Phó Chủ tịch cấp cao của GrayScale chia sẻ trực tiếp: Nghi vấn về “đợt bán tháo lúc 10 giờ” đối với Bitcoin và cơ chế vận hành của quỹ ETF tiền mã hóa
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phó Chủ tịch cấp cao của GrayScale chia sẻ trực tiếp: Nghi vấn về “đợt bán tháo lúc 10 giờ” đối với Bitcoin và cơ chế vận hành của quỹ ETF tiền mã hóa
Krista Lynch, Phó Chủ tịch Cấp cao của GrayScale, phân tích nguyên nhân đợt bán tháo Bitcoin “10 điểm” và cơ chế vận hành của quỹ ETF, đồng thời làm rõ logic tính toán giá trị tài sản ròng (NAV) đằng sau biến động giá và xu hướng tổ chức hóa.
Chuyên sâu báo cáo Web3Biên tập & Dịch thuật: TechFlow
Khách mời: Krista Lynch (Phó Chủ tịch Cấp cao, Thị trường Vốn, Công ty Đầu tư GrayScale)
Dẫn chương trình: Bonnie
Tựa đề gốc: Phố Wall có phải là nơi “cắt cỏ” khéo léo nhất? Một cựu lãnh đạo cấp cao của BlackRock trực tiếp làm rõ sự thật!
Nguồn podcast: Bonnie Blockchain
Phát sóng ngày: 25 tháng 5 năm 2026
Lời dẫn biên tập
Hiện tượng “đổ bán lúc 10 giờ sáng” đối với ETF Bitcoin, những biến động bất thường trên ví chuỗi và việc các “cá voi” chuyển tài sản vào ETF không phải là “âm mưu của tổ chức” như nhà đầu tư cá nhân tưởng tượng — mà là kết quả của cơ cấu thị trường mới được hình thành bởi định giá NAV, hoạt động đăng ký/mua lại của Nhà tham gia được ủy quyền (AP), phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường và cơ chế mua lại/đăng ký bằng tài sản thực.
Trong tập này, chúng tôi xin vinh dự được đón tiếp bà Krista Lynch, Phó Chủ tịch Cấp cao phụ trách Thị trường Vốn của Grayscale Investments (Công ty Đầu tư GrayScale), người đã phân tích chi tiết cách thức vận hành đồng bộ giữa thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp, nhà cung cấp thanh khoản, Nhà tham gia được ủy quyền (AP) và bên giữ quỹ.
Trong cuộc trò chuyện này, bà Krista Lynch đã làm rõ khái niệm “tổ chức hóa” một cách cụ thể đến mức dễ hiểu. Chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread) của ETF Bitcoin có thể thu hẹp chỉ còn 1 xu Mỹ; mức chiết khấu hoặc phí bảo hiểm của một số ETF đã hội tụ về mức vài điểm cơ bản (basis points); tài sản được mã hóa đang dần mở rộng từ stablecoin và cổ phiếu sang các tài sản thế giới thực (RWA) phức tạp hơn; và ngày càng nhiều “cá voi” bắt đầu chuyển tài sản kỹ thuật số trên chuỗi thành chứng chỉ quỹ ETF để tận dụng các lợi thế về thuế, kế hoạch thừa kế, ký quỹ và đảm bảo nợ.
Những trích dẫn nổi bật
Cơ chế ETF và hiện tượng “đổ bán lúc 10 giờ sáng”
- “Khi bạn thấy Bitcoin hoặc các token khác di chuyển vào hoặc ra khỏi ví của chúng tôi trên chuỗi, nhiều người sẽ nghĩ rằng GrayScale đang chủ động mua hoặc bán; thực tế, chúng tôi chỉ đang phản ứng theo nhu cầu của nhà đầu tư cuối cùng để hoàn tất quy trình đăng ký/mua lại và thanh toán.”
- “ETF đã trở thành công cụ tài chính mang tính ‘đo lường thời tiết’ cho loại tài sản này — chúng không còn chỉ là công cụ đầu cơ, mà còn được sử dụng trong đầu tư tổ chức và phòng ngừa rủi ro.”
- “Bán khống ETF Bitcoin không nhất thiết có nghĩa là bạn tin rằng Bitcoin sắp sụp đổ; điều đó đơn giản chỉ phản ánh bạn đang dùng ETF Bitcoin để biểu đạt một quan điểm đầu tư nhất định.”
- “Trước khi GBTC chuyển đổi thành ETF, do thiếu chức năng thị trường sơ cấp, nhà tạo lập thị trường không thể duy trì giá chứng chỉ gần sát với giá trị tài sản ròng (NAV), dẫn đến mức chiết khấu hoặc phí bảo hiểm lên tới 10% hoặc thậm chí 20% — điều rất hiếm gặp đối với ETF.”
Nhà tham gia được ủy quyền, nhà tạo lập thị trường và nhận định của nhà đầu tư cá nhân về sự ‘bất công’
- “Nhà tham gia được ủy quyền (AP) mang tính chất hành chính nhiều hơn; thực tế, chính nhà tạo lập thị trường ETF mới là bên quyết định việc tạo lập hoặc mua lại và vận hành toàn bộ cơ chế.”
- “Nhà đầu tư cuối cùng thực chất hưởng lợi từ hiệu quả này, vì khi bạn và tôi mua ETF Bitcoin, chênh lệch giá mua – bán thường chỉ khoảng 1 xu Mỹ — mức độ thu hẹp gần như tối đa có thể đạt được.”
- “Dòng tiền vào/ra ETF và xu hướng giá thường đi cùng chiều nhau, nhưng tôi sẽ không khẳng định một trong hai yếu tố là chỉ báo dẫn trước của yếu tố kia; nếu phải chọn, dòng tiền ETF có vẻ là phản ứng chậm hơn đối với biến động giá.”
Mã hóa tài sản và sự hội tụ giữa TradFi và DeFi
- “Chủ đề lớn nhất trong các cuộc trò chuyện gần đây của tôi không còn là tăng trưởng giá, mà là xây dựng cơ sở hạ tầng — điều này cho thấy ngành công nghiệp đang bước vào giai đoạn trưởng thành.”
- “Tôi coi stablecoin như tiền mặt được mã hóa, đây sẽ là lĩnh vực mà các ngân hàng và tổ chức tài chính truyền thống khác sẽ sớm đặt chân vững chắc, sau đó mới tiến tới mã hóa các tài sản cơ bản như cổ phiếu Mỹ.”
- “Trong một thế giới tiên tiến nhất, có thể chúng ta sẽ sở hữu một loại tiền tệ toàn cầu, nhưng tôi không tin điều đó sẽ xảy ra sớm, vì các ngân hàng trung ương có lý do thực tế để kiểm soát và bảo vệ hệ thống tiền tệ của mình.”
Staking Ethereum, lợi tức và thanh khoản
- “Điểm khác biệt của các sản phẩm Ethereum nằm ở việc chúng tôi triển khai staking; những sản phẩm này thực sự tạo ra lợi tức và truyền tải giá trị từ staking tới nhà đầu tư.”
- “Điều khó nhất khi áp dụng staking trong ETF không phải là thu được lợi tức, mà là tài sản khi đã staking sẽ mất tính thanh khoản, trong khi quỹ vẫn phải luôn sẵn sàng đáp ứng yêu cầu mua lại.”
- “Chúng tôi sử dụng mô hình toán học để xác định động thái tỷ lệ tài sản chưa staking cần giữ lại trong quỹ, đồng thời phối hợp với nhà cung cấp thanh khoản để thực hiện thanh toán chậm, đảm bảo nhà đầu tư không cảm nhận được gián đoạn ở giao diện phía trước.”
Các ‘cá voi’, ETF thế hệ tiếp theo và quá trình tổ chức hóa
- “Điều khiến chúng tôi bất ngờ là các ‘cá voi’ ngày càng sẵn sàng đưa token vào ETF, bởi việc chuyển token thành chứng chỉ quỹ thường giúp họ tận dụng được các chức năng như quy hoạch thuế, kế hoạch thừa kế, ký quỹ và đảm bảo nợ trong tài khoản môi giới Mỹ.”
- “Hiện nay không còn ở giai đoạn ‘miễn là được phép bởi cơ quan quản lý thì chúng ta sẽ làm’ nữa; chúng ta phải lựa chọn kỹ lưỡng hơn những tài sản nào xứng đáng được đưa ra thị trường dưới dạng ETF.”
- “HYPE và BNB là hai giao thức mà tôi đang theo dõi sát sao.”
- “Bitcoin đang ngày càng trở nên tổ chức hóa; có thể ở một số phương diện nó không còn hấp dẫn như trước, nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc loại tài sản này đang trưởng thành và thu hút thêm nhiều nhà đầu tư vốn từng đứng ngoài quan sát.”
Mở đầu: Từ hiện tượng ‘đổ bán lúc 10 giờ sáng’
Bonnie (dẫn chương trình): Chào mừng quý vị đến với chương trình hôm nay. Chúng ta sẽ cùng trò chuyện với bà Krista Lynch, Phó Chủ tịch Cấp cao phụ trách Thị trường Vốn của Grayscale Investments (Công ty Đầu tư GrayScale), một công ty quản lý tài sản tiền mã hóa, về tương lai của việc áp dụng bởi tổ chức và mã hóa tài sản. Krista, chào mừng bạn đến với chương trình, rất vui được gặp bạn.
