Mô hình MicroStrategy thất bại? Người bắt chước nắm giữ 30.000 Bitcoin, các nhà đầu tư trước IPO đồng loạt ngừng rót vốn
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Mô hình MicroStrategy thất bại? Người bắt chước nắm giữ 30.000 Bitcoin, các nhà đầu tư trước IPO đồng loạt ngừng rót vốn
Blockstream của Adam Back không còn huy động được vốn trên thị trường vốn nữa.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Claude, TechFlow
TechFlow Dẫn đọc: Công ty kho bạc Bitcoin BSTR của Adam Back, đồng sáng lập Blockstream, và công ty SPAC Cantor Equity Partners I (mã Nasdaq CEPO) cùng tuyên bố vào ngày 8 tháng 7 rằng hai bên sẽ không hoàn tất việc sáp nhập theo thỏa thuận gốc vào tháng 7 năm 2025, việc phát hành riêng lẻ (PIPE) gắn liền với giao dịch cũng không còn bắt buộc phải hoàn tất, và cuộc họp đại hội cổ đông dự kiến ngày 10 tháng 7 bị hoãn vô thời hạn. Giao dịch này ban đầu dự kiến niêm yết với 30.021 Bitcoin và tối đa 1,5 tỷ USD PIPE tiền pháp định. Bitcoin hiện ở mức khoảng 64.000 USD, giảm gần một nửa so với mức đỉnh lịch sử 126.000 USD vào tháng 10 năm ngoái. Sau khi mức phí bảo hiểm giá cổ phiếu hỗ trợ mô hình «công ty tích trữ Bitcoin» biến mất, liệu cỗ máy gây quỹ này có thể khởi động lại hay không phụ thuộc vào tài liệu SEC tiếp theo.
Adam Back, người phát minh ra Hashcash, đang nắm giữ 30.000 Bitcoin nhưng không thể huy động vốn trên thị trường vốn.
Ngày 8 tháng 7, Cantor Equity Partners I đã nộp tệp 8-K lên SEC, tiết lộ rằng họ đang thảo luận về một cấu trúc và điều khoản giao dịch đã được sửa đổi với BSTR Holdings, với lý do «phản ánh tốt hơn các điều kiện thị trường hiện tại». Câu quan trọng nhất trong tệp là: hai bên sẽ không hoàn tất giao dịch theo thỏa thuận sáp nhập gốc được ký ngày 16 tháng 7 năm 2025, và việc phát hành riêng lẻ gắn liền với giao dịch đó cũng không còn bắt buộc phải hoàn tất.
Thông báo công ty được công bố cùng ngày đã bổ sung hai điểm: cuộc họp đại hội cổ đông dự kiến ngày 10 tháng 7 bị hoãn vô thời hạn; các cổ phần công chúng đã nộp yêu cầu chuộc lại sẽ được hoàn trả, không được chuộc lại.
Bitcoin không sụp đổ, thứ sụp đổ là cấu trúc gây quỹ để mua Bitcoin đó.
Quy mô ban đầu lớn thế nào: 30.000 Bitcoin
Điểm bán hàng của BSTR ngay từ đầu chính là quy mô.
Theo thông cáo báo chí của công ty nộp lên SEC vào tháng 7 năm 2025, BSTR dự kiến khi niêm yết sẽ có 30.021 Bitcoin trên bảng cân đối kế toán, cùng với tối đa 1,5 tỷ USD gây quỹ PIPE tiền pháp định, PIPE vật chất là 5.021 Bitcoin, 25.000 Bitcoin đến từ các cổ đông sáng lập, và tối đa khoảng 200 triệu USD tiền mặt từ Cantor Equity Partners I (tùy thuộc vào tình hình cổ đông chuộc lại).
Con số 30.021 này không phải là một khối nguyên vẹn, các tệp sáp nhập chi tiết đã chia nó thành ba phần: 25.000 Bitcoin do bên bán đóng góp, 4.156,11 Bitcoin từ CEPO Bitcoin equity PIPE, và 865 Bitcoin từ Newco equity PIPE. Ngoài ra, còn có cổ phần tiền mặt, trái phiếu chuyển đổi, cổ phần ưu đãi và các cam kết đăng ký mua định giá bằng Bitcoin, tất cả đều với điều kiện giao dịch được hoàn tất thành công.
Những cam kết này mới là bức tường chịu lực thực sự. Chúng biến một đống Bitcoin thành một cỗ máy gây quỹ hướng tới thị trường công chúng: cổ phiếu phổ thông, trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi, đăng ký mua Bitcoin, cộng với một nền tảng cổ đông SPAC có quyền chuộc lại, năm nguồn vốn ghép lại với nhau.
Bản thân Adam Back giữ chức CEO của BSTR, câu chuyện giao dịch xoay quanh «lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu» (Bitcoin per share), thay vì chỉ đơn thuần là nắm giữ Bitcoin thụ động.
Sau khi thông báo ngày 8 tháng 7 nói rằng việc phát hành riêng lẻ không cần phải hoàn tất, vấn đề trở thành liệu các điều khoản mới có thể kéo kembali những nguồn vốn này hay không.
Động cơ là mức phí bảo hiểm giá cổ phiếu, không phải Bitcoin
Logic vận hành của mô hình «công ty tích trữ Bitcoin» này thực ra là hai chuyện khác nhau với việc Bitcoin tăng hay giảm.
