Báo cáo tài chính quý đầu tiên sau khi CBRS niêm yết: Doanh thu tăng gấp đôi nhưng định hướng biên lợi nhuận gộp giảm mạnh; lộ trình thực hiện đơn hàng lớn từ OpenAI còn quá dài
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Báo cáo tài chính quý đầu tiên sau khi CBRS niêm yết: Doanh thu tăng gấp đôi nhưng định hướng biên lợi nhuận gộp giảm mạnh; lộ trình thực hiện đơn hàng lớn từ OpenAI còn quá dài
Từ bán chip đến bán năng lực tính toán: Hợp đồng trị giá 20 tỷ USD của OpenAI rất lớn, nhưng việc thực hiện sẽ kéo dài
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: David, Nghiên cứu Hướng dòng
Hướng dẫn đọc báo cáo tài chính: Cerebras (CBRS) vừa công bố báo cáo quý đầu tiên sau khi niêm yết IPO. Doanh thu cốt lõi quý I đạt 191 triệu USD, tăng 92% so với cùng kỳ năm trước, vượt kỳ vọng thị trường. Tuy nhiên, hướng dẫn biên lợi nhuận gộp cốt lõi quý II giảm mạnh từ 46,5% xuống còn 36–38%, khiến giá cổ phiếu sau giờ giao dịch giảm hơn 10%. Công ty này – chuyên sản xuất chip bằng toàn bộ một tấm wafer và đặt cược vào phân khúc suy luận AI – hiện nắm trong tay hợp đồng trị giá hơn 20 tỷ USD với OpenAI và khuôn khổ hợp tác với AWS; hướng dẫn doanh thu cả năm ở mức 855–865 triệu USD. Dữ liệu tăng trưởng rất ấn tượng, nhưng tranh luận về định giá cũng không kém phần gay gắt.
Các điểm trọng yếu cần chú ý
- Doanh thu vượt kỳ vọng, hướng dẫn còn cao hơn kỳ vọng. Doanh thu cốt lõi quý I đạt 191,3 triệu USD (tăng 92% so với cùng kỳ), cao hơn mức dự báo nhất quán khoảng 181 triệu USD. Hướng dẫn doanh thu cốt lõi cả năm ở mức 855–865 triệu USD (tăng 69% so với năm trước), cao hơn mức kỳ vọng của thị trường là 828 triệu USD. Về mặt chuẩn kế toán GAAP, doanh thu từ đám mây và dịch vụ đạt 82,8 triệu USD, tăng 178% so với cùng kỳ – đây là mảng tăng trưởng nhanh nhất.
- Sự sụt giảm mạnh trong hướng dẫn biên lợi nhuận gộp là điểm tiêu cực lớn nhất của quý này. Biên lợi nhuận gộp cốt lõi quý I đạt 47%, tăng gần 5 điểm phần trăm so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, hướng dẫn quý II giảm xuống còn 36–38%, thấp hơn khoảng 10 điểm phần trăm so với quý I; hướng dẫn cả năm ở mức 38–41%. Ban lãnh đạo giải thích nguyên nhân là do năng lực trung tâm dữ liệu chưa đủ: công ty đang tạm thời thuê lại hệ thống phần cứng đã bán cho khách hàng hiện hữu để triển khai năng lực sản xuất, dẫn đến chi phí ngắn hạn gia tăng. Giá cổ phiếu sau giờ giao dịch giảm hơn 10%.
- Mức độ tập trung khách hàng có dấu hiệu cải thiện, nhưng vẫn chưa được giải quyết triệt để. Trong năm tài khóa 2025, 86% doanh thu đến từ hai thực thể liên kết tại Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất (MBZUAI chiếm 62%, G42 chiếm 24%). OpenAI bắt đầu đóng góp doanh thu từ tháng 2/2026, còn hợp tác với AWS dự kiến chỉ phản ánh trên báo cáo tài chính từ năm 2027. Việc đa dạng hóa thực sự nguồn thu sẽ chỉ được kiểm chứng từ năm 2027 trở đi.
