Phỏng vấn nhà kinh tế học trưởng của Circle: Việc USDC gia nhập Hyperliquid mang lại lợi ích cho cả Circle và HYPE; các stablecoin đang trở thành người mua biên cho trái phiếu kho bạc Mỹ
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Phỏng vấn nhà kinh tế học trưởng của Circle: Việc USDC gia nhập Hyperliquid mang lại lợi ích cho cả Circle và HYPE; các stablecoin đang trở thành người mua biên cho trái phiếu kho bạc Mỹ
Câu chuyện “tiền ổn định là người mua biên tế trái phiếu kho bạc Mỹ” có nội dung sâu sắc hơn mức độ tin cậy mà mọi người dành cho nó.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tổng hợp & Biên dịch: TechFlow
Khách mời: Gordon Liao (Kinh tế gia trưởng của Circle), Ram Ahluwalia (Đồng sáng lập kiêm CEO của Lumida Wealth), Chris Perkins (Đối tác quản lý của CoinFund)
Dẫn chương trình: Austin Campbell
Tựa đề gốc: The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Nguồn podcast: Unchained
Phát sóng ngày: 19 tháng 5 năm 2026
Lời dẫn biên tập
Trong tập podcast này, Gordon Liao – Kinh tế gia trưởng của Circle – lần đầu tiên trình bày hệ thống luận logic cấu trúc thị trường đằng sau việc USDH bị USDC thay thế. Số dư USDC trên nền tảng Hyperliquid đã tăng gấp đôi trong vòng một năm qua; 90% lợi tức từ dự trữ được hoàn lại cho Hyperliquid để mua lại token HYPE; Coinbase đảm nhiệm vai trò triển khai kho bạc, còn Circle chịu trách nhiệm triển khai kỹ thuật và đặt cược 500.000 token HYPE.
Gordon cũng phân tích chi tiết lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn dài. Hiện nay, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm vượt ngưỡng 5%, chủ yếu do phần bù kỳ hạn (term premium) đẩy lên; trong khi stablecoin đang âm thầm trở thành người mua biên (marginal buyer) của trái phiếu kho bạc Mỹ. Riêng trong quý I/2026, khối lượng thanh toán trên chuỗi của USDC đã đạt 21 nghìn tỷ đô la Mỹ. Việc stablecoin tập trung mua trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn thực chất làm giảm kỳ hạn trung bình có trọng số của toàn bộ danh mục trái phiếu kho bạc Mỹ, từ đó có thể tạo ra lực hỗ trợ ngược đối với lãi suất kỳ hạn dài.
Bên cạnh đó, chương trình cũng đưa ra những đánh giá đáng chú ý về điểm nghẽn pháp lý của Đạo luật CLARITY, cũng như sự bất đồng quan điểm về lớp nào sẽ thu giữ giá trị AI sau vụ kiện OpenAI.
Những câu nói nổi bật
USDH bị USDC thay thế
- «Đây bản chất là một sự kiện siêu mới (supernova) về tính thanh khoản. Là sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn (perpetual) hàng đầu trên chuỗi, tài sản thế chấp mà nó sử dụng cũng sẽ lan tỏa ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế trên chuỗi.»
- «Cách đây tám chín tháng, cuộc bỏ phiếu quản trị đã chọn một tài sản tham chiếu khác. Nhưng khi nền tảng phát triển và trưởng thành, nó cũng cần tương tác với các tổ chức truyền thống hơn; việc sử dụng tài sản thế chấp chất lượng cao, đạt tiêu chuẩn tổ chức, là một phần thiết yếu trong quá trình này.»
- «Bất kỳ nơi nào có thể giữ lại TVL — dù là sàn giao dịch hay thị trường dự đoán — đều sẽ tìm cách biến khoản lợi tức thả nổi này thành tiền mặt. Vì sao phải nhường khoản tiền này cho bên thứ ba?»
- «Đối với Coinbase và Circle, đây là một động thái chiến lược nhằm vô hiệu hóa một đối thủ cạnh tranh mới nổi. Coinbase, với tư cách là bên quản lý tài sản thế chấp, đã tự cài đặt mình vào vị trí then chốt trong cơ sở hạ tầng mới này.»
Nhiều thuộc tính của stablecoin
- «Về việc stablecoin là phương tiện trao đổi hay là nơi lưu giữ giá trị, chúng ta thấy nó có thể đồng thời là nhiều thứ. Trong các tình huống thanh toán, nó là phương tiện trao đổi; trong các tình huống khác, nó là phương tiện vận chuyển tính thanh khoản vốn và tính thanh khoản tài sản thế chấp. Khi quy mô hệ thống mở rộng và mức độ tổ chức hóa tăng lên, vai trò sau sẽ ngày càng quan trọng.»
- «Một Agent có lẽ muốn nắm giữ một quỹ thị trường tiền tệ (money market fund) trả lãi liên tục khi tiền nằm không, nhưng ngay khi nó bắt đầu thực hiện thanh toán, nó lại mong muốn số tiền ấy được đóng gói dưới dạng stablecoin — chỉ riêng công việc hành chính tuân thủ khi thanh toán bằng chứng khoán thôi đã khiến người ta phát ngán rồi.»
Vụ kiện OpenAI và việc thu giữ giá trị AI
- «Lớp LLM gần như chẳng thu giữ được giá trị nào cả. Các phòng thí nghiệm AI này chi hàng trăm tỷ đô la để cung cấp dịch vụ miễn phí cho chúng ta — bản chất là họ đang thực hiện một dịch vụ công cộng. Giá trị của LLM nằm ở trọng số mô hình (model weights), đó chính là tài sản trí tuệ (IP).»
- «Ai kiểm soát người dùng cuối, người đó sẽ cung cấp giá trị lớn nhất. Giá trị chủ yếu dồn vào lớp ứng dụng, cũng như các dịch vụ điện toán đám mây và các nhà cung cấp giải pháp triển khai AI — ví dụ như tập đoàn Accenture — sẽ kiếm được khá tốt.»
- «Theo tôi, đây là một cấu trúc dạng quả tạ (barbell). Ngoài đầu phân phối, đầu còn lại là năng lượng. Ai sở hữu nguồn năng lượng gần như miễn phí và sức mạnh tính toán rẻ, người đó sẽ thắng. Về điểm này, Elon có lợi thế.»
Về Đạo luật CLARITY
- «Giải pháp thỏa hiệp giữa Thượng nghị sĩ Thom Tillis và Thượng nghị sĩ Angela Alsobrooks bản chất là tách biệt ba chức năng của tiền tệ: lưu giữ giá trị, thanh toán và đơn vị kế toán.»
- «Chúng ta đang tiến gần tới Hillary’s Step (bước cuối cùng trước đỉnh Everest). Vấn đề ghế ủy ban vẫn chưa được giải quyết, và vấn đề đạo đức cũng vậy — cửa đạo đức này sẽ cực kỳ khó vượt qua.»
- «Ngay từ đầu, tôi đã cảm thấy ngành ngân hàng đang đấu tranh theo kiểu Don Quixote. Các ông rốt cuộc muốn đạt được điều gì từ chuyện này? Chỉ là đang đâm chém lẫn nhau, hay đang trao tặng một món quà lớn cho các công ty quản lý tài sản?»
Trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài và lãi suất
- «Phần lớn động lực đẩy lợi suất kỳ hạn 30 năm tăng lên đến từ phần bù kỳ hạn, hiện ở mức khoảng 80 điểm cơ bản (bps), cao đáng kể so với mức âm hai năm trước. Điều này phản ánh mối quan hệ cung – cầu trên thị trường chứ không phải kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn trong tương lai.»
