Chiến tranh không chỉ đẩy giá dầu tăng cao mà còn khiến cổ phiếu của Circle tăng vọt vì sao?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Chiến tranh không chỉ đẩy giá dầu tăng cao mà còn khiến cổ phiếu của Circle tăng vọt vì sao?
Điểm quan trọng nhất cần hiểu về CRCL hiện nay là bạn đang đầu tư vào cơ sở hạ tầng hay đang đầu tư vào một sản phẩm thay thế lợi suất trái phiếu kho bạc nhưng có khả năng tự quảng bá tốt hơn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Thejaswini M A
Biên dịch: Block unicorn
Lời mở đầu
Có một nhóm công ty lại thu lợi khi tình hình thế giới trở nên tồi tệ hơn: các nhà thầu quốc phòng, các tập đoàn dầu mỏ khổng lồ và các công ty khai thác vàng. Đây đều là những ví dụ rõ ràng—mô hình kinh doanh của họ được xây dựng trên nền tảng bất ổn, và chính yếu tố bất ổn này đã được tính toán vào giá cả sản phẩm.
Circle vốn không thuộc nhóm công ty như vậy. Giá trị đồng tiền điện tử của nó luôn cố định ở mức 1 USD—đây là thiết kế có chủ đích. Tính ổn định chính là cốt lõi của sản phẩm mà Circle cung cấp. Thế nhưng, giá cổ phiếu của Circle lại tăng vọt từ mức 49,90 USD vào ngày 5 tháng Hai lên khoảng 123 USD hiện nay—gấp hơn hai lần chỉ trong vòng năm tuần. Trong khi đó, toàn bộ thị trường tiền điện tử vẫn thấp hơn 44% so với mức đỉnh đạt được vào tháng Mười.
Một công ty có sản phẩm được thiết kế nhằm duy trì sự ổn định về giá lại trở thành đối tượng giao dịch “nóng” nhất trên thị trường, giữa bối cảnh thế giới ngày càng bất ổn.
Tôi muốn giải thích cách thức vận hành của nó, lý do vì sao nó thú vị hơn vẻ bề ngoài, và điều gì phân biệt bản chất thực sự của Circle với sản phẩm mà thị trường hiện đang sẵn sàng trả tiền để mua.
Circle là gì? (Dĩ nhiên, chúng ta sẽ quay lại đề cập vấn đề này sau)
Bỏ qua các yếu tố truyền thông thương hiệu, khái niệm thanh toán và xây dựng hạ tầng, bạn sẽ nhận ra bản chất thực sự của Circle là: nó nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ. Mỗi đô la USDC đang lưu hành đều được đảm bảo bởi một đô la trái phiếu chính phủ kỳ hạn ngắn. Lãi suất từ những trái phiếu này thuộc về Circle. Khoảng 90% doanh thu quý của công ty đến từ nguồn này. Mô hình kinh doanh của nó thực tế khá đơn giản: Circle là một quỹ thị trường tiền tệ phát hành stablecoin.
Điều đó nghĩa là yếu tố then chốt duy nhất ảnh hưởng đến doanh thu của Circle chính là lãi suất quỹ liên bang. Khi lãi suất cao, lợi suất trái phiếu kho bạc cũng cao, và mỗi đồng USDC được phát hành mang lại cho Circle nhiều lợi nhuận hơn. Ngược lại, khi lãi suất giảm, doanh thu cũng suy giảm. Mọi yếu tố khác đều chỉ mang tính thứ yếu.
Dưới đây là chuỗi sự kiện dẫn đến mức tăng giá cổ phiếu 150% kể từ đáy tháng Hai.
Kể từ ngày 28 tháng Hai, xung đột Iran đã đẩy giá dầu tăng khoảng 35%. Khi giá dầu vượt ngưỡng 100 USD, lo ngại về lạm phát gia tăng; và lo ngại lạm phát khiến việc Cục Dự trữ Liên bang (Fed) cắt giảm lãi suất bị coi là hành động liều lĩnh. Việc Fed giữ nguyên lãi suất vào ngày 18 tháng Ba thực tế không còn gây bất ngờ nào—trước khi chiến tranh bùng nổ, công cụ FedWatch của Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CME) đã cho thấy xác suất giữ nguyên lãi suất vượt quá 90%. Điều thực sự bị ảnh hưởng bởi cuộc xung đột là cục diện thị trường trong cả năm. Trước khi xung đột nổ ra, thị trường dự báo Fed sẽ cắt giảm lãi suất hai lần trong năm 2026, mỗi lần 25 điểm cơ bản. Sau khi xung đột xảy ra, số lần cắt giảm giảm xuống còn một lần, sớm nhất cũng phải đến sau tháng Chín; và xác suất Fed hoàn toàn không cắt giảm lãi suất trong năm 2026 gần như tăng gấp đôi. Do lãi suất sẽ duy trì ở mức cao trong thời gian dài, lợi suất từ danh mục trái phiếu kho bạc của Circle tiếp tục tăng. Lợi suất cao hơn đồng nghĩa với doanh thu cao hơn; doanh thu cao hơn dẫn đến giá cổ phiếu tăng. Chiến tranh bùng nổ, và một nhà phát hành stablecoin lại hưởng lợi từ đó—điều hoàn toàn nằm ngoài dự đoán của tất cả mọi người.
