Từ nhà phát hành đến chủ sở hữu cơ sở hạ tầng: Chiến lược Arc của Circle và khoảng trống chí mạng trong Đạo luật GENIUS
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ nhà phát hành đến chủ sở hữu cơ sở hạ tầng: Chiến lược Arc của Circle và khoảng trống chí mạng trong Đạo luật GENIUS
Circle huy động vốn 222 triệu USD để tự xây dựng chuỗi khối công khai: Khi nhà phát hành stablecoin sở hữu đường ray thanh toán, xung đột mới chỉ bắt đầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Zennon Kapron
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Circle đã huy động thành công 222 triệu USD cho chuỗi khối lớp-1 (Layer-1) do chính công ty phát triển mang tên Arc. Việc một nhà phát hành stablecoin đồng thời sở hữu cơ sở hạ tầng mà việc thanh toán USDC phụ thuộc vào — đây chính là xung đột lợi ích mà Đạo luật GENIUS chưa từng giải quyết.
Trong hai năm qua, Circle liên tục định vị mình như một nhà phát hành stablecoin có trách nhiệm: chủ động tìm kiếm sự giám sát của cơ quan quản lý, hoan nghênh các quy định và sẵn sàng trở thành một nhà phát hành đô la Mỹ “nhàm chán” nhưng đảm bảo dự trữ đầy đủ, thay vì trở thành một dự án đầu cơ tiền mã hóa. Định vị này hoàn toàn hợp lý khi Circle chỉ đóng vai trò nhà phát hành. Tuy nhiên, hiện nay công ty đang chuyển sang một vai trò hoàn toàn mới — vai trò này làm sống lại những xung đột lợi ích mà các cơ quan quản lý tài chính thường nỗ lực tránh bằng mọi giá.
Arc biến nhà phát hành thành chủ sở hữu cơ sở hạ tầng
Ngày 11 tháng 5 năm 2026, Circle thông báo đã hoàn tất đợt bán trước token trị giá 222 triệu USD cho chuỗi khối lớp-1 do chính công ty xây dựng mang tên Arc, với định giá toàn bộ vốn hóa pha loãng khoảng 3 tỷ USD. Nhà đầu tư dẫn dắt là Andreessen Horowitz (a16z), trong khi các tổ chức khác như BlackRock, Apollo và Intercontinental Exchange — công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York — cũng tham gia đầu tư. Việc một công ty niêm yết tiến hành bán trước token vốn đã là lần đầu tiên trên thế giới, còn quy mô huy động thì cho thấy mức độ ưu tiên cao mà Circle dành cho dự án này.
Arc là khoản đầu tư chiến lược cốt lõi của Circle. Dự án được ra mắt vào năm 2025 với mục tiêu trở thành một chuỗi khối công khai chuyên biệt cho stablecoin gốc, trong đó USDC sẽ là tài sản bản địa dùng để thanh toán phí giao dịch. Hiện nay mạng thử nghiệm công khai (public testnet) đã hoàn tất. Giám đốc điều hành (CEO) của Circle cho biết công ty đang nghiên cứu khả năng phát hành token gốc Arc và chuyển sang cơ chế xác thực bằng chứng cổ phần (Proof-of-Stake – PoS).
Circle không còn bằng lòng chỉ phát hành đô la Mỹ; giờ đây công ty muốn sở hữu chính chuỗi khối nơi đô la Mỹ vận hành — chứ không để đô la do mình phát hành lưu thông trên cơ sở hạ tầng do các công ty khác kiểm soát.
Tại sao việc nhà phát hành đồng thời sở hữu “đường ray” lại là vấn đề?
Trong tài chính truyền thống, việc phát hành công cụ tài chính luôn được tách biệt nghiêm ngặt với cơ sở hạ tầng thanh toán và bù trừ. Hệ thống bù trừ phải trung lập và xử lý công bằng mọi giao dịch từ tất cả các bên tham gia, đồng thời áp dụng hoàn toàn cùng một quy tắc đối với cả nhà phát hành lẫn các đối thủ cạnh tranh của họ.