- Định giá hiện đã tính đến năm 2028. Với giá sau giờ giao dịch khoảng 200 USD, CBRS có hệ số P/S (giá/doanh thu) trên cơ sở doanh thu 12 tháng gần nhất lên tới khoảng 90 lần; ngay cả khi sử dụng mức doanh thu hướng dẫn cả năm trung vị là 860 triệu USD, hệ số P/S tương lai vẫn trên 50 lần. Mức giá mục tiêu trung vị của 10 nhà phân tích theo dõi là 300 USD (phạm vi từ 250–340 USD), hàm ý rằng các điều kiện tiên quyết là hợp đồng hơn 20 tỷ USD với OpenAI và triển khai năng lực với AWS phải được thực hiện đúng tiến độ và đúng khối lượng cam kết.
- Các yếu tố thúc đẩy và kìm hãm đều tồn tại trong ngắn hạn. Yếu tố thúc đẩy: việc triển khai năng lực tính toán 750MW của OpenAI được đẩy nhanh, giải pháp suy luận của AWS được triển khai, và công suất mới của trung tâm dữ liệu bắt đầu vận hành vào nửa cuối năm. Yếu tố kìm hãm: kỳ hạn giữ cổ phiếu có điều khoản hủy bỏ sớm bất thường (kích hoạt khi vốn hóa thị trường vượt 40 tỷ USD – hiện vốn hóa đã gần chạm ngưỡng này), lộ trình phục hồi biên lợi nhuận gộp chưa rõ ràng, và bản thân OpenAI chưa sinh lời đồng thời đang cắt giảm một phần cam kết về năng lực tính toán.
Báo cáo tài chính phơi bày quá trình chuyển đổi mô hình kinh doanh: từ bán chip sang bán năng lực tính toán
Thay đổi trong cơ cấu doanh thu là yếu tố dễ bị bỏ qua nhất trong báo cáo tài chính quý I.
Theo tiêu chí cốt lõi, doanh thu phần cứng đạt 111,6 triệu USD, chiếm 58% tổng doanh thu; doanh thu từ đám mây và dịch vụ đạt 79,8 triệu USD, chiếm 42%. Cùng kỳ năm trước, tỷ lệ này vào khoảng 70:30. Doanh thu dịch vụ đám mây tăng 167%, tốc độ tăng trưởng gần gấp ba lần phần cứng.
Ban lãnh đạo đã làm rõ xu hướng này hơn nữa trong cuộc gọi họp báo:
Doanh thu phần cứng sẽ giảm tạm thời trong vài quý tới, vì công ty sẽ dành nhiều năng lực sản xuất phần cứng hơn cho đám mây nội bộ nhằm thực hiện các hợp đồng cung cấp năng lực suy luận với OpenAI và AWS, thay vì bán trực tiếp cho khách hàng. Cerebras đang chuyển mình từ “công ty bán chip” thành “công ty bán năng lực tính toán”.
Sự chuyển đổi này cũng trực tiếp giải thích lý do vì sao biên lợi nhuận gộp quý II lại sụt giảm mạnh.
Trong cuộc gọi, một nhà phân tích đã đặt câu hỏi chi tiết về việc triển khai năng lực sản xuất, ban lãnh đạo tiết lộ:
Hiện nay, điểm nghẽn của công ty không nằm ở nguồn cung chip từ TSMC, mà ở không gian vật lý của trung tâm dữ liệu. Để nhanh chóng cung cấp năng lực tính toán cho OpenAI, Cerebras đang “thuê lại tạm thời” các hệ thống phần cứng đã bán trước đó từ G42 (khách hàng lớn nhất trước đây, đồng thời cũng là nhà đầu tư sở hữu cổ phần thiểu số).
Việc thuê cơ sở hạ tầng bên ngoài để triển khai hệ thống nội bộ khiến cơ cấu chi phí ngắn hạn xấu đi – đây là nguyên nhân chính khiến biên lợi nhuận gộp giảm từ 47% xuống còn 36–38%. Ban lãnh đạo đưa ra lộ trình: các trung tâm dữ liệu mới sẽ bắt đầu đi vào hoạt động từ nửa cuối năm, lúc đó áp lực chi phí sẽ được giảm bớt.