Về bối cảnh, mức giá 49 USD của Circle vào tháng Hai phản ánh kỳ vọng bi quan về việc cắt giảm lãi suất. Thị trường kỳ vọng Fed sẽ cắt giảm lãi suất nhiều lần trong năm 2026—điều này trực tiếp làm giảm thu nhập từ danh mục dự trữ của Circle. Ước tính sơ bộ: Với tổng cung USDC hiện tại là 79 tỷ USD, mỗi lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản sẽ làm giảm doanh thu hàng năm của Circle từ 40–60 triệu USD. Hai lần cắt giảm sẽ khiến doanh thu của công ty giảm gần 100 triệu USD trước cuối năm. Tuy nhiên, chiến tranh đã thay đổi kỳ vọng này chỉ trong một đêm—không phải vì bản thân Circle thay đổi, mà vì bối cảnh kinh tế vĩ mô từng được cho là làm suy yếu lập luận này giờ đây không còn tồn tại.
Cơ chế “ép giá” bắt đầu như thế nào
Dù câu chuyện lãi suất giúp duy trì giá cổ phiếu ở mức cao, nhưng đợt tăng mạnh ban đầu lại bắt nguồn từ việc bố trí vị thế giao dịch.
Trước khi công bố báo cáo tài chính quý IV vào ngày 25 tháng Hai, khoảng 17,8% cổ phiếu đang lưu hành của Circle bị bán khống. Các quỹ phòng hộ đã thiết lập khối lượng lớn vị thế bán khống. Lập luận của họ là lãi suất cuối cùng sẽ giảm, thu nhập từ danh mục dự trữ sẽ sụt giảm, và công ty không có khoản thu nhập tối thiểu nào độc lập với lãi suất. Về mặt cơ bản, lập luận này dường như rất hợp lý. Sau đó, Circle công bố lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) đạt 0,43 USD, cao hơn đáng kể so với mức kỳ vọng phổ biến là 0,16 USD. Doanh thu đạt 770 triệu USD, vượt mức kỳ vọng 749 triệu USD. Khối lượng giao dịch USDC trên chuỗi trong quý này gần đạt 12 nghìn tỷ USD, tăng 247% so với cùng kỳ năm trước. Các vị thế bán khống buộc phải đóng lệnh. Giá cổ phiếu tăng vọt 35% chỉ trong một phiên giao dịch. Theo ước tính của 10x Research, các quỹ phòng hộ đã mất khoảng 500 triệu USD chỉ trong một ngày do vị thế bán khống. Sau đó, “cuộc chiến bán khống” này tiếp tục leo thang, kéo theo đà tăng tích cực từ báo cáo tài chính.
Vấn đề Coinbase
Dưới đây là phần chưa được đưa vào câu chuyện tăng giá.
Lợi nhuận ròng của Circle năm 2025 là khoản lỗ 70 triệu USD, chứ không phải lợi nhuận. Báo cáo quý IV xuất sắc, nhưng kết quả cả năm lại kém khả quan. Để hiểu rõ nguyên nhân, bạn cần nắm rõ giao thức Coinbase—đây mới thực sự là yếu tố then chốt quan trọng nhất, nhưng cũng dễ bị bỏ qua nhất trong hoạt động kinh doanh của Circle.
Khi USDC được ra mắt lần đầu vào năm 2018, Circle và Coinbase đã thành lập một liên minh chung để quản lý đồng tiền này. Liên minh này tan rã vào năm 2023, Circle giành toàn quyền kiểm soát việc phát hành USDC. Tuy nhiên, Coinbase vẫn giữ lại một phần chia sẻ lợi nhuận.
