Let's Flow｜Có nên rời khỏi lĩnh vực tiền mã hóa để đi炒股? Chu kỳ, cơ hội và lối thoát
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Let's Flow｜Có nên rời khỏi lĩnh vực tiền mã hóa để đi炒股? Chu kỳ, cơ hội và lối thoát
Nếu bạn đang trong giai đoạn bối rối, chương trình này sẽ mang đến cho bạn những góc nhìn và định hướng mới.
Chuyên sâu báo cáo Web3作者：深潮 TechFlow
比特币持续回调、山寨币一片血海，加密市场情绪跌到冰点。回望 2025 年，整个加密行业的表现不仅落后美股，也跑输黄金，“要不要离开币圈去炒股”成了社区最激烈的讨论之一。
本期我们邀请了两位同时深耕“币圈 + 股市”的资深朋友，一起深入聊聊当下的市场。
如果你手上只剩最后的 10U，究竟是想参与币市还是股市？加密市场真的走到尽头了吗，现在到底处于周期的哪一个阶段？又有哪些机会正在被市场忽视？
如果你正处在迷茫期，这期节目会给你带来新的视角和方向。
嘉宾：
蒋老师（@xingpt）：前 Binance 投资团队，多个Web3 知名项目早期投资人，关注宏观，坚守币圈
Frank（@qinbafrank）: 宏观博主，前移动互联网及VC从业者、专注美股及币市的二级投资
以下内容为我们对话后的文字整理稿，播客音频版也同步上线，欢迎在小宇宙订阅“Let's Flow”。
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背景 & 嘉宾介绍
深潮 TechFlow：过去几周，大家情绪都不是特别好，尤其看到不少人在股市里赚了很多钱，于是又开始讨论——是不是要离开币圈去炒股？这个话题很有意思，所以想邀请既炒股又炒币、经验都很丰富的朋友一起来聊聊。今天非常开心请到 Frank 和蒋老师，一起交流这方面的看法，先请两位老师做个简短的自我介绍。
Frank：
我是 Frank，我最早在互联网行业工作，大概做了十多年，在大厂做过产品经理，也创业过一段时间，还做过 VC。我是在 2017 年底正式进圈的，当时主要有两个原因：一方面，传统互联网的增长红利基本差不多到头了；另一方面，身边很多朋友在币圈非常热情地拉我入坑，我在这种氛围下就进入了这个行业。从 2017 年到 2021 年，我主要做一级市场，接触过不少项目，也帮一些团队做过融资。但 2021 年之后，因为国内监管政策越来越严格，而我当时还在国内，一级市场的操作变得越来越困难，所以我后来基本就转向专职做二级市场。至于美股，其实我之前一直在互联网行业，所以天然更熟悉互联网科技公司。我从 2013 年就开始炒美股，到现在已经十多年了，所以美股和币圈两个市场我一直都有在看。
深潮 TechFlow：感谢 Frank，现在大家对你最深的印象就是 Palantir 赚了 10 倍。
Frank： 完全没有想到会涨这么多。去年我只是觉得逻辑是成立的，预期三年能有 3-5 倍就已经很好了。但后面发展的确超出预期。我认为主要有几个原因：第一是 Palantir 的大模型业务做得不错，在国防军工方向也发展得很好。第二是川普当选，他本人和 Palantir 的关系比较密切，所以市场也有不少想象空间。这些预期叠加在一起，推动了股价上涨。
XinGPT： 大家好。我是在 18、19 年左右进入 Crypto 的，和 Frank 差不多时间，也一直是在做 VC、一级市场投资。最近一年比较多关注二级市场的机会。去年我也一直在炒 MemeCoin。今年股票和币圈两边都有关注。如果和 Frank 比的话，我算是比较晚进入美股的。我一开始炒的是 A 股，结果 16 年刚进去就遇到股灾，千股跌停，对炒股留下了不太好的印象。后来才逐渐去看美股。但因为入场比较晚，美股的估值相对高，所以主要还是在 Crypto 的二级市场上操作更多，也在这中间不断学习和分享。
如果只剩最后 10U，你会押注币圈还是股市？
深潮 TechFlow：如果你现在手里只有 10 U，你会选择炒币还是炒股？
Frank：
如果是现在的话，两个市场我都会配置。过去可能美股比重更高一些，大概 6:4 或 5:5。整体逻辑主要有几点：