- «Câu chuyện rằng stablecoin là người mua biên của trái phiếu kho bạc Mỹ có nội dung sâu sắc hơn mức độ tin tưởng mà mọi người dành cho nó. Kỳ hạn nắm giữ của stablecoin rất ngắn, tập trung chủ yếu vào trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn và các giao dịch mua lại ngược (reverse repo). Thực tế này mở rộng không gian cho Bộ Tài chính Mỹ phát hành thêm nợ ngắn hạn; nếu tính theo kỳ hạn có trọng số bằng đô la, điều này đồng nghĩa với việc làm giảm nguồn cung trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài trên thị trường.»
- «Nhà đầu tư đang nói: Tôi cần nhiều bù đắp hơn để phòng vệ trước rủi ro lạm phát gia tăng. Chỉ đơn giản vậy thôi. Họ biết Cục Dự trữ Liên bang (Fed) không có xu hướng cắt giảm lãi suất.»
Coinbase và Circle cùng nhau “nuốt chửng” USDH
Austin Campbell (Dẫn chương trình): Xin chào quý vị, chào mừng đến với chương trình Bits + Bips, nơi mỗi tập chúng ta đều khám phá cách tiền mã hóa và các yếu tố vĩ mô va chạm nhau từng điểm cơ bản (basis point). Tôi là người dẫn chương trình Austin Campbell. Khách mời hôm nay gồm Ram Ahluwalia – Đồng sáng lập kiêm CEO của Lumida Wealth, Chris Perkins – Đối tác quản lý của CoinFund, và Gordon Liao – Kinh tế gia trưởng của Circle. Hôm nay thị trường lãi suất và các tin tức nóng hổi có rất nhiều chủ đề để bàn, và tôi đặc biệt mong chờ góc nhìn của Gordon.
Hôm nay chúng ta sẽ bắt đầu từ Circle. Về cơ bản, Coinbase và Circle đã “nuốt chửng” USDH. USDC sẽ được “phong vương” làm tài sản định giá được lựa chọn cho Hyperliquid (sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn trên chuỗi). Native Markets – đơn vị giành chiến thắng trong cuộc thi quản trị cách đây tám tháng – hiện đã bị Coinbase mua lại. Người nắm giữ USDH sẽ đổi sang USDC trong giai đoạn di chuyển; Coinbase sẽ trở thành đối tác chính thức về quản lý và triển khai dự trữ USDC trên Hyperliquid; Circle phụ trách tích hợp kỹ thuật và vận hành cơ sở hạ tầng cho USDC trên Hyperliquid, đồng thời đặt cược 500.000 token HYPE để chiếm vị trí xác thực (validator). 90% lợi tức từ dự trữ sẽ được hoàn lại cho Hyperliquid, dự kiến sẽ được sử dụng thông qua quỹ hỗ trợ để mua lại token HYPE.
Ước tính sơ bộ: hiện tại Hyperliquid đang nắm giữ khoảng 5 tỷ đô la USDC; với lợi suất dưới 4%, doanh thu hàng năm gần đạt 200 triệu đô la. Phần lớn khoản tiền này sẽ chảy về Hyperliquid, Coinbase hưởng một phần, còn Circle thì giành được một “chiến trường triển khai” mới cho USDC, tiếp tục đuổi theo quy mô của Tether.
Lập luận theo chiều hướng tích cực là: thị trường sâu hơn, tổn thất chuyển đổi thấp hơn, nạp/rút tiền nhanh hơn và hỗ trợ từ các nhà tạo lập thị trường (market maker) tốt hơn; token HYPE gắn chặt với phí nền tảng, đặt cược và các hoạt động của nhà phát triển (Builder). Bitwise cũng đang xin phê duyệt ETF HYPE giao ngay. Còn lập luận tiêu cực, ví dụ như của ZachXBT, lo ngại rằng nếu tài sản thế chấp cốt lõi, tài sản định giá và thanh khoản của Hyperliquid ngày càng phụ thuộc vào USDC, toàn bộ hệ thống sẽ giao một phần “điểm tử” của mình cho Circle/Coinbase/lệnh điều tiết. Ngoài ra còn tồn tại vấn đề quản trị tại Native Markets. Chris, với tư cách là nhà đầu tư trong lĩnh vực này, anh nhìn nhận thế nào?
Chris Perkins: Theo tôi, đây chỉ là một trong loạt hành động sắp diễn ra, và từ khóa then chốt là «thu nhập lãi ròng». Nếu lùi lại một bước để xem mô hình truyền thống của sàn giao dịch: bạn kiếm tiền từ phí giao dịch danh nghĩa, tức là lấy một phần nhỏ mỗi khi có giao dịch; thường thì khâu thanh toán không sinh lời, mặc dù trong giới tiền mã hóa nó đã trở thành một dòng kinh doanh mới, đôi khi kiếm được chút ít từ dữ liệu. Nhưng khoản tiền lớn nhất thực sự đến từ thu nhập lãi ròng.
Cách vận hành trong tài chính truyền thống là: khách hàng gửi đô la cho bạn làm tài sản thế chấp; bạn gửi đô la đó cho tổ chức thanh toán bù trừ (clearing house); tổ chức này đem đi đầu tư, giữ phần lớn cho mình và trả lại cho bạn một phần nhỏ. Đó chính là chênh lệch lãi ròng (net interest margin) của bạn. Đây là thành phần cốt lõi trong mô hình kinh doanh của bất kỳ sàn giao dịch nào. Nhiều ứng dụng phi tập trung (dApp) trước đây đã phớt lờ điều này, để khoản thu nhập hấp dẫn này “trôi tuột” khỏi tay. Giờ đây họ đã ý thức được và quyết tâm giành lại phần đó.
Tôi có thể khẳng định rằng bất kỳ nơi nào có thể giữ lại TVL — dù là sàn giao dịch, ứng dụng hay thị trường dự đoán — đều sẽ tìm cách biến khoản lãi suất thả nổi này thành tiền mặt. Vì sao phải nhường cho bên thứ ba?
Nếu đứng trên góc độ sàn giao dịch, đây là lập luận tích cực — giá HYPE tăng sau khi tin tức được công bố, bởi vì “vòng tròn” (circle) đã khép kín (đùa chữ với tên công ty Circle). Bạn đã giải quyết được bài toán thu nhập lãi ròng, và phần lợi ích này sẽ được chia sẻ cho người nắm giữ token. Còn nếu đứng trên góc độ Circle/Coinbase, bạn cũng là người chiến thắng — tất nhiên các chi tiết nằm trong điều khoản, ví dụ như thời hạn neo giá kéo dài bao lâu, lãi suất được đàm phán lại sau bao lâu, tôi không rõ Gordon có thể tiết lộ hay không. Nhưng bạn đang nắm giữ một stablecoin phổ biến, USDC là loại có thể thay thế được, nên bạn càng lưu thông rộng rãi, khả năng người dùng cuối chấp nhận nó như một phương tiện thanh toán càng cao.
Vì vậy, USDC cũng chiến thắng. Có thể trong tương lai hai bên sẽ điều chỉnh lại các điều khoản kinh tế. Hyperliquid thắng lớn, bởi đã giải quyết được bài toán thu nhập lãi ròng; Circle giành được mức độ phổ biến cao hơn, quy mô lớn hơn, phạm vi phân phối rộng hơn và hy vọng là hiệu dụng gia tăng. Tôi cho rằng đây là một kết quả đôi bên cùng có lợi.
Austin Campbell: Gordon, tôi xin chuyển câu hỏi cho anh. Tôi cũng quen thuộc với Circle, và USDC trong thị trường hiện tại có nhiều khía cạnh khác nhau. Từ góc độ cấu trúc thị trường, người Mỹ thường coi tiền là phân tầng: tiền bạn dùng để mua cà phê và tiền bạn dùng để thanh toán phái sinh là hai thứ khác nhau. Nhưng giờ đây chúng ta bắt đầu thấy USDC được sử dụng cho rất nhiều việc, và tính khả thay thế của nó đang ngày càng mạnh lên. Từ góc nhìn của Circle, anh đánh giá thế nào? Và nếu phóng rộng ra với nền tảng kinh tế học của anh, anh nhìn nhận cấu trúc thị trường ra sao?