Krista Lynch: Cảm ơn rất nhiều vì lời mời.
Bonnie: Tôi rất mong chờ cuộc trò chuyện này. Hãy bắt đầu với hiện tượng ‘đổ bán lúc 10 giờ sáng’ mà chúng ta vừa đề cập. Trên thị trường, có những suy đoán rằng mỗi ngày vào khoảng 10 giờ sáng, Bitcoin thường bị bán ra mạnh với mức giảm 2–3%, sau đó nhà đầu tư cá nhân mua vào; dường như hiện tượng này liên quan đến Nhà tham gia được ủy quyền (AP) và các nhà phát hành ETF. Bà nhìn nhận vấn đề này như thế nào?
Krista Lynch: Tôi biết mạng xã hội Twitter hay X tràn ngập các giả thuyết như vậy. Tôi không dám khẳng định mình nắm rõ toàn bộ các yếu tố thúc đẩy, nhưng có một vài yếu tố then chốt liên quan đến thời điểm tính toán giá trị tài sản ròng (NAV) và thời điểm định giá quan trọng của các công cụ tài chính khác. Ví dụ, giá trị một số hợp đồng tương lai Bitcoin và tài sản kỹ thuật số khác được xác định tại một thời điểm cố định — tôi nhớ là theo giờ London, tương đương với khoảng 10–11 giờ sáng ở đây — khá khớp với thời điểm bạn vừa nêu.
Một thời điểm quan trọng khác là 16 giờ chiều tại Mỹ — thời điểm các sản phẩm này tính toán NAV, vì vậy bạn sẽ thấy khối lượng giao dịch tăng mạnh trong khoảng từ 15 giờ đến 16 giờ. Chúng tôi thường xuyên cần làm rõ một số giả thuyết trên thị trường, đặc biệt là những giả thuyết liên quan đến các sản phẩm của GrayScale. Khi mọi người thấy token vào hoặc ra khỏi ví của chúng tôi, họ sẽ suy đoán rằng chúng tôi đang chủ động mua hoặc bán, nhưng thực tế phần lớn thời gian chúng tôi chỉ đang thực hiện thanh toán. Tôi đoán hiện tượng ‘đổ bán lúc 10 giờ sáng’ cũng thuộc dạng này. Các thời điểm này rất quan trọng trong việc xác định giá trị và kích hoạt khối lượng giao dịch lớn, nhưng không nhất thiết hàm ý điều gì sâu xa hơn.
Bonnie: Còn về dữ liệu dòng tiền ETF, một số nhà đầu tư cá nhân thấy dòng tiền vào/ra của ETF Bitcoin giao ngay (spot ETF) và liền kết luận “tổ chức đang mua” hoặc “tổ chức đang bán”. Nhưng thực tế còn tồn tại nhiều cách phòng ngừa rủi ro khác. Bà có thể giải thích rõ hơn không?
Krista Lynch: Đúng vậy. Khi các ETF Bitcoin hoặc tài sản kỹ thuật số khác của chúng tôi thực hiện thanh toán, bạn có thể quan sát thấy Bitcoin hoặc token khác vào hoặc rời khỏi ví của chúng tôi trên chuỗi. Nhiều người sẽ nghĩ rằng GrayScale đang chủ động ra quyết định mua/bán, nhưng thực tế chúng tôi hoàn toàn chịu tác động bởi nhu cầu của nhà đầu tư cuối cùng. Khi nhà đầu tư mua chứng chỉ quỹ, nhu cầu này sẽ được truyền tới AP, và AP có thể khởi xướng quy trình tạo lập hoặc mua lại.
Khi xảy ra việc tạo lập hoặc mua lại, nhóm của tôi sẽ mua hoặc bán số lượng Bitcoin tương ứng với số chứng chỉ quỹ được tạo lập hoặc mua lại. Chúng tôi không quản lý chủ động quỹ, cũng không chủ động thể hiện quan điểm định hướng — mà hoàn toàn do nhu cầu thị trường thúc đẩy.
Vấn đề bạn nêu về phòng ngừa rủi ro cũng rất quan trọng. Khi ETF trở thành một công cụ tài chính — hay nói cách khác, trở thành đại diện mang tính ‘đo lường thời tiết’ cho loại tài sản này — chúng không còn chỉ là công cụ đầu cơ, mà còn được dùng trong đầu tư tổ chức và phòng ngừa rủi ro. Bạn có thể mua dài hạn (long), cũng có thể bán ngắn hạn (short). Việc bán khống không nhất thiết có nghĩa là bạn tin rằng Bitcoin sắp sụp đổ; điều đó đơn giản chỉ phản ánh bạn đang dùng ETF Bitcoin để biểu đạt một quan điểm đầu tư nhất định.
Chiết khấu/phí bảo hiểm của GBTC, thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp
Bonnie: Khi tôi mới bắt đầu đưa tin về lĩnh vực này, ETF Bitcoin chưa ra đời, và GBTC (Quỹ Bitcoin GrayScale — sau chuyển đổi thành ETF Bitcoin giao ngay) của GrayScale là biểu tượng tiêu biểu cho việc tổ chức áp dụng các sản phẩm chứng khoán hóa. Lúc đó, người ta thường dùng mức chiết khấu hoặc phí bảo hiểm của GBTC so với NAV như một chỉ báo cảm xúc thị trường. Trước khi bàn về cảm xúc, bà có thể giải thích vì sao lại xuất hiện chiết khấu hoặc phí bảo hiểm không?
Krista Lynch: Được thôi. Thực tế, ETF giao dịch đồng thời trên hai thị trường. Những nhà đầu tư như bạn và tôi sẽ mua/bán chứng chỉ quỹ trên thị trường thứ cấp (secondary market) thông qua các tài khoản môi giới như Fidelity hoặc Schwab. Nhưng ETF cũng giao dịch ở cấp độ tổ chức trên thị trường sơ cấp (primary market). Trên thị trường sơ cấp, Nhà tham gia được ủy quyền (AP) sẽ hợp tác trực tiếp với nhà tạo lập thị trường ETF để tạo lập chứng chỉ mới hoặc loại bỏ chứng chỉ hiện có khỏi thị trường.
Khi giá trên thị trường thứ cấp không bằng NAV — tức là giá trên thị trường sơ cấp — sẽ xuất hiện chiết khấu hoặc phí bảo hiểm. Thông thường, AP hoặc chính xác hơn là nhà tạo lập thị trường ETF hợp tác với AP sẽ duy trì giá trên thị trường thứ cấp gần sát với NAV.
Nhưng trước khi GBTC trở thành ETF, nó không có chức năng thị trường sơ cấp. Do đó, nhà tạo lập thị trường ETF chỉ có thể tiếp cận một phía của thị trường và không thể duy trì giá chứng chỉ gần sát với NAV. Vì sao thị trường lúc đó lại đặc biệt quan tâm đến mức chiết khấu/phí bảo hiểm này? Bởi vì nó gần như trở thành chỉ báo cảm xúc thị trường về khả năng chúng tôi thắng kiện và chuyển đổi GBTC thành ETF. Thị trường biết rằng, một khi GBTC được chuyển đổi thành ETF, cơ chế sẽ vận hành đúng như thiết kế và giá chứng chỉ sẽ quay về sát với NAV. Mỗi khi có tin tức quan trọng, mức chiết khấu/phí bảo hiểm đều đột ngột thu hẹp hoặc mở rộng — thị trường đang dùng nó để đánh giá tác động của tin tức đó đối với xác suất phê duyệt ETF.
Bonnie: Nhưng lúc đó thị trường Bitcoin đã rất thanh khoản, tại sao các nhà kinh doanh chênh lệch giá (arbitrageurs) lại không liên tục loại bỏ hoàn toàn chiết khấu hoặc phí bảo hiểm?
Krista Lynch: Giờ thì họ có thể làm được. Nếu bạn xem xét các ETF Bitcoin hiện nay, mức phí bảo hiểm hoặc chiết khấu thường chỉ dao động ở mức vài điểm cơ bản (bps), rất nhỏ. Nhưng trước khi GBTC được niêm yết lại hoặc chuyển đổi thành ETF, mức chiết khấu hoặc phí bảo hiểm có thể lên tới 10–20%, điều gần như không thể tưởng tượng nổi đối với một ETF. Nguyên nhân là các nhà kinh doanh chênh lệch giá không thể tiếp cận thị trường sơ cấp, mà chỉ có thể giao dịch trên thị trường thứ cấp. Khi thị trường dư thừa chứng chỉ mà không có cơ chế để loại bỏ chúng, giá sẽ bị lệch.
Sở giao dịch tập trung, nhà cung cấp thanh khoản và quy trình tạo lập ETF
Bonnie: Sở giao dịch tập trung (CEX) đóng vai trò gì trong toàn bộ cơ chế này?
