Các công ty tích trữ tiền mã hóa còn có thể duy trì được bao lâu nữa?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Các công ty tích trữ tiền mã hóa còn có thể duy trì được bao lâu nữa?
Khi "bánh đà" ngừng quay, ai sẽ là người sống sót cuối cùng?
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Bạch thoại Blockchain
Phố Wall có câu nói cũ: Khi thủy triều rút, mới biết ai đang bơi trần.
Tháng 11 năm 2025, dòng nước rút nhanh hơn mọi người tưởng tượng.
Thị trường tiền mã hóa bốc hơi 1,4 nghìn tỷ USD trong sáu tuần, Bitcoin suýt xuyên thủng mốc 80.000 USD, Ethereum giảm mạnh hơn 40%. Nhưng những kẻ thực sự chìm nghỉm không phải là nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà là các công ty niêm yết tích trữ Bitcoin từng được Phố Wall tôn vinh là "tiên phong牛市 cho thể chế".
MicroStrategy đối mặt nguy cơ bị loại khỏi chỉ số MSCI, khoản bán ròng thụ động trị giá 11,6 tỷ USD như thanh kiếm treo trên đầu; Bitmine chịu lỗ kế toán 3,6 tỷ USD, sa vào vòng xoáy tử thần của "tài trợ độc hại", ban quản lý liều dùng chiêu "mua một tặng hai" để duy trì mạng sống.
Chiêu thức "giả kim thuật" ngày nào giờ đây đã trở thành "máy xay xác".
Khi "bánh đà" ngừng quay, ai sẽ là người sống sót cuối cùng?
01 Ảo ảnh tan biến
Trong nửa đầu năm 2025, thị trường chìm đắm trong một ảo ảnh đẹp: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED) sẽ bắt đầu chu kỳ cắt giảm lãi suất quyết liệt, dòng vốn rẻ sẽ tràn vào thị trường.
Nhà đầu tư tổ chức tăng đòn bẩy điên cuồng, đặt cược vào một bữa tiệc thanh khoản. Bitcoin vượt mốc 100.000 USD, Ethereum hướng tới 5.000 USD, cổ phiếu các công ty DAT (Digital Asset Treasury - doanh nghiệp kho bạc tài sản kỹ thuật số) còn lao như tên lửa—bạn mua cổ phiếu với giá 2 USD chứa 1 USD Bitcoin mà vẫn cảm thấy mình hời.
Tuy nhiên, hiện thực vô cùng tàn khốc.
Lạm phát dai dẳng hơn dự kiến, lợi ích từ "giao dịch Trump" nhanh chóng tiêu tan. Ngày 10 tháng 10, Trump bất ngờ tuyên bố áp thuế 100% lên hàng hóa Trung Quốc, trở thành giọt nước tràn ly đè bẹp thị trường.
Chỉ trong vài giờ, hơn 19 tỷ USD vị thế sử dụng đòn bẩy bị thanh lý buộc.
Thị trường tiền mã hóa chứng kiến một trong những ngày thanh lý lớn nhất lịch sử.
Sự đảo chiều đột ngột về kỳ vọng vĩ mô khiến thanh khoản của các tổ chức sụp đổ theo dạng vách đứng. Đầu tháng 11, các sàn giao dịch ghi nhận hơn 3,6 tỷ USD rút ròng. Nhà đầu tư tổ chức chuyển từ "đón nhận rủi ro" sang "tránh né rủi ro".
Và các công ty DAT—những vị thế mã hóa đòn bẩy kèm chi phí vận hành này—trở thành mục tiêu bị bán tháo đầu tiên.
Khi tài sản cơ sở giảm 5%, cổ phiếu DAT thường giảm 15%-20%.
Sự sụt giảm phi tuyến tính này kích hoạt vòng phản hồi tiêu cực, hệ thống định giá toàn bộ nhóm cổ phiếu sụp đổ trong thời gian ngắn.
Trong bối cảnh bất ổn địa chính trị và bất định tài khóa gia tăng, câu chuyện "vàng kỹ thuật số" của Bitcoin phần nào được giữ lại, còn Ethereum lại bị bỏ rơi do thiếu câu chuyện rõ ràng.
Các công ty DAT đặt cược vào chiến lược "beta cao của Ethereum" đang trải qua thảm họa tận diệt.
