Ngay cả khi Đạo luật CLARITY gây áp lực, thị trường có phản ứng quá mức đối với cổ phiếu của Circle hay không?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ngay cả khi Đạo luật CLARITY gây áp lực, thị trường có phản ứng quá mức đối với cổ phiếu của Circle hay không?
Ngay cả khi áp dụng các giả định khá bảo thủ, Circle vẫn có thể được coi là một mục tiêu đầu tư hấp dẫn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Matt Hougan, Bitwise
Dịch và biên tập: AididiaoJP, Foresight News
Ngay cả khi tính đến những lo ngại gần đây do Đạo luật CLARITY gây ra, tôi ước tính rằng với các giả định thận trọng, giá trị định giá của Circle có thể đạt 75 tỷ USD vào năm 2030.
Một trong những câu hỏi mà chúng tôi thường xuyên nhận được nhất là: “Làm thế nào để đầu tư vào stablecoin?”
Thông thường, chúng tôi đề xuất tập trung vào các tài sản tiền mã hóa hỗ trợ hệ sinh thái stablecoin — ví dụ như Ethereum, Solana và Chainlink — hoặc các công ty tiền mã hóa hoạt động trong lĩnh vực này, chẳng hạn như Circle và Coinbase. Vì rất khó dự đoán chính xác bên nào sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ sự bùng nổ của stablecoin, nên quan điểm cho rằng đầu tư vào toàn bộ lĩnh vực là lựa chọn hợp lý.
Tuy nhiên, trong số nhiều lựa chọn hiện có, một cơ hội nổi bật hơn cả là Circle — nhà phát hành USDC, stablecoin lớn thứ hai toàn cầu. Đây là công ty duy nhất đã niêm yết trên thị trường chứng khoán và hoạt động thuần túy trong lĩnh vực stablecoin. Theo tôi, đây là lựa chọn trực tiếp và rõ ràng nhất.
Vậy liệu Circle có phải là một dự án đáng để đầu tư?
Hôm nay là thời điểm thích hợp để trả lời câu hỏi này, bởi cổ phiếu của công ty vừa sụt giảm mạnh (giảm 20% vào thứ Ba) do thông tin về bản thảo mới nhất của Đạo luật CLARITY giới hạn việc các nền tảng trả lãi cho người dùng stablecoin. Tôi cho rằng phản ứng của thị trường phần nào quá mức.
Để làm rõ điều này, cần xem xét viễn cảnh dài hạn của Circle ở cấp độ vĩ mô.
Ba câu hỏi then chốt quyết định tương lai của Circle
1. Quy mô thị trường stablecoin sẽ lớn đến đâu?
Câu hỏi đầu tiên liên quan đến tiềm năng tăng trưởng của thị trường stablecoin. Trên thị trường tồn tại nhiều dự báo khác nhau; trong đó, báo cáo nghiên cứu của Citigroup được trích dẫn rộng rãi nhất. Dự báo “cơ sở” của báo cáo này ước tính tổng tài sản quản lý (AUM) của stablecoin sẽ đạt 1,9 nghìn tỷ USD vào năm 2030; còn trong kịch bản “bò”, con số này là 4 nghìn tỷ USD.
Thông tin liên quan đến Đạo luật CLARITY không làm thay đổi dự báo “cơ sở” nêu trên. Cho đến nay, thu nhập từ lãi suất chưa phải là yếu tố thúc đẩy chính sự tăng trưởng của stablecoin; đa số stablecoin hiện nay được nắm giữ mà không sinh lãi. Sự phổ biến của stablecoin bắt nguồn từ khả năng chuyển tiền toàn cầu hiệu quả và đáng tin cậy, phù hợp cho nhiều mục đích như thanh toán thương mại, làm tài sản đảm bảo cho khoản vay và thay thế các đồng tiền pháp định bất ổn.
Tính tiện lợi là giá trị ứng dụng cốt lõi của tiền tệ — và đây cũng chính là ưu thế nổi bật của stablecoin. Hiện nay, mức lãi suất trung bình của tài khoản tiết kiệm toàn quốc Mỹ khoảng 0,60%, trong khi tài khoản thanh toán chỉ đạt khoảng 0,07%. Người dùng gửi tiền vào những loại tài khoản này không nhằm mục tiêu kiếm lợi nhuận. Nếu hệ thống tài chính toàn cầu tiếp tục chuyển dịch sang cơ sở hạ tầng dựa trên blockchain, tôi kỳ vọng vai trò của stablecoin sẽ ngày càng quan trọng hơn trong quá trình chuyển đổi này — bất kể chúng có trả lãi hay không.
