Kênh phân phối thu thuế từ nhà phát hành — Hyperliquid sẽ mở “túi tiền” của Circle như thế nào?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Kênh phân phối thu thuế từ nhà phát hành — Hyperliquid sẽ mở “túi tiền” của Circle như thế nào?
Ngắn hạn, đây chỉ là một giao dịch. Trung hạn, đây là khởi đầu của việc cắt rời cấu trúc mô hình kinh doanh của Circle.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Bính, TechFlow
Ngày 14 tháng 5, Coinbase và Circle cùng công bố sẽ tái gia nhập Hyperliquid theo khuôn khổ “AQAv2”: Coinbase đảm nhiệm vai trò “người triển khai kho bạc” (treasury deployer) cho USDC, đồng thời chuyển phần lớn lợi nhuận phát sinh từ dự trữ USDC trở lại giao thức Hyperliquid. Trong khi đó, USDH của Native Markets đồng ý để Coinbase mua lại tài sản thương hiệu và dần rút khỏi thị trường.
Có vẻ như đây chỉ là một thông cáo hợp tác thông thường? Không phải vậy.
Con số cụ thể như sau: Dự trữ USDC trên Hyperliquid vào khoảng 5 tỷ USD; với mức lợi suất trái phiếu kho bạc hiện hành, khoản dự trữ này có thể tạo ra khoảng 200 triệu USD lợi nhuận mỗi năm. Theo các chi tiết hợp tác bị rò rỉ, sau khi khấu trừ “chi phí”, khoảng 90% lợi nhuận dự trữ sẽ được hoàn lại cho hệ sinh thái Hyperliquid, dự kiến sẽ thúc đẩy doanh thu của giao thức tăng 22–26%.
Đây là nhượng bộ lớn nhất từng được nhà phát hành ổn định tiền tệ đưa ra cho một đối tác phân phối duy nhất trong lịch sử ngành ổn định tiền tệ. Trước đây, những bên duy nhất từng nhận được chia sẻ lợi nhuận từ Circle chỉ gồm Coinbase (với tư cách là đồng phát hành, chiếm hơn một nửa doanh thu phân phối của Circle), Binance và một vài đối tác chưa công khai.
Còn Hyperliquid là một giao thức phi tập trung — không có mối quan hệ cổ phần, không có lịch sử đồng phát hành, thậm chí còn thiếu thực thể pháp lý rõ ràng.
Vậy vì sao nó lại có thể làm được điều này?
Áp lực buộc phải nhượng bộ
Để hiểu rõ thỏa thuận này, chúng ta cần quay ngược về tháng 9 năm 2025.
Lúc ấy Hyperliquid vẫn đang sử dụng USDC qua cầu nối làm tài sản ký quỹ chủ yếu; dự trữ USDC trên nền tảng đã gần chạm ngưỡng 6 tỷ USD, chiếm tới 7,5% tổng cung lưu hành toàn mạng USDC. Với mức lãi suất lúc bấy giờ, 6 tỷ USD này mang lại cho Circle khoảng 220 triệu USD lợi nhuận dự trữ mỗi năm — trong khi Hyperliquid không nhận được một xu nào.
Một KOL bình luận: “Hyperliquid nắm giữ 5,5 tỷ USD USDC, tạo ra 220 triệu USD doanh thu mỗi năm cho Circle. Sau khi USDH ra đời, 110 triệu USD trong số đó sẽ được giữ lại trong giao thức. Không cần sản phẩm mới, không cần người dùng mới — chỉ cần tái phân bổ lợi nhuận dự trữ từ cổ đông Circle sang những người nắm giữ HYPE.”
Vì thế, đội ngũ Hyperliquid đã thực hiện một động thái vô cùng thông minh: Họ không tự phát hành ổn định tiền tệ, mà đưa mã ký hiệu “USDH” ra đấu thầu công khai. Paxos, Ethena, Frax, Sky, Agora và Native Markets — gần một nửa giới ổn định tiền tệ đều đổ xô tham gia đấu thầu. Tất cả điều kiện đấu thầu đều xoay quanh một tiêu chí duy nhất: “Bạn có thể hoàn lại bao nhiêu phần trăm lợi nhuận dự trữ cho hệ sinh thái Hyperliquid?” — hầu hết các bên tham gia đều đề xuất tỷ lệ chia sẻ từ 95% đến 100%.