Khi nhà phát hành đồng thời sở hữu lớp cơ sở hạ tầng bù trừ, tính trung lập ấy chỉ còn là một lời cam kết trên giấy, bởi không tồn tại bất kỳ cấu trúc nào có thể bắt buộc thực thi nó. Arc trao cho Circle quyền kiểm soát việc sắp xếp giao dịch, xác thực và thiết lập quy tắc trên mạng lưới — tức là môi trường cạnh tranh trực tiếp của chính sản phẩm do công ty này phát hành.
Nếu các stablecoin cạnh tranh muốn thanh toán trên Arc, chúng buộc phải hoạt động trên cơ sở hạ tầng do chính đối thủ cạnh tranh trực tiếp của mình sở hữu. Circle có thể tự đặt mức phí, ưu tiên xử lý giao dịch, xác định tiêu chuẩn kỹ thuật và điều chỉnh quy tắc mạng nhằm tạo lợi thế cho USDC — trong khi việc sở hữu chuỗi không hề bắt buộc công ty phải kiềm chế hành vi này.
Vấn đề ở đây không nằm ở việc dự đoán liệu Circle có lạm dụng quyền lực hay không, mà là chính việc trao quyền lực ấy cho một nhà phát hành stablecoin vốn đã là điều không nên xảy ra — bởi cám dỗ mà quyền lực này tạo ra mang tính cấu trúc và vĩnh viễn.
Đạo luật GENIUS chỉ quản “đồng xu”, không quản “đường ray”
Đây chính là khoảng trống pháp lý. Đạo luật GENIUS, được ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, nhằm đảm bảo tính an toàn của stablecoin khi sử dụng làm phương tiện thanh toán. Đạo luật này quy định chi tiết về mức dự trữ mà stablecoin thanh toán phải duy trì, yêu cầu minh bạch, cơ chế giám sát nhà phát hành cũng như các biện pháp bảo vệ người nắm giữ. Là một đạo luật tập trung vào việc giám sát nhà phát hành, nó rất tỉ mỉ và thận trọng trong phạm vi riêng của mình.
Tuy nhiên, ở cấp độ cấu trúc thị trường, đạo luật gần như hoàn toàn im lặng. Các nhà soạn thảo chỉ tập trung vào “đồng xu” — tức là đồng đô la mã hóa có thực sự trị giá đúng một đô la và có thực sự khả dụng để đổi lại hay không. Họ không tính đến khả năng nhà phát hành vừa sở hữu vừa vận hành mạng lưới thanh toán nền tảng của chính mình, bởi vào năm 2025 chưa có nhà phát hành lớn nào làm như vậy.
Giờ đây Circle đã bước vào khoảng trống pháp lý ấy. Đạo luật GENIUS quản lý đồng đô la nằm trong ví người dùng, nhưng lại hoàn toàn không đề cập tới một công ty vừa sở hữu chiếc ví, vừa sở hữu “đường ray” và vừa phát hành đồng đô la.
Sự hậu thuẫn của các nhà đầu tư tổ chức hé lộ mục đích thực sự của Arc
Hãy xem danh sách các nhà đầu tư vào Arc: BlackRock — công ty quản lý tài sản lớn nhất thế giới, đồng thời là đơn vị quản lý dự trữ USDC; Apollo — một công ty tín dụng tư nhân quy mô lớn; Intercontinental Exchange — chủ sở hữu Sở Giao dịch Chứng khoán New York. Những tổ chức này bản thân chúng chính là những nhà xây dựng và vận hành cơ sở hạ tầng thị trường, và khoản đầu tư của họ chắc chắn không nhằm mục đích cá cược giá token.
Họ đang đầu tư vào cơ sở hạ tầng tương lai sẽ trở thành “đường ống tài chính cốt lõi” — một mạng lưới thanh toán dành cho đô la mã hóa, và trong tương lai sẽ mở rộng sang các quỹ và chứng khoán được mã hóa. Arc đang được xây dựng và huy động vốn như một cơ sở hạ tầng, trong khi công ty kiểm soát “sân chơi” này lại chính là nhà phát hành stablecoin vốn được kỳ vọng phải vận hành như một đồng tiền trung lập trên sân chơi ấy.
Tại sao Circle không còn lựa chọn nào khác?