Theo đánh giá của tôi, dự báo “cơ sở” của Citigroup thực tế khá thận trọng. Tuy nhiên, để tuân thủ nguyên tắc phân tích thận trọng, chúng tôi vẫn lấy mốc 1,9 nghìn tỷ USD làm cơ sở cho các phép tính tiếp theo.
2. USDC của Circle sẽ chiếm bao nhiêu thị phần?
Hiện tại, USDC do Circle phát hành chiếm 25% tổng thị phần stablecoin, đứng sau USDT của Tether.
(Tại sao không chọn đầu tư vào Tether? Bởi vì Tether là một doanh nghiệp tư nhân, không thể tiếp cận công khai.)
Phân bổ vốn hóa thị trường stablecoin
Nguồn: Bitwise Asset Management, dữ liệu từ The Block. Thời kỳ dữ liệu: từ ngày 1 tháng 1 năm 2020 đến ngày 23 tháng 3 năm 2026. Ghi chú: “Khác” bao gồm BUSD, crvUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDe, USDP và USDS.
Một quan điểm phổ biến cho rằng khi các tổ chức lớn như ngân hàng Mỹ, Stripe và Wells Fargo gia nhập lĩnh vực stablecoin, thị phần của Circle sẽ dần suy giảm.
Tôi không hoàn toàn đồng tình với quan điểm này. Kinh nghiệm lịch sử cho thấy các doanh nghiệp đổi mới thường bảo vệ thành công vị thế dẫn đầu ban đầu của mình trên thị trường.
Ví dụ:
- Năm 1976, quỹ chỉ số đầu tiên trên thế giới được thành lập bởi Vanguard — lúc bấy giờ là một công ty quản lý tài sản ít tên tuổi. Ngày nay, Vanguard dẫn đầu toàn cầu trong lĩnh vực quản lý tài sản thụ động.
- Năm 1993, quỹ ETF đầu tiên tại Mỹ – SPY – được State Street Bank ra mắt, dù lúc đó State Street chưa phải là ông lớn trong ngành quản lý tài sản. Đến nay, SPY vẫn là quỹ ETF giao dịch sôi động nhất thế giới, với tổng tài sản quản lý vượt 650 tỷ USD.
- Năm 1996, loạt quỹ ETF quốc tế đầu tiên được ra mắt bởi Barclays Global Investors – một công ty quản lý tài sản lúc bấy giờ còn khá vô danh. Sau đó, công ty này được BlackRock mua lại với giá 12 tỷ USD, và hoạt động của nó phát triển thành iShares với tổng tài sản quản lý hiện đạt 5 nghìn tỷ USD.
Chúng ta đã thấy những dấu hiệu sơ bộ cho thấy Circle có khả năng chống đỡ trước sự cạnh tranh của các doanh nghiệp danh tiếng: Năm 2023, PayPal – công ty thanh toán kỹ thuật số hàng đầu toàn cầu – đã tung ra stablecoin PYUSD một cách hoành tráng, nhưng sản phẩm này không tạo được tiếng vang trên thị trường; hiện nay, PYUSD chỉ chiếm thị phần hơi trên 1%.
Tất nhiên, cũng tồn tại những trường hợp doanh nghiệp lớn về sau đã vượt mặt các tiên phong, giành giật thị phần từ tay họ. Ví dụ điển hình là trong lĩnh vực quỹ thị trường tiền tệ, các đối thủ nhanh nhạy như Fidelity, Vanguard và Federated Hermes đã chiếm phần lớn thị phần từ Reserve Fund Group – đơn vị tiên phong trong lĩnh vực này. Điều này đáng được lưu ý, đặc biệt khi cân nhắc sự tương đồng giữa quỹ thị trường tiền tệ và stablecoin: cả hai đều huy động đô la Mỹ và đầu tư vào các chứng khoán ngắn hạn chất lượng cao như trái phiếu kho bạc Mỹ.
