Thị trường cho vay trên chuỗi trị giá 90 tỷ USD — vì sao các tổ chức vẫn chưa tham gia?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Thị trường cho vay trên chuỗi trị giá 90 tỷ USD — vì sao các tổ chức vẫn chưa tham gia?
Vì lớp cách ly rủi ro vẫn còn thiếu một đoạn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Nishil Jain
Biên dịch: TechFlow
Giới thiệu của TechFlow: Thị trường cho vay trên chuỗi DeFi đạt mức cao kỷ lục 90 tỷ USD trong quý IV/2025, nhưng vốn tổ chức chỉ chiếm 11,5% TVL — sự tương phản này chính là trọng tâm của bài viết. Các rào cản pháp lý đang dần được gỡ bỏ (Dự luật GENIUS đã được thông qua, SEC rút lại nhiều cuộc điều tra), song thực tế khiến các tổ chức “vấp ngã” lại là thiếu hạ tầng cách ly rủi ro: không có lãi suất cố định, không phân cấp rủi ro, và cũng không có công cụ nào có thể tích hợp vào khuôn khổ tuân thủ nội bộ. Bài viết hệ thống hóa cách Aave V4, mô hình người quản lý (curator) của Morpho, cơ chế phân tách lợi tức của Pendle và tín dụng có cấu trúc của Maple từng bước lấp đầy khoảng trống này — đây là một trong những lộ trình toàn diện nhất hiện nay về việc tổ chức hóa DeFi.
Toàn văn như sau:
Theo dữ liệu từ DeFiLlama, thị trường cho vay đảm bảo bằng tài sản mã hóa đạt mức cao kỷ lục 90 tỷ USD trong quý IV/2025. Trong đó, cho vay trên chuỗi hiện chiếm khoảng hai phần ba, trong khi tỷ lệ này chưa đến một nửa vào đỉnh điểm năm 2021. Mặt khác, quy mô thị trường tín dụng tư nhân đã tăng hơn gấp đôi trong năm qua, từ 10 tỷ USD vào tháng 2/2025 lên 25 tỷ USD hiện nay.
DeFi đã trưởng thành thành một thị trường tín dụng đáng tin cậy, song vốn tổ chức đến từ các công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ và quỹ đầu tư chủ quyền chỉ chiếm 11,5% tổng giá trị tài sản khóa (TVL) của DeFi.
Sự chênh lệch giữa mức độ trưởng thành của hạ tầng DeFi và tỷ lệ áp dụng bởi các tổ chức chính là lực căng cấu trúc then chốt nhất trong chu kỳ hiện tại.
Trong bài viết trước, chúng tôi đã thảo luận cách hệ sinh thái kho bạc (treasury) của DeFi đạt được quy mô nhờ hạ tầng mở và có thể kiểm chứng — lớp tin cậy do blockchain cung cấp thay thế chi phí xác minh thủ công vốn làm cho quản lý tài sản truyền thống khó phân tách. Chính đặc tính này cũng tạo tiền đề cho bước tiến tiếp theo.
Khi các tham số rủi ro, hành động của người quản lý và logic thanh lý đều được đưa lên chuỗi và có thể kiểm toán, chúng ta hoàn toàn có khả năng xây dựng một hạ tầng quản lý rủi ro mà trong tài chính truyền thống (TradFi) vốn không thể phối hợp do quá thiếu minh bạch hoặc chi phí quá cao.
Kho bạc được quản lý là minh chứng đầu tiên cho tư duy này. Tuy nhiên, các tổ chức không chỉ cần quản lý — họ cần cách ly rủi ro xuyên thị trường, công cụ lãi suất cố định và tín dụng có cấu trúc. Bài viết này đi sâu vào ngăn xếp công nghệ rủi ro ngày càng mở rộng đang nổi lên trong DeFi.
Một trong những ngân hàng tài sản kỹ thuật số được cấp phép, Sygnum Bank, đã công bố báo cáo đánh giá thẳng thắn vào giữa năm 2025: Dù các giao thức DeFi hoạt động ổn định, các hồ chứa được cấp phép (permissioned pools) đã tồn tại, khung KYC đã triển khai và tài sản thế giới thực (RWA) được mã hóa đã vận hành — song theo nhận định của họ, sẽ không có nhà ra quyết định tổ chức nào phân bổ vốn vào tài sản mã hóa cho đến khi vấn đề thực thi pháp lý và rủi ro pháp lý được giải quyết triệt để.