Gordon Liao: Một vài quan sát. Thứ nhất, chúng ta đang chứng kiến sự trưởng thành tổng thể của cơ sở hạ tầng. Hyperliquid là nền tảng phái sinh vĩnh viễn (perp) thống trị trên chuỗi hiện nay, quy mô đã tăng trưởng mạnh. Số dư USDC trên nền tảng này tăng khoảng gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái.
Cuộc bỏ phiếu quản trị cách đây tám chín tháng thực sự đã chọn một tài sản tham chiếu khác. Nhưng khi nền tảng phát triển và trưởng thành, nó cũng cần tương tác với các tổ chức truyền thống hơn; việc sử dụng tài sản thế chấp chất lượng cao, đạt tiêu chuẩn tổ chức, là một phần thiết yếu trong quá trình này. Việc chọn USDC là sự công nhận đối với tính an toàn nền tảng và cam kết dự trữ 1:1 của nó.
Như Chris đã nói, đây là một kết quả đôi bên cùng có lợi, đồng thời cũng là một sự kiện siêu mới về tính thanh khoản. Với tư cách là nền tảng perp thống trị trên chuỗi, tài sản thế chấp mà nó sử dụng sẽ lan tỏa ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế trên chuỗi, nên đây là một sự kiện thanh khoản lớn, thúc đẩy việc sử dụng USDC và các cơ sở hạ tầng liên quan khác.
Chúng tôi đã triển khai USDC lên Hyperliquid cùng với giao thức chuyển tiền chéo chuỗi CCTP (Cross-Chain Transfer Protocol) từ tháng 9 năm ngoái. Như vậy, nó đã có mặt ở đó một thời gian, nhưng lần này là một sự «xác nhận lại» rất tốt.
Về việc stablecoin là phương tiện trao đổi hay nơi lưu giữ giá trị, chúng ta thấy nó có thể đồng thời là nhiều thứ. Trong một số tình huống, nó là phương tiện trao đổi thanh toán; trong các tình huống khác, nó là phương tiện vận chuyển tính thanh khoản vốn và tính thanh khoản tài sản thế chấp. Khi quy mô hệ thống mở rộng và mức độ tổ chức hóa tăng lên, vai trò sau sẽ ngày càng quan trọng.
Xu hướng tương tự cũng rất rõ ràng trên khối lượng thanh toán. Báo cáo tài chính gần đây của chúng tôi tiết lộ khối lượng thanh toán trên chuỗi của USDC trong quý I là 21 nghìn tỷ đô la Mỹ. Điều này phản ánh sự mở rộng của cơ sở hạ tầng và cải thiện tính thanh khoản trên các nền tảng lớn nhất — dù là tập trung hay phi tập trung.
Austin Campbell: Tiếp nối mạch này, việc lưu chuyển USDC thực chất gắn bó mật thiết với Coinbase. Nhiều sản phẩm của Coinbase được xây dựng dựa trên USDC, ví dụ như thẻ ghi nợ, thẻ tín dụng và thanh toán doanh nghiệp. Giờ đây chúng ta lại sử dụng nó làm tài sản cốt lõi cho các sàn giao dịch như Hyperliquid. Ram, từ góc độ thị trường, điều này khiến anh lạc quan hơn hay bi quan hơn về cổ phiếu của Coinbase và Circle?
Ram Ahluwalia: Đây là tin tốt cho tất cả các bên, đặc biệt là Hyperliquid. Đối với Coinbase và Circle, họ đã thành công trong việc “vô hiệu hóa” một đối thủ cạnh tranh mới nổi. Coinbase, với tư cách là bên quản lý tài sản thế chấp, đã cài đặt mình vào vị trí then chốt trong cơ sở hạ tầng mới — đây là một nước đi chiến lược rất cao.
Đối với Hyperliquid, việc giữ lại 90% doanh thu là phần thưởng xứng đáng cho những thành quả đạt được trong vài năm qua. Chúng ta đã thảo luận về Hyperliquid cách đây ba bốn tuần, và đây là một trong những tài sản bạn nên nắm giữ trong chu kỳ này. Việc Coinbase hành động sớm là rất có tầm nhìn, bởi Hyperliquid đang trở thành trung tâm của các sàn giao dịch phi tập trung. Circle giành được một khoản thu nhập lãi ròng thường xuyên đáng kể. Vì vậy, đây là một cục diện “ai cũng thắng”, và lợi ích lớn nhất thuộc về Hyperliquid.
Điều này lại đưa chúng ta quay về một chủ đề khác đã từng thảo luận: phân phối cuối cùng sẽ thúc đẩy phần lớn lợi nhuận trong hệ thống này. Gordon, anh cũng từng nói Hyperliquid là sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn phi tập trung đang nổi lên trong lĩnh vực tiền mã hóa. Tất cả các bên này hội tụ lại với nhau, bản chất là thừa nhận vị trí then chốt của phân phối và người dùng — chủ đề xuyên suốt này sẽ tiếp tục xuất hiện khi chúng ta đánh giá ai là người chiến thắng và ai là kẻ thất bại.
Vụ kiện OpenAI
Austin Campbell: Nói đến người dùng và người chiến thắng, hôm nay Elon Musk đã thua, còn Sam Altman đã thắng — ít nhất là trong ván đầu tiên. Hội đồng xét xử liên bang tại Oakland đã bác bỏ toàn bộ các yêu cầu của Musk chỉ trong chưa đầy hai giờ. Trọng tâm của phán quyết nằm ở thời hiệu ba năm: hội đồng xét xử cho rằng Musk đã biết OpenAI chuyển sang mô hình sinh lời từ năm 2021, nhưng đến tháng 2 năm 2024 mới khởi kiện.
Anh ta ban đầu yêu cầu 134 tỷ đô la Mỹ cho khoản «lợi ích bất chính», và yêu cầu loại Sam Altman và Ilya Sutskever (Brockman) ra khỏi ban lãnh đạo, với lý do tái cơ cấu sinh lời năm 2025. Tuy nhiên, các vấn đề trọng tâm của vụ án — bao gồm vi phạm lòng tin từ thiện, lợi ích bất chính — chưa được xét xử. Nhóm của Musk đã tuyên bố sẽ kháng cáo. Tạp chí Wired nhận xét rằng trong phiên tòa, cả hai bên đều vẽ nên hình ảnh đối phương rất vị kỷ, và cả Musk lẫn Altman đều không hề “sáng láng”. Các phân tích hậu thẩm cho rằng, ít nhất trong giai đoạn chuyển tiếp, OpenAI có thể tiến hành IPO.
Một số phản ứng trên X (Twitter) đáng để đọc. Những người hoài nghi mang tính cấu trúc cho rằng về mặt pháp lý đây là chiến thắng lớn của OpenAI, nhưng vấn đề lớn hơn về mặt chính trị và thể chế vẫn chưa được chạm đến — một tổ chức được thành lập với sứ mệnh «phi lợi nhuận, ưu tiên con người» để xây dựng tính hợp pháp công cộng, sau đó lại trở thành một trong những nền tảng thương mại có giá trị nhất thế giới, điều đó hàm ý điều gì? News24 nhận định: một cỗ máy phi lợi nhuận được thành lập để phục vụ nhân loại, nay bị ép buộc chuyển đổi thành một cỗ máy sinh lời khép kín được Microsoft hậu thuẫn. Phiên tòa thực sự đã phơi bày những cam kết về tính cởi mở và an toàn đã bị phá vỡ. Chris, anh nghĩ sao?
