Tạm biệt sự phụ thuộc vào lãi suất: Circle đầu tư mạnh vào Arc và Hyperliquid, khởi động năm đầu tiên của tích hợp dọc?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Tạm biệt sự phụ thuộc vào lãi suất: Circle đầu tư mạnh vào Arc và Hyperliquid, khởi động năm đầu tiên của tích hợp dọc?
Circle đang chuyển đổi từ một mô hình kinh doanh thuần túy dựa trên thu nhập từ lãi suất sang một mô hình kinh doanh theo nền tảng, được thúc đẩy bởi lưu lượng truy cập và phí giao dịch.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Ekko An & Ryan Yoon, Tiger Research
Biên dịch: AididiaoJP, Foresight News
Tóm tắt
Với báo cáo tài chính quý I năm 2026 làm mốc chuyển mình, Circle đang đẩy nhanh quá trình chuyển đổi từ một nhà phát hành ổn định tiền (stablecoin) thuần túy thành một nhà vận hành cơ sở hạ tầng tổng hợp cho toàn ngành tài sản số. Chiến lược kinh doanh mang tính tiên phong của Circle được xây dựng trên ba trụ cột then chốt:
- Tối đa hóa lợi nhuận và khối lượng lưu thông của USDC: Thu nhập từ lãi dự trữ đến từ cả các nền tảng bên ngoài lẫn nền tảng nội bộ của Circle. Tỷ lệ sử dụng USDC trên các kênh nội bộ của Circle (CPN) tăng lên, giúp tỷ suất lợi nhuận RLDC của quý này đạt mức kỷ lục 41,4%. Để mở rộng quy mô phát hành, Circle đã thiết lập quan hệ hợp tác sâu rộng với sàn giao dịch phi tập trung (DEX) Hyperliquid.
- Ra mắt L1 nội bộ “Arc” nhằm đa dạng hóa nguồn thu: Hiện nay, 94% doanh thu vẫn đến từ lãi dự trữ của USDC. Sau khi nền tảng Arc mở rộng và bắt đầu tạo ra doanh thu từ phí nền tảng, Circle sẽ giải quyết căn bản tình trạng phụ thuộc quá mức vào lãi dự trữ.
- Dẫn dắt tiêu chuẩn thanh toán AI thông qua Agent Stack: Circle đang thiết lập tiêu chuẩn cho các khoản thanh toán vi mô tự chủ giữa các tác nhân AI (AI agents), hướng tới thương mại hóa đầy đủ vào năm 2028 — đồng bộ với tiến độ triển khai cơ sở hạ tầng và thời điểm Đạo luật GENIUS có hiệu lực.
Nhìn chung, Circle đang mở rộng mạnh mẽ việc phát hành USDC thông qua các nền tảng trọng yếu như Hyperliquid, đồng thời thực hiện tích hợp dọc trên ba lĩnh vực: L1 nội bộ (Arc), mạng thanh toán (CPN) và thanh toán nano AI (Agent Stack). Trọng tâm then chốt nằm ở chỗ: sự tăng trưởng về khối lượng lưu thông USDC và cơ sở hạ tầng đa dạng hóa tạo nên một vòng tuần hoàn tích cực, hỗ trợ lẫn nhau.
Thông qua lộ trình này, Circle đang chuyển mình từ một mô hình kinh doanh chỉ dựa vào thu nhập lãi sang một mô hình nền tảng lấy lưu lượng và phí giao dịch làm động lực tăng trưởng.
Tổng quan quý I năm 2026: Cải thiện tỷ suất lợi nhuận
1. Tăng trưởng doanh thu và cải thiện tỷ suất lợi nhuận; tỷ trọng nền tảng nội bộ gia tăng nâng cao chất lượng lợi nhuận
Doanh thu quý I năm 2026 đạt 694 triệu USD (tăng 20% so với cùng kỳ), EBITDA điều chỉnh đạt 151 triệu USD (tăng 24% so với cùng kỳ), tỷ suất EBITDA điều chỉnh đạt 53%, cho thấy năng lực sinh lời được cải thiện. Hiện tại, 94% tổng doanh thu của Circle vẫn phụ thuộc vào thu nhập từ lãi dự trữ.