Krista Lynch: Đây là kênh giao dịch rất quan trọng. Như tôi vừa đề cập, khi chúng tôi nhận được lệnh tạo lập hoặc mua lại, chúng tôi cần mua hoặc bán Bitcoin. Đối với GrayScale, chúng tôi sẽ thực hiện giao dịch song phương với một số tổ chức giao dịch. Tuy nhiên, một số nhà phát hành khác lại phụ thuộc vào sở giao dịch như một địa điểm bổ sung để tiếp cận thanh khoản.
Cuối cùng, chúng tôi gọi các tổ chức này là nhà cung cấp thanh khoản (liquidity providers). Các nhà môi giới giao dịch với chúng tôi cũng tham gia vào hệ sinh thái này. Vì vậy, dù bạn giao dịch trực tiếp với nhà cung cấp thanh khoản hay tiếp cận thanh khoản thông qua sở giao dịch, toàn bộ hệ thống này đều tồn tại một cách cộng sinh. Nhà cung cấp thanh khoản có thể lấy token từ sở giao dịch hoặc cung cấp thanh khoản của riêng họ trên sở giao dịch; tất cả những điều này đều góp phần tạo nên mức định giá cực kỳ chặt chẽ mà ETF có thể đạt được.
Bonnie: Bà có thể giải thích tuần tự từng bước được không? Khi tôi mua một chứng chỉ ETF Bitcoin giao ngay, điều gì diễn ra phía sau hậu trường?
Krista Lynch: Đây là câu hỏi tôi yêu thích nhất và cũng là điều tôi dành phần lớn thời gian xử lý. Bạn và các nhà đầu tư khác mua ETF Bitcoin. Khi nhu cầu tích lũy đến một mức nhất định, nhà tạo lập thị trường ETF cung cấp chứng chỉ này cho bạn có thể rơi vào trạng thái vị thế bán khống — tức là họ đã bán chứng chỉ cho bạn nhưng chưa chắc đã nắm giữ chứng chỉ đó trong tay. Để bù đắp vị thế này, họ cần tạo lập chứng chỉ mới.
Khi đó, họ sẽ hợp tác với AP. AP là tổ chức có giấy phép đặc biệt, có thể tương tác trực tiếp với các nhà phát hành như GrayScale. Nhà tạo lập thị trường ETF sẽ đóng gói toàn bộ vị thế bán khống đã hình thành và gửi qua AP tới GrayScale, nói rằng: “Tôi cần tạo lập chứng chỉ để bù đắp vị thế bán khống đã thiết lập.”
Nhóm của tôi sẽ hỏi họ cần bao nhiêu chứng chỉ, sau đó chuyển đổi số lượng chứng chỉ này thành số lượng Bitcoin tương ứng, rồi tiến hành mua Bitcoin trên thị trường để hỗ trợ cho số chứng chỉ đó. Sau khi thanh toán hoàn tất, nhà tạo lập thị trường ETF sẽ nhận được chứng chỉ từ AP, trong khi bạn thực tế đã nhận được chứng chỉ của mình từ lâu. Toàn bộ quá trình này diễn ra phía sau hậu trường. Kết thúc vòng đời, AP giao chứng chỉ cho nhà tạo lập thị trường ETF, và nhà tạo lập thị trường ETF dùng chứng chỉ này để bù đắp vị thế bán khống của mình. Quy trình tạo lập và mua lại như vậy diễn ra hàng ngày.
Bonnie: Quy trình này mất một ngày sao?
Krista Lynch: Thường thì việc thanh toán mất khoảng một ngày, nhưng bản thân giao dịch diễn ra rất nhanh, chỉ khoảng 5–10 phút. Đây là thiết kế có chủ đích. Chúng tôi không muốn AP phải chờ đợi báo giá trong khi thị trường biến động mạnh; trong một thị trường thanh khoản cao, chỉ một tin tức cũng có thể khiến thị trường dao động mạnh, vì vậy chúng tôi hoàn tất quy trình giao dịch một cách cực kỳ nhanh chóng.
Bonnie: Tôi xin phép hỏi thêm một chút. Trước đây, một số thảo luận cho rằng một số AP đồng thời cũng là nhà cung cấp thanh khoản.
Krista Lynch: Điều này đúng.
Cụ thể hơn, AP về mặt kỹ thuật là một nhà môi giới – nhà kinh doanh chứng khoán (broker-dealer) tại Mỹ. Nhiều người nhầm tưởng rằng AP là bên đứng sau, quyết định việc tạo lập hoặc mua lại, nhưng thực tế AP mang tính chất hành chính nhiều hơn. Trí tuệ thực sự nằm ở nhà tạo lập thị trường ETF.
Nhiều công ty lớn sở hữu nhà tạo lập thị trường ETF cũng vận hành các doanh nghiệp giao dịch tiền mã hóa (crypto trading enterprises). Vì vậy, chúng ta thường thấy nhà tạo lập thị trường ETF gửi lệnh qua AP, và khi tôi ra thị trường mua Bitcoin, bộ phận giao dịch tài sản mã hóa của họ thường giành được giao dịch này. Đây thực chất là thiết kế có chủ ý của nhà tạo lập thị trường ETF nhằm thu hẹp rủi ro. Nếu bạn đang phòng ngừa rủi ro cho một giao dịch, khi nắm giữ chứng chỉ ETF, bạn cũng muốn đồng bộ hóa vị thế Bitcoin tương ứng; việc giành chiến thắng trong giao dịch Bitcoin sẽ giúp họ hợp nhất rủi ro.
Bonnie: Nhưng bà có thể hiểu vì sao nhà đầu tư cá nhân lại cảm thấy điều này hơi “bất công” không? Họ cảm thấy các ông/bà là “tiền thông minh”, còn họ hoàn toàn không thể cạnh tranh.
Krista Lynch: Tôi hoàn toàn hiểu điều đó, nhưng tôi phản bác rằng nhà đầu tư cuối cùng thực tế hưởng lợi từ điều này, bởi họ được hưởng chênh lệch giá mua – bán cực kỳ thấp. Khi bạn và tôi mua ETF Bitcoin, chênh lệch giá mua – bán (bid-ask spread) thường chỉ khoảng 1 xu Mỹ — đây gần như là mức thu hẹp tối đa có thể đạt được, tương đương mức định giá chỉ vài điểm cơ bản.
Sự định giá này là khả thi nhờ hiệu quả mà nhà tạo lập thị trường ETF đạt được. Bạn và tôi không thể tiếp cận thị trường sơ cấp, và tôi cho rằng nhiều giả thuyết xuất phát chính từ đây. Nhưng cuối cùng, chúng ta đều được hưởng lợi, bởi AP buộc phải giao dịch khối lượng khổng lồ, trong khi phần lớn chúng ta sẽ không giao dịch khối lượng lớn như vậy — nhưng lại được hưởng lợi từ chênh lệch giá cực kỳ thấp do họ tạo ra. Đây là một hệ sinh thái mà tất cả các bên đều hướng tới kết quả tốt nhất. Các giả thuyết có nguồn gốc của chúng, nhưng tôi hy vọng đã làm rõ được điều đó.
Khi giá giảm, việc mã hóa lại đang tăng trưởng
Bonnie: Báo cáo của Grayscale Research từng chỉ ra rằng trong sáu lĩnh vực tiền mã hóa (crypto sectors) — bao gồm tài chính trên chuỗi, ETF, v.v. — cả quý I và quý II đều ghi nhận lợi nhuận âm. Đồng thời, khối lượng mã hóa (tokenization volume) lại tăng 245%. Bà nhìn nhận xu hướng nghịch đảo này như thế nào?
Krista Lynch: Chủ đề lớn nhất trong các cuộc trò chuyện gần đây của tôi không còn là tăng trưởng giá (price appreciation), mà là xây dựng cơ sở hạ tầng (infrastructure build). Điều này phản ánh ngành công nghiệp đang trưởng thành. Chúng ta không còn chỉ bàn luận về việc một token nào đó có thể tăng giá gấp 10 lần trong vài tuần hoặc vài tháng tới, mà đang thảo luận về việc chúng ta thực sự đang xây dựng cơ sở hạ tầng thực tế nào trên blockchain.
Theo tôi, điều này quyết định những gì chúng ta có thể xây dựng trong tương lai. Chúng ta nói về việc các ngân hàng có thể sử dụng stablecoin, về việc mã hóa tài sản để tài sản có thể giao dịch 24/7 và đưa các nguyên tắc đầu tư tài sản kỹ thuật số vào thị trường chủ lưu Mỹ. Vì vậy, ngay cả khi giá giảm trong một số giai đoạn nhất định, phía sau hậu trường vẫn đang diễn ra vô số tiến triển, và ngành công nghiệp đang thực sự hiện thực hóa tinh thần của công nghệ blockchain.
Bonnie: Sáu lĩnh vực tiền mã hóa trong báo cáo nghiên cứu của Grayscale bao gồm tiền tệ (currencies), nền tảng hợp đồng thông minh (smart contract platforms), tài chính (financials), người tiêu dùng (consumer), trí tuệ nhân tạo (artificial intelligence), và tiện ích và dịch vụ (utilities and services). Bà cho rằng trong phần còn lại của năm nay, lĩnh vực nào còn tiềm năng tăng trưởng lớn nhất?