Sygnum bổ sung rằng gần như toàn bộ dòng vốn chảy vào vẫn đến từ các công ty quản lý tài sản có khả năng chịu rủi ro cao, các quỹ phòng hộ hoặc tổ chức bản địa mã hóa. Các kho bạc kiểm soát bằng KYC và hồ chứa cho vay được cấp phép thường được quảng bá như đột phá dành cho tổ chức, nhưng thực tế lại chưa thu hút được dòng vốn tổ chức có ý nghĩa.
Nhu cầu tiếp cận DeFi là hoàn toàn có thật. Khảo sát do EY-Parthenon và Coinbase thực hiện vào tháng 1/2025 với 352 nhà đầu tư tổ chức cho thấy 83% người được hỏi dự định tăng tỷ trọng tài sản mã hóa trong danh mục, trong đó 59% lên kế hoạch phân bổ hơn 5% tài sản quản lý (AUM) vào lĩnh vực này. Tuy nhiên, hiện mới chỉ 24% tổ chức thực sự tham gia DeFi.
Những lo ngại này là có cơ sở. Khi được hỏi về nguyên nhân không tham gia DeFi, sự bất định về pháp lý đứng đầu với tỷ lệ 57%. Đây là một rào cản thực sự — nhưng cũng là rào cản đang được tích cực dỡ bỏ. Dự luật GENIUS đã được thông qua, quy định MiCA đang được triển khai toàn diện tại châu Âu, và SEC đã đóng cửa các cuộc điều tra đối với các giao thức như Aave, Uniswap, Ondo mà không áp dụng bất kỳ biện pháp xử phạt nào.
Những rào cản khác được tiết lộ trong khảo sát còn mang tính minh họa sâu sắc hơn: rủi ro tuân thủ đứng thứ hai với 55%, và thiếu chuyên môn nội bộ đứng thứ ba với 51%. Những vấn đề này không liên quan đến việc DeFi có hợp pháp hay không, mà nằm ở khả năng triển khai cụ thể vị thế DeFi trong khuôn khổ rủi ro hiện hữu của tổ chức. Đội ngũ tuân thủ có thể ánh xạ một vị thế cho vay vào phạm vi ủy quyền nội bộ hay không? Chuyên viên quản lý rủi ro có thể cách ly rủi ro liên quan đến một loại tài sản đảm bảo cụ thể hay không? Quản lý danh mục có thể uỷ thác phân bổ vốn cho người quản lý chuyên nghiệp trong các thông số được xác định rõ hay không?
Với hầu hết DeFi hiện nay, câu trả lời vẫn là “không”. Tuy nhiên, các yếu tố rủi ro trên chuỗi đang thay đổi.
Lớp còn thiếu
Nguyên nhân sâu xa nằm ở cấu trúc ngành mã hóa. Theo nghiên cứu của Fidelity, nhà đầu tư tổ chức phân bổ khoảng 41% danh mục đầu tư vào các công cụ thu nhập cố định. Các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và quỹ tài trợ làm vậy không phải vì thiếu khẩu vị rủi ro — mà vì yêu cầu ủy quyền của họ đòi hỏi dòng tiền dự đoán được nhằm khớp với các nghĩa vụ dài hạn.
Hạ tầng làm nên điều này — riêng giao dịch hoán đổi lãi suất đã có khối lượng danh nghĩa chưa thanh toán lên tới 469 nghìn tỷ USD theo dữ liệu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) — về bản chất phụ thuộc vào một nguyên thủy cơ bản: tách rủi ro — chia nhỏ vị thế thành phần cố định và phần thả nổi, giúp các bên tham gia khác nhau có thể lựa chọn phần phù hợp với mình.
Chu kỳ đầu tiên của DeFi đã bỏ qua những nguyên thủy tách rủi ro này. Triết lý thiết kế giai đoạn 2020–2021 tập trung vào các hồ chứa tài chính chung, tham số rủi ro thống nhất, bỏ phiếu quản trị để xác định tài sản đảm bảo và lãi suất thả nổi.
Mọi người gửi tiền đều chịu rủi ro như nhau.
Mô hình này hiệu quả với vốn bản địa mã hóa — các quỹ phòng hộ thực hiện giao dịch chênh lệch (basis trading), các “người canh tác lợi tức” (yield farmers) săn tìm phần thưởng. Thị trường cho vay DeFi đã tăng từ vài trăm triệu USD lên hàng trăm tỷ USD. Nhưng kiến trúc này đặt ra một giới hạn. Khi không có cơ chế tách rủi ro, không thể cách ly rủi ro liên quan đến một loại tài sản đảm bảo cụ thể, và cũng không thể ủy quyền ra quyết định rủi ro cho người quản lý chuyên nghiệp, thì nguồn vốn quản lý hơn 130 nghìn tỷ USD trên toàn cầu trong lĩnh vực thu nhập cố định gần như không có kênh nào để thâm nhập.