Coinbase chiếm trọn 100% thu nhập từ dự trữ USDC do chính sàn này nắm giữ, và chia đều phần còn lại với Circle theo tỷ lệ 50–50. Năm 2024, thỏa thuận này đã chuyển thẳng 908 triệu USD trong tổng chi phí phân phối 1,01 tỷ USD của Circle sang Coinbase. Cứ mỗi đô la doanh thu, Circle phải chuyển 54 xu cho một công ty không phát hành token và cũng không trực tiếp quản lý danh mục dự trữ. Đến đầu năm 2025, tỷ lệ USDC do Coinbase nắm giữ trong tổng cung đạt 22%, tăng mạnh so với mức 5% vào năm 2022. USDC càng tăng trưởng mạnh trên nền tảng Coinbase, thì doanh thu của Circle càng tăng.
Thỏa thuận này tự động gia hạn ba năm một lần, và Circle không thể đơn phương chấm dứt. Kết quả đàm phán lần tới sẽ tác động trực tiếp đến biên lợi nhuận của Circle. Riêng trong quý IV năm 2025, chi phí phân phối đã lên tới 461 triệu USD, tăng 52% so với cùng kỳ năm trước. Khoản lỗ ròng 70 triệu USD trong năm 2025 một phần do chi phí khuyến khích cổ phần một lần sau IPO lên tới 424 triệu USD—làm cho khoản lỗ trên báo cáo tài chính trông trầm trọng hơn thực tế. Nhưng vấn đề chi phí cấu trúc cốt lõi của Circle vẫn tồn tại và không thể được giải quyết triệt để bởi bất kỳ môi trường lãi suất nào.
Thị trường đang định giá Circle như một hạ tầng. Trong khi bảng cân đối kế toán lại cho thấy nó là một công ty giao dịch lãi suất—với chi phí phân phối rất cao. Cả hai quan điểm này đều có thể đúng đồng thời, chỉ khác nhau ở cách định giá. Hiện tại, thị trường đang trả tiền cho cả hai phiên bản tốt nhất của hai quan điểm này.
Điều gì khiến đây không chỉ đơn thuần là một giao dịch vĩ mô?
Tổng cung USDC gần đây đạt mức kỷ lục 79 tỷ USD, trong khi toàn bộ thị trường tiền điện tử lại giảm 44% so với mức đỉnh tháng Mười. Sự chệch hướng này đáng để chúng ta chú ý. Các tài sản mang tính đầu cơ thường giảm giá khi thị trường chung đi xuống. Nguyên nhân USDC tiếp tục tăng trưởng là vì người dùng sử dụng nó để chuyển tiền chứ không phải nắm giữ như một công cụ đầu cơ. Trong thời gian xung đột Iran, nhu cầu đối với USDC tại Trung Đông tăng mạnh—chính vì hệ thống ngân hàng truyền thống trở nên thiếu tin cậy. Khi các kênh thanh toán thông thường bị gián đoạn, người dân sử dụng USDC để gửi tiền và chuyển tiền xuyên biên giới. Đây chính là biểu hiện của một hạ tầng thanh toán dưới áp lực: khối lượng sử dụng tăng lên, chứ không giảm đi.
Dữ liệu giao dịch cũng khẳng định điều này. Chỉ riêng trong tháng Hai, khối lượng giao dịch điều chỉnh của USDC đạt khoảng 1,26 nghìn tỷ USD, trong khi khối lượng giao dịch của USDT trong cùng kỳ chỉ là 514 tỷ USD. Mặc dù vốn hóa thị trường của Tether vẫn ở mức cao 184 tỷ USD, còn USDC chỉ đạt 79 tỷ USD—khoảng cách về tổng cung là rất lớn. Thế nhưng hiện nay, khối lượng giao dịch của USDC đã vượt qua USDT.
“Cung ngủ đông” và “thanh toán đang hoạt động” là hai khái niệm khác biệt. Thứ nhất nói về nơi người ta gửi tiền, còn thứ hai nói về loại tiền mà người ta sử dụng khi cần chuyển giá trị.
Tuần này, ông Druckenmiller đã đưa ra một quan điểm vô cùng sâu sắc. Trong cuộc phỏng vấn với Morgan Stanley được ghi hình vào ngày 30 tháng Một và phát hành trước đó, ông cho rằng hệ thống thanh toán toàn cầu trong 10–15 năm tới sẽ vận hành dựa trên stablecoin, đồng thời gọi tiền điện tử là “một giải pháp đang tìm kiếm vấn đề để giải quyết”. Vị nhà đầu tư vĩ mô uy tín nhất hiện nay đã chia rõ hai mảng trong ngành tiền điện tử: stablecoin là hạ tầng tất yếu, còn mọi thứ khác vẫn đang vật lộn để chứng minh lý do tồn tại của mình. Chính quan điểm này là nền tảng lý thuyết cho lập luận “bullish” (tăng giá) đối với tiền điện tử.