Krista Lynch: Tôi thiên về lập trường “không thiên vị token cụ thể” (token agnostic) hơn nhiều người. Cá nhân tôi cho rằng việc lựa chọn cổ phiếu hay token đều rất khó. Vì vậy, tôi thiên về các sản phẩm chỉ số (index products), để chúng bao gồm nhiều tài sản. Chúng tôi có một sản phẩm bao phủ năm token có vốn hóa thị trường lớn nhất, nhưng loại trừ các meme coin và stablecoin. Chúng tôi đã tính toán rằng sản phẩm này có thể nắm bắt khoảng 90% lợi nhuận của toàn bộ thị trường tiền mã hóa.
Một số người thích lựa chọn token và lĩnh vực cụ thể, nhưng khi mua cổ phiếu, tôi cũng không làm như vậy. Tôi mua chỉ số S&P 500. Đối với tôi, sản phẩm này chính là phiên bản tương đương của chỉ số S&P 500 trong lĩnh vực tiền mã hóa, cũng là cách tôi thực hiện đầu tư.
“Mọi thứ đều được mã hóa” của Larry Fink và vấn đề tiền tệ toàn cầu
Bonnie: Tôi xin phép mời bà bình luận về nhận định của cựu sếp bà — ông Larry Fink (CEO của BlackRock) — về việc mã hóa tài sản. Ông ấy nói rằng chúng ta mới chỉ ở giai đoạn đầu của việc mã hóa mọi loại tài sản, từ bất động sản, cổ phiếu đến trái phiếu. BlackRock đặt mục tiêu 10 nghìn tỷ đô la Mỹ cho việc mã hóa. Rộng hơn, tại sao chúng ta lại cần “mã hóa mọi tài sản” như ông ấy nói?
Krista Lynch: Tôi không phản đối quan điểm của ông ấy, đặc biệt là ở điểm chúng ta vẫn đang ở giai đoạn “rất sơ khai” (very early innings). Tại đây, đặc biệt là trong hội nghị này, một chủ đề lặp đi lặp lại là sự hội tụ giữa tài chính truyền thống (TradFi) và tài chính phi tập trung (DeFi). Chúng ta đang mặc vest đến hội nghị Consensus (hội nghị ngành tiền mã hóa do CoinDesk tổ chức), điều mà trước đây tôi thậm chí không thể tưởng tượng nổi.
Theo tôi, việc mã hóa là sự nối tiếp của xu hướng này. Như chúng ta vừa đề cập, tôi coi stablecoin như tiền mặt được mã hóa (tokenized cash). Tôi cho rằng đây sẽ là lĩnh vực mà các ngân hàng và các tổ chức tài chính truyền thống nhất sẽ sớm đặt chân vững chắc, sau đó mới tiến tới mã hóa các tài sản cơ bản như cổ phiếu Mỹ.
Tại đây, bạn có thể hưởng lợi từ các đặc điểm của tài sản kỹ thuật số như giao dịch 24/7, thanh toán tức thì và khả năng đầu tư không biên giới mà chúng ta vừa đề cập. Nếu tôi ở một quốc gia khác nhưng muốn mua một cổ phiếu Mỹ, việc mã hóa thực sự có thể biến điều đó thành hiện thực.
Tất nhiên, cũng có người cho rằng điều này không mới và cũng chưa đi xa đến thế. Bạn đề cập đến bất động sản — đây sẽ là một ứng dụng hoàn toàn khác biệt. Tôi cho rằng phải mất nhiều năm nữa, việc mã hóa bất động sản mới bước vào giai đoạn áp dụng chủ lưu và trở thành trọng tâm của việc mã hóa. Nhưng tôi thực sự tin rằng cuối cùng chúng ta sẽ đi đến đó, chỉ là từng bước một. Chúng ta bắt đầu từ tiền mặt, sau đó đến cổ phiếu, và cuối cùng là các tài sản cơ sở (underlying assets) nâng cao hơn.
Bonnie: Quốc gia đôi khi bảo vệ luồng tiền tệ và dòng vốn của mình. Việc mã hóa sẽ thay đổi điều này như thế nào?
Krista Lynch: Tối qua tôi đã thảo luận vấn đề này với một chuyên gia trong lĩnh vực thanh toán. Tôi cho rằng việc mã hóa có thể đe dọa hệ thống hiện tại của các quốc gia ở một số khía cạnh. Bạn đã có thể thấy các quy tắc về “ai được phép đầu tư vào cái gì” đang hiện diện trong các sản phẩm mã hóa. Ngay cả tại Mỹ, chúng ta cũng không nhất thiết có thể đầu tư vào tất cả các biểu thị mã hóa của cổ phiếu Mỹ.
Tôi cho rằng các quốc gia sẽ thiết lập một số cơ chế bảo vệ để duy trì mức độ tập trung nhất định trong hệ thống tiền tệ của mình. Nhưng bạn cũng có thể nói rằng Bitcoin đã phá vỡ một phần rào cản này, bởi Bitcoin bản thân nó đã là một loại tiền tệ toàn cầu (global currency). Vì vậy, chúng ta cần các quy định để làm rõ những gì có thể và không thể xây dựng ở từng khu vực, từ đó giúp các chuyên gia trong ngành tự tin hơn khi triển khai.
Bonnie: Tôi xin phép hỏi thêm một chút. Nhìn lại sau 20 năm, điều gì sẽ thay đổi?
Krista Lynch: Thành thật mà nói, điều này sẽ phụ thuộc vào địa chính trị (geopolitics). Các quốc gia sẽ chấp nhận điều gì và cho phép điều gì? Trong một thế giới tiến bộ nhất, chúng ta sẽ sở hữu một loại tiền tệ toàn cầu, nhưng tôi không tin điều đó sẽ xảy ra sớm. Các ngân hàng trung ương có lý do thực tế để kiểm soát và bảo vệ hệ thống tiền tệ của mình, vì vậy tôi không tin rằng các quốc gia sẽ sớm chấp nhận việc áp dụng rộng rãi bất kỳ loại tiền tệ nào.
Nhưng tôi thực sự tin rằng chúng ta sẽ chứng kiến nhiều giao dịch ngoại hối (FX trading) hơn xung quanh các tài sản này. Thực tế, chúng ta đã thấy một số cặp giao dịch nhất định, ví dụ như Bitcoin/USD hoặc Bitcoin/các loại tiền tệ khác. Tôi có thể hình dung trong tương lai sẽ xuất hiện một hệ thống tiền tệ toàn cầu hơn, và để chuyển đổi với các quốc gia vẫn duy trì hệ thống tiền tệ quốc gia, nhu cầu giao dịch ngoại hối sẽ tăng lên.
Tài sản thế giới thực được mã hóa, mã hóa cổ phiếu và câu hỏi ‘cuối cùng ai sở hữu tài sản?’
Bonnie: Tiếp tục nói về tài sản thế giới thực được mã hóa (tokenized real assets). Nhiều dự án tài sản thế giới thực (RWA) cam kết với nhà đầu tư cá nhân rằng họ sẽ giữ quyền sở hữu đối với tài sản đó. Ví dụ, tôi yêu thích âm nhạc, một cây đàn vĩ cầm Stradivari được mã hóa, nhiều người nắm giữ các phần chia nhỏ của cây đàn này dưới dạng token và có quyền phát biểu về cách sử dụng và biểu diễn cây đàn.
Nhưng điều này được phản ánh như thế nào đối với cổ phiếu? Quyền sở hữu (ownership) trong cổ phiếu thực tế vận hành ra sao? Giả sử có một công ty tên là Christa Lynch Co, phát hành tổng cộng 100 cổ phiếu. Bonnie nắm giữ cả 100 cổ phiếu của công ty bạn, vì vậy cô ấy là cổ đông lớn nhất. Bây giờ mỗi cổ phiếu lại được chia thành 100 phần token hóa, và tôi nắm giữ các phần token hóa này. Vậy rốt cuộc ai là người sở hữu công ty của bạn?
Krista Lynch: Đây có nhiều điểm tương đồng với ETF, và đây chính là lĩnh vực tôi làm việc. Vấn đề then chốt nằm ở quyền sở hữu (ownership rights) và quyền biểu quyết (voting rights). ETF cũng từng xử lý vấn đề tương tự: nếu tôi nắm giữ chứng chỉ của một ETF, trong khi ETF đó nắm giữ 500 cổ phiếu trong chỉ số S&P 500, thì tôi có thể biểu quyết về các quyết định quản trị của một cổ phiếu cụ thể nào đó không? Đây là tình huống rất giống với những khó khăn mà cổ phiếu được mã hóa đang đối mặt.
Một vấn đề khác là trong biểu thị quyền lợi được mã hóa (tokenized representation), bạn thực sự sở hữu cổ phiếu cơ sở hay chỉ sở hữu một giấy nợ (IOU)? Đây chính là những vấn đề giám sát mà chúng ta hiện nay cần xử lý: ai sở hữu cái gì, và ai có quyền gì.