首先，这两年美股确实机会很多。科技、大模型、AI 的趋势都非常明确，而我对这两个市场也都比较熟悉。其次，币圈虽然整体调整较多，但依然存在不错的机会，无论是大币还是小币。只是现在的难度比过去大得多，不像 2020–2021 年那样，选对一个赛道——l1、l2、元宇宙、链游——只要买了、等几个月基本都会飞。今年更像是持续轮动的行情，机会窗口可能只有一两周、甚至一两个月就结束。但从大类资产的角度来看，主要的框架性品种在调整后依然会出现新的机会。所以我始终保持两个市场都看，不会简单认为“美股更好、币圈没机会”，也不会觉得“美股涨太多、币圈一定更好”。整体策略就是保持平衡。
第二个原因是：Crypto 和 AI 是未来两大科技趋势，而且这两个方向是互相强化的。在美国当前的产业政策中，川普提出的核心重点也非常明确，就是 AI 和加密。这两个领域在政策层面的支持越来越清晰。同时，美股其实也没有外界想得那么轻松。虽然 2023、2024 年大科技股涨势强劲，但如果去看美国一些基金过去一年的表现，不少基金其实是跑输大盘的。他们持有的公司 EPS 表现不差，涨幅也有 10%、15%，但和 Nvidia 一比就完全不够看。现在美股的集中度非常高，主要上涨的就是几个方向：大科技、AI 、以及围绕 AI 的产业链——电力、核能、能源矿场等。这些表现强劲，但像消费、医药等行业今年整体表现都比较一般。
美股和币圈一样都在分化，但分化的方式又不完全一样。相似点是：两个市场都呈现高度集中化。币圈要么是大核心资产（BTC、ETH 等）持续走强，要么是小型标的出现短暂热点，如 9–10 月的 RWA、隐私币、成熟链项目轮动，甚至某个月突然冒出来的主题（例如 Aster、Perp Dex）。美股则是大科技、能源、电力这些政策支持方向领涨，其余行业普遍偏弱。不同点是：美股波动更小、对宏观反应更滞后；币圈波动更大、对宏观极度敏感。过去两年很多币种的走势几乎完全由宏观流动性推动。
港股我也会关注，但主要还是放在 Crypto 和美股，A 股的话已经不怎么看了。一方面我本来也不熟悉 A 股市场；另一方面，我最早做的是美股。我进入美股是在 2013、2014、2015 年，那几年中概股行情很好，基本上买了就涨。我第一支股票是特斯拉，第二支是 Facebook，当时确实赶上了行业红利，说实话那会儿也没多懂，就是踩到了时代风口。A 股则是我在 2015 年牛市尾声才进场的，刚进去感觉不错，但后来一路下跌，体验非常差，也慢慢不怎么关注了。投入不多，也不够了解。本质上，我不是专门做二级市场出身，而是因为背景在两个领域：Crypto 和 TMT。所以现在我看得最多的标的依旧集中在我熟悉的范围里：AI、TMT、新能源车，以及最近跟随美国市场一起走强的“国运股”——能源、矿产等。其他方向涉猎相对很少。
XinGPT： 如果只有 10 美金，我觉得还是……凑钱买辆电动车跑美团吧（笑）。
因为这点钱拿来投资风险太高，美股开户门槛也在那儿，A 股不太方便直接操作；而在币圈，10U 虽然能冲，但容错率极低。去年玩 Meme，10U 尚且能试试，确实有人能翻身；但今年 10U 在币圈可能两秒就没了，除非你是那种天赋异禀、反应极快的 PVP 玩家，否则很难。比如深潮之前的同事黄馒头，那种“内盘进、吃一口就跑，不对马上走”的风格是可行的，但极度耗精力，也不是一般人能模仿的，尤其对已经进入职场中高层的人，更难长期坚持。
刚才 Frank 提到的大方向我也很认可。总体来看，还是要回到个人的风险偏好和资产配置结构。美股相对成熟，玩法比较固定；A 股这两年国家在“全市场买入”上的力度更强，尽量减少暴涨暴跌，以前那种杠杆牛市、股灾式行情已经很难再出现，市场结构确实发生了变化。
币圈就更加不成熟，结构不稳定，每一轮的打法都在变。过去大家深信的理论，比如“四年周期”“山寨钻石手周期”等等，这一轮基本都失效了。很多策略上个月还能用，这个月马上就行不通。也正因为 Crypto 更早期、更不成熟，它的玩法不断变化，你必须随时挑战固有认知：过去能赚钱的模型随时可能失效，策略需要不断重建，交易经验会被持续“解构”。这可能也是币圈最独特的地方。
今年最赚/亏钱的一笔交易，有什么心得
深潮 TechFlow：两位老师今年都抓住了不少机会——从社交媒体上的公开仓位也能看得出来。接下来想请你们分享：无论是币圈还是股市，今年最让你印象深刻的一笔交易是什么？有什么新的思考？