Chris Perkins: Dường như thời hiệu đã hết, nên kết quả rất dứt khoát. Tôi không rõ luật sư của Musk sẽ kháng cáo như thế nào, nhưng họ rất thông minh, chắc chắn sẽ tìm ra cách.
Vào thời điểm này, Ram thường sẽ nói điều gì đó tiêu cực về OpenAI, và anh ấy sẽ gọi đây là chuyện “thổi phồng”. Trước khi để anh ấy nói, vấn đề lớn hơn nằm ở lĩnh vực tiền mã hóa: do áp lực điều tiết trong bốn năm qua, nhiều quỹ đầu tư đã được thiết kế dưới dạng tổ chức phi lợi nhuận, đồng thời vẫn duy trì các phòng thí nghiệm (Labs). Tôi hy vọng sẽ có một tiền lệ phán quyết rõ ràng để làm rõ mối quan hệ giữa quỹ và Labs. Hiện nay, trong nhiều giao thức, mọi người đều rối tung lên về việc ai chịu trách nhiệm điều gì, ai là ai.
Tôi không nói quỹ là vô dụng — quỹ tuyệt đối có thể thúc đẩy các lý tưởng phi lợi nhuận, ví dụ như nghiên cứu mật mã của Ethereum. Nhưng động cơ thành lập nhiều quỹ lại có thể là để tìm kiếm sự bảo vệ trước một cơ quan điều tiết rất hung hăng. Vì vậy, vụ án này sẽ có ảnh hưởng sâu rộng đến lĩnh vực tiền mã hóa. Hiện nay Sam cũng ngày càng tham gia nhiều hơn vào cộng đồng này.
Ram Ahluwalia: Chris, anh vừa chuyền bóng đúng vào miệng tôi rồi đấy. Tôi không kỳ vọng vụ án này sẽ gây ra bất kỳ tiếng vang lớn nào, nên thật vậy, chẳng có gì xảy ra cả — đúng là chuyện “thổi phồng”.
Giới công nghệ đã sản sinh ra nhiều anh hùng và phản diện. Tôi xếp nhiều người vào nhóm anh hùng, cũng như xếp một số người vào nhóm phản diện, nhưng điều đó không có nghĩa là họ không tạo ra giá trị. Vấn đề của Sam là anh ta có tiền sử ký các thỏa thuận vi phạm luật hợp đồng. Anh ta thậm chí còn từng chơi trò này với Microsoft — ký thỏa thuận với Amazon rồi sau đó đàm phán lại với Microsoft. Microsoft, với cái giá phải trả, đã giành được các điều khoản rất có lợi, còn OpenAI mới có được số vốn cần thiết. Dĩ nhiên, Microsoft cũng muốn thông qua việc cung cấp vốn cho OpenAI để đạt được mức hoàn vốn 10 lần.
Theo tôi, Sam rõ ràng là phản diện. Anh ta từng bị hội đồng quản trị do chính mình bổ nhiệm sa thải, vô tình cung cấp “hạt giống” cho đối thủ cạnh tranh chính (ý chỉ việc đội ngũ rời đi trong thời gian bị sa thải), và còn có một nhân viên chết trong hoàn cảnh đáng ngờ trong nhiệm kỳ của anh ta.
Chris Perkins: Anh nói hơi cực đoan rồi đấy.
Ram Ahluwalia: Không, không, đây là tuyên bố sự thật. «Có nhân viên chết trong hoàn cảnh đáng ngờ trong nhiệm kỳ của anh ta» — đó là một tuyên bố chính xác, và những hoàn cảnh đó thực sự đáng ngờ.
Tóm lại, lĩnh vực này có anh hùng và phản diện, và tôi xếp anh ta vào nhóm phản diện.
Austin Campbell: Gordon có ý kiến gì không?
Gordon Liao: Nhìn rộng hơn, AI đang cạnh tranh khốc liệt ở mọi lớp, và phiên tòa là một khía cạnh biểu hiện của cuộc cạnh tranh này. Nhưng nếu suy ngẫm về cơ hội dành cho nhóm khán giả của chúng ta — những người vừa quan tâm đến blockchain vừa quan tâm đến AI — thì cơ hội nằm ở đâu? Tôi cho rằng cơ hội nằm ở việc xây dựng “đường ray” cho ngày mai — cho Agent, cho AI. Đây cũng chính là điều Circle luôn làm: chúng tôi đã công bố ngăn xếp công nghệ Agent và hệ điều hành kinh tế (economic operating system) mang tên ARC. Tôi tin rằng những thứ này sẽ tạo ra hiệu ứng mạng bền vững, mạnh mẽ không kém hiệu ứng mạng của USDC. Vì vậy, ngay cả khi lớp mô hình nền tảng (base model) cạnh tranh khốc liệt, vẫn còn rất nhiều cơ hội kinh doanh ở những nơi khác.
Chris Perkins: Cạnh tranh là điều tốt, chúng ta cần thêm nữa. Không ai hoàn hảo, tôi cũng vậy. Đây là một cuộc đua tàn khốc. Hy vọng họ sẽ tiếp tục đổi mới, tiếp tục tạo ra giá trị, và hy vọng thị trường tự do sẽ chiến thắng.
Austin Campbell: Tôi xin tiếp tục theo mạch này và đặt một câu hỏi: Hôm nay chúng ta đang tranh cãi kịch liệt tại tòa án vì thị trường tư nhân coi OpenAI là một trong những công ty mô hình nền tảng có giá trị nhất. Nhưng để thử nghiệm áp lực (stress test), về dài hạn, phiên tòa này có thể bị ghi nhận là chuyện “thổi phồng” không? Lý do là, nếu phân phối chính là nơi giá trị cuối cùng tích tụ, thì giá trị sẽ nằm lại ở OpenAI, Anthropic và các công ty tương tự, hay sẽ nằm ở những nền tảng đưa mô hình đến tận tay người dùng và thu phí “qua đường”?
Ram Ahluwalia: Chắc chắn là phía sau. Lớp LLM gần như chẳng thu giữ được giá trị nào cả. Các phòng thí nghiệm AI này chi hàng trăm tỷ đô la để cung cấp dịch vụ miễn phí cho chúng ta, bản chất là họ đang thực hiện một dịch vụ công cộng. Nhưng Microsoft nắm giữ IP của OpenAI — sau sáu năm họ có thể xử lý cổ phiếu, nhưng IP là vĩnh viễn, họ có thể làm bất cứ điều gì với IP, thậm chí đăng tải lên Internet — tôi không nói họ sẽ làm vậy, nhưng giá trị của LLM nằm ở trọng số mô hình, đó chính là IP. Nó sẽ rơi vào tay một đối thủ cạnh tranh trực tiếp.
Vì vậy, tôi ủng hộ việc các phòng thí nghiệm AI huy động thêm nhiều tiền để đầu tư vào tương lai của nhân loại, nhưng mô hình kinh doanh của họ không có khả năng thu giữ giá trị. Meta đã tung ra đội “A” (Ram dùng cụm từ từ loạt phim truyền hình thập niên 1980 “A-Team” và “Airwolf”), mô hình mới của họ khá mạnh, và họ đang đổ tiền lớn vào GPU của NVIDIA. Vì vậy, cuộc đua này vẫn còn ở giai đoạn đầu.
Anthropic đang dẫn đầu, tốc độ tăng trưởng doanh thu rất nhanh. Hôm nay tôi còn thấy Michael Dell của Dell tiết lộ họ vừa ký hợp đồng với 1.000 khách hàng doanh nghiệp mới. Chúng ta đang chuyển từ một thế giới chỉ có các trung tâm dữ liệu quy mô siêu lớn và các phòng thí nghiệm AI đổ tiền vào GPU sang giai đoạn triển khai thương mại thực sự — và vẫn còn rất sớm.