Cấu trúc tài chính của hợp đồng với OpenAI cũng đáng được phân tích kỹ hơn. Về bề ngoài, đây là một hợp đồng mua năng lực tính toán dài hạn trị giá hơn 20 tỷ USD, nhưng thực tế bao gồm ba mối quan hệ đan xen: OpenAI đã cấp cho Cerebras khoản vay vốn hoạt động trị giá 1 tỷ USD (trên bảng cân đối kế toán quý I, khoản này được ghi nhận dưới dạng khoản vay lưu động 621 triệu USD và khoản vay phi lưu động 362 triệu USD), đồng thời nhận được chứng quyền mua cổ phần của Cerebras.
Nói cách khác, OpenAI vừa là khách hàng lớn nhất, vừa là chủ nợ, vừa là cổ đông tiềm năng của Cerebras. Cảnh báo rủi ro trong hồ sơ S-1 nêu rõ: nếu Cerebras không đáp ứng đúng tiến độ và khối lượng năng lực cam kết, OpenAI có quyền chấm dứt hợp đồng và yêu cầu hoàn trả khoản vay.
Hợp tác với AWS áp dụng kiến trúc “suy luận phân tách”: chip Trainium 3 của AWS xử lý giai đoạn nhập prompt (prefill), trong khi hệ thống CS-3 của Cerebras chuyên trách giai đoạn tạo đầu ra tốc độ cao (decode). Thiết kế này giúp Cerebras không cần đảm nhận toàn bộ chuỗi suy luận, mà chỉ tập trung vào khâu mà họ có ưu thế tốc độ vượt trội nhất. Tuy nhiên, ban lãnh đạo từ chối tiết lộ quy mô cụ thể của hợp tác với AWS trong phần Q&A, và khẳng định doanh thu từ hợp tác này sẽ chỉ phản ánh trên báo cáo tài chính từ năm 2027.
Đặc điểm chung của hai hợp đồng lớn này là: quy mô hợp đồng khổng lồ, nhưng lộ trình thực hiện kéo dài và phụ thuộc rất cao vào tiến độ xây dựng trung tâm dữ liệu của Cerebras.
Hướng dẫn doanh thu cả năm ở mức 855–865 triệu USD nghĩa là trong ba quý còn lại, công ty cần đạt trung bình khoảng 220 triệu USD mỗi quý, và tốc độ tăng trưởng phải tăng dần theo từng quý. Ban lãnh đạo cho biết: “Tốc độ tăng trưởng hàng năm (YoY) của mỗi quý trong năm 2026 đều sẽ tăng dần, và phần lớn doanh thu sẽ tập trung vào nửa cuối năm.”
Lý luận của phe ủng hộ: Chín ngân hàng đầu tư đồng loạt khuyến nghị mua – họ đang mua điều gì?
Ngày 8/6, ngay sau khi kết thúc thời gian im lặng sau IPO, chín nhà bảo lãnh phát hành đồng loạt công bố báo cáo phân tích, tất cả đều đưa ra khuyến nghị “MUA” hoặc “TĂNG TRỌNG LƯỢNG”. Giá cổ phiếu CBRS tăng 18,3% trong ngày. Hiện tượng “mở van” tập thể như vậy không hiếm trong thị trường cổ phiếu mới niêm yết Mỹ (do các nhà bảo lãnh vốn có lợi ích gắn bó tự nhiên), nhưng logic đầu tư mà họ đặt cược đều hướng tới cùng một luận đề cốt lõi.
Luận đề thứ nhất: Mặt trận năng lực tính toán AI đang chuyển dịch từ huấn luyện sang suy luận, và luật chơi trong bối cảnh suy luận khác biệt so với huấn luyện.
Nhà phân tích Joseph Moore của Morgan Stanley trong báo cáo phân tích đầu tiên ngày 8/6 đưa ra khuyến nghị “TĂNG TRỌNG LƯỢNG” và giá mục tiêu 250 USD. Luận điểm cốt lõi của ông là: trong bối cảnh huấn luyện, tiêu chí cạnh tranh là tổng thông lượng năng lực tính toán – nơi cụm GPU của NVIDIA chiếm ưu thế tuyệt đối; còn trong bối cảnh suy luận, tiêu chí cạnh tranh là tốc độ phản hồi và độ trễ cho mỗi lần xử lý, bởi mô hình cần xử lý hàng triệu yêu cầu người dùng mỗi giây – tốc độ nhanh hay chậm ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí dịch vụ và trải nghiệm người dùng. Chip wafer-level của Cerebras nhờ dung lượng SRAM trên chip vượt xa GPU thông thường nên dữ liệu không cần di chuyển thường xuyên ra bộ nhớ ngoài, do đó có lợi thế cấu trúc về độ trễ suy luận. Moore nhấn mạnh: Cerebras là “công ty duy nhất thương mại hóa thành công bộ xử lý wafer-level”, từ đó tạo lợi thế tiên phong so với NVIDIA.