Cuối cùng, cộng đồng trao mã ký hiệu này cho Native Markets — một nhóm được thành lập bởi Mary-Catherine Lader (cựu COO của Uniswap Labs) và các đồng sáng lập khác, chuyên thiết kế riêng cho Hyperliquid — với thỏa thuận phân bổ: 50% dùng để mua lại HYPE, 50% dành cho khuyến khích hệ sinh thái.
Sức mạnh thực sự của động thái này không nằm ở khả năng USDH thay thế USDC (thực tế, sau 8 tháng ra mắt, quy mô USDH vẫn luôn kém xa USDC), mà ở việc nó đặt một thanh kiếm sắc bén lên cổ Circle và Coinbase:
Hoặc là các bạn chấp nhận luật chơi mới mang tính “chủ quyền giao thức” này và chia sẻ lợi nhuận; hoặc là chúng tôi sẽ từ từ thay thế các bạn.
Phản ứng của Coinbase rất đáng suy ngẫm. Thay vì liên kết với Circle để cứng rắn chống lại, Coinbase lại trực tiếp tiếp quản tài sản thương hiệu USDH, rồi “sao chép nguyên bản” toàn bộ khuôn khổ AQA vào hệ thống USDC. Nhìn bề ngoài, dường như Coinbase đã ra tay bảo vệ vị thế chủ đạo của USDC; nhưng thực chất, đây là sự thừa nhận rõ ràng của Coinbase rằng: luật chơi đã thay đổi — buộc phải nhượng bộ.
Mary-Catherine Lader, đồng sáng lập Native Markets, đăng tweet ngay ngày Coinbase công bố: “Tám tháng trước, khi chúng tôi giành được quyền sử dụng mã ký hiệu USDH, luận điểm của chúng tôi rất đơn giản: người dùng quan tâm đến những ổn định tiền tệ có khả năng chuyển giá trị thực sự tới mạng lưới và người dùng. Hôm nay, luận điểm ấy đã được kiểm chứng.”
Cô ấy nói quá khiêm tốn — đây là một cuộc chuyển dịch quyền lực trong chuỗi giá trị được thiết kế kỹ lưỡng, mang tính giáo khoa.
Sự kiện này đã thay đổi điều gì?
Tầng thứ nhất: Kỷ nguyên “chia sẻ lợi nhuận dự trữ qua kênh phân phối” cho USDC chính thức bắt đầu
Trong suốt thập kỷ qua, mô hình kinh doanh của nhà phát hành ổn định tiền tệ rất đơn giản và trực diện: Người dùng đúc ổn định tiền tệ → Nhà phát hành dùng đô la mua trái phiếu kho bạc → Toàn bộ lợi nhuận thuộc về nhà phát hành. Chỉ riêng năm 2025, Circle đã thu về 2,6 tỷ USD lợi nhuận dự trữ nhờ mô hình này, góp phần nâng định giá IPO lên 30 tỷ USD.
Mô hình này dựa trên một giả định: Nhà phát hành là nguồn lực khan hiếm, trong khi kênh phân phối thì dư dả. USDT và USDC — hai ổn định tiền tệ có thanh khoản sâu nhất — khiến cả sàn giao dịch tập trung (CEX) lẫn sàn giao dịch phi tập trung (DEX) đều phải tranh thủ để được niêm yết.
Hyperliquid đã chứng minh rằng: Khi một kênh đạt đủ quy mô (chiếm 7,5% tổng cung lưu hành USDC), đồng thời có khả năng tự phát hành một ổn định tiền tệ thay thế bạn bất kỳ lúc nào, cán cân quyền lực sẽ đảo ngược — nhà phát hành trở thành bên “bị chọn” trong cuộc cạnh tranh giành nguồn lực khan hiếm.