Ai kiểm soát người dùng cuối, người đó sẽ cung cấp giá trị lớn nhất — chủ yếu sẽ dồn vào lớp ứng dụng, dịch vụ điện toán đám mây, và các nhà cung cấp giải pháp triển khai AI như Accenture.
Chris Perkins: Tôi đồng ý với lập luận về phía phân phối, nhưng tôi cho rằng đây là một cấu trúc dạng quả tạ. Đầu còn lại là năng lượng. Ai sở hữu nguồn năng lượng gần như miễn phí và sức mạnh tính toán rẻ, người đó sẽ thắng. Elon có lợi thế ở điểm này. Việc thu được năng lượng gần như miễn phí trong không gian vũ trụ không dễ về mặt khoa học, nhưng nếu có ai làm được điều đó, thì đó chính là người có khả năng đưa mọi thứ lên không gian trên toàn cầu. Đây là lợi thế “bất công” ở tầng đáy của stack mà Elon sở hữu. Nhưng ở đầu phía trước, phân phối vẫn là vua.
Ram Ahluwalia: Chúng ta cũng chưa thấy Apple thực sự tung ra giải pháp của mình. Apple bao nhiêu lần đã xuất hiện muộn trong cuộc đua rồi thống trị toàn bộ? Gần đây công ty này có một số dao động nội bộ, nên rất đáng theo dõi.
Austin Campbell: Tôi muốn nói Apple là một câu chuyện thú vị. Khi các công ty “Mag 7” của Mỹ đang đổ tiền vốn (CapEx) vào huấn luyện mô hình, Apple lại dường như đang nói: Chúng tôi là một công ty phần cứng tích hợp dọc từ đầu đến cuối, từ iPhone, MacBook đến máy chủ và Mac Studio. Chúng tôi sẽ trở thành điểm đến cuối cùng cho việc phân phối mô hình của bạn, và chúng tôi sẽ thu phí “qua đường”. Hãy xem những gì họ làm trên App Store, hãy xem sự ràng buộc trong hệ sinh thái là hiểu ngay.
Nhân tiện, Chris, điều này lại đưa chúng ta quay về chủ đề danh tính mà anh luôn quan tâm — Apple là một trong số ít các công ty công nghệ lớn thực hiện bảo vệ quyền riêng tư ở mức “có thể chấp nhận được”, nên họ dễ được tin cậy hơn trên các vấn đề này. Vì vậy, hiện nay tôi đang theo dõi một sự phân hóa: bạn sẽ tự xây dựng AI, hay sẽ triển khai AI của người khác và thu phí “qua đường”? Phía sau là các nhà phân phối.
Gordon, anh hiện đang làm việc tại một công ty chuyên về hình thái “tiền tệ”, và cũng đã xem xét nhiều trường hợp các công ty tài chính và Agentic Commerce đan xen với AI. Anh thấy điều này liên hệ thế nào với hiện đại hóa hệ thống tài chính Mỹ và việc áp dụng các sản phẩm mới? Tôi xin nhắc nhở khán giả Mỹ: Châu Á đã có hệ thống thanh toán toàn bộ thực thời 24/7 từ cuối những năm 1990 đến đầu những năm 2000. Chúng ta đã tụt hậu hai thập kỷ. Điều này có thúc đẩy toàn bộ nền kinh tế tài chính cập nhật, chứ không chỉ riêng mảng AI?
Gordon Liao: Chắc chắn là có. Hiện nay phần lớn giao dịch vẫn do con người trung gian thực hiện, nhưng nhiều dự báo đều cho rằng thanh toán giữa máy với máy (machine-to-machine) và thanh toán do máy khởi xướng sẽ chiếm ưu thế. Ngày nay các công ty mô hình LLM quy mô lớn rất quan trọng, nhưng mô hình thay đổi rất nhanh, thậm chí các mô hình mã nguồn mở cũng không bị bỏ xa. Vì vậy, giá trị sẽ ngày càng dồn về hàng hóa, phần cứng, và “đường ray” nơi Agentic Commerce diễn ra.
Ví dụ như thanh toán nhỏ — chúng tôi gần đây đã ra mắt giao thức thanh toán nhỏ, tức là một thị trường nơi các Agent có thể tìm kiếm, khám phá lẫn nhau và sử dụng các công cụ tốt nhất, ngay cả khi không có con người can dự, vẫn có thể chạy thương mại giữa máy với máy. Tất cả những điều này sẽ được xây dựng trên “đường ray” blockchain. Gần đây chúng tôi sử dụng ARC — đây là một khu vực tăng trưởng khổng lồ, sẽ tích hợp chặt chẽ với tài chính. Khi nói về CLARITY sau, chúng ta sẽ đề cập đến điều này, vì nó đối lập với trung gian dựa trên bảng cân đối kế toán (balance-sheet-based intermediation), và thực tế có liên hệ mật thiết với tài chính dựa trên hoạt động (activity-based finance).
Austin Campbell: Tôi xin đưa ra một quan điểm phản biện. Tôi thường nghe nói thanh toán Agent sẽ đi trên “đường ray” blockchain, nhưng tôi cũng nghĩ chúng sẽ dùng “đường ray” truyền thống — việc Agent sở hữu một thẻ tín dụng là rất dễ dàng. Tôi cho rằng người chiến thắng ở đây sẽ là những bên có thể kết nối liền mạch luồng thanh toán giữa các hệ thống khác nhau. Vì vậy tôi mới chú ý đến các tổ hợp như Coinbase + Circle, hoặc các sản phẩm do Fidelity và các công ty tương tự tung ra — họ đã có quỹ thị trường tiền tệ, sản phẩm quản lý tiền mặt, và giờ đây còn phát hành stablecoin.
Agent dường như có ít “sự trung thành” hơn người tiêu dùng con người, nhưng chúng giỏi tối ưu hóa luồng thanh toán giữa các hệ thống khác nhau. Không phải mọi luồng đều dùng cùng một khuôn khổ — đôi khi bạn cần thanh toán trên chuỗi, đôi khi cần quẹt thẻ, đôi khi cần dùng tài khoản ngân hàng. Tôi đoán người chiến thắng trong Agentic Commerce sẽ là những bên có thể tích hợp liền mạch giữa các hệ thống này. Về mặt lý thuyết, những thứ bị “kẹt” hoàn toàn trên chuỗi hoặc hoàn toàn ngoài chuỗi có thể thua các bên tích hợp cả hai.
Đạo luật CLARITY: Đã đến «Bước Hillary»
Austin Campbell: Ủy ban Ngân hàng Thượng viện đã thông qua Đạo luật Làm rõ Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (Digital Asset Market Clarity Act) với tỷ lệ 15–9 theo đa số lưỡng đảng, đưa đạo luật vào chương trình nghị sự toàn thể Thượng viện. Để tiến vào thảo luận chính thức tại toàn thể Thượng viện, đạo luật cần đạt 60 phiếu. Vấn đề còn treo lửng là: khi đạo luật đến toàn thể Thượng viện, liệu có thêm sửa đổi nào nữa hay không.
Hạt nhân của đạo luật bao gồm: kiểm tra tính phi tập trung, phân chia trách nhiệm giữa SEC và CFTC, và loại token nào thuộc thẩm quyền quản lý của cơ quan nào. Tất cả đều đồng ý đạo luật này không hoàn hảo, nhưng ít nhất vẫn có thể chấp nhận được.