Cược vào hạ tầng
Tài sản được mã hóa (tokenized assets) đã tăng từ khoảng 1,5 tỷ USD vào đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD hiện nay. Trong số đó, nhiều sản phẩm—bao gồm quỹ trái phiếu kho bạc được mã hóa BUIDL của BlackRock (hiện nắm giữ hơn 2 tỷ USD tài sản)—đều phụ thuộc vào USDC để thực hiện đăng ký mua, chuộc lại và thanh toán. Dự báo thị trường dự đoán (prediction markets) sẽ xử lý khối lượng giao dịch hơn 22 tỷ USD vào năm 2025, chủ yếu được thanh toán bằng USDC—riêng Polymarket đã đạt được con số này. Visa hiện hỗ trợ hơn 130 thẻ liên kết với stablecoin tại hơn 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hàng năm khoảng 4,6 tỷ USD.
Quy mô tài sản được mã hóa đã tăng từ khoảng 1,5 tỷ USD vào đầu năm 2023 lên khoảng 26,5 tỷ USD hiện nay. Nhiều sản phẩm như vậy—bao gồm quỹ kho bạc được mã hóa của BlackRock (BUIDL), hiện có quy mô tài sản hơn 2 tỷ USD—đều phụ thuộc vào USDC để thực hiện đăng ký mua, chuộc lại và thanh toán. Dự báo thị trường (prediction markets) sẽ xử lý khối lượng giao dịch hơn 22 tỷ USD vào năm 2025, phần lớn được thanh toán bằng USDC—riêng Polymarket đã đạt được con số này. Visa hiện hỗ trợ hơn 130 thẻ liên kết với stablecoin tại hơn 50 quốc gia, với khối lượng thanh toán hàng năm khoảng 4,6 tỷ USD.
Circle cũng đang xây dựng hạ tầng cho toàn bộ hệ sinh thái này. Mạng thanh toán Circle kết nối 55 tổ chức tài chính, với khối lượng giao dịch hàng năm đạt 5,7 tỷ USD, giúp các ngân hàng và nhà cung cấp dịch vụ thanh toán chuyển USDC xuyên biên giới và quy đổi trực tiếp sang tiền tệ địa phương. Blockchain lớp 1 (Layer-1) do Circle tự phát triển—Arc—được thiết kế đặc biệt để phục vụ hoàn toàn cho phân khúc tổ chức. Hạ tầng thanh toán của nó không phụ thuộc vào Ethereum hay Solana. Dù hiện tại quy mô của Ethereum và Solana vẫn chưa đủ lớn để ảnh hưởng đến doanh thu, nhưng đây đều là những khoản đầu tư chiến lược hướng tới tương lai nhằm ứng phó với khả năng lãi suất giảm trong tương lai.
Lớp AI tuy còn nhỏ về quy mô nhưng lại mang cấu trúc hết sức ý nghĩa. Dữ liệu do Giám đốc Tiếp thị Toàn cầu của Circle công bố vào tháng Ba cho thấy trong chín tháng qua, các tác nhân AI (AI agents) đã thực hiện 140 triệu giao dịch, với tổng giá trị 43 triệu USD. Trong đó, 98,6% giao dịch được thanh toán bằng USDC, và giá trị trung bình mỗi giao dịch là 0,31 USD. Hiện đã có hơn 400.000 tác nhân AI sở hữu khả năng chi tiêu. Dù quy mô vẫn còn nhỏ, nhưng xu hướng phát triển lại không thể xem nhẹ. Nếu các tác nhân AI cần thanh toán cho nhau với tần suất cực cao và giá trị cực thấp (dưới 0,25 USD) để chi trả cho việc tính toán, truy cập dữ liệu và gọi API, thì chúng sẽ cần một phương thức thanh toán có thể thanh toán tức thì và miễn phí. Chính vì thế Circle đã ra mắt Nanopayments. Nanopayments cho phép chuyển USDC không mất phí gas với mức tối thiểu chỉ 0,000001 USD, các giao dịch được đóng gói bên ngoài chuỗi và thanh toán theo lô. Mạng thử nghiệm (testnet) hiện đã hỗ trợ 12 blockchain, bao gồm Arbitrum, Base và Ethereum.