Chiến lược này có logic phòng thủ rõ ràng. USDC phải cạnh tranh với Tether USDT — stablecoin có quy mô lớn hơn gấp đôi — đồng thời đối mặt với ngày càng nhiều stablecoin do các ngân hàng và công ty thanh toán phát hành.
Chỉ đóng vai trò nhà phát hành đơn thuần, Circle chỉ có thể sống nhờ chênh lệch lãi suất từ dự trữ — và khoản chênh lệch này chính là toàn bộ mô hình kinh doanh, vừa mong manh vừa dễ bị tấn công. Hiện nay, mọi đối thủ nghiêm túc đều đang cố gắng thoát khỏi bẫy này bằng cách kiểm soát nhiều khâu hơn trong chuỗi giá trị.
Stripe đang xây dựng chuỗi khối riêng; Tether cũng đang mở rộng cơ sở hạ tầng và kênh phân phối. Nếu Circle tiếp tục chỉ là nhà phát hành thuần túy trong khi các đối thủ đều trở thành các nền tảng, thì công ty sẽ chỉ còn ngồi ở vị trí yếu nhất. Arc là nỗ lực của Circle nhằm chuyển từ “bán sản phẩm” sang “vận hành sân chơi” — mô hình sau mang lại biên lợi nhuận cao hơn và bền vững hơn.
Cùng một logic ấy cũng chính là lý do khiến cơ quan quản lý cần ban hành quy định: các nhà phát hành lớn khác đều có động lực giống nhau để xây dựng “đường ray” riêng.
Giải pháp thực sự cần những gì?
Xung đột cấu trúc đòi hỏi phản ứng mang tính cấu trúc, và lĩnh vực quản lý tài chính đã có những mô hình chín muồi. Sở giao dịch chịu ràng buộc bởi các quy tắc tiếp cận công bằng và không phân biệt đối xử; trung tâm bù trừ thì có các yêu cầu về quản trị nhằm đảm bảo không thiên vị bất kỳ thành viên nào. Nguyên tắc cốt lõi là: cơ sở hạ tầng mà tất cả mọi người đều phải sử dụng không được phép bị kiểm soát theo cách thiên vị một người dùng cụ thể nào đó.
Áp dụng vào Arc, điều này nghĩa là chính mạng lưới phải gánh vác nghĩa vụ, chứ không chỉ riêng stablecoin:
- Việc sắp xếp giao dịch phải được chứng minh là trung lập giữa USDC và các stablecoin cạnh tranh;
- Bảng phí phải được công khai và áp dụng thống nhất;
- Quản trị chuỗi phải được tách biệt một cách có thể kiểm toán được với lợi ích thương mại của Circle liên quan đến thị phần USDC.
Đây không phải là những yêu cầu mới lạ, mà là bộ công cụ tiêu chuẩn đối với cơ sở hạ tầng thị trường được quản lý. Duy nhất một lý do khiến chúng chưa được áp dụng: đạo luật được ban hành trước khi nhà phát hành trở thành chủ sở hữu cơ sở hạ tầng.
Quy định MiCA của châu Âu cũng cung cấp một điểm so sánh: giống như Đạo luật GENIUS, MiCA cũng tập trung chủ yếu vào nhà phát hành và dự trữ, mà không dành riêng một chương về cấu trúc thị trường cho tình huống “nhà phát hành đồng thời vận hành mạng lưới thanh toán”. Hiện tại, khi Arc vẫn đang ở giai đoạn mạng thử nghiệm công khai và chuẩn bị chuyển sang mạng chính (mainnet), việc bổ sung chương này là rẻ nhất; còn nếu đợi đến khi Arc trở thành “đường ống” mà nền kinh tế đô la mã hóa phụ thuộc vào, thì việc sửa đổi sẽ tốn kém hơn rất nhiều.
Sự đan xen mật thiết giữa đơn vị quản lý dự trữ và chuỗi thanh toán
Xung đột đầu tiên còn ẩn chứa một xung đột thứ hai — và danh sách nhà đầu tư trực tiếp chỉ ra điều đó: BlackRock vừa quản lý dự trữ đứng sau USDC, vừa là nhà đầu tư vào Arc. Như vậy, đơn vị quản lý dự trữ, nhà phát hành và chuỗi thanh toán hiện đã gắn kết với nhau thông qua các lợi ích kinh doanh chồng lấn.