XinGPT： 在股票这一侧，我其实还算新手，大概从 2023 年才开始买 Coinbase 等加密相关股票，主要还是从自己熟悉的 Crypto 延伸出去。后面也开始看特斯拉、Google 这些平时接触比较多的大科技公司，也会参考一些美股博主和 Frank 老师的观点。美股整体节奏更稳定，所以今年主要仓位放在大科技上。Palantir 我也配了一点。但对于美股的一些中小市值公司，我还是不太熟悉。之前 DAT 那一波行情，我也参与了 BMNR、Strategy 等标的，总体来说运气不错，靠大科技上涨吃到了一个 Beta，我已经很满意。
Crypto 的情况完全不同，相比之下就难得多了。原因前面也说了——玩法变化太快，经验不断被推翻。比如我入圈的第一个牛市是 2021 年，那时候“钻石手”非常管用：看到主题、买入、拿到一个大市值区间。市场是奖励你发现趋势、讲故事的能力的。还有上交易所之后的“二段机会”。去年我在小所上的盈利其实很多都是来自二线币、有点成熟但市值不大的标的：从 2000–3000 万美金市值，涨到 1–3 亿美金的机会非常多。再加上一些早期参与 Meme 的机会，也能赚钱。而且我并不是盯盘玩家，等我看到的时候很多人已经十倍了，但我进去仍然能赚，这就是去年的行情比较好做。
而今年三、四月之后整个币圈的难度陡然上升。主要原因有两点：第一是反弹力度不如股票，大量山寨崩盘后反不回去四月大级别崩盘后，大部分山寨甚至反弹不到原来高度。能回去的只有：比特币和少数强势山寨（比如 Hyperliquid），大量币种直接消亡。交易所上新太多，供给巨大，导致多数币的持仓体验非常差。第二是 10 月 11 日之后，流动性全面崩溃。这次很明显：山寨流动性直接塌了，大币流动性也明显下降，BTC、BNB 等主流币的深度都不如之前。整个行业进入流动性紧缩状态。在这种环境下，很难去重仓买某个标的，因此很多人转向炒股，重新思考资产配置。
黄金与科技的强势也造成对比压力。比特币的“数字黄金叙事”这轮最大的障碍是：政府机构没法把 BTC 列入国家储备。但黄金本来就在储备体系里，所以在全球不确定性加剧的背景下，黄金强势吸走了不少资金。加上 AI、大科技的持续强势，导致比特币的收益率显得更不够看。
总结一下我的感受：币圈玩法切换太快；PVP 难度太高，容易亏钱；大科技、黄金持仓更稳定、波动小、策略清晰，Sharp Ratio（夏普比率）明显更高。因此传统市场的难度反而更低——当然，币圈也有人赚大钱，比如玩 DEX、打新、超早期 Meme。但那确实难度非常高，需要极强的能力。对于普通人来说，如果不想承担太高难度的操作，其实去买黄金也不错，因为黄金你会发现回报率还不错。所以这个我觉得就是需要思考的——你自己在什么样的交易量级，你擅长的点在哪里。
深潮 TechFlow：你刚刚提到黄金，你之前也说过 ZEC 是“地下黄金”。你的逻辑是什么？为什么当时会觉得 ZEC 是很好的机会？
XinGPT：
这个逻辑其实很简单，主要有两点。
第一，是来自圈外逻辑的机会。当时算上纳瓦尔的公开喊单，我能记得的只有 ZEC 一个，甚至连比特币都没有这种明确的公开力挺。这对我来说是一个很强的触动。
第二，是科技圈的态度。当时我看到 Google 的一些人在公开场合提到过 ZEC。我再去看一些链上数据，发现 ZEC 的隐私交易量确实在明显上升。把这些因素放在一起，我觉得 ZEC 在大家没注意到的时候被低估了。至少在我的预期中，它的潜力应该能超过 XMR，而 XMR 当时不仅没有人喊，而且在合规层面被进一步压制。
所以我当时认为 ZEC 做 4～6 倍是可以合理预期的。再往上到 8 倍，就是靠一些边际买家接力，可能是币圈资金涌入、情绪推动、或者单纯的跟风行为。4～6 倍之后涨幅更多的是“情绪溢出”，这也是我后来没有再加仓的原因。整体逻辑不复杂，说到底也确实有一定运气成分。这个持仓体验其实有点类似股票：你看到赛道不错、资金不断涌入，价格一路往上走。你判断它的估值或基本面，会发现很难说它是高估还是低估，但至少不是特别便宜。只是因为资金持续进入，趋势在 K 线上非常明确，所以价格会一直推上去。这个逻辑和传统 Crypto 的玩法有些区别。
再看这一轮表现最强的币，比如 BTC 在 ETF 之后上涨，基本是由机构接盘：微策略、量化基金、ETF 资金等。但为什么最近又涨不动了？数据很清楚：矿工有大规模抛压，OG 钱包也在持续卖。之前是机构和 ETF 在接盘，供需平衡让比特币过去六个月反弹有限。现在发现机构也接不动了，微策略买力下降，ETF 流入放缓，而抛压却没停，所以价格自然回落。这个阶段已经更接近“圈外逻辑”，圈内逻辑的红利基本被榨干。ETH 也是类似情况。无论是 1800 美元还是 4000 美元，它的基本面没有本质变化。但因为经历了上涨，大家手里的筹码变轻，加上它的抛压不多，该抛的基本已经抛完了，所以价格表现也更多受外部资金推动，而不是基本面变化。