02 Bí mật của bánh đà
Để hiểu vì sao các công ty DAT lại mong manh đến vậy, cần phải phân tích logic kiếm tiền của họ—bánh đà phản thân.
Mô hình do Michael Saylor, người sáng lập MicroStrategy khởi xướng, gần như hoàn hảo trong thị trường tăng giá:
-
Bước một: Cổ phiếu công ty giao dịch với mức chiết khấu cao (mua cổ phiếu chứa 1 USD Bitcoin với giá 2 USD)
-
Bước hai: Tận dụng mức chiết khấu để phát hành cổ phiếu mới giá cao trên thị trường thứ cấp, huy động vốn
-
Bước ba: Dùng tiền huy động mua thêm Bitcoin
-
Bước bốn: Do cổ phiếu phát hành với mức chiết khấu, mỗi lần huy động vốn đều làm tăng "lượng coin trên mỗi cổ phiếu" cho cổ đông hiện tại
-
Bước năm: Giá cổ phiếu tiếp tục tăng, duy trì mức chiết khấu, chu trình lặp lại vô tận
Đây là một cỗ máy in tiền.
Miễn là giá coin tăng, giá cổ phiếu tăng nhanh hơn.
Báo cáo của Pantera Capital cho thấy, trong "mùa hè DAT" từ năm 2024 đến nửa đầu năm 2025, mô hình này giúp vô số người đi theo kiếm bộn tiền. Hệ số mNAV (tỷ lệ vốn hóa so với tài sản ròng) của Bitmine từng đạt mức cao kỷ lục 5,6 lần.
Có nghĩa nhà đầu tư sẵn sàng trả 5,6 USD để mua 1 USD phơi nhiễm Ethereum.
Điên rồ chứ? Trong thị trường tăng giá, điều đó gọi là "phí tín ngưỡng".
Nhưng bánh đà có một điểm yếu chết người: nó chỉ hiệu quả trong thị trường một chiều.
Khi thị trường đảo chiều, mức chiết khấu biến mất, mNAV giảm xuống dưới 1,0, toàn bộ logic lập tức đảo ngược.
Lúc này việc phát hành cổ phiếu mới không còn là "gia tăng giá trị" mà là "ph loãng"—cứ bán ra một cổ phiếu, quyền lợi của cổ đông hiện tại lại bị chia nhỏ thêm. Công ty mất khả năng huy động vốn, trở thành "DAT xác sống".
Vừa phải trả phí quản lý, vừa mang rủi ro vận hành, nhà đầu tư còn thà mua ETF trực tiếp còn hơn.
Đáng sợ hơn nữa, tính phản thân sẽ phản噬:
Giá cổ phiếu giảm → Thị trường nghi ngờ năng lực thanh toán → Chiết khấu mở rộng → Mất khả năng huy động vốn → Cạn kiệt thanh khoản → Bán tài sản buộc
Tháng 11 năm 2025, vòng xoáy tử thần này đang diễn ra trên toàn bộ nhóm DAT.
Bánh đà đã trở thành máy xay xác.
03 Thanh kiếm Damocles 11,6 tỷ USD
Trong tất cả các rủi ro, mối nguy mang tính phá hủy hệ thống lớn nhất là: MicroStrategy có thể bị loại khỏi chỉ số MSCI.
Nhà cung cấp chỉ số hàng đầu toàn cầu MSCI đã khởi động tham vấn, cân nhắc loại các công ty có tỷ trọng tài sản mã hóa trên bảng cân đối kế toán vượt quá 50% ra khỏi chỉ số.
Lý do rất đơn giản: Những công ty này giống các quỹ đầu tư hơn là doanh nghiệp vận hành truyền thống, không phù hợp định nghĩa của chỉ số vốn chủ sở hữu thị trường rộng.
Quyết định cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 15 tháng 1 năm 2026.
Nhưng thị trường đã định giá trước rủi ro đuôi này.
Hậu quả sẽ là thảm họa.
Theo tính toán của JPMorgan, nếu MSCI loại MicroStrategy, riêng các quỹ theo dõi chỉ số này sẽ tạo ra khoảng 2,8 tỷ USD dòng tiền rút ròng trực tiếp. Nhưng nếu S&P, FTSE và các nhà cung cấp chỉ số khác đồng loạt làm theo để đảm bảo tính nhất quán phương pháp luận, quy mô bán tháo bắt buộc có thể lên tới 11,6 tỷ USD.