Tôi xin nêu hai điểm. Thứ nhất là tranh cãi về lợi tức stablecoin: người tiêu dùng, người dùng bán lẻ và ngành tiền mã hóa gọi đây là «hoạt động theo thiết kế», còn nhóm vận động hành lang ngành ngân hàng vẫn gọi là «kẽ hở». Thượng nghị sĩ Tillis và Alsobrooks đã đạt được một giải pháp thỏa hiệp: lợi tức thụ động nghiêm ngặt bị cấm, nhưng «phần thưởng dựa trên hoạt động» được phép. Hiệp hội Ngân hàng Mỹ (ABA) không hài lòng, trong khi các bên khác khá hài lòng, và các thượng nghị sĩ cũng tuyên bố «không đàm phán lại».
Chúng ta hãy cùng thảo luận: giả sử Tillis và Alsobrooks nói thật, không đàm phán lại, nếu đạo luật được thông qua với các điều khoản hiện tại, các bạn đánh giá thế nào?
Gordon Liao: Tôi xin mở đầu. Tiền tệ vốn có nhiều thuộc tính: vừa là công cụ thanh toán, vừa là nơi lưu giữ giá trị. Về một mặt nào đó, nó tách biệt chức năng lưu giữ giá trị, chức năng thanh toán và chức năng đơn vị kế toán.
Nó cũng phản ánh một xu hướng lớn hơn trong lĩnh vực trung gian tài chính. Trung gian truyền thống rất phụ thuộc vào bảng cân đối kế toán, nên mới có các quy tắc ngân hàng tập trung vào kiểm tra căng thẳng (stress test) bảng cân đối kế toán. Trong thế giới đó, mở rộng bảng cân đối kế toán là then chốt, kèm theo các quy định giám sát tương ứng. Nhưng nếu nhìn vào sự tiến hóa của tài chính trên chuỗi, một phần lớn là dựa trên hoạt động, không phải dựa vào quy mô bảng cân đối kế toán, mà là dựa vào một tập hợp các hoạt động được thực hiện thông qua hợp đồng thông minh.
Giải pháp thỏa hiệp này thực sự đã chạm đúng vào ranh giới giữa cũ và mới — từ thế giới trung gian truyền thống, nặng về bảng cân đối kế toán, sang thế giới trung gian mới, do hợp đồng thông minh và Agent làm chủ đạo. Những người chơi tập trung vào phần thưởng dựa trên hoạt động, dịch vụ dựa trên hoạt động và các hình thái trung gian mới sẽ có cơ hội rất lớn.
Chris Perkins: Trước tiên, tôi xin gửi lời cảm ơn đến Thượng nghị sĩ Tim Scott và Thượng nghị sĩ Loomis — lãnh đạo phe Cộng hòa đã làm rất tuyệt. Cũng xin đặc biệt nhắc đến Thượng nghị sĩ Gallego và Thượng nghị sĩ Alsobrooks. Gallego từng là lính thủy đánh bộ, khi tôi ở Ramadi thì anh ấy đang chiến đấu tại Haditha — anh chàng này rất dũng cảm, và anh ấy đã giúp đạo luật mang màu sắc lưỡng đảng ở cấp ủy ban — điều tuyệt vời.
Hiện nay chúng ta đã tiến gần tới Hillary’s Step (Bước Hillary — chặng cuối cùng trước đỉnh Everest). Vấn đề ghế ủy ban vẫn chưa được giải quyết, vấn đề đạo đức vẫn còn đó, và cửa đạo đức này sẽ rất khó vượt qua. Sau đó là sự không hài lòng của ngành ngân hàng. Nhóm vận động hành lang ngân hàng hôm nay vẫn đang kéo dây an ninh quốc gia, có thể là do họ bất mãn với các điều khoản khác. Vì vậy, việc tiến gần đến đích sẽ trở nên rất khó khăn.
Nhưng tôi vẫn tin đạo luật cuối cùng sẽ được thông qua, và tôi muốn hỏi các bạn ý kiến thế nào, bởi vì trước đây quan điểm của chúng ta từng phân hóa.
Ram Ahluwalia: Tôi cho rằng đạo luật sẽ được thông qua với tỷ lệ sít sao. Trump đã làm gì? Ông ấy đăng một tweet về Đạo luật CLARITY, nói sẽ đặt cược mạnh vào nó. Khi cuộc bầu cử giữa kỳ đang cận kề, việc để đạo luật thất bại sẽ chẳng mang lại lợi ích nào. Tôi vẫn nghĩ nó sẽ được thông qua với tỷ lệ sít sao.
Austin Campbell: Tôi còn nghi ngờ hơn hai bạn một chút. Việc đạo luật tiến vào toàn thể Thượng viện là một tín hiệu rất tích cực, bất kể xác suất ước tính trước đây là bao nhiêu, giờ đây đều phải điều chỉnh tăng. Nhưng Chris, hiện tại chưa ai đưa ra cho tôi một giải pháp «vấn đề đạo đức» thực sự đáng tin cậy. Tôi thấy có hai hướng khả thi: Một là hướng ngắn hạn trông như tốt đẹp nhưng dài hạn rất tồi tệ — tức là CLARITY được thông qua theo đường lối đảng phái thuần túy tại Hạ viện và Thượng viện. Điều này là khả thi trong khuôn khổ hiện tại. Nhưng nếu chỉ phe Cộng hòa thông qua, đạo luật sẽ giống như Đạo luật Chăm sóc Sức khỏe Giá cả Phải chăng (Affordable Care Act) — phe đối lập lên nắm quyền sẽ ngay lập tức bắt đầu gỡ bỏ. Việc ép một đạo luật cải cách mang tính đột phá trong bối cảnh một bên áp đảo về đảng phái, trong lịch sử lập pháp Mỹ luôn dẫn đến kết quả không tốt.
Hướng thứ hai là đạo luật sẽ đâm trực tiếp vào tảng đá «đạo đức» và chìm nghỉm. Nếu nó chết, thì sẽ chết ở đây. Mọi vấn đề khác — kể cả tranh cãi của ngành ngân hàng về lợi tức — đều có giải pháp, và nhiều lập luận thực chất chỉ là kiến nghị đặc biệt của ngành, gây bất lợi cho người tiêu dùng thường, nền kinh tế Mỹ và các cơ quan an ninh quốc gia — trong khi các cơ quan này ngày càng quan tâm và có thái độ tích cực hơn đối với tài sản kỹ thuật số. Vấn đề đạo đức là nơi tôi vẫn còn nghi ngại sau khi đã trò chuyện với cả hai bên. Vì vậy tôi đang nhấn phanh.
Ram Ahluwalia: Austin, điểm nghẽn cụ thể của vấn đề đạo đức là gì?
Austin Campbell: Cốt lõi là các dân biểu Dân chủ có bỏ phiếu cho một đạo luật không buộc gia đình Trump phải thoái vốn khỏi World Liberty Financial, các đồng tiền meme và các lợi ích khác hay không? Còn các dân biểu Cộng hòa có đưa một đạo luật buộc Tổng thống phải làm điều đó lên bàn làm việc của ông ấy hay không? Đây chính là điểm đứt gãy ở giữa. Tôi không thấy một giải pháp nào đẹp đẽ. Nhưng Chris nói đúng, khi đạo luật đã tiến vào toàn thể Thượng viện, mọi chuyện sẽ trở nên rất kỳ lạ. Nó có xác suất không bằng không để tiến lên, và có thể sẽ xuất hiện một thỏa hiệp nào đó không liên quan đến tiền mã hóa, ví dụ như đổi chéo các “món đồ” khác.
Ram Ahluwalia: Việc phân biệt giữa việc trả lãi và «hoạt động» là một thiết kế rất thông minh, và về nguyên tắc tôi cũng thích. Nhưng vấn đề là quy định dựa trên hoạt động có thể dung nạp được bao nhiêu trường hợp ngoại vi?