Chỉ số then chốt gọi là mNAV, nghĩa là bội số của vốn hóa thị trường cổ phiếu công ty so với giá trị thị trường Bitcoin mà nó nắm giữ. Nếu vốn hóa thị trường của một công ty gấp 2 lần giá trị nắm giữ Bitcoin của nó, mNAV sẽ là 2. Mức phí bảo hiểm này là nhiên liệu của toàn bộ cỗ máy: công ty phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng, dùng tiền để mua thêm Bitcoin, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu thay vì vậy lại tăng lên, cổ đông không lỗ mà còn lãi, sau đó lặp lại. MicroStrategy (hiện là Strategy) chính là nhờ vòng lặp này mà phát triển.
Một khi mức phí bảo hiểm hội tụ về 1 lần thậm chí thấp hơn 1 lần, vòng lặp này sẽ đứt gãy. Việc phát hành thêm cổ phiếu để mua Bitcoin không còn làm dày thêm hàm lượng mỗi cổ phiếu, mà ngược lại làm loãng các cổ đông cũ. Cỗ máy ngừng hoạt động.
Vấn đề của BSTR chính là ở đây. Cấu trúc gốc được thiết kế theo giả định mức phí bảo hiểm của chu kỳ trước, bộ giả định đó giờ không ai sẵn lòng trả tiền nữa. Vì vậy lần này không phải là «liệu có thể duy trì mức phí bảo hiểm sau khi cổ phiếu niêm yết hay không», mà là giả định mức phí bảo hiểm thậm chí không thể khiến công ty hoàn tất gây quỹ.
Toàn bộ lĩnh vực đang chịu áp lực
Bitcoin ngày 12 tháng 7 được báo giá khoảng 64.000 USD, vốn hóa thị trường khoảng 1,27 nghìn tỷ USD, chiếm khoảng 58% trong thị trường crypto. Mức giá này đã giảm khoảng 49% so với mức đỉnh lịch sử 126.200 USD được thiết lập vào ngày 6 tháng 10 năm ngoái, và giảm khoảng 19,5% trong 60 ngày gần đây.
Đối với bản thân Bitcoin, đây không phải là thảm họa. Đối với các công ty tích trữ Bitcoin dựa vào gây quỹ phí bảo hiểm, đây lại là chuyện khác.
Các tin tức khác trong cùng tuần có thể được dùng làm tham chiếu. American Bitcoin có sự tham gia của Eric Trump buộc phải thực hiện chia ngược cổ phiếu 1 đổi 15 để duy trì yêu cầu giá cổ phiếu tối thiểu của Nasdaq, công ty này đang nắm giữ khoảng 8.000 Bitcoin. Cổ phiếu ưu đãi của Strategy đã từng giảm thấp hơn mệnh giá vào tháng 6. Giá cổ phiếu của Metaplanet đã thấp hơn giá trị nắm giữ Bitcoin của nó. Đầu tháng 7, còn có một công ty tích trữ Bitcoin của Mỹ đã thanh lý toàn bộ vị thế Bitcoin dưới áp lực nợ và tuân thủ Nasdaq.
Đồng thời, dòng tiền đang chảy sang nơi khác. Công ty sức mạnh tính toán AI CoreWeave vừa hoàn tất một vòng gây quỹ 20 tỷ USD.
Tệp SEC tiếp theo mới là bản phán quyết thực sự
Cantor và BSTR vẫn đang đàm phán, các điều khoản gốc đã bị hủy bỏ.
Nếu hai bên đạt được thỏa thuận mới, sẽ có một tệp SEC mới được đưa ra để sửa đổi hoặc bổ sung bản cáo bạch đăng ký và tài liệu ủy quyền bỏ phiếu. Tệp đó sẽ trả lời ba câu hỏi: quy mô 30.021 Bitcoin còn lại bao nhiêu, các cam kết PIPE gốc còn lại bao nhiêu, và nhà đầu tư hiện muốn giá nào mới sẵn lòng bỏ tiền.
Theo dữ liệu thị trường được TFTC trích dẫn, giá cổ phiếu của CEPO hiện ở quanh mức 10,5 USD, gần với giá trị tín thác của nó. Vị trí này tự nó đã là một tín hiệu: thị trường không đưa ra bất kỳ mức phí bảo hiểm nào cho giao dịch này.
Các mục rủi ro được liệt kê trong chính tệp ngày 8 tháng 7 hầu như chính là danh sách đàm phán tiếp theo: cổ đông công chúng chuộc lại, tỷ lệ cổ phần lưu hành công chúng, thanh khoản, niêm yết sàn giao dịch, biến động giá Bitcoin, cạnh tranh, bất ổn quy định, và khó khăn trong việc mở rộng tích lũy Bitcoin và vận hành kho bạc.
Đối với độc giả đang nắm giữ cổ phiếu tích trữ Bitcoin, ý nghĩa của việc này chia làm hai loại:
Nếu hiệp ước mới giữ được quy mô 30.000 Bitcoin, giữ được các cam kết đáng kể của nhà đầu tư, và không chuyển giao phần lớn chi phí sang cho các cổ đông mới, điều này cho thấy mô hình này có thể được định giá lại trong môi trường phí bảo hiểm thấp mà không chết.
Nếu các điều khoản mới giảm quy mô nắm giữ Bitcoin, nâng cao chi phí vốn, làm suy yếu bảo vệ nhà đầu tư, hoặc phụ thuộc nhiều hơn vào pha loãng để gây quỹ, điều đó có nghĩa là lô công ty tích trữ Bitcoin tiếp theo không thể hưởng lợi nhuận phí bảo hiểm còn lại từ chu kỳ trước nữa. Những người mua loại cổ phiếu này, về bản chất đang trả tiền cho việc tái cấu trúc của người khác.
BSTR hiện là một bài kiểm tra áp lực công khai cho toàn bộ lĩnh vực. Kết quả kiểm tra được viết trong tệp SEC tiếp theo.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