Nhà phân tích Atif Malik của Citigroup đưa ra mức giá mục tiêu cao nhất trong toàn bộ các báo cáo phân tích: 340 USD. Mizuho bổ sung một chi tiết kỹ thuật trong báo cáo ngày 8/6: chip WSE-3 tích hợp 44GB SRAM – cao gấp nhiều lần so với TPU mới nhất của Google và LPU của Groq; khoảng cách phần cứng này khó có thể san lấp chỉ bằng tối ưu hóa kiến trúc trong ngắn hạn.
Luận đề thứ hai: Hai hợp đồng lớn đã nâng Cerebras từ “câu chuyện công nghệ” lên thành “câu chuyện doanh thu”.
Hợp đồng với OpenAI trị giá hơn 20 tỷ USD, bao phủ năng lực suy luận 750MW, được giao hàng trong nhiều năm. Nếu phân bổ đều trong 5 năm, riêng hợp đồng này đã mang về khoảng 4 tỷ USD doanh thu mỗi năm – gần gấp 5 lần mức doanh thu cả năm 2026 dự báo ở mức trung vị. Mặc dù ban lãnh đạo từ chối tiết lộ giá trị cụ thể của hợp tác với AWS, nhưng khuôn khổ đã được xác nhận: năng lực suy luận của Cerebras sẽ được cung cấp cho khách hàng doanh nghiệp toàn cầu thông qua nền tảng Amazon Bedrock.
Dữ liệu báo cáo quý I cung cấp bằng chứng ban đầu. OpenAI bắt đầu triển khai hệ thống Cerebras từ tháng 2, và doanh thu từ dịch vụ đám mây trong một quý đã tăng vọt từ dưới 30 triệu USD cùng kỳ năm trước lên gần 80 triệu USD. Ban lãnh đạo khẳng định: “Tốc độ tăng trưởng hàng năm (YoY) của mỗi quý trong năm 2026 đều sẽ tăng dần, và phần lớn doanh thu sẽ tập trung vào nửa cuối năm”; hướng dẫn doanh thu cả năm ở mức 855–865 triệu USD cao hơn mức kỳ vọng nhất quán là 828 triệu USD.
Luận đề thứ ba: Mật độ phân tích ngay sau khi kết thúc thời gian im lặng bản thân đã là một tín hiệu.
Giá mục tiêu trung vị của 10 nhà phân tích là 300 USD (thấp nhất 250 USD – Morgan Stanley, cao nhất 340 USD – Citigroup). Với giá sau giờ giao dịch là 200 USD, giá mục tiêu trung vị hàm ý tiềm năng tăng giá khoảng 50%. Wedbush (giá mục tiêu 270 USD), Needham (300 USD), Barclays (280 USD), TD Cowen (275 USD) và Craig-Hallum (khuyến nghị “MUA”) đều khởi động phân tích trong cùng tuần.
Giả định nền tảng cho lập luận của phe ủng hộ có thể được tóm gọn trong một câu:
Nếu suy luận AI trở thành thị trường năng lực tính toán lớn hơn thị trường huấn luyện (nhiều tổ chức dự báo chi tiêu cho suy luận sẽ vượt chi tiêu cho huấn luyện vào năm 2027), và nếu lợi thế tốc độ của Cerebras là thực chất và bền vững, thì công ty chỉ cần chiếm 3–5% thị phần trong thị trường mà NVIDIA đang nắm giữ hơn 80%, là đủ để hỗ trợ định giá hiện tại.
Lý luận của phe phản đối: Biên lợi nhuận gộp, mức độ tập trung khách hàng và sự mong manh của định giá 50 tỷ USD
Mỗi luận đề của phe ủng hộ đều có phản bác tương ứng từ phe phản đối.
Phản bác thứ nhất: Hào quang lợi thế tốc độ suy luận có thể hẹp hơn tưởng tượng.