Chúng ta có thể tham khảo sự khác biệt giữa ETF Mỹ và một số ETN (Giấy chứng nhận giao dịch trên sàn — Exchange-Traded Note) hoặc ETP (Sản phẩm giao dịch trên sàn — Exchange-Traded Product) tại châu Âu. Trong một số sản phẩm châu Âu, bạn sở hữu cổ phần hoặc quyền lợi đối với nhà phát hành chứ không phải tài sản cơ sở. Tôi sẽ nghiên cứu cách các tài sản truyền thống xử lý các vấn đề tương tự tại các khu vực khác. Chúng tôi dành rất nhiều thời gian để xem xét các ví dụ trong tài chính truyền thống nhằm xác định con đường phù hợp cho tài sản kỹ thuật số.
Vì vậy, tôi sẽ không ngạc nhiên nếu trong tương lai cần thêm nhiều cuộc thảo luận bàn tròn (roundtable) và các quan điểm dẫn dắt ngành (thought leadership) để nghiên cứu các trường hợp thực tế này, giúp ngành tìm ra hướng đi và thiết lập các quy tắc rõ ràng về những vấn đề này.
Bonnie: Quan điểm cá nhân của bà là gì? Bà nghĩ rằng nó nên được thiết kế như thế nào?
Krista Lynch: Đây là một câu hỏi rất hay. Tôi chưa dành đủ thời gian nghiên cứu để hình thành lập trường rõ ràng, bởi vì điều này gắn bó mật thiết với cơ chế sản phẩm. Nếu bạn nắm giữ trực tiếp trên chuỗi (direct on-chain), thì bạn có lý do thuyết phục hơn để sở hữu quyền ra quyết định và quyền tự chủ.
Nhưng nếu bạn sử dụng một hệ thống khác, ví dụ cổ phiếu vẫn được các tổ chức tài chính lớn nắm giữ, còn bạn chỉ nắm giữ một giấy nợ (IOU), thì điều này sẽ giống hơn với mô hình ETF mà tôi vừa mô tả. Vì mục đích hành chính, tổ chức chịu trách nhiệm mã hóa và cung cấp IOU cho bạn có thể nên giữ quyền tự chủ cao hơn.
TSMC, ADR và sự lệch giá của các “lớp vỏ” (wrapper)
Bonnie: Tôi xin phép hỏi thêm một câu nhỏ. TSMC (Công ty Sản xuất Bán dẫn Đài Loan) là một trong những công ty lớn nhất Đài Loan và cũng được giao dịch tại Mỹ với mã chứng khoán TSM. Nếu tôi nắm giữ TSM, điều đó có nghĩa là tôi sở hữu một phần công ty này không? Nó vận hành như thế nào?
Krista Lynch: Điều này phụ thuộc vào cách công ty này vào thị trường Mỹ. Một cấu trúc phổ biến là ADR (Giấy chứng nhận gửi giữ Mỹ — American Depositary Receipt), thường được dùng để đưa cổ phiếu Mỹ ra nước ngoài hoặc đưa cổ phiếu nước ngoài vào Mỹ. Cụ thể hơn, điều này còn tùy thuộc vào cấu trúc sản phẩm — tôi cần nghiên cứu bản cáo bạch hoặc tài liệu liên quan. Tôi đoán rằng bạn có thể không thực sự sở hữu cổ phiếu cơ sở, nhưng cũng có thể sở hữu. Chi tiết quyết định tất cả.
Đây là một ví dụ khác về “lớp vỏ” (wrapper). ETF là một lớp vỏ, token là một lớp vỏ, ADR cũng là một lớp vỏ. Tất cả đều là những đối tượng chúng tôi nghiên cứu — cách các cấu trúc này vận hành trong hệ thống tài chính Mỹ và quốc tế ngày nay, và cách chúng ta số hóa chúng. Thị trường hiện đã có những ví dụ này để chúng ta nghiên cứu.
Bonnie: Các “lớp vỏ” này có theo dõi tài sản cơ sở không? Đôi khi chúng giao dịch rất khác nhau, ví dụ ADR tại Mỹ tăng 15%, trong khi cổ phiếu tại Đài Loan chỉ tăng 10%. Tôi muốn hiểu rõ điều này, vì tôi đang nắm giữ cả hai.
Krista Lynch: Nếu “lớp vỏ” vận hành đúng như thiết kế, nó phải khớp một-một với tài sản cơ sở. Điều này lại quay về ví dụ GBTC mà chúng ta đã thảo luận trước đó. Lý do xuất hiện chiết khấu hoặc phí bảo hiểm là vì cơ chế không vận hành đúng, nó không thể tiếp cận thị trường sơ cấp, nên giá bị lệch.
Còn về trường hợp bạn nêu, do thời gian mở cửa của các thị trường khác nhau, một số quốc gia châu Á còn có kỳ nghỉ dài, tôi đoán sự khác biệt này thường xảy ra trong thời gian thị trường địa phương đóng cửa. Khi đó, sản phẩm tại thị trường Mỹ trở thành cách để nhà đầu tư tiếp tục biểu đạt quan điểm, ngay cả khi thị trường châu Á chưa mở cửa.
Các sản phẩm ETF phí thấp của GrayScale, sản phẩm ETH và lợi tức từ staking
Bonnie: Các ETF Bitcoin tại Mỹ ghi nhận dòng tiền ròng流出 173,7 triệu đô la Mỹ tính đến ngày 1 tháng 4. Nhưng ETF Bitcoin phí thấp của GrayScale lại thu hút dòng tiền vào 10,25 triệu đô la Mỹ. GrayScale đã làm thế nào để làm được điều này ngược chiều thị trường?
Krista Lynch: Chúng tôi rất vui khi thấy hiện tượng này và đã tiến hành nhiều nghiên cứu. Theo chúng tôi, bởi vì chúng tôi là một trong những công cụ có chi phí thấp nhất trên thị trường, nên cơ sở nhà đầu tư của chúng tôi có tính “bám dính” (sticky) cao hơn. Nhiều nhà đầu tư không mua/bán nhanh để biểu đạt một dòng tiền ngắn hạn, mà thực sự tin tưởng vào loại tài sản này và muốn nắm giữ dài hạn.
Vì vậy, họ ít nhạy cảm với tin tức ngắn hạn và sẽ tiếp tục ở lại sản phẩm. Vì vậy, ngay cả khi các đối thủ ghi nhận dòng tiền ra, chúng tôi thường thấy nhà đầu tư của mình vẫn ở lại trong sản phẩm.
Bonnie: Cơ cấu nhà đầu tư của bà có khác biệt không?
Krista Lynch: Có thể. Nhà đầu tư của chúng tôi giống kiểu “nắm giữ dài hạn”, tin tưởng vào tài sản kỹ thuật số và Bitcoin hơn là những nhà đầu tư “chuyển đổi theo mức độ rủi ro” (risk-on/risk-off). Những nhà đầu tư sau có thể chỉ muốn đưa ra một phán đoán rất ngắn hạn, cho rằng họ có thể nắm bắt giá trị trong vòng 5 phút tới và do đó thiết lập một vị thế nhất định. Dòng tiền này có thể rất biến động, không nhất thiết đến từ nhà đầu tư dài hạn; phí quản lý thấp hơn sẽ thu hút những nhà đầu tư muốn nắm giữ dài hạn.
Bonnie: Các ETF Ether ghi nhận dòng tiền ra quý I là 769 triệu đô la Mỹ — ba tháng tồi tệ nhất kể từ khi ra mắt. Nhưng sản phẩm ETHE hoặc ETH của GrayScale, dù có mức phí cao 2,5%, vẫn thu hút dòng tiền. Điều này phản ánh nhu cầu tổ chức như thế nào?
Krista Lynch: Một yếu tố khác biệt của sản phẩm Ethereum lúc đó là chúng tôi đã triển khai staking. Nói cách khác, sản phẩm Ethereum của chúng tôi có thể tạo ra lợi tức (yield) và cung cấp giá trị từ staking cho nhà đầu tư. Đối với những người chưa hiểu về staking, bản chất là bạn đưa tài sản vào giao thức để vận hành và nhận lại phần thưởng dưới dạng tài sản tương tự như một sự đền bù cho đóng góp đó.
Thực tế, điều khó giải quyết nhất là vấn đề thanh khoản. Tài sản khi đã staking sẽ mất tính thanh khoản. Nếu quỹ cần thực hiện mua lại — tức là tôi cần bán Ethereum để cung cấp tiền mặt cho AP — tôi không thể luôn sử dụng tài sản đã staking. Vì vậy, chúng ta phải xây dựng một khuôn khổ rất vững chắc để đo lường lượng thanh khoản cần giữ lại trong quỹ, lượng tài sản có thể staking và theo dõi liên tục.
Chúng tôi đã trình bày mô hình này lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) để trình bày. Quá trình chuẩn bị kéo dài rất lâu và cuối cùng được triển khai vào cuối tháng 10 năm ngoái. Nhưng đây thực sự là yếu tố khác biệt của sản phẩm chúng tôi. Một sản phẩm ETH của chúng tôi thực sự trả phân phối (distribution) bằng tiền mặt cho nhà đầu tư; sản phẩm ETH khác sẽ tái đầu tư phần thưởng, mang tính tích lũy. Đây có thể là lý do nhà đầu tư vẫn ở lại sản phẩm của chúng tôi trong giai đoạn dòng tiền ra.