Mỗi mối quan hệ riêng lẻ có thể đều hợp lý, nhưng khi đặt chúng cùng nhau, chúng mô tả một cụm tập trung cao độ gồm một số ít công ty đầu tư chéo lẫn nhau, đang chiếm vị trí trung tâm trong cơ sở hạ tầng đô la vốn lẽ ra phải trung lập.
Chính mức độ tập trung này là nội dung cần được rà soát bởi các quy tắc về cấu trúc thị trường. Cơ quan quản lý không nên đặt câu hỏi liệu các tổ chức này có uy tín hay không (rõ ràng là có), mà cần đặt câu hỏi: liệu hệ thống đô la mã hóa có nên được xây dựng xung quanh một nhóm nhỏ như vậy trước khi bất kỳ ai xác định rõ nghĩa vụ trung lập đối với “sân chơi” cốt lõi hay không?
Thời điểm ban hành quy định rất ngắn ngủi
Điều khiến cơ quan quản lý cần cảnh giác chính là yếu tố thời gian. Từ lúc công bố, qua giai đoạn mạng thử nghiệm công khai, đến khi hoàn tất huy động vốn, Arc chỉ mất khoảng một năm. Circle đã khẳng định rõ rằng sẽ triển khai mạng chính và chuyển sang cơ chế xác thực PoS.
Loại cơ sở hạ tầng này, một khi đã xử lý giá trị thực, sẽ rất khó cải tạo lại — bởi chi phí thay đổi quy tắc sẽ được chuyển sang toàn bộ các tổ chức đang xây dựng trên nền tảng đó. Mạng lưới thanh toán sẽ tích lũy dần các tích hợp, thanh khoản và các ứng dụng phụ thuộc; mỗi lớp tích lũy thêm đều làm tăng chi phí chuyển đổi cho mọi can thiệp về sau.
Thời điểm thực tế tốt nhất để xác định nghĩa vụ trung lập đối với chuỗi của nhà phát hành stablecoin chính là ngay lúc này — khi Arc vẫn đang ở giai đoạn trước mạng chính, và việc sửa đổi quy tắc chỉ là chỉnh sửa tài liệu thiết kế, chứ chưa phải điều chỉnh một hệ thống đang vận hành. Một khi Arc bắt đầu xử lý khối lượng giao dịch ở cấp độ tổ chức, nếu cơ quan quản lý yêu cầu Circle tách biệt quản trị chuỗi với lợi ích thương mại liên quan đến USDC, điều đó tương đương với việc ra lệnh tái xây dựng một cơ sở hạ tầng đang hoạt động thực tế — một việc làm chậm chạp, tốn kém và chắc chắn sẽ gặp phải sự phản kháng mạnh mẽ.
Tích hợp dọc vừa là chiến lược, vừa là rủi ro
Hành động của Circle không phi lý. Việc sở hữu toàn bộ chuỗi giá trị phù hợp với cùng một logic như Stripe — xét từ góc độ cổ đông, đây là bước đi đúng đắn, bởi lợi nhuận sẽ chảy về phía bên kiểm soát cơ sở hạ tầng, trong khi nhà phát hành thuần túy chỉ là một mô hình kinh doanh mong manh, nằm yên trên “đường ray” của người khác.
Chiến lược phục vụ cổ đông của Circle chính là điều mà cơ quan quản lý hiện nay cần xem xét — trước khi nó trở nên cố định. Phòng ngừa xung đột cấu trúc có chi phí thấp, trong khi khắc phục hậu quả về sau lại vô cùng tốn kém.
Vấn đề không phức tạp: một nhà phát hành stablecoin chịu sự giám sát của cơ quan quản lý có được phép sở hữu mạng lưới thanh toán mà các đối thủ cạnh tranh bắt buộc phải sử dụng hay không? Nếu được phép, thì mạng lưới ấy phải đảm nhận những nghĩa vụ trung lập nào?
Đạo luật GENIUS chưa trả lời hai câu hỏi này, bởi vào năm 2025 chúng chưa cần câu trả lời. Nhưng đến năm 2026, chúng đã cần — và Circle chính là nguyên nhân khiến điều đó xảy ra.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Forbes