Trong quý này, suất sinh lời từ dự trữ giảm 31 điểm cơ bản (từ 3,81% xuống còn 3,50%), gây áp lực rõ rệt lên doanh thu. Dẫu vậy, tỷ suất lợi nhuận RLDC đã tăng liên tiếp trong ba quý, đạt mức cao kỷ lục là 41,4%. Ngay cả khi phần lớn thu nhập vẫn nhạy cảm với biến động lãi suất, Circle vẫn thành công trong việc cải thiện chất lượng lợi nhuận nền tảng.
Yếu tố thúc đẩy chủ chốt là tỷ lệ sử dụng USDC trên các nền tảng nội bộ của Circle tăng đáng kể. Tỷ trọng nền tảng nội bộ tăng vọt từ 6% ở quý trước lên 17,2% (tăng 1.149 điểm cơ bản so với cùng kỳ), trong khi tỷ trọng nền tảng bên ngoài giảm xuống còn 55%.
Sự thay đổi này bắt nguồn từ việc triển khai thành công chiến lược thu hút các tổ chức tham gia vào Circle Payments Network (CPN). Số lượng thành viên tổ chức trong quý này tăng lên 136 đơn vị (tăng 36% so với quý trước), khối lượng thanh toán hàng năm (TPV) mở rộng lên khoảng 8,3 tỷ USD (tăng 17% so với quý trước).
Việc ra mắt từng bước các sản phẩm thanh toán trên CPN là nền tảng cho xu hướng này:
- Thanh toán bằng tiền pháp định (ra mắt quý II/2025): Hỗ trợ gửi và nhận thanh toán xuyên biên giới bằng tiền tệ địa phương tại hơn 50 quốc gia.
- Thanh toán bằng ổn định tiền (ra mắt quý III/2025): Cho phép thanh toán và thanh toán bù trừ trực tiếp bằng ổn định tiền tuân thủ pháp lý (USDC, EURC) tại hơn 180 quốc gia.
- Thanh toán ký quỹ (ra mắt quý II/2026, tháng 4): Circle cung cấp giấy phép, dịch vụ ký quỹ, tuân thủ pháp lý và thanh khoản USDC thông qua một API tích hợp duy nhất; đối tác chỉ cần xử lý tiền pháp định, không phải chịu trách nhiệm về việc ký quỹ, vận hành hay giám sát tài sản số.
Sự thay đổi này rất quan trọng đối với chất lượng lợi nhuận dài hạn: Nguồn gốc thu nhập từ các vị trí gửi tiền khác nhau hoàn toàn khác biệt. Số dư trên các nền tảng bên ngoài như Coinbase phải chia sẻ lãi dự trữ với đối tác, trong khi số dư trên các nền tảng nội bộ như Circle Mint và CPN thuộc sở hữu toàn bộ của Circle.
Nói cách khác, tỷ trọng nền tảng nội bộ càng cao thì chi phí chia sẻ với đối tác càng thấp, và tỷ suất lợi nhuận RLDC càng cao. Với cùng quy mô doanh thu, khả năng sinh lời thực tế của Circle được cải thiện rõ rệt.
Đáng chú ý là doanh thu từ phí giao dịch của CPN chưa đóng góp đáng kể. Như CFO Jeremy Fox-Geen từng phát biểu trong cuộc họp báo cáo tài chính gần đây, giai đoạn hiện tại ưu tiên mở rộng mạng lưới hơn là thương mại hóa. CPN hiện chủ yếu hoạt động như một kênh dẫn dòng tiền vào nền tảng nội bộ, chứ chưa phải là kênh thu phí trực tiếp. Là một biện pháp chiến lược nhằm giảm áp lực chia sẻ doanh thu từ bên ngoài, kết quả quý I cho thấy chiến lược này đang phát huy hiệu quả.