Bonnie: Về lợi tức, hiện nay Phố Wall đang thảo luận về việc các ngân hàng có thể chấp nhận thanh toán lợi tức bằng stablecoin. Liệu GrayScale hoặc các đối thủ có thể thiết kế một sản phẩm phái sinh stablecoin tích hợp lợi tức nội tại (native yield) không? Điều này sẽ rất hấp dẫn đối với nhà đầu tư.
Krista Lynch: Chúng tôi đã cung cấp lợi tức cho nhà đầu tư thông qua các chiến lược bán quyền chọn mua có bảo đảm (covered call strategies). Chúng tôi sử dụng chiến lược chồng quyền chọn (options overlay) để tạo lợi tức trên các vị thế Bitcoin và Ethereum. Ngoài việc cung cấp staking dưới dạng ETF trên một số giao thức, chúng tôi cũng có thể phát triển lợi tức cho nhà đầu tư thông qua các sản phẩm tổng hợp này bằng cách chồng quyền chọn.
Bonnie: Câu hỏi cuối cùng liên quan: những token nào trong danh sách quan sát mở rộng của GrayScale có khả năng được áp dụng “lớp vỏ ETF” trong năm nay?
Krista Lynch: Bà đang nói đến “lớp vỏ ETF”. Hiện nay chúng tôi có một số hồ sơ đang được xem xét (active filings). Tôi sẽ không đi sâu vào chi tiết hơn, nhưng HYPE (token của hệ sinh thái Hyperliquid) và BNB (token của hệ sinh thái Binance) là hai giao thức tôi đang theo dõi sát sao.
GrayScale lựa chọn tài sản ETF tiếp theo như thế nào
Bonnie: Các ông/bà quyết định lựa chọn tài sản nào như thế nào?
Krista Lynch: Trước đây, một thời gian dài, câu hỏi này chủ yếu do cơ quan quản lý quyết định. Chúng ta có Bitcoin trước, sau đó mới có Ethereum. Sau đó, số lượng hồ sơ nộp lên SEC tăng vọt, và SEC phải xử lý một khối lượng tài liệu khổng lồ — tôi nhớ lúc đỉnh điểm có khoảng 90 hồ sơ. Vì vậy, họ đã thiết lập các tiêu chuẩn niêm yết chung (generic listing standards), một khuôn khổ giúp các nhà phát hành hiểu được một token có đủ điều kiện để trở thành sản phẩm giao dịch trên sàn (ETP) hay không.
Hiện nay, bộ tiêu chuẩn này đã bao phủ khoảng 15 token và danh sách này vẫn đang tăng lên. Điều này đưa chúng ta đến một ngã rẽ: giờ đây chúng ta phải lựa chọn kỹ lưỡng hơn. Trước đây có thể là “miễn là làm được thì làm”, nhưng bây giờ chúng ta phải thêm nhiều yếu tố đánh giá và thận trọng hơn khi quyết định tài sản nào nên được đưa ra thị trường dưới dạng ETF.
Hiện nay chúng tôi đã cung cấp sản phẩm ETF cho 8 token và sẽ sớm bổ sung thêm một vài token nữa. Cụ thể với câu hỏi của bà, đội ngũ nghiên cứu của chúng tôi tiến hành đánh giá kỹ lưỡng (diligence) các giao thức, gặp gỡ đội ngũ phát triển, dành nhiều năm để hiểu về giao thức. Họ xây dựng luận điểm đầu tư (investment thesis), thiết lập quan hệ và hiểu rõ bản chất của các giao thức này. Trên cơ sở “có thể làm được về mặt quy định hay không”, họ còn bổ sung thêm đánh giá “có nên làm hay không”. Chúng tôi hợp tác chặt chẽ với đội ngũ nghiên cứu để hình thành quan điểm đầu tư và thúc đẩy các giao thức cụ thể.
Bonnie: Bà vừa đề cập đến BNB và HYPE. HYPE không có nhà đầu tư mạo hiểm (VC), điều này có phải là yếu tố bà cân nhắc không? BNB cũng khá phân tán. Bà có ngại lựa chọn các token tập trung vào một vài “cá voi” lớn không?
Krista Lynch: Không nhất thiết. Điểm “cá voi” này rất thú vị đối với ETF. Gần đây, một hiện tượng khiến chúng tôi bất ngờ là các “cá voi” ngày càng quan tâm đến việc đưa token của họ vào ETF. Ban đầu, chúng tôi cho rằng những người tham gia “nguyên sinh tiền mã hóa” (crypto-native) có thể phản đối việc gia nhập quỹ đạo tài chính Mỹ và nắm giữ tài sản thông qua ETF.
Nhưng ETF lại hấp dẫn bởi vì nếu bạn chuyển token thành chứng chỉ (shares), bạn thường có thể hưởng lợi từ quy hoạch thuế (tax planning), quy hoạch thừa kế (estate planning) và các lợi ích khác mà tài khoản môi giới Mỹ cung cấp. Bạn thường cũng có thể sử dụng chứng chỉ làm ký quỹ (margin) và đảm bảo nợ (collateral), điều này cũng rất hấp dẫn. Vì vậy, gần đây chúng tôi thực sự thấy các “cá voi” muốn ETF, bởi họ có thể đưa token vào đó để hưởng các lợi ích này.
Bonnie: Bà có thể giải thích cụ thể hơn cách vận hành không? Giả sử tôi là một “cá voi” của một token nào đó, tôi tìm đến bà và nói rằng tôi muốn chuyển token đó thành ETF.
Krista Lynch: Về cơ bản là như vậy. Tất nhiên, phía sau hậu trường sẽ có rất nhiều bước, nhưng nhóm của tôi thực sự sẽ hợp tác trực tiếp với các “cá voi”. Chúng tôi sẽ liên hệ với các đối tác AP hoặc các trung gian bên thứ ba khác để hỗ trợ họ thực hiện việc tạo lập bằng tài sản thực (in-kind creation), đưa token vào sản phẩm.
Chúng ta vừa nói về quy trình tạo lập và mua lại bằng tiền mặt. Mùa hè năm ngoái, SEC quyết định cho phép tạo lập/mua lại bằng tài sản thực (in-kind creation/redemption), điều này thực sự mở cánh cửa cho các nhà đầu tư như vậy. Giờ đây, nhóm của tôi không cần phải ra thị trường giao dịch nữa, mà chỉ cần phối hợp với tất cả các bên thứ ba cần thiết để chuyển token từ tài khoản “cá voi” vào quỹ (trust) của chúng tôi và phát hành chứng chỉ tương ứng cho họ.
Bonnie: Đối với những người chưa hiểu điều này, trước đây nếu bạn muốn mua một chứng chỉ ETF giao ngay, bạn phải ra thị trường mua; còn bây giờ tôi có thể trực tiếp đưa token của mình cho bà.
Krista Lynch: Đúng vậy.
Bonnie Blockchain: Bà nói sự thay đổi này xảy ra vào năm ngoái sao?
Krista Lynch: Đúng vậy. Giờ đây bạn thực tế đang bước vào thị trường sơ cấp. Chúng ta vừa đề cập đến thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Do yêu cầu về AP, thị trường sơ cấp gần như không bao giờ mở cửa cho nhà đầu tư cá nhân. Nhưng chúng tôi có một số AP rất thông minh, đã mở cánh cửa để nhà đầu tư cá nhân hợp tác với họ để hoàn tất việc này.
Dòng tiền ETF, mối tương quan với giá và giới hạn cung Bitcoin
Bonnie: Hiện nay ETF Bitcoin giao ngay đã có hai năm dữ liệu. Các ông/bà có quan sát thấy mối tương quan giữa dòng tiền vào/ra ETF và xu hướng giá sau đó không? Nói cách khác, thường thì dòng tiền vào/ra ETF xảy ra trước, hay tài sản cơ sở bị bán trước?
Krista Lynch: Đây là một câu hỏi rất hay và cũng là vấn đề chúng tôi đã nghiên cứu cho mô hình staking. Bởi vì chúng tôi cần giải thích với SEC rằng nếu giá thay đổi đột ngột, đặc biệt là với tài sản biến động cao, liệu điều này có gây ra hỗn loạn trong việc mua lại hay không.
Kết quả nghiên cứu của chúng tôi cho thấy dĩ nhiên tồn tại một số tương quan, nhưng điều đó không nhất thiết có nghĩa là một yếu tố có thể chỉ báo trước yếu tố kia. ETF là một công cụ rất hiệu quả và có thể biểu đạt quan điểm rủi ro một cách nhanh chóng, vì vậy bạn có thể thấy dòng tiền vào nhanh chóng hôm nay và dòng tiền ra nhanh chóng ngày mai. Điều này là do bản thân công cụ này rất hiệu quả.