Chris Perkins: Hiện nay chúng ta đang sống trong thời kỳ «sau nguyên tắc Chevron deference» (Tòa án Tối cao đã hủy bỏ nguyên tắc Chevron, nghĩa là tòa án không còn mặc định tôn trọng cách giải thích của cơ quan quản lý). Trước đây là «khi quy tắc chưa rõ ràng, cơ quan quản lý có quyền quyết định», tức là cơ quan quản lý có thể tự điền vào chỗ trống khi văn bản mơ hồ. Nay luật phải viết cứng nhắc và chi tiết hơn, kết quả là đạo luật được viết tồi hơn. Sau đó, mọi tranh cãi đều đưa ra tòa. Ở một mức độ nào đó, chúng ta thực sự cần loại bỏ nguyên tắc Chevron, nhưng trước đây nó cũng có những lợi ích nhất định. Tôi không nói phải khôi phục lại nó, chỉ là độ phức tạp hiện nay đã tăng lên.
Austin Campbell: Tôi xin nói thêm một góc nhìn khác: vấn đề này bản chất là một «nút thắt Gordian», và nguyên nhân sâu xa là vấn đề cấu trúc của toàn bộ hệ thống điều tiết tài chính Mỹ. Nếu bạn muốn ngăn quỹ thị trường tiền tệ trả lãi, bạn phải viết lại Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940 — vì theo luật, các quỹ này bị bắt buộc phải trả lợi tức cho khách hàng, không được giữ tiền lại để tái đầu tư. Miễn là chúng ta vừa có chứng khoán được mã hóa, vừa có stablecoin, và dự trữ của stablecoin lại trông giống chứng khoán được mã hóa, cánh cửa này sẽ không bao giờ đóng lại được. Vấn đề chỉ là hình thức, chứ không phải bản chất. Nếu không, bạn sẽ phải viết lại Đạo luật Ngân hàng và Đạo luật năm 1940. Tôi không nghĩ Quốc hội hiện nay có ý định làm điều đó.
Họ thậm chí còn gần như không thể xác nhận được Warsh (Wash), mà đó chỉ là việc đặt một người vào một chiếc ghế để làm một công việc cụ thể. Vậy mà chúng ta lại trông đợi họ viết lại cấu trúc điều tiết chứng khoán căn bản của Mỹ? Không thể nào. Vì vậy, ngay từ đầu tôi đã cảm thấy ngành ngân hàng đang chiến đấu một cách Don Quixote — rốt cuộc các ông muốn đạt được điều gì? Đây chẳng phải là đang đâm chém lẫn nhau, và trao tặng một món quà lớn cho các công ty quản lý tài sản hay sao?
Chris Perkins: Hiện nay Thượng nghị sĩ Gillibrand là một trong những người đáng theo dõi nhất. Bà ủng hộ tiền mã hóa, tham gia sâu vào quá trình hình thành đạo luật từ giai đoạn đầu nhất, nhưng bà có lập trường rất kiên quyết về vấn đề đạo đức. Nếu có ai đạt được thỏa thuận với bà, điều đó sẽ có ảnh hưởng rất lớn.
«Cảnh sát trái phiếu» so với Chủ tịch Fed mới Warsh
Austin Campbell: Warsh là Chủ tịch Fed có tỷ lệ phiếu thuận – phản đối sít sao nhất trong lịch sử hiện đại. Cuộc họp FOMC đầu tiên sẽ diễn ra vào giữa tháng 6, nhưng chỉ vài giờ sau khi ông được xác nhận, phiên đấu thầu trái phiếu kho bạc kỳ hạn 30 năm trị giá 25 tỷ đô la Mỹ đã vượt ngưỡng 5%. Lợi suất kỳ hạn 30 năm chạm mức 5,12% trong ngày — lần đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008 xuất hiện mức «5 chữ số». Lợi suất kỳ hạn 10 năm hiện ở mức 4,59%, kỳ hạn 2 năm là 4,08%. Công cụ «Quan sát Fed» của CME cho thấy xác suất tăng lãi suất vào cuối năm nay là 50%, hoàn toàn đảo ngược so với kịch bản cắt giảm lãi suất trước đây. Tất nhiên cách đọc dữ liệu này còn nhiều tranh luận, và không đơn thuần là tăng lãi suất theo một chiều.
Ed Yardeni — người phát minh ra thuật ngữ «cảnh sát trái phiếu» — cho rằng hiện nay họ đang định hướng chính sách, và Fed có thể buộc phải tăng lãi suất vào tháng 7. Vincent Ahn của WisdomTree cho rằng Warsh muốn giữ lại lựa chọn cắt giảm lãi suất ngay ngày đầu tiên, nhưng thị trường trái phiếu vừa gạt bỏ lựa chọn này khỏi bàn làm việc. Morgan Stanley dự báo việc cắt giảm lãi suất sẽ bị hoãn đến năm 2027. Ryan Swift của BCA cho rằng nếu Warsh thiên về lập trường ôn hòa trong cuộc «thảm sát» này, kỳ vọng lạm phát sẽ mất neo, và Fed sẽ mất kiểm soát đối với lãi suất kỳ hạn dài.
Cũng có người cho rằng đây là điều tốt. Phil Blacanto của Reuters Breakingviews cho rằng kỳ vọng cắt giảm lãi suất tan biến có thể kiềm chế một Fed can thiệp quá mức, và có thể là điều tốt. Nhưng lãi suất là một không gian phức tạp, và thường bị hiểu sai trong thị trường truyền thống. Gordon, với tư cách là một nhà kinh tế học, nhà quan sát thị trường và người từng có nền tảng làm việc tại Fed, anh đánh giá thế nào về thông điệp mà thị trường đang gửi đi hiện nay?
Gordon Liao: Tôi xin trả lời từ bối cảnh cá nhân. Tôi từng làm việc tại Hội đồng Quản trị Fed ở Washington, và ở vị trí đó, khi bạn thấy lãi suất thay đổi, điều đầu tiên bạn hỏi là: Đây là phần bù kỳ hạn (term premium) đang thay đổi, hay kỳ vọng về lãi suất ngắn hạn đang thay đổi?
Nếu dùng mô hình ACM cổ điển để phân tích, phần lớn sự gia tăng của lợi suất kỳ hạn 30 năm là do phần bù kỳ hạn. Hiện nay phần bù kỳ hạn ở mức khoảng 80 điểm cơ bản (bps), cao đáng kể so với mức âm cách đây hai năm. Phần bù kỳ hạn phản ánh chủ yếu mối quan hệ cung – cầu, trong khi kỳ vọng lãi suất ngắn hạn phản ánh kỳ vọng của thị trường về việc Fed có tăng lãi suất hay không.
Sự gia tăng lợi suất chủ yếu đến từ phần bù kỳ hạn, nghĩa là thị trường phản ánh một số vấn đề ở mặt cung – cầu. Về phía nhu cầu, thứ nhất là vấn đề tài khóa liên tục và sự mở rộng tài khóa; thứ hai là niềm tin vào khả năng kiểm soát lạm phát của Fed có thể suy giảm về dài hạn; thứ ba là nhu cầu từ nước ngoài có thể yếu đi — trong năm qua, cán cân thanh toán quốc tế đã thay đổi khá lớn.
Phía cung cũng rất thú vị. Chủ tịch sắp nhậm chức Warsh là người ủng hộ thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed, nghĩa là sẽ thực hiện chính sách ngược lại với nới lỏng định lượng (QE). Điều này trùng khớp với áp lực lên lợi suất kỳ hạn dài mà bạn đang thấy.