2. Doanh thu ròng suy giảm ẩn sau đà tăng trưởng
Tuy nhiên, trái ngược với sự tăng trưởng doanh thu và cải thiện tỷ suất lợi nhuận là sự phân hóa rõ rệt ở lợi nhuận nền tảng, điều đáng được theo dõi sát sao. Doanh thu ròng quý I đạt khoảng 55 triệu USD, giảm 15% so với cùng kỳ.
Nguyên nhân chính là chi phí khuyến khích cổ phần sau IPO và chi phí nghiên cứu phát triển tăng mạnh trước khi hạ tầng Arc đi vào hoạt động. Các chỉ số điều chỉnh loại bỏ các khoản mục bất thường và phi tiền mặt vẫn rất mạnh, nhưng xu hướng doanh thu ròng cần được theo dõi liên tục.
Circle tiến tới tích hợp dọc toàn diện
1. USDC: Củng cố vị thế cốt lõi, mở rộng phát hành
Thu nhập từ lãi dự trữ quý I đạt 653 triệu USD, chiếm 94% tổng doanh thu. Việc tập trung quá mức vào thu nhập từ lãi dự trữ khiến tăng trưởng doanh thu bắt buộc phải phụ thuộc vào việc mở rộng khối lượng phát hành USDC.
Khối lượng lưu thông hiện tại của USDC khoảng 77 tỷ USD. Vấn đề tăng trưởng cấu trúc then chốt của Circle là: trần khối lượng lưu thông này còn có thể được đẩy lên bao nhiêu nữa? Sự bùng nổ ban đầu của USDT nhờ lợi thế tiên phong về cặp giao dịch trên Binance.
Circle dự định sao chép chiến lược tiên phong này lên sàn DEX Hyperliquid. Vụ mua lại gần đây của Coinbase đối với ổn định tiền nội bộ của Hyperliquid – USDH – là một ví dụ tiêu biểu: Hyperliquid không sử dụng USDH làm cặp giao dịch nội bộ, mà bán USDH đi và đăng ký USDC làm cặp giao dịch chính thức.
Sự tăng trưởng tiền gửi trên Hyperliquid trực tiếp chuyển hóa thành khối lượng phát hành USDC. TVL của Hyperliquid tăng gấp đôi từ 2 tỷ USD trong quý I/2025 lên 4 tỷ USD trong quý I/2026, đỉnh điểm đạt 6 tỷ USD. Vì Hyperliquid sử dụng USDC làm tài sản gửi tiền nền tảng, sự tăng trưởng của nền tảng này trực tiếp thúc đẩy việc phát hành thêm USDC. Kịch bản dự báo khối lượng lưu thông tương lai dựa trên yếu tố này như sau:
Theo tính toán kịch bản, riêng Hyperliquid có thể đóng góp nâng tổng khối lượng lưu thông USDC từ mức hiện tại 77 tỷ USD lên 84 tỷ USD trong vòng ba năm. Một nền tảng duy nhất sẽ chiếm hơn 10% tổng khối lượng lưu thông, trở thành kênh phát hành khổng lồ.
Mặc dù Circle phải nhường lại 90% lãi dự trữ cho nền tảng, năng lực sinh lời ngắn hạn sẽ bị ảnh hưởng. Nhưng xét đến việc điều này giúp khóa giữ khối lượng giao dịch hàng ngày khoảng 11 tỷ USD và chiếm 17% thị phần phái sinh DEX, chi phí này gần như là một khoản đầu tư chiến lược chấp nhận được.
Nếu sau này Hyperliquid triển khai các sản phẩm phái sinh, cấu trúc vòng tuần hoàn tích cực này sẽ được củng cố thêm. Đối với Circle – vốn ưu tiên mở rộng khối lượng lưu thông hơn là lợi nhuận ngắn hạn – Hyperliquid là một vị trí chiến lược xứng đáng chiếm lĩnh, ngay cả khi phải chia sẻ một phần lợi nhuận.