Frank： 蒋老师刚刚说的那部分，我非常认可。我的整体感受也是——市场打法的迭代速度越来越快。以前熟悉的策略、过去几年有效的模型，在最近两年几乎全部迅速失效。比如刚才提到的：2021 年那波行情，我印象很深。当时压 L2、压几条公链，收益都不错。到了 2023、2024 年，我仍然沿用 2021 年的思路去看很多山寨赛道，但到 2024 年年中就明显感觉不对：市场流动性有限、波动更大，小币稍涨就跌，根本撑不住。
去年我也写过很多推文，谈自己对山寨币的认知迭代。最后的结论其实很简单：市场变了。
原因有几个：21–23 年大量一级市场把估值推得太高。现在项目本身的质量没那么好。连续两个周期都走“叙事行情”，但仍然没有看到真正的落地，这是对市场信心的伤害。ETF 通过后，传统资金大量入场，潜移默化改变了市场结构。成熟资金越多，市场越“有效”；而有效市场本身就会高度分化——美股也是如此，几十年前还是无效市场，但这些年已经演变成一个高度分化的有效市场。所以我的判断是：币市未来会更加分化，现在已经处于高度分化阶段。
从另一个角度说，我也认同蒋老师的观点：我们都不是那种天天盯盘的交易型选手。我们更喜欢逻辑对、方向清晰，然后买、持有、甚至愿意“钻石手”。但这一周期对钻石手的惩罚非常大，不再像上周期那样奖励。包括我自己，在小币二级上做得非常差。去年我意识到这点，所以开始弱化山寨，只聚焦少数赛道、少数标的，但效果仍然一般。于是我现在的策略是：大仓位放在底层的大资产，以主流为主；看到风险就调仓；少部分仓位追热点，能追到就追，追不到就等待。
美股这边，我的逻辑仍然是看基本面和长期方向。去年印象最深的是 Palantir。我最早是从 AI 看到它，然后看 AI 必然要落到“应用”。Palantir 从 2009 年开始服务美国军方，因为定位本·拉登那件事出名，与美国国防部、CIA、三军体系都有长期合作。这类软件一旦使用十多年，可替代性极弱。2023 年 Palantir 又积极转向 AI，既有模型，也有落地应用。最关键的是：从 23 年下半年开始，财务数据终于走出上升曲线，这和之前几年完全不同。我对它的核心逻辑来自俄乌战争：无人机、无人船、无人机器人等武器加速普及，这会重构未来的军事体系。所以我给 Palantir 的定义是：“未来最大的武器承包商，软件版的洛克希德·马丁”。后来事实也印证了这个逻辑，只要方向对、体验好，就可以坚定持有。
今年让我印象深的另一个标的是 Robinhood。之前也有持仓，但只有小仓位。今年 4 月份开始补仓，我看它的策略方向非常明确。过去 Robinhood 是散户大本营，但 23、24 年它连续做了多笔收购：Bitstamp、英国的加密交易平台、加拿大做二层的团队等，能看出整个团队在加密行业非常激进。此外，它今年开始大力布局短期理财与投资类产品。这让我在三、四月份多次把它和 Coinbase 做对比。当时 Robinhood 市值三百多亿美金，Coinbase 四百多亿；Coinbase 的 PE 二十多倍，Robinhood 三十多倍，但综合看下来，我觉得两者都有空间，而 Robinhood 的“弹性”更强。最打动我的，是这个团队的“狼性”和节奏感。例如 7 月份“资产上链”叙事刚起来，它马上开发布会推出“财产发布”概念。虽然本质上只是差价合约的统一逻辑，但他们知道：关键不是产品细节，而是抢占叙事位置。三季度他们又推出预测市场和事件合约，你看数据虽不算大，但增长很快、搜索量非常高。这些都让我印象深刻。
整体来看，我在美股的判断是：
-
只要基本面没问题，选择价值合理的位置建仓，后续持仓体验通常会不错。
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中等规模的宏观冲击可以忽略，美股的基本面足够强，可以抵御这种波动。
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但面对真正的大级别风险（例如今年初特朗普政策的不确定性），还是需要适当避险。
本质上，这两年美股所有资金都集中在大科技，这是 AI 带来的“被动拥挤”。我们吃到的就是这个红利赛道。而我刚才提的两个美股标的，归根结底也都偏 Beta，是跟着行业、宏观、流动性与政策一起走的。