Dẫu vậy, tôi không tin rằng các ngân hàng lớn có thể dễ dàng đánh bại Circle. Tôi thậm chí còn cho rằng thị phần của Circle hoàn toàn có thể mở rộng. Dù Circle hiện chỉ chiếm “chỉ” 25% thị phần toàn bộ thị trường stablecoin, nhưng trong phân khúc stablecoin được quy định, tỷ lệ này cao hơn nhiều (USDT của Tether chủ yếu thống trị thị trường ngoài lãnh thổ). Mặc dù khó thu thập dữ liệu chính xác về thị phần của Circle trong thị trường được quy định, tôi ước tính con số này vượt quá 80%. Nếu cho rằng phần lớn tăng trưởng AUM của stablecoin sẽ đến từ thị trường được quy định (do các ngân hàng, công ty fintech và doanh nghiệp lớn có xu hướng lựa chọn stablecoin nội địa và được quy định), thì thị phần của Circle hoàn toàn có thể vượt xa mức hiện tại là 25%.
Tuy nhiên, vì mục đích phân tích thận trọng lần này, tôi sẽ cân bằng hai lực lượng trên và giả định rằng Circle sẽ duy trì ổn định ở mức thị phần 25%.
3. Mức lợi nhuận của Circle sẽ ra sao?
Câu hỏi cuối cùng là phức tạp và quan trọng nhất: Circle có thể thu được bao nhiêu lợi nhuận từ tài sản tiền gửi của mình?
Hiện nay, Circle hưởng toàn bộ thu nhập từ lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ – tài sản đảm bảo cho USDC. Với mức lãi suất hiện hành, điều này nghĩa là 80 tỷ USD tài sản quản lý của Circle mang lại lợi nhuận khoảng 4% mỗi năm.
Tuy nhiên, con số này không phản ánh đầy đủ khả năng tạo thu nhập thực tế của Circle, bởi còn phải trừ đi chi phí phân phối mà công ty phải trả để thu hút tài sản. Ví dụ, USDC được phát triển chung với Coinbase và là stablecoin chủ lực của sàn giao dịch này. Theo thỏa thuận liên quan, Circle chuyển toàn bộ thu nhập lãi suất phát sinh từ USDC được nắm giữ trên nền tảng Coinbase cho Coinbase, sau đó Coinbase lại chuyển phần lớn khoản này cho người dùng. Circle cũng ký các thỏa thuận phân phối với các sàn giao dịch khác. Việc Circle chấp nhận trả phí cho một số kênh phân phối nhằm kích hoạt vòng luẩn quẩn tiếp thị tích cực, từ đó thu hút tài sản chảy trực tiếp vào, giúp Circle thu được tỷ lệ lợi nhuận cao hơn hoặc khai thác tài sản theo các cách khác trong tương lai.
Nhìn chung, Circle hiện đang chi khoảng 60% doanh thu cho các đối tác phân phối. Điều này có nghĩa là “tỷ lệ thu phí thực tế” của công ty ở mức khoảng 1,6% dưới mức lãi suất hiện hành.
Liệu mức này có thể duy trì lâu dài? Cần xem xét hai yếu tố.
Thứ nhất là mức lãi suất. Thu nhập lãi suất của Circle gắn trực tiếp với lãi suất chuẩn thị trường. Việc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tăng lãi suất sẽ có lợi cho Circle, trong khi cắt giảm lãi suất sẽ gây bất lợi.
Thứ hai là bối cảnh cạnh tranh. Nếu hình dung một thị trường nơi tồn tại hàng trăm loại stablecoin và người dùng có thể tự do chuyển đổi giữa USDC, WFUSD, BAUSD, PYUSD… thì khả năng Circle duy trì mức thu nhập lãi suất sẽ bị hạn chế. Theo nguyên lý kinh tế học cơ bản, cạnh tranh sẽ làm thu hẹp biên lợi nhuận.