2. Arc: Circle làm thế nào để thoát khỏi sự phụ thuộc vào lãi suất
Như đã nêu, doanh thu của Circle tập trung quá mức vào lãi dự trữ, khiến công ty chịu rủi ro cấu trúc trong môi trường lãi suất giảm. Arc hiện vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm (testnet) và chưa tạo ra doanh thu rõ ràng. Tuy nhiên, với khoản huy động vốn tổ chức gần đây khoảng 222 triệu USD, Arc đã trở thành hạ tầng cốt lõi nhằm cắt đứt căn bản sự phụ thuộc vào lãi suất.
Mục tiêu chính của Arc là thị trường thanh toán xuyên biên giới toàn cầu. Theo Báo cáo Ngân hàng Thế giới (RPW Issue 54), chi phí trung bình toàn cầu cho mỗi lần gửi tiền là 6,36%, trong khi chi phí qua ngân hàng lên tới 14,99%. Nguyên nhân của cấu trúc chi phí cao bao gồm: nhiều lớp trung gian SWIFT, chênh lệch tỷ giá (FX) thiếu minh bạch và chậm trễ thanh toán vào cuối tuần.
Để giải quyết vấn đề kém hiệu quả của hệ thống tài chính truyền thống, Circle dự định tạo ra doanh thu từ hoạt động nền tảng trên Arc. Doanh thu từ phí hạ tầng – nhằm giảm sự phụ thuộc vào lãi suất – được xây dựng trên hai trụ cột:
- Circle Payments Network (CPN): Thu hút các tổ chức và doanh nghiệp toàn cầu kết nối với Arc để thực hiện thanh toán và thanh toán bù trừ xuyên biên giới, thu phí xử lý theo lưu lượng. Dòng tiền tổ chức vào CPN trong quý I sẽ là hạt nhân khởi đầu cho doanh thu giao dịch thực tế trên mạng chính (mainnet) Arc.
- Động cơ FX trên chuỗi (StableFX): Hỗ trợ chuyển đổi ổn định tiền trên chuỗi, thay thế chênh lệch tỷ giá trung gian cao của hệ thống FX truyền thống. Khi thực hiện, hợp đồng thông minh sẽ tự động thu phí từ mỗi đồng tiền trong giao dịch theo tỷ lệ đã thiết lập sẵn.
StableFX áp dụng mô hình RFQ (Request for Quote), khác với cấu trúc chi phí cố định của SWIFT. Các nhà tạo lập thị trường đấu giá theo thời gian thực để đưa ra chênh lệch tỷ giá sỉ tối ưu. Giao dịch lớn được thanh toán 24/7, không có phí cố định SWIFT và không bị trượt giá (slippage).
Lưu lượng trên CPN càng lớn và khối lượng giao dịch StableFX trên Arc càng cao thì doanh thu trực tiếp từ hạ tầng và phí càng tăng. Cấu trúc doanh thu phi lãi suất từ đó được hoàn thiện.
Sự chuyển đổi này đã được kiểm chứng trên testnet và bởi các doanh nghiệp tham gia. Theo dữ liệu từ Arcscan, tổng khối lượng giao dịch trên testnet công khai đã đạt khoảng 430 triệu giao dịch, và khối lượng giao dịch trong 24 giờ qua đạt 3,26 triệu giao dịch. Hơn 100 tổ chức toàn cầu đã tham gia, bao gồm BlackRock, HSBC, Visa và AWS.
Ngoài lĩnh vực tài chính truyền thống, thị trường dự báo dựa trên blockchain Polymarket cũng đã gia nhập hệ sinh thái.
Đây đã vượt xa mức thử nghiệm chức năng hay nền tảng. Arc đang thu hút các doanh nghiệp thực tế và thúc đẩy luồng giao dịch thực tế. Nếu Arc vận hành đúng kế hoạch, Circle sẽ chuyển từ mô hình thu nhập từ lãi dự trữ USDC sang mô hình thu nhập từ vận hành hạ tầng. Arc là bước đầu tiên để phá vỡ cấu trúc thu nhập bị ràng buộc bởi lãi suất.
Theo lộ trình, mạng chính (mainnet) Arc dự kiến ra mắt vào mùa hè năm nay. Doanh thu có ý nghĩa từ Arc dự kiến sẽ dần xuất hiện sau khi mainnet đi vào hoạt động.