降息 + 缩表环境下，为何加密资产跑输美股与黄金？
深潮 TechFlow：今年不同市场整体表现都不错——无论是美股、A 股还是黄金都有亮眼表现。加密市场里虽然一些小概念项目还能跑出来，但整体来看，加密资产的表现并不如其他资产类别。为什么会出现这种情况？尤其是在当前大家普遍认为降息周期从 10 月开始、一路延续到明年，美联储还在同步缩表。从逻辑上说，这些因素本该对风险资产利好，那为什么加密资产却没有跟上？你们怎么理解这一轮的弱势？以及对接下来的行情怎么看？
Frank：
先讲为什么加密资产今年表现不好？我觉得要从大方向来理解。2024 年以来，加密资产整体的大 Beta 基本都没有跑赢其他市场。蒋老师刚才也说了：比特币这轮其实没涨过英伟达。这两个分别是各自市场最具代表性的“封面资产”，进币圈看到的是比特币，进美股看到的是英伟达。结果放在一起比，比特币是落后的。
回到加密市场内部，我认为核心问题是基本面偏弱。比特币本质上属于共识型资产，它既像黄金，又具备风险资产属性，是一种复合型的“多数性资产”。这种资产的走势主要由宏观、资金和情绪推动。宏观环境好，资金就会进来；宏观走弱，资金就减少。
我之前讲主流币的行情用一个框架来理解——“大换手”。买方是 ETF、上市公司、传统机构，他们主要买 BTC、ETH、SOL，甚至现在开始看 ZEC（比如纳瓦尔）。卖方则是链上巨鲸、早期投资人、波段选手。当价格爬到新台阶，就会触发一轮 OG 的抛盘，他们觉得赚够了，开始落袋为安。因此这几年大币呈现典型的“台阶式上涨”：上台阶、休息、回撤，再上台阶。价格本质就是买卖双方的持续博弈。
进一步说，加密走势高度依赖宏观方向。大家预期未来是宽松还是紧缩？流动性是增强还是收缩？资金是净流入还是净流出？这些都会直接影响价格。尤其过去两年又是全球政治经济的“大年”，强人政治越来越明显，不确定性极强。所谓“天威不可测”，就是你根本不知道这些强势领导人下一步会怎么做。政策的情绪化导致市场大幅波动，而波动越大，加密市场就越难走出趋势。
除此之外，我觉得加密行业也进入了一个清算期，甚至某种程度是一种“信仰危机”。从 2017 到 2021，这几年行情都是由趋势和叙事驱动，靠故事和想象力。但这些叙事已经讲了七八年，到今天大家还只能靠讲故事，那市场自然会疲态尽显。
相比之下，美国市场虽然也是趋势驱动，但趋势之后必须有业绩跟上。股价可以靠预期推上去，但 EPS 必须最终兑现，否则估值撑不住。而美国市场的长期结构比较健康：从信息技术、半导体，到软件、互联网、移动互联网，再到今天的 AI，都是趋势推动估值扩张，再通过利润增长把估值“填实”。这也是为什么大科技涨这么多年依然被认为“合理”。
举个例子，大家觉得大科技涨太多，但你看它们的基本面——每年、每季度都是几百亿到上千亿美元的收入，利润也都有两三百亿甚至更高。PE 大概三十多倍，但增速也在三十多。按华尔街有个基金经理的逻辑：如果 PE 除以增速（减掉 2%）小于 1，这就是成长股。现在不少美股科技股正是这种状态。甚至像 Robinhood，PE 六十多倍，但三季度同比增速 69%，按“PE = 增速”的标准来看，它的估值还低于增速。
美股为什么持续强？除了基本面扎实，还有一点非常关键：上市公司回购带来的巨大购买力。过去两年，美股每年回购规模都在 1 万亿美元以上。比如苹果，从 2017 年回购到现在累计近 6000 亿美元，相当于消灭了 15%—17% 的流通盘。流通盘不断变小，这就是“正向价值注入”，自然导致强者更强。
再看币圈，现在的惨状（尤其山寨币）反而是必要的。大部分项目表现极差，主流币的持仓体验也不好，但这其实是行业进化的前奏。市场必须先把劣币清理掉，才能重新站起来。
一级市场也被迫回到更合理的估值。以前一些优质项目天使轮就敢做 1 亿美金，两轮做到 5—10 亿，上市直接 20 亿。这样的估值在传统互联网行业都需要实打实的数据支撑，而 Web3 项目往往没有业务支撑。现在估值压缩，就是市场在自我修复。
同时，大家重新开始关注基本面。像今年 HyperLiquid 的表现，BNB 的稳健，这些都来自回购、来自真实的经济模型。而同样是头部 DEX，AAVE 因为有回购，今年表现明显强于 UNI，而 UNI 再高的交易量、再高的费用，如果代币不承接价值，价格就会很弱。
还有一个更深层的问题：过去几年项目方的权责极度不匹配——权力巨大、责任极小，道德风险很高。融资后是“爷”，上所之后更是“大爷”，对投资人、社区的承诺可以随意改，唯一的动力就是如何把币卖掉，而不是继续建设。这种模式不可持续。