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo? Hãy xem báo cáo tài chính quý I vừa nộp của Circle là rõ: Năm 2025, lợi nhuận dự trữ đạt 2,637 tỷ USD — trụ cột tuyệt đối của doanh thu. Nếu trong tương lai, Binance, OKX, Bybit, Phantom trên Solana, hay thậm chí các “gã khổng lồ” L2 trên Ethereum cũng áp dụng “kịch bản AQA” này để đàm phán, bảng lợi nhuận của Circle sẽ bị cắt giảm từng mảnh.
Cổ phiếu CRCL đã phản ánh nỗi lo ngại này trước tiên. Trong phiên giao dịch ngày 14 tháng 5, giá từng vọt lên 132,44 USD, nhưng đóng cửa ở mức 122,34 USD — giảm 7,6% so với mức cao nhất trong ngày. Thị trường đã bỏ phiếu bằng tiền thật: ngắn hạn là tin tốt (USDC mở rộng vị thế chủ đạo trên sân nhà Hyperliquid), nhưng dài hạn là tin xấu (mô hình chia sẻ lợi nhuận đang được thể chế hóa).
Tầng thứ hai: HYPE lần đầu tiên sở hữu “neo dòng tiền thực sự”
Nhiều người chưa nhận ra rằng, thỏa thuận này là một bước nâng cấp cấu trúc đối với logic định giá HYPE.
Trước đây, câu chuyện giá trị của HYPE là: Phí giao dịch → Quỹ hỗ trợ → Mua lại và hủy. Mô hình này phụ thuộc vào khối lượng giao dịch — vốn mang tính chu kỳ và biến động mạnh.
Bây giờ, thêm một trụ đỡ mới: Lợi tức trái phiếu kho bạc → Doanh thu giao thức → Mua lại HYPE. Trụ đỡ này không phụ thuộc vào tâm lý thị trường, cũng không phụ thuộc vào mức độ sôi động của giao dịch — mà chỉ phụ thuộc vào một yếu tố duy nhất: Hyperliquid đang khóa bao nhiêu đô la Mỹ.
Đây là một dòng tiền hoàn toàn khác biệt. Về bản chất, nó gần giống thu nhập chênh lệch lãi suất ròng của ngân hàng hơn là phí giao dịch của sàn giao dịch. Loại thu nhập sau dao động mạnh theo chu kỳ tăng trưởng và suy thoái, còn loại thu nhập trước sẽ ổn định chảy vào miễn là lãi suất không về 0 và quy mô dự trữ không về 0.
Tính sơ bộ theo quy mô hiện tại: 5 tỷ USD × lợi tức trái phiếu kho bạc khoảng 4% × tỷ lệ chia sẻ 90% ≈ 180 triệu USD/năm doanh thu mới cho giao thức. Toàn bộ khoản tiền này sẽ được dùng để mua lại HYPE và hỗ trợ quỹ, trong khi vốn hóa thị trường lưu hành của HYPE hiện khoảng 15 tỷ USD — nghĩa là tạo ra thêm hơn 1% “lạm phát âm thụ động” mỗi năm, và quy mô “bể chứa” này vẫn đang tăng gấp đôi theo năm.
HYPE tăng 14% ngay trong ngày tin được công bố — phản ứng thị trường là đúng. Nhưng điều đáng chú ý hơn không phải là mức tăng trong ngày hôm ấy, mà là sự chuyển dịch mô hình định giá HYPE từ “token sàn giao dịch” sang “chứng từ phân bổ lợi tức trái phiếu kho bạc của ổn định tiền tệ chủ quyền”.
Loại tài sản thứ hai này hoàn toàn khác biệt — và thị trường chưa hề có khuôn khổ định giá nào dành riêng cho nó.
Tầng thứ ba: Tính “trung lập” của USDC bắt đầu sụp đổ
Đây là tầng dễ bị bỏ qua nhất, nhưng có thể là tầng sâu sắc nhất.
Ổn định tiền tệ có thể trở thành lớp thanh toán của thế giới tiền mã hóa nhờ tính trung lập: Về lý thuyết, USDC đối xử như nhau với mọi blockchain, mọi sàn giao dịch và mọi ứng dụng. Đây là điểm khác biệt giữa ổn định tiền tệ và ngân hàng: Ngân hàng phân biệt khách hàng theo hạng, còn ổn định tiền tệ thì không.