3. Agent Stack: Bản đồ thanh toán AI tự chủ
Kỷ nguyên “nền kinh tế tác nhân” – nơi các tác nhân AI thay thế con người trong ra quyết định và thực hiện giao dịch – đang cận kề. Các ông lớn công nghệ toàn cầu như Google và OpenAI đã bắt đầu triển khai tích cực các hệ thống tự chủ này.
Rào cản then chốt nằm ở hạ tầng thanh toán. Chi phí phát sinh khi các tác nhân AI gọi API được định giá theo cấp độ vi mô (sub-cent), trong khi hệ thống thanh toán truyền thống không thể xử lý. Việc định tuyến các khoản thanh toán vi mô này qua mạng thẻ tín dụng sẽ khiến chi phí vượt quá số tiền gốc, dẫn đến lỗ ròng trên mỗi giao dịch. Thanh toán cho tác nhân về mặt cấu trúc không tương thích với mạng thẻ hiện hành.
Circle chính xác đã khai thác khoảng trống này bằng việc ra mắt “Circle Agent Stack”, sử dụng USDC làm tài sản thanh toán và cung cấp bộ công cụ để xây dựng môi trường xung quanh:
- Ví tác nhân (Agent Wallets): Các tác nhân AI nắm giữ và gửi USDC một cách tự chủ trong khuôn khổ các quy tắc do con người đặt ra (ví dụ: giới hạn chi tiêu).
- Chợ tác nhân (Agent Marketplace): Nơi các tác nhân AI tiếp cận các dịch vụ API và thanh toán theo lượt gọi.
- Thanh toán nano tác nhân (Agent Nanopayments): Hỗ trợ thanh toán USDC tức thời, không phí gas, với mức tối thiểu khoảng 0,000001 USD.
- Circle CLI: Công cụ dòng lệnh để tạo ví và kết nối tác nhân.
- Circle Skills: Các module cho phép tác nhân AI trực tiếp vận hành bộ sản phẩm tài chính của Circle.
Hiện tại, lĩnh vực này chưa tạo ra doanh thu. Con đường áp dụng thị trường và công nhận doanh thu dự kiến sẽ tuân theo lộ trình từng giai đoạn như sau:
- Năm 2026 (Giai đoạn hạ tầng): Xây dựng nền tảng kỹ thuật ổn định và có khả năng xử lý thanh toán nano quy mô lớn. Mạng chính Arc sẽ được kích hoạt vào mùa hè năm nay, hỗ trợ các đối tác tích hợp Circle CLI và các module tài chính.
- Năm 2027 (Giai đoạn neo quy định): Đạo luật GENIUS có hiệu lực, hoàn tất “lưới an toàn thể chế” cho doanh nghiệp tham gia. Nhờ miễn trừ chứng khoán cho ổn định tiền và ràng buộc pháp lý về hỗ trợ 100% bằng tài sản an toàn, ngay cả các đội ngũ pháp lý doanh nghiệp bảo thủ nhất cũng có thể áp dụng và thử nghiệm hệ thống thanh toán USDC nội bộ một cách không rủi ro.
- Năm 2028 (Giai đoạn thương mại hóa và tạo doanh thu): Cơ sở kỹ thuật và tính hợp pháp quy định hoàn toàn đồng bộ. Nền kinh tế tác nhân được thương mại hóa toàn diện. Doanh nghiệp trao quyền chi tiêu thực tế cho các tác nhân AI, giao dịch quy mô lớn bùng nổ, và kết quả từ Agent Stack sẽ hiện rõ trên báo cáo doanh thu.
Do đó, trước khi doanh thu do lưu lượng thúc đẩy xuất hiện đầy đủ vào năm 2028, Agent Stack rất có thể sẽ hiện diện dưới dạng “phần thưởng kỳ vọng” trên giá cổ phiếu – phản ánh giá trị chiếm lĩnh thị trường tương lai, chứ không phải doanh thu thực tế hiện tại.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@tiger_research