Thông thường, khi giá tăng, bạn sẽ thấy nhu cầu tạo lập (creation demand); khi giá giảm, bạn sẽ thấy nhu cầu mua lại (redemption demand). Vì vậy, hai yếu tố này thường đi cùng chiều nhau, nhưng tôi sẽ không nói một trong hai là chỉ báo dẫn trước của yếu tố kia. Nếu phải chọn, có thể xu hướng là giá thay đổi trước, sau đó ETF mới phản ứng chậm hơn, nhưng bạn không thể khẳng định chắc chắn yếu tố này sẽ xảy ra chỉ vì bạn thấy yếu tố kia.
Bonnie: Nếu ngày càng nhiều Bitcoin được các công ty tài chính (treasury companies) mua vào, điều này có làm méo mó quy trình tạo lập và mua lại ETF không? Thanh khoản mà các ông/bà sử dụng cho cơ chế này có giảm không?
Krista Lynch: Chúng tôi thường xuyên bị hỏi câu hỏi này, đặc biệt là vì tổng cung Bitcoin giới hạn ở 21 triệu đồng. Người ta sẽ nói: “Chuyện xấu rồi, liệu chúng ta có mua hết Bitcoin không?” Nhưng xét theo quan hệ cung – cầu cơ bản, điều này chỉ đẩy giá Bitcoin lên cao hơn, chứ không cản trở quy trình tạo lập và mua lại.
Điều này chỉ có nghĩa là chi phí mua Bitcoin có thể cao hơn, nhưng điều này sẽ thể hiện ở mức giá Bitcoin cao hơn, và giá trị tài sản ròng (NAV) sẽ điều chỉnh theo. Tôi không cho rằng chi phí thực hiện sẽ cao hơn.
Mã hóa tài sản thực: định giá, xác thực và lộ trình thời gian
Bonnie: Quay lại chủ đề mã hóa. Năm ngoái, một vấn đề chúng ta thảo luận là làm thế nào để đảm bảo một token thực sự đại diện cho 1% bất động sản ở đâu đó? Liệu có cần một quốc gia nào đó đứng ra nói: “Chúng tôi sẽ xác minh điều này”?
Krista Lynch: Tôi cho rằng đây là một trong những vùng mờ cần giải quyết trước khi thành công. Cần có các quy tắc, quy định hoặc hướng dẫn giám sát để nêu rõ cách xác định giá trị. Nhưng điều này không khác biệt nhiều so với các vấn đề tương tự trong tài chính truyền thống. Miễn là giá có tính mơ hồ, ví dụ như một chỉ số, thường sẽ có một bộ quy tắc rất vững chắc để xác định “thác định giá” (pricing waterfall).
Trong một số trường hợp, bạn thậm chí có thể tranh luận về giá đó. Ví dụ, bạn có thể nói rằng tôi thường dùng chỉ số Bloomberg để định giá, nhưng hôm nay tôi không đồng ý với giá đó vì nó chênh lệch một tỷ lệ phần trăm nhất định so với giá giao dịch gần đây nhất. Các vấn đề như vậy sẽ đi vào cơ chế giải quyết tranh chấp, và chúng tôi thực sự thấy các hệ thống truyền thống vận hành đúng như thiết kế.
Sẽ có ma sát, nhưng đó có thể là ma sát lành mạnh. Tôi cho rằng mã hóa cũng phải hướng tới cơ chế tương tự. Phải có một “nguồn sự thật vàng” (golden source of truth) hoặc một ủy ban có thể đạt được sự đồng thuận. Vấn đề này sẽ tiếp tục phát triển, nhưng đây là một trong những điều kiện cần thiết để mã hóa thành công. Như đã nói, từng bước một: từ tiền mặt, đến cổ phiếu, và cuối cùng là tài sản thế giới thực.
Bonnie Blockchain: Có lộ trình thời gian cụ thể không?
Krista Lynch: Tài sản thế giới thực (real world assets) sẽ còn cần nhiều năm nữa. Với tiền mặt, chúng ta hiện đã thấy việc áp dụng thông qua stablecoin. Tôi đoán nhiều ngân hàng đã đang sử dụng stablecoin phía sau hậu trường, bất kể họ có công khai thừa nhận hay không.
Với cổ phiếu, một số tổ chức Mỹ như NYSE (Sở Giao dịch Chứng khoán New York), Nasdaq (NASDAQ) và DTC (Công ty Tin thác Ký quỹ — Depository Trust Company) đã công bố các dự án liên quan. Tôi cho rằng trong vài tháng tới sẽ có tiến triển, điều này đang ở ngay trước mắt. Nhưng nó có thể đi xa đến đâu, có thể còn cần vài năm để xây dựng.
Liệu Fed có thể mua ETF Bitcoin không?
Bonnie: Fed có lịch sử mua ETF, đặc biệt trong các thời kỳ khẩn cấp như đại dịch COVID-19, chủ yếu trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp. Bà có nghĩ rằng một Ủy ban Dự trữ Liên bang (Federal Reserve) nào đó trong tương lai có thể mua ETF Bitcoin trong thời kỳ căng thẳng thị trường không?
Krista Lynch: Tôi cho rằng điều đó là có thể. Đừng nói bất cứ điều gì là tuyệt đối không thể. Nhưng theo tôi, họ vẫn cần thêm thời gian để làm quen với loại tài sản này.
Bonnie: Bao lâu thì đủ để làm quen?
Krista Lynch: Tôi nghĩ vẫn còn cần một thời gian nữa. Nhưng bạn đã thấy các quỹ hưu trí (pension funds) và quỹ tài trợ (endowments) bắt đầu làm điều này — tôi cho rằng đây là tín hiệu đầu tiên. Bitcoin đang ngày càng trở nên tổ chức hóa.
Chúng tôi tại GrayScale tiếp xúc với rất nhiều người mới bắt đầu hành trình tiền mã hóa (crypto journey), họ mới làm quen với lĩnh vực này. Nhưng ở đây, chúng tôi lại có xu hướng cho rằng mọi người đều nên sở hữu nó, và mọi người đều đã sở hữu nó. Trên thực tế, nhà đầu tư nằm trên một phổ dài. Nhưng tôi thực sự tin rằng cuối cùng, điều này sẽ trở thành một phần trong danh mục đầu tư của mọi người.
Liệu Bitcoin có trở nên kém hấp dẫn hơn do quá trình tổ chức hóa?
Bonnie: Liệu Bitcoin có đang trở nên ngày càng tổ chức hóa, và do đó kém hấp dẫn hơn?
Krista Lynch: Tôi không muốn nói rằng nó kém hấp dẫn hơn, nhưng nó thực sự đang ngày càng tổ chức hóa. Hôm nay, khi nhìn quanh hội trường Consensus, bạn sẽ thấy nhiều ngân hàng truyền thống hơn và nhiều người mặc vest hơn.
Chính điều này cũng rất hấp dẫn, bởi vì nó cho thấy loại tài sản này đang trưởng thành. Cuối cùng, điều này sẽ thu hút thêm nhiều nhà đầu tư và mở cửa cho những người từng đứng ngoài quan sát. ETF đóng vai trò cực kỳ lớn trong điều này: nhiều người không biết cách tạo ví, nhiều tổ chức không có cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro cho ví và cũng không muốn xây dựng riêng hệ thống đó.
Vì vậy, mặc dù ở một số phương diện nó có thể kém hấp dẫn hơn, nhưng xét về việc tăng tỷ lệ áp dụng và quá trình tổ chức hóa, tôi cho rằng điều này rất đáng phấn khích.
Bonnie: Bà nghĩ sao về những dự đoán của các “cựu binh Bitcoin” (Bitcoin OG) rằng Bitcoin sẽ tăng lên 1 triệu đô la Mỹ, hoặc các mức giá cao khác rất ngoạn mục?
Krista Lynch: Tôi hy vọng họ đúng. Tôi cho rằng thực sự tồn tại các động lực cung – cầu có thể biến điều đó thành hiện thực. Dĩ nhiên, 1 triệu đô la Mỹ là một mức giá rất cao, và tôi cho rằng cần thời gian để đạt được điều đó.
Nhưng nếu bạn xem xét giới hạn cung 21 triệu đồng, xem các công ty tài chính kỹ thuật số (DATs) và ETF đang mua Bitcoin, xem ETF giúp nhà đầu tư mới gia nhập lĩnh vực này — tất cả đều là những yếu tố tích cực thúc đẩy giá tăng.
Bonnie: Tôi nghĩ để làm cho nó trở nên hấp dẫn trở lại, giải pháp là “tổ chức hóa các meme coin”. Bên kia có một gian hàng Pepe khổng lồ và cả những chú ếch. Có lẽ chúng ta có thể hợp tác.
Krista Lynch: Tôi đã nhìn thấy rồi.
Tương lai khác biệt của Bitcoin và Ethereum
Bonnie: Vậy tương lai của Bitcoin và ETH (Ethereum) trong năm nay sẽ như thế nào? Bà nghĩ chúng sẽ đi về đâu vào cuối năm?
