Khủng hoảng bạc, khi hệ thống trên giấy bắt đầu mất hiệu lực
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Khủng hoảng bạc, khi hệ thống trên giấy bắt đầu mất hiệu lực
Khi âm nhạc ngừng lại, chỉ những người cầm tiền thật mới có thể yên tâm ngồi xuống.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tiểu Bính｜TechFlow
Thị trường kim loại quý tháng Mười Hai, nhân vật chính không phải vàng mà là bạc – tia sáng chói mắt nhất.
Từ mức 40 USD, vọt lên 50, 55, 60 USD, giá bạc tăng với tốc độ gần như mất kiểm soát, vượt qua liên tiếp các mốc lịch sử, hầu như không cho thị trường kịp thở.
Ngày 12 tháng 12, giá bạc giao ngay từng chạm mức cao kỷ lục 64,28 USD/ounce, sau đó lao dốc mạnh. Từ đầu năm đến nay, giá bạc tăng tích lũy gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.
Đây là một đợt tăng giá trông có vẻ "hợp lý đến cực điểm", nhưng cũng vì thế mà trở nên đặc biệt nguy hiểm.
Khủng hoảng ẩn sau đà tăng
Tại sao giá bạc lại tăng?
Bởi vì nó trông có vẻ đáng tăng.
Xét theo lời giải thích từ các tổ chức chính thống, mọi thứ đều hợp lý.
Kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) cắt giảm lãi suất làm sống lại thị trường kim loại quý, dữ liệu việc làm và lạm phát gần đây yếu kém khiến thị trường đặt cược vào khả năng cắt giảm lãi suất sâu hơn vào đầu năm 2026. Với tư cách là tài sản có độ co giãn cao, phản ứng của bạc mạnh mẽ hơn vàng.
Nhu cầu công nghiệp cũng góp phần thúc đẩy. Sự bùng nổ trong năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và cơ sở hạ tầng AI đã làm nổi bật rõ ràng hai thuộc tính kép của bạc (kim loại quý + kim loại công nghiệp).
Hàng tồn kho toàn cầu liên tục sụt giảm càng làm tình hình thêm trầm trọng. Sản lượng mỏ ở Mexico và Peru trong quý IV không đạt kỳ vọng, lượng thỏi bạc trong các kho lưu trữ chính ngày càng ít đi hàng năm.
...
Nếu chỉ nhìn vào những lý do này, đà tăng giá bạc là "sự đồng thuận", thậm chí là sự định giá lại giá trị muộn màng.
Nhưng điều nguy hiểm nằm ở chỗ:
Đà tăng của bạc trông thì hợp lý, nhưng không vững chắc.
Lý do rất đơn giản, bạc không phải vàng, nó không có được sự đồng thuận như vàng, thiếu vắng "đội quân quốc gia".
Vàng đủ vững chắc là bởi ngân hàng trung ương toàn cầu đều đang mua. Trong ba năm qua, ngân hàng trung ương toàn cầu đã mua hơn 2.300 tấn vàng, được ghi nhận trên bảng cân đối kế toán của các nước, là sự mở rộng của tín dụng chủ quyền.
Bạc thì khác. Dự trữ vàng chính thức toàn cầu vượt 36.000 tấn, trong khi dự trữ bạc chính thức gần như bằng không. Không có ngân hàng trung ương bảo kê, khi thị trường biến động cực đoan, bạc thiếu vắng bất kỳ bộ ổn định hệ thống nào, là một dạng điển hình của "tài sản đảo cô lập".
Sự chênh lệch về độ sâu thị trường còn lớn hơn nữa. Khối lượng giao dịch vàng mỗi ngày khoảng 150 tỷ USD, trong khi bạc chỉ khoảng 5 tỷ USD. Nếu ví vàng như Thái Bình Dương, thì bạc nhiều nhất chỉ là hồ Bà Dương.
Quy mô nhỏ, số lượng nhà tạo lập thị trường ít, thanh khoản thấp, dự trữ vật chất hạn chế. Quan trọng nhất, hình thức giao dịch chính của bạc không phải vật chất mà là "bạc giấy", thị trường do tương lai, phái sinh, quỹ ETF chi phối.
Đây là một cấu trúc nguy hiểm.
Nước cạn dễ lật thuyền, dòng vốn lớn đổ vào sẽ lập tức khuấy động cả mặt nước.
Và điều xảy ra đúng vào năm nay chính là tình huống này: một dòng tiền bất ngờ đổ vào, một thị trường vốn đã không sâu bị đẩy lên nhanh chóng, kéo giá rời xa mặt đất.