Nhưng điều khoản AQAv2 cấp cho Hyperliquid lại khác biệt hẳn so với điều khoản USDC áp dụng trên Ethereum Mainnet, trên Solana hay trên Arbitrum. Hyperliquid nhận được tỷ lệ chia sẻ lợi nhuận dự trữ lên tới 90%, đồng thời Circle và Coinbase còn phải thế chấp HYPE làm người xác thực — đây là mối quan hệ được tùy chỉnh sâu sắc và gắn bó chặt chẽ.
Vấn đề đặt ra: Khi USDC áp dụng các điều khoản kinh tế khác nhau cho các mạng lưới khác nhau, liệu nó còn có thể được coi là một lớp thanh toán “trung lập”?
Mọi kênh có năng lực đàm phán đều sẽ bắt đầu yêu cầu “điều khoản đặc biệt” cho riêng mình. Solana không muốn sao? Base không muốn sao? Arbitrum không muốn sao? Cuối cùng, USDC sẽ trở thành một mạng lưới phân chia lợi nhuận cực kỳ phân mảnh, được ghép nối từ hàng chục thỏa thuận song phương.
Đây mới chính là di sản thực sự mà USDH để lại — nó không thua USDC, mà đã buộc USDC phải trở thành USDH.
Câu nói của đồng sáng lập Native Markets ẩn chứa hàm ý sâu xa: “USDH may be disappearing, but its core innovation already won because Coinbase is adopting the underlying economics.” (USDH sẽ biến mất, nhưng mô hình kinh tế cốt lõi của nó đã chiến thắng — bởi Coinbase đang áp dụng chính mô hình kinh tế đó.)
Quan điểm của TechFlow
Xét từ góc độ một nhà giao dịch, điều thú vị nhất trong sự kiện này không phải là HYPE tăng 14%, cũng không phải là CRCL giảm 7%. Điều thú vị nhất là: Mọi câu chuyện “kênh phân phối định giá ngược lại nhà cung cấp thượng nguồn” trong lịch sử tài chính đều kết thúc theo một kịch bản rất giống nhau.
Visa và Mastercard có thể liên tục chiếm phần lợi nhuận dày nhất trong hệ thống thẻ vì họ là kênh phân phối; các ngân hàng thương mại cuối cùng sẵn sàng chia sẻ lợi nhuận với Walmart và Costco để phát hành thẻ tín dụng liên danh, bởi không có điểm bán lẻ thì không có giao dịch; khoản phí 30% của Apple App Store về bản chất cũng là thuế mà kênh thu từ nhà phát triển phần mềm.
Nhưng mặt khác của câu chuyện là: Khi kênh phân phối phát triển đến một ngưỡng nhất định, nó sẽ bắt đầu “ăn mòn ngược” lợi nhuận của thượng nguồn. Thương hiệu riêng Kirkland của Costco đã vươn lên dẫn đầu trong nhận thức người tiêu dùng; Spotify ép các hãng thu âm chấp nhận mô hình đăng ký; Steam buộc nhà phát hành game phải chấp nhận phí 30% đồng thời nhường quyền hoàn tiền.
Trước đây, ổn định tiền tệ trong thế giới tiền mã hóa vẫn đang ở giai đoạn “thượng nguồn làm chủ”. Việc Hyperliquid thực hiện đã một cách mạnh mẽ đẩy ngành này sang giai đoạn tiếp theo: “kênh phân phối làm chủ”.
Ngắn hạn, đây chỉ là một thỏa thuận. Trung hạn, đây là khởi đầu cho việc mô hình kinh doanh của Circle bị cắt xén cấu trúc. Dài hạn, đây là bước ngoặt đánh dấu sự chuyển dịch của ổn định tiền tệ từ “chủ quyền nhà phát hành” sang “chủ quyền mạng lưới” — ổn định tiền tệ không còn chỉ thuộc về công ty phát hành, mà bắt đầu thuộc về mạng lưới nơi nó được tích tụ.
Những ai nghĩ rằng đây chỉ là một chiến thắng nhỏ của Hyperliquid — đã không nhận ra bàn cờ thực sự đã bị lật đổ.
Đối tác tiếp theo sẽ là ai? Tôi cá là Solana — và thời điểm sẽ không quá xa.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