Tuy nhiên, tôi nghi ngờ điều này. Một thị trường lý thuyết “hoàn toàn hiệu quả” trên thực tế thường không như vậy. Charles Schwab kiếm hàng tỷ USD mỗi năm từ chênh lệch giữa lãi suất trả cho người gửi tiền và lãi suất thu được từ khoản gửi — dù khách hàng chỉ cần vài thao tác đơn giản là có thể chuyển sang các lựa chọn thay thế mang lại lợi suất cao hơn. Nhưng khách hàng không luôn hành động như vậy, bởi giá trị cốt lõi mà họ tìm kiếm không phải là lợi nhuận, mà là tính tiện lợi, sự tin cậy và mức độ tích hợp vào hệ sinh thái kinh doanh. USDC cũng tương tự ở nhiều phương diện: người dùng nắm giữ USDC chủ yếu vì phạm vi ứng dụng rộng rãi và độ tin cậy cao — chứ không phải vì khoản lãi. Độ gắn kết người dùng này sẽ không biến mất trong ngắn hạn.
Tôi cũng muốn nhấn mạnh rằng bản thảo hiện hành của Đạo luật CLARITY thực tế có thể mang lại tác động tích cực đến biên lợi nhuận của Circle, bởi đạo luật này làm tăng độ khó trong việc phân phối thu nhập lãi suất cho người nắm giữ stablecoin.
Nhìn chung, tôi cho rằng áp lực cạnh tranh gia tăng trong tương lai sẽ khiến Circle chịu áp lực lớn hơn về biên lợi nhuận. Công ty thậm chí có thể cần điều chỉnh mô hình thu nhập — điều mà Circle hiện đang tích cực thúc đẩy. Với mục đích phân tích lần này, tôi giả định “tỷ lệ thu phí” sẽ giảm một nửa, xuống còn 0,8%.
Kết luận
Trả lời ba câu hỏi trên không bao quát toàn bộ hoạt động kinh doanh của Circle. Như đã nêu ở trên, Circle đã ra mắt chuỗi khối riêng, không ngừng đổi mới trong công nghệ thanh toán và doanh thu phi lãi suất cũng đang tăng trưởng nhanh chóng. Tuy nhiên, tôi cho rằng việc xem xét công ty qua ba câu hỏi này giúp phân tích hiệu quả giá trị cổ phiếu theo nguyên tắc 80/20.
Dựa trên các giả định thận trọng nêu trên — tức là quy mô thị trường 1,9 nghìn tỷ USD, thị phần 25% và biên lợi nhuận 0,8% — ta có thể tính toán được doanh thu trước khi trừ chi phí phân phối nhưng sau khi trừ các chi phí khác là 3,8 tỷ USD. Hiện tại, chi phí vận hành thực tế của công ty tương đối thấp, chỉ 144 triệu USD vào năm 2025. Điều này có nghĩa là ngay cả khi những chi phí này tăng gấp hai hoặc ba lần vào năm 2030, lợi nhuận sau thuế vẫn còn khoảng 2,7 tỷ USD. Nếu định giá theo hệ số P/E trung bình hiện hành của chỉ số S&P 500 (28 lần), Circle sẽ trở thành một công ty trị giá 75 tỷ USD.
Con số này có giá trị tham khảo khá cao, tương đương khoảng gấp đôi giá trị hiện tại của công ty. Kết quả này là khả quan, nhưng xét đến tính biến động của thị trường, việc đầu tư vào Circle có thực sự đáng giá hay không vẫn cần được cân nhắc thêm.
Cần lưu ý rằng ở mọi bước trong phân tích trên, tôi đều chọn các giả định thận trọng. Nếu tốc độ tăng trưởng stablecoin đạt tới kịch bản “bò” của Citigroup, hoặc thị phần của Circle tăng lên (như những gì công ty đã thể hiện gần đây), hoặc công ty có thể duy trì “tỷ lệ thu phí” hiện tại hoặc khai thác các nguồn thu mới, thì kết quả định giá sẽ cao hơn đáng kể.
Nhìn chung, tôi có thể hình dung ra cả những kịch bản mà giá trị của Circle vào năm 2030 sẽ cao hơn nhiều so với ước tính sơ bộ của tôi, cũng như những kịch bản giá trị thấp hơn. Tôi cho rằng giá trị của phân tích này nằm ở chỗ nó cho thấy định giá hiện tại của Circle nằm trong vùng hợp lý. Nếu sự phát triển của stablecoin diễn ra đúng như kỳ vọng chung của thị trường, thì ngay cả với các giả định khá thận trọng, Circle vẫn có thể được coi là một tài sản đầu tư hấp dẫn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BitwiseInvest