Ép仓位 (Ép仓)
Lý do khiến giá bạc lệch khỏi quỹ đạo không phải là các yếu tố cơ bản vừa nêu trông có vẻ hợp lý, cuộc chiến thực sự về giá diễn ra trên thị trường tương lai.
Trong điều kiện bình thường, giá bạc giao ngay nên cao hơn một chút so với giá tương lai, điều này rất dễ hiểu, việc nắm giữ bạc vật chất cần chi phí lưu kho, bảo hiểm, trong khi hợp đồng tương lai chỉ là một giấy tờ, tự nhiên rẻ hơn, chênh lệch giá này thường gọi là "premium giao ngay".
Nhưng từ quý III năm nay, logic này bị đảo ngược.
Giá tương lai bắt đầu hệ thống hóa cao hơn giá giao ngay, và chênh lệch ngày càng lớn, điều này có nghĩa gì?
Có người đang điên cuồng đẩy giá lên trên thị trường tương lai, hiện tượng "premium tương lai" này thông thường chỉ xuất hiện trong hai trường hợp: hoặc thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc có người đang ép仓.
Xét thấy cải thiện cơ bản của bạc là tiến trình từng bước, nhu cầu quang điện và năng lượng mới không thể tăng theo cấp số nhân trong vài tháng, sản lượng mỏ cũng không thể đột ngột cạn kiệt, biểu hiện hăng hái của thị trường tương lai giống trường hợp thứ hai hơn: có dòng vốn đang đẩy giá tương lai lên cao.
Tín hiệu nguy hiểm hơn đến từ sự bất thường ở thị trường giao nhận vật chất.
Dữ liệu vận hành lịch sử từ COMEX - thị trường giao dịch kim loại quý lớn nhất thế giới (Sở Giao dịch Hàng hóa New York) cho thấy, tỷ lệ giao nhận vật chất trong hợp đồng tương lai kim loại quý dưới 2%, phần còn lại 98% hoàn tất qua thanh toán tiền mặt bằng đô la hoặc gia hạn hợp đồng.
Tuy nhiên trong vài tháng qua, khối lượng giao nhận vật chất bạc tại COMEX tăng vọt, vượt xa mức trung bình lịch sử. Ngày càng nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng vào "bạc giấy", họ yêu cầu rút thỏi bạc thật.
Các quỹ ETF bạc cũng xuất hiện hiện tượng tương tự. Khi dòng tiền ào vào, một bộ phận nhà đầu tư bắt đầu chuộc lại, yêu cầu nhận bạc vật chất thay vì cổ phần quỹ. Loại chuộc kiểu "rút tiền ồ ạt" này gây áp lực lên dự trữ thỏi bạc của ETF.
Năm nay, ba thị trường bạc lớn gồm New York COMEX, London LBMA và Sở Giao dịch Kim loại Thượng Hải lần lượt chứng kiến làn sóng rút tiền ồ ạt.
Dữ liệu Wind cho thấy, trong tuần lễ 24 tháng 11, tồn kho bạc tại Sở Giao dịch Vàng Thượng Hải giảm 58,83 tấn, xuống còn 715,875 tấn, mức thấp nhất kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Tồn kho bạc CMOEX giảm mạnh từ 16.500 tấn đầu tháng 10 xuống còn 14.100 tấn,降幅 14%.
Lý do cũng không khó hiểu, trong chu kỳ giảm lãi suất đô la, mọi người không muốn thanh toán bằng đô la, một lo ngại tiềm ẩn khác là các sở giao dịch có thể không đủ bạc để giao nhận.
Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống tài chính hóa cao độ, phần lớn "bạc" chỉ là con số trên sổ sách, thỏi bạc thật bị thế chấp, cho thuê, phái sinh lặp đi lặp lại trên toàn cầu. Một ounce bạc thật có thể đồng thời tương ứng với hàng chục chứng từ quyền lợi khác nhau.
Nhà giao dịch kỳ cựu Andy Schectman lấy ví dụ ở London, LBMA chỉ có nguồn cung flao động 140 triệu ounce, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới 600 triệu ounce, trên 140 triệu ounce đó lại tồn tại hơn 2 tỷ ounce nợ giấy tờ.
Chế độ "dự trữ phân số" này vận hành tốt trong thời bình, nhưng một khi mọi người cùng muốn nhận vật chất, toàn bộ hệ thống sẽ rơi vào khủng hoảng thanh khoản.