前段时间我看到 a16z 的文章，说现在应该结束加密时代的“基金会模式”。这种模式权力集中、责任模糊，很像“封建领主”。未来应该转向更现代、更透明的结构，让代币与业务挂钩、接受持续监督，权力分散化，治理更像公众公司。等新的模式跑出来，加密市场可能会迎来一次大的重构。
XinGPT：
刚才 Frank 老师说的，我都非常认同，我是举双手赞同的。我补充一点我最近听到的视角。
上周我听经济学家傅鹏分享了一些观点，我觉得挺有启发。他本身也看币，所以他的视角某种程度上代表了传统金融行业在看“币 vs. 股”时的思路。
他的框架和 Frank 老师说的有点类似，他把资产属性拆成“分子”和“分母”。分母指估值，所有资产都有估值；分子指盈利，所有资产也应该有盈利。问题在于币的“分子”是没法定义的，比特币没有盈利模型，你只能看估值。因此从传统金融的配置框架来说，最理想的资产是“估值 + 盈利”都能够同时上涨的，也就是典型的“戴维斯双击”。
这恰好就是现在 AI 赛道正在发生的事。我们觉得 Palantir、英伟达已经很贵了，但它们每个季度又给出一张更亮的财报，业绩继续超预期。你觉得它已经贵到头了，一个季度后又超预期；再下个季度还在超预期。然后公司用赚到的钱继续盖数据中心、继续投入研发，把未来盈利又往上推一截。整个逻辑就是：业绩增长带来估值提升，估值提升又推动投入，投入又让盈利增长。投资者对这种正向循环是完全买账的。
但币就完全不同。币的估值虽然在涨，但没有盈利来支撑，估值也并不低。从资金视角看，币的价格几乎就是资金面的反应，和短期利率、流动性相关性非常强。因此最近资金紧、短端利率飙升，币价立刻大幅下跌——因为它缺少“盈利作为锚”。这就是为什么不同资产、不同基金经理在配置时，会对币和股做完全不同的判断。
回头看 2021 年那波全市场爆涨的行情，逻辑就非常清晰：
第一，史无前例的大放水。疫情、无限 QE。
第二，比特币是最吃流动性的资产，流动性上来了它最敏感、涨得最快。
第三，它没有盈利限制，没有估值天花板。
第四，大部分人当时根本不懂币，只听过“比特币”“以太坊”，还不知道什么是底层链、什么是治理，然后故事空间巨大；再叠加 Meta 把元宇宙讲到天上去，故事想象力无限大；再配上流动性杠杆，直接上天。
但现在完全不是当时的逻辑了——你的流动性是偏紧的，或者勉强在放宽的路上但还没真正宽松，所以风险资产普遍承压；你的估值与叙事、盈利很难自洽；你也没有全新的故事。老故事可以继续讲，但没什么人兴奋。Tom Lee 前段时间硬讲以太坊叙事，他已经是全网最会讲的人了，都能感觉到那种“讲不下去”的勉强。相反，Circle 上市时华尔街是完全买单的。因为华尔街能看懂这个故事，也看得到盈利、利润、业绩增长。他们对稳定币的想象空间比币圈大的多——币圈理解稳定币是“卖币换手续费”，但华尔街理解稳定币是下一代金融基础设施，是“加密版 Swift”和“加密版 Visa”。所以很多美股博主说 Circle 是未来十年的大主题，是可以长期定投的。
这就说明了一个核心：要有新的故事、有兑现的业绩，再叠加愿意承担风险偏好的资金，故事才能从圈外真正成立。这也是为什么我觉得 ZEC 能走起来的原因。它讲的是一个“新的故事”——隐私。以前很多人对隐私币是负面态度，现在主流话语开始转向“隐私权、主权隐私”。再加上 ZEC 本身“写了很久”，只要有一点资金进来就是巨大的杠杆；再叠加它链上数据确实在增长，这几个因素形成共振。
所以今天再看币，我觉得不能只盯着链上、也不能只看币价，而是要把所有币“搬到美股自选股里”去思考。你现在看 Coinbase、Strategy、Circle，再看英伟达，如果 ZEC 是一只美股，你会买吗？值得买吗？如果答案是“会”“值得”，那你再去买。
在币圈与股市，各自应该关注哪些核心指标？
深潮 TechFlow：从现在这个时间点往后看，你们会重点关注哪些数据指标？哪些因素会对未来的定价或走势产生关键影响？你们现在最关注的变量是什么？对于这些因素，你们整体更偏向 Bullish 还是 Bearish？
