lựa chọn ưu tiên công suất cho khách hàng AI sẵn sàng trả giá cao hơn. Về ngắn hạn, đây là một bước nâng cấp cấu trúc sản phẩm rất đẹp mắt. Nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc Micron đang dần đóng chặt cửa lui; một khi nhu cầu AI chậm lại, công suất khó có thể chuyển đổi linh hoạt trở lại.
Báo cáo tài chính của Micron cho thấy về mặt tăng trưởng theo quý, dung lượng bit DRAM chỉ tăng ở mức một chữ số, dung lượng bit NAND cũng chỉ tăng ở mức một chữ số thấp; phần lớn tăng trưởng đến từ việc tăng giá bán bình quân (ASP). Câu chuyện của Micron hôm nay chỉ tập trung vào tình trạng thiếu hụt cực đoan trong phân khúc “bộ nhớ AI”.
Micron đã đặt toàn bộ cược vào phân khúc này.
03 Liệu hợp đồng dài hạn thực sự có thể xóa bỏ tính chu kỳ?
Lập luận về hợp đồng dài hạn trông có vẻ vững chắc. Trong nhịp độ chi tiêu AI, khả năng co giãn nguồn cung chip bộ nhớ rất thấp: từ lập kế hoạch đến投产 sản xuất HBM cần 18–24 tháng, và sản xuất HBM sẽ chiếm dụng công suất wafer DRAM thông thường. Các nhà cung cấp đám mây ký hợp đồng dài hạn vì lo ngại “dự án AI bị hoãn”.
Tuy nhiên, để hợp đồng dài hạn xóa bỏ tính chu kỳ, điều kiện tiên quyết là nhu cầu không sụp đổ.
Các tổ chức sử dụng các tiêu chí thống kê khác nhau đối với chi tiêu vốn AI (AI CapEx), nhưng đều nhất trí về xu hướng chung: đầu tư vào hạ tầng AI đang tăng từ mức hàng nghìn tỷ USD lên gần mức một nghìn tỷ USD. Theo một số mô hình thị trường, đây là đường cong chi tiêu vốn tăng trưởng hàng năm gần 40–50%.
Tuy nhiên, trong thế giới thực, không tồn tại thứ gì có thể tăng trưởng trên 40% mãi mãi. Không cần đợi bong bóng AI vỡ, chỉ cần tốc độ tăng trưởng giảm từ 45% xuống 20%, cân bằng cung – cầu chip bộ nhớ có thể đảo chiều trong vòng 18 tháng. Hiện cả ba hãng sản xuất bộ nhớ đều đang mở rộng sản xuất ào ạt: Micron dự kiến chi 25 tỷ USD cho chi tiêu vốn năm tài chính 2026 và tiếp tục tăng thêm 10 tỷ USD vào năm 2027.
Còn một vấn đề nữa không thể bỏ qua: khi tăng trưởng doanh thu của một công ty hoàn toàn phụ thuộc vào độ co giãn giá thay vì độ co giãn khối lượng, thì câu chuyện đó trở nên mong manh. Khối lượng xuất xưởng của Micron chỉ tăng 4–6%, trong khi doanh thu tăng 196% chủ yếu nhờ tăng giá. Giá có thể tăng, nhưng cũng có thể giảm – và khi giảm thì còn nhanh hơn cả khi tăng. Đó chính là bản chất của tính chu kỳ.
Hãy thử làm một phép tính đơn giản.
Hiện vốn hóa thị trường của Micron đạt 1.000 tỷ USD. Micron đã nâng chi tiêu vốn năm tài chính 2026 lên hơn 25 tỷ USD và dự kiến chi tiêu vốn năm tài chính 2027 sẽ tiếp tục tăng mạnh, một số báo cáo thị trường đề cập mức tăng có thể vượt 10 tỷ USD.
Lợi nhuận phi-GAAP quý II năm tài chính 2026 của Micron đạt khoảng 14 tỷ USD, nếu nhân lên theo năm sẽ là khoảng 56 tỷ USD, tương đương P/E khoảng 18 lần. Nếu tiếp tục ngoại suy đà tăng giá và hợp đồng dài hạn, P/E có thể được tính xuống còn khoảng 15 lần.
Nhìn qua thì có thể nói là “rẻ”. Nhưng mẫu số của P/E này là lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ siêu tăng trưởng – khi giá hợp đồng DDR4 tăng gấp 10 lần trong 15 tháng, toàn bộ HBM đã được bán hết trong năm, và biên lợi nhuận gộp tăng từ 36% lên 75%.
Dùng lợi nhuận ở đỉnh chu kỳ nhân với một bội số trông có vẻ “hợp lý”, rồi đưa ra kết luận rằng định giá “không đắt”, đây chính là cái bẫy định giá kinh điển nhất khi cổ phiếu chu kỳ chạm đỉnh.
Năm 2000, Cisco cũng có P/E “chỉ” hơn 60 lần, dựa trên nền tảng doanh thu tăng trưởng liên tục hơn 50% trong 15 quý. Khi tốc độ tăng trưởng giảm từ 50% xuống 20%, rồi về 0%, EPS chưa cần giảm nhiều, cổ phiếu đã có thể lao dốc 80% do cả bội số và lợi nhuận đồng loạt co lại.
Từ “đôi lần tăng giá” (Double Play) chuyển sang “đôi lần giảm giá” (Double Crush).
Lịch sử dạy chúng ta một điều: trên thị trường hàng hóa cơ bản, hợp đồng dài hạn chưa bao giờ là “sàn” một chiều. Nó bảo vệ người mua trong chu kỳ tăng và bảo vệ người bán trong chu kỳ giảm – nhưng điều kiện tiên quyết là cả hai bên đều có năng lực và ý định thực hiện hợp đồng. Thời điểm hợp đồng dài hạn thực sự cần thiết lại chính là lúc nó dễ thất bại nhất.
Điều này không có nghĩa Micron nhất định là một bong bóng. Nhu cầu về năng lực tính toán và bộ nhớ từ AI có thể thực sự mang tính cấu trúc; LTA có thể thực sự viết lại luật chơi ngành; và vốn hóa nghìn tỷ USD có thể chỉ là điểm khởi đầu.
Tuy nhiên, khi toàn bộ phố Wall đồng loạt hô vang “lần này khác rồi!”, ít nhất chúng ta nên dừng lại và tự hỏi: Lần cuối cùng tất cả đều chắc chắn như vậy, rồi chuyện gì đã xảy ra sau đó?
Ở một góc độ nào đó, người hưởng lợi từ lễ hội bong bóng mới là người kiếm được tiền.
Tuy nhiên, Cisco đã mất khoảng 25 năm, đến thời đại AI hôm nay, mới vượt lại mức giá đóng cửa cao nhất thời kỳ bong bóng Internet – trong khi Internet thực sự đã thay đổi mọi thứ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