Khi bóng ma khủng hoảng xuất hiện, thị trường tài chính dường như luôn xuất hiện một hiện tượng kỳ lạ,俗称 "rút dây mạng".
Ngày 28 tháng 11, CME ngừng hoạt động gần 11 giờ do "vấn đề làm mát trung tâm dữ liệu",创下 kỷ lục dài nhất trong lịch sử, khiến giá tương lai vàng bạc COMEX không thể cập nhật bình thường.
Đáng chú ý, sự cố xảy ra đúng vào thời điểm bạc phá đỉnh cao lịch sử, giá bạc giao ngay hôm đó vượt ngưỡng 56 USD, giá tương lai bạc còn vọt qua 57 USD.
Có tin đồn thị trường cho rằng, sự cố nhằm bảo vệ các nhà tạo lập thị trường hàng hóa đang chịu rủi ro cực đoan, có thể chịu lỗ nặng.
Sau đó, nhà vận hành trung tâm dữ liệu CyrusOne cho biết, gián đoạn nghiêm trọng này bắt nguồn từ sai sót thao tác con người, càng làm dấy lên đủ loại "thuyết âm mưu".
Tóm lại, loại thị trường do ép仓 tương lai dẫn dắt này quyết định tính biến động mạnh của thị trường bạc, bạc thực tế đã chuyển từ tài sản phòng ngừa rủi ro truyền thống thành mục tiêu rủi ro cao.
Ai đang làm庄？
Trong vở kịch ép仓 này, có một cái tên không thể bỏ qua: JPMorgan Chase.
Lý do không gì khác, họ là tay chơi bạc được công nhận quốc tế.
Ít nhất trong tám năm từ 2008 đến 2016, JPMorgan Chase đã thao túng giá vàng và bạc thông qua các trader.
Thủ đoạn đơn giản và thô bạo: đặt lệnh mua hoặc bán lớn trên thị trường tương lai bạc, tạo ảo ảnh cung cầu, dụ các nhà giao dịch khác theo đuôi, rồi hủy đơn trong giây cuối cùng, kiếm lời từ biến động giá.
Loại thủ thuật được gọi là "giao dịch lừa bịp" (spoofing) này cuối cùng khiến JPMorgan Chase phải nộp phạt 920 triệu USD vào năm 2020, từng lập kỷ lục phạt đơn lẻ của CFTC.
Nhưng thao túng thị trường kiểu giáo khoa thực sự không dừng lại ở đó.
Một mặt, JPMorgan Chase dùng bán khống lớn và giao dịch lừa bịp trên thị trường tương lai để ép giá bạc xuống, mặt khác, lại thu gom lượng lớn kim loại vật chất ở mức giá thấp do chính họ tạo ra.
Từ năm 2011 khi giá bạc gần đạt đỉnh 50 USD, JPMorgan Chase bắt đầu tích trữ bạc trong kho COMEX của mình, trong khi các tổ chức lớn khác giảm vị thế bạc, họ liên tục tăng mua, chiếm tới 50% tổng tồn kho bạc COMEX.
Chiến lược này tận dụng khuyết tật cấu trúc thị trường bạc, giá "bạc giấy" chi phối giá bạc vật chất, trong khi JPMorgan vừa có thể ảnh hưởng giá bạc giấy, lại vừa là một trong những chủ sở hữu bạc vật chất lớn nhất.
Vậy trong đợt ép仓 bạc lần này, JPMorgan Chase đóng vai trò gì?
Trên bề mặt, JPMorgan dường như đã "cải tà quy chính". Sau thỏa thuận dàn xếp năm 2020, họ tiến hành cải cách tuân thủ hệ thống, bao gồm thuê hàng trăm cán bộ tuân thủ mới.
Hiện tại cũng chưa có bằng chứng nào cho thấy JPMorgan tham gia vào đợt ép giá, nhưng trên thị trường bạc, JPMorgan vẫn duy trì ảnh hưởng to lớn.
Theo dữ liệu mới nhất từ CME ngày 11 tháng 12, lượng bạc của JPMorgan trong hệ thống COMEX khoảng 196 triệu ounce (tự doanh + môi giới), chiếm gần 43% tổng tồn kho sở giao dịch.
Hơn nữa, JPMorgan còn có một danh phận đặc biệt: là bên giữ quỹ cho quỹ ETF bạc (SLV), tính đến tháng 11 năm 2025, quản lý 517 triệu ounce bạc, trị giá 32,1 tỷ USD.
Quan trọng hơn, trong phần bạc Eligible (có đủ điều kiện giao nhận nhưng chưa đăng ký để giao nhận), JPMorgan kiểm soát hơn một nửa quy mô.