Những thay đổi đang diễn ra
Một sự chuyển dịch cấu trúc đang diễn ra tại một số giao thức chủ chốt.
Điểm chung xuyên suốt là việc giới thiệu các công cụ quản lý rủi ro, giúp tổ chức tùy chỉnh trải nghiệm theo yêu cầu tuân thủ và khẩu vị rủi ro riêng.
Cách ly rủi ro
Trong Aave V3, mỗi thị trường cho vay là một hồ chứa độc lập — sở hữu thanh khoản riêng, tài sản riêng và các tham số rủi ro riêng. Việc tạo một thị trường mới cho từng mức độ rủi ro đòi hỏi tích lũy thanh khoản từ con số không, chi phí cao và dễ dẫn đến các hồ chứa thanh khoản mỏng với lãi suất cao.
Aave V4 hiện đang chạy trên mạng thử nghiệm công khai, với mục tiêu triển khai trên mạng chính vào đầu năm 2026, sẽ chia hệ thống thành hai lớp. Trung tâm thanh khoản (Liquidity Hub) nắm giữ tất cả tài sản trên mỗi mạng lưới, trong khi các nút hướng đến người dùng (Spoke) định nghĩa các quy tắc rủi ro, loại tài sản đảm bảo và kiểm soát truy cập riêng.
Các nút Spoke lấy thanh khoản từ Hub thay vì tự vận hành. Trong mô hình mới này, thanh khoản được chia sẻ nhưng rủi ro được cách ly. Một tổ chức vay stablecoin bằng trái phiếu kho bạc được mã hóa thông qua nút Spoke RWA có thể thiết lập tỷ lệ LTV, thông số thanh lý và kiểm soát truy cập độc lập — hoàn toàn tách biệt với nút Spoke bên cạnh đang vận hành tài sản mã hóa biến động cao.
Cả hai nút đều chia sẻ cùng một hồ chứa stablecoin sâu, nhưng chuỗi thanh lý xảy ra ở một nút sẽ không lan sang nút kia.
Nền tảng Horizon của Aave vận hành thị trường RWA theo cơ chế cấp phép tương tự, với tổng tiền gửi ròng vượt 550 triệu USD. Kulechov, thông qua hợp tác với Circle, Ripple, Franklin Templeton và VanEck, đặt mục tiêu đạt 1 tỷ USD vào năm 2026.
Ủy quyền quản lý rủi ro
Morpho có thể đã mở đường UX cho tổ chức thâm nhập thị trường cho vay DeFi. Bạn còn nhớ vấn đề “thiếu chuyên môn nội bộ” của tổ chức chứ? Hệ thống kho bạc của Morpho có thể chính là giải pháp. Hệ thống này tách biệt việc cung cấp thanh khoản và quản lý rủi ro bằng cách giới thiệu người quản lý chuyên nghiệp — các đội nhóm độc lập đại diện cho nhà cung cấp thanh khoản, chịu trách nhiệm xác định chính sách tài sản đảm bảo, thiết lập giới hạn rủi ro và phân bổ vốn trong thị trường cho vay.
Hiện có hơn 30 người quản lý đang vận hành trên Morpho, tổng tiền gửi tăng từ 5 tỷ USD lên 11 tỷ USD, và khoản vay đang hoạt động đạt 4,5 tỷ USD.
Morpho cung cấp sự cân bằng tối ưu giữa tạo ra lợi tức thụ động và quản lý rủi ro, và các tổ chức bắt đầu nhận ra giá trị của nó.
Tháng 1/2026, công ty quản lý tài sản được cấp phép Bitwise — quản lý hơn 15 tỷ USD tài sản khách hàng — đã ra mắt kho bạc không ký quỹ đầu tiên trên Morpho, do quản lý danh mục chuyên trách phụ trách chiến lược và quản lý rủi ro.
Anchorage Digital, ngân hàng tài sản kỹ thuật số đầu tiên tại Mỹ được liên bang giám sát, hiện cung cấp cho khách hàng tổ chức quyền truy cập trực tiếp vào các kho bạc Morpho và lưu ký các mã thông báo kho bạc phát sinh.