Một câu chuyện khác là stablecoin đang trở thành người mua biên của trái phiếu kho bạc Mỹ. Tôi cho rằng lập luận này có nội dung sâu sắc hơn mức độ tin tưởng mà mọi người dành cho nó. Không chỉ vì lưu lượng stablecoin đang tăng, mà còn vì vấn đề cấu trúc kỳ hạn. Tài sản mà stablecoin nắm giữ có kỳ hạn rất ngắn, điều này mở rộng không gian cho Bộ Tài chính Mỹ phát hành thêm nợ ngắn hạn.
Nếu tính theo kỳ hạn có trọng số bằng đô la, điều này thực chất có nghĩa là sự chuyển dịch đáng kể về kỳ hạn đô la, làm giảm nguồn cung đô la kỳ hạn dài trên thị trường, từ đó có thể làm dịu áp lực tăng lãi suất hiện tại. Vì vậy, tất cả những yếu tố này đều liên quan mật thiết với nhau. Đừng chỉ nhìn lãi suất như một con số duy nhất, mà hãy tách nó thành hai phần: phần bù kỳ hạn và kỳ vọng lãi suất ngắn hạn, sau đó xem xét thêm khía cạnh bảng cân đối kế toán — tức là kỳ vọng về sự thay đổi bảng cân đối kế toán của Fed và nhu cầu từ khu vực tư nhân.
Austin Campbell: Một điểm quan trọng anh vừa nêu là điều mọi người thường bỏ qua: không chỉ là «ai đang mua trái phiếu kho bạc Mỹ», mà còn là «ai đang mua loại trái phiếu kho bạc Mỹ nào» — chi tiết hơn một tầng. Do bị ràng buộc bởi Đạo luật GENIUS, stablecoin sẽ ưa chuộng trái phiếu kho bạc kỳ hạn ngắn. Ngay cả khi không bị ràng buộc, khi họ tham gia giao dịch mua lại ngược (reverse repo), họ có thể dùng trái phiếu kho bạc làm tài sản thế chấp, nhưng trái phiếu kỳ hạn dài có tỷ lệ chiết khấu cao hơn, nên cũng tồn tại sự ưa chuộng kỳ hạn.
Đồng thời, người mua lớn nhất trái phiếu kỳ hạn 30 năm là các công ty bảo hiểm và quỹ chủ quyền. Sở thích của các tổ chức này đang thay đổi: các quỹ chủ quyền đang giảm nắm giữ trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, có thể do nhiều yếu tố địa chính trị; còn các công ty bảo hiểm thì gắn với đường cong dân số của quốc gia mà họ phục vụ. Thế hệ bùng nổ trẻ em (baby boomer) dần rút lui, nhóm người tiếp theo là thế hệ millennials, nên đường cong bảo hiểm đang biến dạng, và nhu cầu đối với trái phiếu kỳ hạn 30 năm có thể giảm.
Vì vậy tôi đang theo dõi phần bù kỳ hạn. Gordon anh nói 80 bps là mức tương đối cao gần đây, nhưng so với mức lịch sử thực sự thì vẫn còn thấp — lịch sử từng đạt 150 bps hoặc cao hơn. Chính bản thân đường cong phần bù kỳ hạn đang biến dạng — đây là một phần bị bỏ qua trong câu chuyện này. Ram, từ góc độ đầu tư, anh đánh giá thế nào về trái phiếu kỳ hạn dài?
Ram Ahluwalia: Trước tiên, tôi đồng ý đây là vấn đề do cung – cầu thúc đẩy. Nhà đầu tư đang nói: Tôi cần nhiều bù đắp hơn để phòng vệ trước rủi ro lạm phát gia tăng. Chỉ đơn giản vậy thôi. Họ biết Fed không có xu hướng cắt giảm lãi suất, nên phải có người nhượng bộ, và cách nhượng bộ là nâng lãi suất lên.
Bạn có thể thấy lạm phát quay trở lại qua ảnh hưởng của giá dầu đối với giá bộ nhớ, giá xăng, v.v. Tôi thấy hơi mỉa mai khi việc xác nhận Warsh lại có tỷ lệ phiếu thuận – phản đối một chiều như vậy. Tiêu chuẩn kiểm tra cốt lõi của Thượng nghị sĩ Elizabeth Warren là: Ông có cắt giảm lãi suất không? Người này muốn cắt giảm lãi suất, nên cuộc bỏ phiếu này mang nhiều tính hiệu ứng chính trị hơn.
Nhìn chung, tôi dự báo lãi suất đang tiến tới đỉnh. Nếu đúng như vậy, các nhóm nhạy cảm với lãi suất bị «đánh mạnh» — ví dụ như ngành bảo hiểm — sẽ phục hồi. Bảo hiểm là một ngành kinh doanh dựa trên bảng cân đối kế toán, tương tự như ngân hàng. Khi lãi suất tăng, giá trị trái phiếu họ nắm giữ giảm, và giá trị chiết khấu của khoản nợ tương lai cũng giảm. Vì vậy họ liên tục bị đè nén.
Nhưng thay đổi thú vị nhất trong hai ba ngày qua là: các tài sản kỳ hạn dài và có dòng tiền tự do cao bắt đầu phục hồi. Hai ngày nay, tất cả các chỉ số chính của thị trường đều giảm hơn một điểm, nhưng các tài sản kỳ hạn dài và có dòng tiền tự do cao lại tăng. Thị trường cổ phiếu đang nói với bạn: Họ tin rằng lãi suất kỳ hạn dài sẽ giảm. Điều này khá thú vị — thường người ta coi thị trường trái phiếu là một phần của thị trường cổ phiếu, nhưng lần này thị trường cổ phiếu có thể đúng. Việc xác nhận Warsh là một sự kiện tương tự như đầu hàng. Chúng ta còn thiếu một video viral nổi tiếng của Ray Dalio nói về «giờ phút tận thế», đoạn đó chưa xuất hiện.
Chris Perkins: Tôi xin chen vào một chút. Về dài hạn, có một vài lực lượng giảm phát mạnh sẽ tác động đến nền kinh tế — đầu tiên là AI, sau đó là giá năng lượng, quy mô đầu tư vào năng lượng giá rẻ thật sự đáng kinh ngạc. Elon sẽ đưa nó lên không gian, và sức mạnh tính toán từ đó sẽ chưa từng có tiền lệ. Đây là các yếu tố giảm phát dài hạn. Chính Warsh cũng từng nói về điều này, đặc biệt là về AI.
Vấn đề nằm ở ngắn hạn. Các quỹ chủ quyền đang bán trái phiếu kho bạc Mỹ — một số vì muốn thoát ly, một số vì cần tiền. Giá dầu cao có nguyên nhân của nó. Chính phủ nhiệm kỳ này khác biệt với mọi chính phủ hậu chiến tranh: thứ nhất, nó đang xem xét lại cách đo lường lạm phát; thứ hai, sự hợp tác chưa từng có giữa Bộ Tài chính do Bessent dẫn dắt và Fed. Tôi cho rằng sự hợp tác này sẽ mang lại phản ứng chính sách toàn diện hơn. Điều này không có nghĩa là Warsh không độc lập — bạn hoàn toàn có thể vừa độc lập vừa hợp tác, và tôi cũng cho rằng nên như vậy. Vì vậy tôi rất lạc quan về khía cạnh này.
Cuối cùng là địa chính trị, có thể nhanh chóng xấu đi, cũng có thể nhanh chóng cải thiện. Tôi cho rằng nó sẽ cải thiện — khi cuộc bầu cử giữa kỳ đang cận kề, người Mỹ không thích trạng thái hiện tại. Việc này rất khó, nhưng tôi đoán Trump có xu hướng hạ nhiệt thay vì leo thang.
Austin Campbell: Thời gian đã hết, xin chân thành cảm ơn các bạn đã đến hôm nay — đúng lúc quá hợp lý — và hy vọng khán giả sẽ thu được nhiều lợi ích từ góc nhìn của các bạn.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