Đây không phải phán đoán lý trí của nhà đầu tư chủ động, mà là hành động bán cơ giới của các quỹ thụ động.
Họ buộc phải bán, bất kể giá thấp đến đâu.
Trong một thị trường đã cạn kiệt thanh khoản, sức ép bán 11,6 tỷ USD đủ để gây ra "kép戴维斯双杀":
-
Giá Bitcoin giảm khiến NAV co lại
-
Bị loại khỏi chỉ số khiến hệ số định giá lao dốc
Nếu giá cổ phiếu MSTR giảm dưới 150 USD và mất mức chiết khấu chỉ số, bánh đà của họ sẽ hoàn toàn đảo ngược—không thể huy động vốn để mua coin, giá coin có thể tiếp tục giảm, tạo thành vòng xoáy tử thần hoàn hảo.
Việc này sẽ biến MicroStrategy từ "người mua lớn nhất" trên thị trường Bitcoin thành một người quan sát bất lực, thậm chí trong tình huống cực đoan có thể trở thành người bán tiềm tàng.
Thị trường cuối cùng cũng nhận ra, các công ty DAT không phải là "bàn tay kim cương" vì niềm tin, mà là "bàn tay cưỡng bức" lệ thuộc vào báo cáo tài chính.
04 Cái giá của canh bạc Ethereum: Lỗ kế toán 3,6 tỷ USD
Nếu nói MicroStrategy đối mặt rủi ro quy định, thì Bitmine là tự đào huyệt chôn mình.
Chiến lược của Bitmine cực kỳ táo bạo: cố gắng trở thành "phiên bản Ethereum của MicroStrategy".
Logic đầu tư của họ là, Ethereum biến động cao hơn Bitcoin và có thể tạo ra lợi nhuận staking, do đó trong thị trường tăng giá nên mang lại lợi nhuận vượt trội.
Dựa trên logic này, Bitmine vay nợ ồ ạt, tích lũy hơn 3,6 triệu ETH.
Nhưng hiện thực vô cùng tàn khốc.
Ethereum không có sự đồng thuận "vàng kỹ thuật số" như Bitcoin, trong giai đoạn thị trường giảm, độ biến động cao trở thành con dao hai lưỡi.
Phần lớn vị thế của Bitmine được mua ở mức giá trung bình 4.000 USD, trong khi Ethereum đang vật lộn dưới 3.000 USD.
Lỗ kế toán đã vượt quá 3,6 tỷ USD.
Chết người hơn, Bitmine đã "đổ hầu hết tiền mặt vào", không còn dư vốn để bổ sung vị thế ở vùng giá thấp.
Nó trở thành một bên mua khổng lồ bị mắc kẹt, chỉ còn biết cầu nguyện thị trường đảo chiều.
Bằng chứng tuyệt vọng đến từ đợt huy động vốn tháng 9 năm 2025. Bitmine bán 5,22 triệu cổ phiếu với giá 70 USD/cổ phiếu, đồng thời tặng kèm hai quyền chọn cho mỗi cổ phiếu, giá thực hiện 87,50 USD, tổng cộng 10,4 triệu quyền chọn.
Cấu trúc "mua một tặng hai" này trong giới tài chính được gọi là "tài trợ độc hại".
Đây là tín hiệu tuyệt vọng của công ty.
Ngăn không gian tăng giá: 10,4 triệu quyền chọn dựng lên một "bức tường bán" khổng lồ ở mức 87,50 USD, bất kỳ đợt phục hồi nào đến đây đều bị dập tắt.
Pha loãng hủy diệt: Nếu tất cả quyền chọn được thực hiện, sẽ phát sinh hơn 15 triệu cổ phiếu mới, gây pha loãng tức thì 7,26% cho cổ đông hiện tại.
Sụp đổ niềm tin: Thị trường hiểu đây là ban quản lý đánh đổi giá trị dài hạn để đổi lấy sự sống còn.
Sau khi giao dịch này được công bố, tỷ lệ chiết khấu mNAV của Bitmine nhanh chóng sụp từ 5,6 lần xuống còn 1,2 lần, thấp nhất chạm 0,86.