Coinbase tích hợp Morpho để hỗ trợ sản phẩm cho vay đảm bảo bằng tài sản mã hóa, hỗ trợ hơn 960 triệu USD khoản vay đang hoạt động. BNP Paribas Forge, Gemini và Crypto.com cũng xây dựng các tích hợp tương tự.
Tính dự đoán của lợi tức
Một trong những điểm bất tương thích căn bản nhất giữa DeFi và vốn tổ chức nằm ở cấu trúc lãi suất. Lãi suất cho vay DeFi mặc định là thả nổi, dao động theo tỷ lệ sử dụng hồ chứa, đôi khi giảm từ hai chữ số xuống một chữ số chỉ trong vài ngày.
Đối với quỹ hưu trí hoặc công ty bảo hiểm cần khớp dòng tiền dự đoán được với nghĩa vụ dài hạn, điều này là không thể chấp nhận. Nếu nguồn lợi tức của bạn có thể giảm 5% vào tháng tới, bạn sẽ không thể cam kết trả 7% cho người thụ hưởng.
Pendle giải quyết vấn đề này bằng cách tách tài sản sinh lời thành hai mã thông báo có thể giao dịch: mã thông báo gốc (PT), đại diện cho tài sản nền và có thể được hoàn lại khi đáo hạn; và mã thông báo lợi tức (YT), nắm bắt toàn bộ lợi tức thả nổi phát sinh cho đến thời điểm đáo hạn.
Cách tách này tương tự như công cụ thu nhập cố định truyền thống — PT hoạt động giống trái phiếu chiết khấu (zero-coupon bond), trong khi YT cô lập rủi ro lãi suất thả nổi, phục vụ những người muốn đầu cơ hoặc phòng ngừa biến động lãi suất.
Tổ chức mua PT sẽ khóa lợi nhuận cố định; nhà giao dịch mua YT sẽ đòn bẩy vị thế đối với lợi tức thả nổi. Cả hai bên đều nhận được đúng thứ họ cần từ cùng một vị thế nền.
Năm 2025, Pendle đã thanh toán 58 tỷ USD lợi tức cố định, tăng 161% so với năm trước, và tạo ra doanh thu giao thức hàng năm hơn 40 triệu USD.
Nền tảng Boros của nó ra mắt đầu năm 2026, mở rộng logic này sang phái sinh phí tài chính (funding rate) — cho phép tổ chức phòng ngừa hoặc đầu cơ phí tài chính của hợp đồng vĩnh viễn (perpetual), trong khi thị trường này — có khối lượng giao dịch hàng ngày vượt 150 tỷ USD — trước đây hoàn toàn không có công cụ phòng ngừa trên chuỗi.
Đa dạng hóa tín dụng trên chuỗi
Hầu hết các giao thức cho vay DeFi chỉ tạo ra lợi tức từ một nguồn duy nhất: các khoản vay mã hóa đảm bảo bằng tài sản thừa với lãi suất thả nổi. Khi thị trường hạ nhiệt, tỷ lệ sử dụng giảm, lãi suất bị nén và lợi tức cũng suy giảm theo.
Maple Finance đang đa dạng hóa nguồn lợi tức của mình. Sản phẩm cốt lõi của nó cung cấp các khoản vay đảm bảo bằng tài sản thừa với lãi suất cố định cho các tổ chức vay — như công ty giao dịch và nhà tạo lập thị trường — kèm tính minh bạch về tài sản đảm bảo, được hiển thị thời gian thực trên chuỗi. Hiện đang cung cấp lợi tức hàng năm 5,3% cho kỳ hạn 30 ngày.
Bên cạnh đó, vào đầu năm 2025, Maple đã ra mắt sản phẩm lợi tức BTC, tạo ra lợi tức được định giá bằng bitcoin; và ra mắt hồ chứa đảm bảo lợi suất cao, đạt lợi suất 9,2% trong quý II/2025 nhờ đánh giá tín dụng chủ động.
Mã thông báo syrupUSDC — giấy biên nhận thanh khoản cho quyền tham gia hồ chứa cho vay — đã được tích hợp với Aave, Morpho, Spark và Pendle, cho phép người gửi tiền kết hợp lợi tức xuyên các giao thức hoặc khóa lãi suất cố định thông qua việc mã hóa lợi tức của Pendle. Kết quả là một nền tảng tín dụng đa chiến lược, chứ không chỉ là một hồ chứa cho vay đơn lẻ.
Tài sản quản lý (AUM) của Maple tăng từ 516 triệu USD lên 4,59 tỷ USD trong suốt năm 2025, khoản vay chưa thanh toán tăng gấp tám lần, và doanh thu hàng năm quý IV đạt 30 triệu USD.