Krista Lynch: Theo tôi, Bitcoin đại diện cho “tất cả các câu chuyện” (all of the above), nó đại diện cho blockchain, Bitcoin và các tài sản kỹ thuật số khác. Chúng tôi hợp tác với rất nhiều người mới bước vào thế giới đầu tư tài sản kỹ thuật số, những người vừa mới bắt đầu tìm hiểu về Bitcoin, vì vậy họ dễ bị Bitcoin thu hút nhất. Họ có thể đã nghe về Bitcoin, nhưng chưa thể tiếp tục nghiên cứu sâu hơn dọc theo “quang phổ token” (token spectrum).
Vì vậy, tôi cho rằng Bitcoin rất hấp dẫn, bởi vì nhiều nhà đầu tư sẽ dùng nó như cánh cửa đầu tiên để tiếp cận lĩnh vực này. Còn Ethereum khiến tôi phấn khích vì một lý do khác. Tôi cho rằng nhiều giá trị nằm ở việc xây dựng các loại hợp đồng thông minh (smart contract).
Nếu chúng ta có thể cải thiện quy trình bằng công nghệ blockchain, mã hóa các chức năng hậu kỳ (back-office functions), ví dụ như các quy trình hậu kỳ trong trái phiếu thu nhập cố định, để chúng hiệu quả hơn, điều này thực sự rất phấn khích. Vì vậy, tôi cho rằng cả Bitcoin và Ethereum đều có tương lai rất tươi sáng, chỉ là vì những lý do hơi khác nhau.
Giải thích ETF ETH có chức năng staking cho người bình thường
Bonnie: Tôi muốn nói về Ethereum. Trước đây bà đã đề cập đến ETF có chức năng staking (staked ETF). Bà có thể giải thích cách vận hành của nó như thể đang nói với mẹ tôi không? Các ông/bà staking ETH như thế nào và làm thế nào để nhận được lợi tức?
Krista Lynch: Chúng tôi hợp tác với các bên xác thực (validator) bên thứ ba. Nói đơn giản, validator là bên mà bạn đóng góp token để giúp toàn bộ giao thức trở nên an toàn và đáng tin cậy hơn. Thuật ngữ “staking” về mặt nghiêm ngặt không phải là thuật ngữ chính xác nhất, nhưng để đơn giản hóa, bạn có thể hiểu là bạn đóng góp tài sản để phục vụ cho toàn bộ hệ sinh thái.
Khi tài sản được dùng để staking, nó sẽ bị khóa và mất tính thanh khoản. Đây chính là vấn đề nan giải khi chúng ta triển khai staking trong một sản phẩm có tính thanh khoản cao. Bạn đóng góp tài sản để tăng cường an ninh cho hệ sinh thái, và để đổi lại, bạn nhận được phần thưởng dưới dạng tài sản tương tự. Với Ethereum, bạn sẽ nhận được thêm ETH vào ví của mình.
Chúng tôi xử lý các phần thưởng này như thế nào? Đối với một sản phẩm ETH của chúng tôi, chúng tôi sẽ “thu tiền hóa” (monetise) phần thưởng — tức là bán phần thưởng để đổi lấy tiền mặt và trả cho nhà đầu tư. Đối với sản phẩm ETH khác, chúng tôi sẽ tái staking số ETH nhận được, để nó tăng trưởng theo lãi kép theo thời gian.
Về vấn đề thanh khoản, chúng tôi sử dụng mô hình toán học sâu sắc để xác định tỷ lệ tài sản cần giữ lại không tham gia staking trong quỹ và hiệu chỉnh động theo điều kiện thị trường. Ngoài ra, chúng tôi còn thực hiện thanh toán chậm (delayed settlement) với một số nhà cung cấp thanh khoản: họ có thể cung cấp tiền mặt cho chúng tôi theo cơ sở T+1 (một ngày làm việc sau ngày giao dịch), trong khi chúng tôi đợi token khả dụng rồi mới thanh toán với họ. Tất nhiên họ sẽ thu một chút chênh lệch (spread), nhưng điều này giúp sản phẩm hiệu quả hơn và giúp chúng tôi có thể thu được lợi tức. Tổng hiệu quả kinh tế cuối cùng đều có lợi cho nhà đầu tư.
Bonnie: Vì vậy, có thể nói rằng nếu tất cả mọi người đều muốn rút tiền từ ETF này, các ông/bà vẫn an toàn?
Krista Lynch: Đúng vậy. Chúng tôi sẽ giữ một phần tài sản trong quỹ ở trạng thái chưa staking (unstaked) để đảm bảo tính thanh khoản tức thì. Đối với các nhu cầu bổ sung thanh khoản (top-up needs), chúng tôi sẽ hợp tác với nhà cung cấp thanh khoản, để họ cung cấp tiền mặt trong quy trình kinh doanh thông thường. Vì vậy, với tư cách là nhà đầu tư, bạn sẽ không cảm nhận được bất kỳ gián đoạn nào ở giao diện phía trước, trong khi phía sau hậu trường do chúng tôi xử lý.
Tại sao nhà đầu tư cá nhân cũng nên quan tâm đến các sản phẩm ETF
Bonnie: Câu hỏi cuối cùng của tôi là sức hấp dẫn của các sản phẩm các ông/bà đối với tổ chức là rất rõ ràng. Nhưng bà sẽ thuyết phục nhà đầu tư cá nhân quan tâm đến sản phẩm ETH hoặc các sản phẩm Bitcoin khác như thế nào?
Krista Lynch: Hôm nay, chúng tôi sẽ tổ chức một sự kiện mang tên Crypto Connect ngay gần đây, hướng đến các cố vấn đầu tư (advisers) và khách hàng cuối cùng (end clients). Các sản phẩm BTC và ETH của chúng tôi thường là trọng tâm quan trọng. Chúng là cách chi phí thấp để tiếp cận Bitcoin và Ethereum.
Nếu bạn xem chi phí giao dịch khi mua bán token giao ngay trên sàn giao dịch, chi phí đó có thể cao hơn nhiều so với chênh lệch giá và phí quản lý của các ETF này. Ví dụ, trong một số trường hợp, bạn có thể phải trả tới 1,5% chi phí khi mua bán token trên sàn giao dịch; trong khi chênh lệch giá khi mua bán ETF chỉ khoảng 1 xu Mỹ. Chúng còn có phí quản lý rất thấp, đây rõ ràng là một đặc điểm hấp dẫn.
Bonnie: Đây cũng là một cách để tiếp cận ETH có chức năng staking mà không cần tự mình staking.
Krista Lynch: Chính xác. Tôi cho rằng điều này rất hấp dẫn. Tôi sẽ không tự mình staking số ETH phân nhỏ (fractional Ethereum) của mình, nhưng GrayScale có thể thực hiện việc này thay mặt nhà đầu tư và chuyển lợi tức cho họ.
Tính toán lượng tử, AI và rủi ro từ nhà cung cấp dịch vụ
Bonnie: Tôi còn muốn biết các ông/bà thực hiện đánh giá kỹ lưỡng (due diligence) như thế nào để đánh giá ảnh hưởng của máy tính lượng tử (quantum computer) đối với Bitcoin và liệu AI có phá hủy hợp đồng thông minh hay không?
Krista Lynch: Đây là chủ đề xuất hiện trong rất nhiều buổi giao lưu tại tiệc rượu của hội nghị này. Tôi đã nghe các quan điểm cạnh tranh nhau. Một số người cho rằng đây sẽ là mối đe dọa lớn nhất đối với Bitcoin; cũng có người nói rằng những điều này thực tế đã đang xảy ra, AI đã đang vận hành và chúng ta đã có các mô hình liên quan.
Tôi cho rằng điều này thực sự đáng được quan tâm cao độ. Tôi chưa hình thành quan điểm rõ ràng về việc “nó có phá hủy Bitcoin hay không”. Nhưng tôi hy vọng ngành công nghiệp sẽ đi trước rủi ro. Đây là điều chúng ta cần cảnh giác và theo dõi liên tục.
Bonnie: Công ty xử lý vấn đề này trong nội bộ như thế nào? Các cuộc thảo luận nội bộ diễn ra ra sao?
Krista Lynch: Chúng tôi chắc chắn đang theo dõi điều này. Chúng tôi cũng rất quan tâm đến việc nó ảnh hưởng như thế nào đến các nhà cung cấp dịch vụ (service providers). Chúng tôi không chỉ xem xét tác động trực tiếp lên đội ngũ nội bộ, mà còn xem xét cách nó ảnh hưởng đến bên giữ quỹ, AP và các nhà cung cấp dịch vụ khác. Ví dụ, họ có thể bị tấn công mạng (hack) hay không. Vì vậy, chúng tôi không chỉ nghiên cứu bản thân mình, mà còn đi sâu vào tất cả các điểm tiếp xúc.
Sở giao dịch Đài Loan, thị trường nước ngoài và khuyến khích đổi mới
Bonnie: Trước đây chúng ta đã đề cập đến một cuộc trò chuyện của bà về Sở giao dịch Đài Bắc, Đài Loan (Taipei, Taiwan exchange). Đó là chuyện gì vậy?
Krista Lynch: Điều đó rất thú vị đối với tôi. Tôi tham gia một buổi thảo luận bàn tròn (roundtable) do Bloomberg tài trợ, nhằm giúp các nhà phát hành Mỹ hiểu về các biện pháp khuyến khích khi
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