XinGPT： 我还是先从更熟悉的币圈说起。对我来说，币圈最核心的就是看 ETF，一个是 ETF 的流入流出，一个是矿工的抛压，整体仍然是资金面博弈的逻辑，这是基础层面的判断。除此之外，就是看有没有新的叙事、有没有新的外部资金来源。比如，会不会出现中等规模以上的国家把比特币纳入国家储备。萨尔瓦多这种体量太小，不具备真正的购买力；比特币市值现在万亿美元级别，真正能产生影响的，必须是财政规模几千亿到万亿美元的大国，拿出 1% 作为储备，这才会带来决定性的增量。当然，像哈萨克斯坦也提过，但它的国家体量有限，不确定动作是否足够快。归根结底还是要看中美的政策风向。所以我在币圈关注的主要是：政策层面的动向、宏观环境、链上的资金行为，以及 ETF 的流入流出平衡。
股票方面，我更愿意多听 Frank 老师的，我自己主要看业绩。财报有没有达标、有没有超预期、趋势是不是向上，再看产业链规模和逻辑。现在美股有不少板块也在超预期，比如能源、电力、核电，很多都还没真正投产，却完全靠预期在涨；资源股矿还没开，但 AI 把需求顶上来了。因此关键是它能不能如期实现规划，哪怕暂时没利润，至少得有清晰的 milestone 可以验证。
总体来说，炒币的难度确实大得多。你要看链上、看 K 线、看宏观、看二级、看监管，关注点非常多；炒股则相对简单：宏观不出大问题、业绩看财报、主题抓热点，逻辑就比较清晰。但即便如此，很多人还是留在币圈，因为就像我们前面说的——如果只剩很少的本金，币圈更有机会翻身。炒币门槛低，这是它最大的优势之一。
Frank： 我接着“为什么要留在币圈”说，我觉得最核心就一条：能力圈原则。我们大部分人最早接触投资，就是从币圈开始的；炒币、投一级、投 ICO、炒 meme、炒大币、做二级、做衍生品……这是我们最熟悉的市场。现在市场确实难，但不代表没有机会。你让我去一个完全陌生的领域重头来过？我不如继续在熟悉的地方深耕，找到自己真正的优势。
比如我一个朋友（推特上很知名的交易员），他做 K 线、形态、技术分析都非常强，在币圈大小币都赚得很成功。过去一年他尝试转去美股、A 股，结果发现完全不是一个体系。美股的逻辑是对的，但需要时间沉淀，可能要等三个月、六个月才能兑现，而不是币圈这种“今天进明天涨”的反馈机制。反而让他焦虑、状态下滑。最后他想明白了：还是应该在自己最熟悉的市场，用最锋利的那把刀，不需要那么多花招，一招鲜吃遍天。所以，不同资产的对比是一方面，更重要的是：一个人的特质、能力圈、认知结构适合什么。
回到刚才关于“未来关键指标”的问题，我主要关注宏观。短期和中长期分开来看。
短期我看两个点：
第一，美国政府停摆什么时候结束。这是我 10 月中在推特上最早讲的逻辑：停摆意味着财政部无法正常花钱，货币投放受阻，流动性立刻紧张。财政部的支出是流动性补充的重要来源，停摆就等于“阀门堵住”。只要政府恢复运作、恢复支出，流动性会明显缓解。
第二，12 月初美联储正式停止缩表（QT）。停止缩表也会大幅缓解流动性紧张。
在流动性缓解之后，下一个关键就是：通胀（CPI、PCE）能不能继续保持低于预期或符合预期。劳动力市场走弱已经是共识，现在市场唯一悬而未决的变量就是通胀。如果通胀持续回落，美联储就能继续降息，宽松预期不会被打破。你看最近市场调整，美股、币圈都跌，很大程度就是因为流动性紧张，加上美联储 10 月会议虽然降息，但前瞻指引偏鹰，打压了市场对宽松的预期。
所以未来的机会在哪？
我认为，只要通胀继续低于预期或符合预期，流动性的快速改善就能继续推进。如果通胀高于预期，短期会比较难受。但看两个月、三个月、一个季度的周期，我仍然觉得通胀会下来。逻辑是——这次通胀本质上是“成本上升”带来的，是关税传导到商品价格，是成本推升，不属于“供给中断”。而供给中断才会带来真正的通胀暴表。
历史上的两次暴表分别是：70 年代两次中东战争带来的石油禁运、2022 年疫情导致供应链全面中断。这两次都是供给冲击。而这轮美国的通胀，只是成本提升，所以只会造成阶段性反弹，加上 CPI/PCE 是算同比和环比，会自然被“基数效应”缓解。绝对值看，美国物价从 70 年代到现在涨了三倍多，这是基本常识。
第二点，我觉得对于特朗普政府来说，控制通胀本身也是政治任务。之前我们聊过：今年美国关税“有效税率”从 3% 提到 13%，能增加三千多亿财政收入。但投行测算过：美联储降息一个点，美国国债利息支出就能减少三千亿。这就是为什么特朗普这么大力度逼美联储降息。先威胁解雇鲍威尔，后来又拿“美联储大楼翻修超支”做文章，指控鲍威尔管理不当，再转向施压几位美联储理事……核心原因只有一个：财政要统整。
所谓统整财政，就是“开源 + 节流”：开源是提高关税；而节流则是压低发债成本，而降低发债成本的关键就是降息。加上鲍威尔明年要离任，新的美联储主席预计 12 月公布，极大概率是偏特朗普路线的人。所以我认为，只要 10 月或 11 月的通胀能符合预期或低于预期，资产价格会迎来一段向好期。如果高于预期，短期会承压，向好节奏就会延后到明年一二季度。