Trong bất kỳ đợt ép仓 bạc nào, cuộc đấu thực sự trên thị trường chỉ xoay quanh hai điểm: một là ai có thể đưa ra bạc vật chất; hai là những thỏi bạc đó có được phép, và khi nào được phép, đưa vào hồ giao nhận.
Khác với trước đây là đại gia bán khống bạc, nay JPMorgan đang ngồi ở vị trí "van điều tiết bạc".
Hiện tại bạc Registered (có thể giao nhận) chỉ chiếm khoảng 30% tổng tồn kho, khi phần lớn Eligible tập trung cao độ vào một vài tổ chức ít ỏi, tính ổn định của thị trường tương lai bạc thực tế phụ thuộc vào lựa chọn hành động của một vài nút cực kỳ nhỏ.
Hệ thống giấy tờ dần mất hiệu lực
Nếu chỉ dùng một câu để miêu tả thị trường bạc hiện tại, đó là:
Diễn biến vẫn tiếp tục, nhưng quy tắc đã thay đổi.
Thị trường đã hoàn tất một sự chuyển đổi không thể đảo ngược, niềm tin vào "hệ thống giấy tờ" của bạc đang tan rã.
Bạc không phải trường hợp cá biệt, trên thị trường vàng, thay đổi tương tự cũng đã xảy ra.
Tồn kho vàng tại Sở Giao dịch Hàng hóa New York liên tục sụt giảm, lượng vàng đăng ký (Registered) nhiều lần chạm mức thấp, sở giao dịch buộc phải điều chuyển thỏi vàng từ nhóm "vàng đủ điều kiện (Eligible)" - vốn không dùng để giao nhận - để hoàn tất khớp lệnh.
Trên phạm vi toàn cầu, dòng vốn đang âm thầm di cư.
Hơn mười năm qua, xu hướng phân bổ tài sản chính thống là tài chính hóa cao độ, ETF, phái sinh, sản phẩm cấu trúc, công cụ đòn bẩy, mọi thứ đều có thể "chứng khoán hóa".
Hiện nay, ngày càng nhiều vốn bắt đầu rút khỏi tài sản tài chính, tìm kiếm tài sản vật chất không phụ thuộc trung gian tài chính, không cần bảo lãnh tín dụng, điển hình là vàng và bạc.
Ngân hàng trung ương liên tục và quy mô lớn mua thêm vàng, gần như không ngoại lệ chọn hình thức vật chất, Nga cấm xuất khẩu vàng, ngay cả Đức, Hà Lan và các nước phương Tây khác đều yêu cầu vận chuyển trở về dự trữ vàng gửi ở nước ngoài.
Tính thanh khoản đang nhường chỗ cho tính chắc chắn.
Khi nguồn cung vàng không thể đáp ứng nhu cầu vật chất khổng lồ, dòng vốn bắt đầu tìm kiếm hàng thay thế, bạc tự nhiên trở thành lựa chọn hàng đầu.
Bản chất của phong trào vật chất hóa này là suy yếu đồng đô la, tranh đoạt lại quyền định giá tiền tệ trong bối cảnh phi toàn cầu hóa.
Theo báo cáo của Bloomberg tháng 10, vàng toàn cầu đang chuyển từ phương Tây sang phương Đông.
Số liệu từ CME Mỹ và Hiệp hội Thị trường Vàng Bạc Luân Đôn (LBMA) cho thấy, kể từ cuối tháng 4, hơn 527 tấn vàng đã rời khỏi các kho vàng tại New York (Mỹ) và Luân Đôn (Anh) - hai thị trường phương Tây lớn nhất, đồng thời lượng nhập khẩu vàng tại các quốc gia tiêu thụ vàng châu Á như Trung Quốc tăng lên, lượng nhập khẩu vàng Trung Quốc tháng 8 lập mức cao mới trong bốn năm.
Để ứng phó với thay đổi thị trường, cuối tháng 11 năm 2025, JPMorgan Chase đã chuyển đội giao dịch kim loại quý của mình từ Mỹ sang Singapore.
Đằng sau đà tăng mạnh của vàng và bạc là sự trở lại của khái niệm "kim bản vị". Ngắn hạn có thể chưa thực tế, nhưng điều chắc chắn là: ai nắm giữ nhiều tài sản vật chất hơn, người đó có quyền định giá lớn hơn.
Khi bản nhạc dừng lại, chỉ những người cầm vàng thật, bạc thật mới có thể yên tâm ngồi xuống.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