CEO Sid Powell đã đưa ra tín hiệu về việc tiến vào lĩnh vực tín dụng có cấu trúc — các sản phẩm chứng khoán hóa và tài sản đảm bảo. Trên thực tế, điều này có nghĩa là thu thập một danh mục các khoản vay trên chuỗi và chia nhỏ thành các cấp độ: cấp ưu tiên được thanh toán trước và rủi ro thấp hơn; cấp dưới cùng chịu tổn thất đầu tiên nhưng hưởng lợi suất cao hơn.
Đây chính là cơ chế đã giúp thị trường tín dụng truyền thống mở rộng từ quy mô hàng tỷ USD lên hàng nghìn tỷ USD — cho phép cùng một hồ chứa khoản vay vừa thu hút quỹ hưu trí thận trọng vừa thu hút quỹ phòng hộ săn tìm lợi tức. Những sản phẩm này chưa ra mắt, nhưng định hướng này đã gửi đi tín hiệu rõ ràng về việc đa dạng hóa sản phẩm tín dụng trên chuỗi để đáp ứng mọi mức độ rủi ro.
Các quy luật
Chi tiết riêng lẻ của từng giao thức ít quan trọng hơn các quy luật cấu trúc mà chúng hé lộ. DeFi đang tái tạo các nguyên thủy quản lý rủi ro của TradFi — cách ly rủi ro, quản lý, phân cấp, lãi suất cố định, kiểm soát tuân thủ — dưới dạng có thể lập trình, minh bạch và kết hợp được.
Sự phân biệt này vô cùng quan trọng. Hợp đồng thông minh có thể kiểm toán, thanh toán diễn ra thời gian thực, cấu hình kho bạc hiển thị trên chuỗi, và hành động của người quản lý được khóa thời gian và quan sát được.
Toàn bộ sự thiếu minh bạch vốn tồn tại trong hạ tầng quản lý rủi ro truyền thống giờ đây trở nên dư thừa. Điều được đưa vào là một kiến trúc chức năng — tách biệt các mối quan tâm — cho phép các loại vốn khác nhau cùng tồn tại trên một hạ tầng chung.
Hệ sinh thái kho bạc là nơi hội tụ này rõ ràng nhất. Báo cáo triển vọng năm 2026 của Bitwise mô tả kho bạc trên chuỗi như “ETF 2.0”, dự báo AUM của nó sẽ tăng gấp đôi trong năm nay. Morpho cho rằng, kho bạc của họ là lớp tài khoản tiết kiệm, kế tiếp sau thành công của stablecoin như lớp tài khoản thanh toán: stablecoin đưa tiền tệ lên chuỗi, còn kho bạc khiến nó vận hành.
Khi ngày càng nhiều tổ chức, công ty công nghệ tài chính và ngân hàng mới tích hợp các sản phẩm lợi tức dựa trên kho bạc vào dịch vụ của mình, người dùng cuối thậm chí có thể không nhận ra mình đang tương tác với hạ tầng DeFi.
Thị trường cho vay đảm bảo bằng tài sản mã hóa hiện khỏe mạnh hơn bao giờ hết. Nghiên cứu của Galaxy chỉ ra rằng chu kỳ đòn bẩy hiện tại được xây dựng trên cơ sở có đảm bảo và minh bạch, thay thế cho tín dụng thiếu minh bạch và không đảm bảo đã định hình năm 2021.
Tuy nhiên, để vượt qua giới hạn quy mô vốn bản địa mã hóa, cần một lớp quản lý rủi ro phù hợp với yêu cầu ủy quyền của tổ chức. Các giao thức đang xây dựng lớp này — thông qua cách ly rủi ro theo mô-đun, quản lý chuyên nghiệp, hạ tầng lãi suất cố định và tín dụng có cấu trúc trên chuỗi — chính là những ứng cử viên sáng giá để thu hút lượng vốn ở cấp độ tiếp theo.
Thành bại của chúng không phụ thuộc nhiều vào TVL, mà chủ yếu vào việc các tổ chức có dần tin tưởng các cơ chế kiểm soát rủi ro trên chuỗi này ngang bằng với các cơ chế kiểm soát rủi ro truyền thống mà họ đã vận hành hay không. Câu hỏi này vẫn chưa có lời đáp. Nhưng đây là lần đầu tiên trong lịch sử, kiến trúc cần thiết để trả lời câu hỏi ấy đã sẵn sàng tồn tại.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