Bánh đà đã trở thành cỗ máy pha loãng.
05 Ngày phán xét: 15 tháng 1 năm 2026
Mọi ánh mắt nhà đầu tư đều đổ dồn vào một ngày: 15 tháng 1 năm 2026.
MSCI sẽ công bố quyết định cuối cùng.
Đây không chỉ là thông báo điều chỉnh chỉ số, mà là ngày phán xét của toàn bộ nhóm DAT.
Tình huống bi quan
Nếu MSCI quyết định loại bỏ, vào tháng 2 năm 2026 sẽ xảy ra làn sóng bán tháo quy mô lớn từ các quỹ thụ động.
Cổ phiếu MicroStrategy và các công ty tương tự có thể đối mặt với đợt định giá lại tức thì 30%-50%, toàn bộ nhóm DAT sẽ bước vào thời kỳ băng giá.
Đáng sợ hơn là hiệu ứng lây lan.
Một khi MicroStrategy bị loại, các nhà cung cấp chỉ số khác rất có thể đi theo, tạo ra hiệu ứng domino. Những công ty DAT phụ thuộc nặng nề vào vốn chỉ số sẽ đối mặt rủi ro cạn kiệt thanh khoản.
Tình huống lạc quan
Nếu MSCI giữ lại các công ty này hoặc chỉ giới hạn tỷ trọng, thị trường sẽ chứng kiến một đợt "ép mua" lớn.
Các vị thế bán khống trước đó nhằm phòng ngừa rủi ro sẽ buộc phải đóng lệnh, có thể gây ra đợt phục hồi mạnh ngắn hạn.
Nhưng dù thoát nạn lần này, nhóm DAT cũng khó quay lại thời kỳ huy hoàng xưa.
Sự tồn tại của các quỹ ETF giao ngay đã thu hẹp vĩnh viễn không gian chiết khấu định giá của DAT.
Cơ hội cứu rỗi cuối cùng
Biến số duy nhất đến từ cấp độ chính sách.
Thượng viện Hoa Kỳ dự kiến đánh dấu Đạo luật Cơ cấu Thị trường Mã hóa vào tháng 12 năm 2025, và phấn đấu trình Tổng thống ký thông qua vào đầu năm 2026.
Mục tiêu cốt lõi của đạo luật này là làm rõ ranh giới thẩm quyền giữa CFTC và SEC, thông qua lập pháp xác định những tài sản kỹ thuật số nào thuộc về "hàng hóa kỹ thuật số".
Nếu đạo luật được thông qua, sẽ trao cho Bitcoin và Ethereum vị thế pháp lý rõ ràng.
Đây sẽ là vũ khí mạnh nhất của các công ty DAT để chống lại quyết định loại bỏ của MSCI.
Nếu luật pháp công nhận các tài sản này là tài sản dự trữ doanh nghiệp hợp pháp, các nhà cung cấp chỉ số sẽ khó có thể loại bỏ họ với lý do "bản chất chưa rõ".
Đây là cơ hội lật ngược tình thế duy nhất cho nhóm DAT.
Nhưng trước khi kết quả rõ ràng, tất cả vẫn còn là ẩn số.
Thị trường đang nín thở chờ đợi, kết cục của canh bạc này sẽ được hé lộ sau hai tháng nữa.
06 Tổng kết
Mô hình DAT chưa biến mất, nhưng đang trải qua một quá trình tiến hóa loài dữ dội.
"Người tích trữ" năm 2024 đang bị loại bỏ, nhường chỗ cho "nhà điều hành vốn" năm 2026—người am hiểu phân bổ vốn, quản lý rủi ro và chơi trò chơi quy định.
Thứ gọi là "bánh đà" chưa bao giờ là động cơ vĩnh cửu, mà chỉ là cánh buồm căng gió thuận chiều.
Trong giông bão, nếu không kịp hạ buồm, cả con tàu sẽ bị lật úp.
Thị trường đã dùng cái giá 1,4 nghìn tỷ USD để dạy cho tất cả một bài học:
Trong thế giới mã hóa, sống sót mới là tất cả.
Chỉ những người chơi vẫn đứng vững trên đống đổ nát mới có tư cách chào đón chu kỳ tiếp theo.
Chỉ những nhà đầu tư hiểu được sự chuyển biến này mới có thể sống sót.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
白话区块链