Đây chính là lý do thị trường hiện đang sẵn sàng trả 123 USD cho mỗi cổ phiếu Circle. Công ty này nằm ở trung tâm của tài chính được mã hóa, thương mại giữa các tác nhân AI, thanh toán xuyên biên giới và thị trường dự đoán—đồng thời được hưởng lợi từ các ưu đãi quy định trong Đạo luật GENIUS và khả năng thông qua Đạo luật CLARITY trước mùa hè. Bernstein đặt mục tiêu giá 190 USD, Clear Street đặt mục tiêu 136 USD, còn Seaport Global—đơn vị trên Phố Wall lạc quan nhất về Circle—đặt mục tiêu giá cao tới 280 USD.
Sự căng thẳng dai dẳng
Ở đây, tôi muốn thẳng thắn đề cập đến một điểm thường bị bỏ qua trong lập luận “bullish”.
Lợi nhuận của Circle phụ thuộc vào môi trường lãi suất cao. Nhưng điều này không thể kéo dài mãi. Fed cuối cùng sẽ cắt giảm lãi suất. Khi đó, lợi suất trái phiếu kho bạc đảm bảo USDC sẽ giảm, và thu nhập lãi của Circle cũng sẽ suy giảm theo.
Circle hoàn toàn ý thức rõ điều này. Công ty đã và đang mở rộng sang các mảng phí giao dịch, dịch vụ doanh nghiệp, mạng thanh toán và Arc. Những mảng này không phụ thuộc vào môi trường lãi suất để vận hành. Tuy nhiên, hiện tại doanh thu từ các mảng này vẫn rất khiêm tốn. Thu nhập từ danh mục dự trữ vẫn là yếu tố then chốt.
Do đó, bạn đang đối mặt với hai kịch bản hoàn toàn khác nhau cùng hiện diện trên một mức giá cổ phiếu duy nhất—nhưng chúng không phải là cùng một khoản đầu tư.
Lập luận hạ tầng cho rằng USDC đang trở thành một “ống dẫn thanh toán” thực thụ. Nó được quản lý bởi cơ quan chức năng, minh bạch và ngày càng được tích hợp sâu vào hệ thống tài chính truyền thống—ảnh hưởng của nó không bị dao động bởi lãi suất. Lập luận này được củng cố bởi dữ liệu như khối lượng giao dịch, mức độ tích hợp của các tổ chức, nhận định của Druckenmiller, cũng như đánh giá của Macquarie rằng stablecoin là “lớp nền tảng của hạ tầng tài chính toàn cầu”. Nếu lập luận này đúng, thì bất kể môi trường lãi suất ra sao, định giá hiện tại của Circle đều thấp—bởi thị trường tiềm năng của nó bao trùm toàn bộ hệ thống thanh toán toàn cầu.
Lập luận giao dịch lãi suất cho rằng Circle là một công ty đặt cược vào việc lãi suất duy trì ở mức cao trong dài hạn, và giá cổ phiếu hiện tại đã phản ánh kỳ vọng Fed sẽ không cắt giảm lãi suất mạnh. Nếu lập luận này là yếu tố thúc đẩy giá cổ phiếu, thì mỗi lần Fed cắt giảm lãi suất một điểm phần trăm sẽ tạo ra lực cản, và mức giá hiện tại của cổ phiếu đã vượt xa mức giá được hỗ trợ bởi cơ sở nền tảng trong điều kiện lãi suất bình thường.
Cả hai lập luận đều đã được phản ánh trong giá cổ phiếu. Cuộc chiến tranh khiến thị trường khó xác định rõ xu hướng thiên về phía nào.
Điểm quan trọng nhất hiện nay khi tìm hiểu về CRCL có lẽ không phải là liệu nó có đạt tới mức 190 USD hay không, mà là bạn đang đầu tư vào hạ tầng, hay đang đầu tư vào một sản phẩm thay thế cho lợi suất trái phiếu kho bạc—chỉ được quảng bá tốt hơn. Loại đầu tiên phù hợp với chiến lược nắm giữ dài hạn, còn loại thứ hai sẽ lập tức mất hiệu lực ngay khi ông Jerome Powell thay đổi quyết định.
Hiện tại, cuộc chiến tranh đang giúp cả hai kịch bản tạm thời tồn tại. Giá dầu đóng vai trò then chốt, còn giá trị thực sự của công ty này nằm ở khoảng trống giữa hai kịch bản: nó đã tìm ra cách tạo ra một loại tiền tệ kỹ thuật số trên Internet được định giá bằng đô la Mỹ—nhưng giờ đây lại phải suy nghĩ cách tồn tại khi lợi suất đô la Mỹ không còn đạt mức 5%.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