Lợi thế tốc độ của Cerebras dựa trên dung lượng SRAM trên chip, nhưng NVIDIA không đứng yên chờ đợi. Chip B300 do NVIDIA ra mắt tháng 3 đã tăng đáng kể băng thông HBM, còn kiến trúc LPU của Groq cũng đang nhanh chóng được cải tiến trong các tình huống suy luận.
Nhìn từ góc độ khác: hiện khách hàng của Cerebras tập trung rất cao vào OpenAI và AWS, trong khi OpenAI đồng thời là một trong những khách hàng mua GPU lớn nhất của NVIDIA, và chip tự nghiên cứu Trainium của AWS cũng đang ngày càng mở rộng phạm vi ứng dụng trong các tình huống suy luận. Khách hàng lớn của Cerebras đồng thời đang đặt cược vào các giải pháp thay thế – điều này có nghĩa là mức giá cao hơn mà Cerebras được hưởng do lợi thế tốc độ sẽ liên tục chịu áp lực đàm phán.
Phản bác thứ hai: Sự sụt giảm biên lợi nhuận gộp có thể không chỉ là “tạm thời”.
Ban lãnh đạo giải thích việc giảm biên lợi nhuận gộp quý II từ 47% xuống còn 36–38% là do chi phí thuê tạm thời phát sinh từ thiếu hụt năng lực trung tâm dữ liệu. Tuy nhiên, giải thích này chỉ đúng nếu giả định “chi phí sẽ được cải thiện sau khi các trung tâm dữ liệu mới đi vào hoạt động từ nửa cuối năm”.
Xét đến việc quy mô doanh thu nửa cuối năm sẽ tăng mạnh (ban lãnh đạo khẳng định rõ doanh thu sẽ tăng dần về cuối năm), trong khi việc nâng công suất của các trung tâm dữ liệu mới cũng đòi hỏi thời gian và đầu tư vốn, lộ trình phục hồi này không hề dễ dàng.
Vấn đề sâu xa hơn là ảnh hưởng của chính quá trình chuyển đổi mô hình kinh doanh lên biên lợi nhuận gộp. Khi Cerebras chuyển từ bán phần cứng sang bán năng lực tính toán đám mây, công ty phải gánh chịu chi phí xây dựng, vận hành và khấu hao trung tâm dữ liệu. Khi chi phí khấu hao từ các trung tâm dữ liệu nội bộ được ghi nhận, khả năng duy trì biên lợi nhuận gộp từ dịch vụ đám mây ở mức trên 50% vẫn chưa chắc chắn. Trần lợi nhuận của mô hình kinh doanh này chưa từng được kiểm chứng thực tế.
Phản bác thứ ba: Mức độ tập trung khách hàng là vấn đề “đổi tên chứ chưa giải quyết”.
Năm 2024, riêng G42 chiếm tới 85% doanh thu của Cerebras. Đến năm 2025, tỷ lệ này giảm xuống còn 24%, nhưng MBZUAI (Đại học Trí tuệ Nhân tạo Mohammed bin Zayed) từ chỗ không có gì đã vọt lên chiếm 62%. Hồ sơ S-1 rõ ràng ghi chú hai thực thể này là “bên liên quan”. Hai thực thể liên quan tại UAE vẫn chiếm tới 86% tổng doanh thu. Việc đa dạng hóa nguồn thu nhiều hơn là sự thay đổi tên gọi, chứ chưa phải sự phân tán thực chất.
Cuối cùng, kỳ hạn giữ cổ phiếu sau IPO của CBRS bao gồm một điều khoản bất thường:
Nếu vốn hóa thị trường của công ty duy trì trên 40 tỷ USD, cổ phần của nội bộ có thể được hủy bỏ hạn chế sớm. Với giá sau giờ giao dịch là 200 USD, vốn hóa hiện tại khoảng 45 tỷ USD – gần chạm ngưỡng kích hoạt. Về vị thế bán khống, tính đến ngày 29/5, tỷ lệ bán khống đạt 17,15% số cổ phiếu lưu hành – mức khá cao. Một khi kỳ hạn giữ cổ phiếu được hủy bỏ sớm, dẫn đến lượng lớn cổ phần nội bộ được tung ra thị trường, cộng thêm áp lực bán khống hiện hữu, giá cổ phiếu có thể đối mặt với làn sóng bán tháo tập trung.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@chaoxiangooo