从更大的逻辑看，我觉得有两个核心点。第一个是美国的“财政扩张 2.0”。自 2022 年以来，美联储一直在加息、缩表，货币环境是收紧的，但市场在涨，尤其是 2023、2024。原因一方面来自 AI 浪潮，另一方面来自财政扩张。拜登时代的三大法案——通胀削减法案、基建法案、科学与芯片法案——构成了财政扩张 1.0，支撑了 23、24 年的市场。今年 7 月通过的“大美利法案”是财政扩张 2.0。现在市场的流动性主要不是货币政策带来的，而是财政端带来的。财政放水的效率不如货币快，它要从政府流到企业，再到居民，再流向市场，链路更长，但本质还是“放水”。而这次政府停摆，让大美利法案的很多政策悬在半空，减税、监管放松等都没办法真正落地。如果政府恢复运作、财政政策重新启动，那会非常关键，这是当前市场的大逻辑。
第二个大的宏观点是“中美”。这是一个政治经济学时代，中美两国的国益竞争是主线。短期我偏乐观，因为刚落地的中美会面，我把它看成“一年的休战期”。未来一段时间关系会缓和，但未必撑满一年，几个月、半年后出现新矛盾都是正常的。双方都知道脱钩趋势不可逆，结构性矛盾无法调和，但现实又存在强依赖：中国依赖美国的芯片、高科技、消费市场；美国依赖中国的稀土、关键矿产、制造端。谁都不敢突然切断供应链，否则美国会立刻迎来“禁运级通胀”。所以现在呈现出来的是“打而不破”，表面冲突不断，但不会彻底撕破脸。这是一个休战期，同时也是下一轮冲突前的蓄力期，未来国益博弈会更加激烈，不确定性更高，市场波动也会随之加剧。
回到币圈，我非常认同蒋老师刚才说的，这正是我之前讲的“大换手”。这是一个“长期寂寞的大换手机会”，筹码会从 OG 和散户的手里，慢慢转移到华尔街手里。这是比特币的大级别周期，而在这个周期里，宏观会决定买方资金的强弱。如果 ETF 持续净流入，买方力量很强；如果流入减少甚至转成流出，市场自然承压。这是币圈最关键的指标。美股的逻辑也类似：看基本面，尤其是在现在这样一个大科技、AI 公司资本开支极度庞大的阶段，投资人会更“紧盯基本面”。市场上虽然出现不少“泡沫论”，但我认为 AI 只是“贵”，不是泡沫，更不是要走崩盘路径。大概率是“杀估值的调整”，不是“杀逻辑”的破裂。但这也意味着市场对财报的容忍度会急剧下降，瑕疵会越来越难被接受。未来要关注两件事：财报是否还能持续超预期，以及 miss 的比例是否提升。只要 miss 的公司比例维持在个位数或十几，市场都能稳住；但如果 miss 上升到 30%、40%，就说明业绩跟不上估值，逻辑开始松动，由“杀业绩”走向“杀逻辑”，市场可能出现更大的恐慌调整。对我来说，这是未来最大的风险点。
总结一下，宏观的关键决定因素包括：通胀（决定市场何时真正转好）、美国政府恢复正常运作的时间、中美关系的结构性不确定性、以及特朗普个人路线带来的政策波动。币圈最关键的指标是流动性、ETF 的净流入与净流出、矿工的抛压、大换手是否持续向机构推进。美股最关键的指标是财报能否持续超预期、巨额资本开支是否顺利转化为收入与利润、以及 miss 的比例会不会扩大。
从《大空头》看当下：加密市场的非共识机会
深潮 TechFlow：我最近重温了《大空头》，因为我很好奇——为什么在市场一致看向某个方向时，会有少数人提前看到真正“反共识”的逻辑。所以最后一个问题是：现在市场上有很多被反复强调的共识，比如比特币的周期逻辑、在降息加缩表环境下市场整体走弱等等。有没有哪些“大家都这么认为”的观点，在你们心里其实是有问题、或者值得怀疑的？能不能分享一下你们自己的“反共识视角”？
Frank：
我其实没有特别多的“反共识观点”。先从《大空头》说起吧。前几天我刚写过推文，麦克·伯瑞（Michael Burry）在“宏观大事件冲击”时压对了，但在“压行业基本面”的时候往往过早。他最大的胜利确实是 07–08 年次贷危机，但你看他其他的：2020 年做空特斯拉太早，亏了几亿；2021 年做空 ARK 也早；2023 年做空标普、做空半导体、2025 年初又做空，效果都一般。包括这次他空英伟达、空 Palantir，其实也是亏着的，因为他第三季度就买了 put，而 9 月 30 日的股价比现在还低，说明他的空单到现在都没赚钱。
更大的问题是他的逻辑本身也有些问题。他把现在的大规模资本开支类比成 2000 年互联网泡沫，但那个时代的公司很多连营收都没有；而今天的大科技，财报大多数是持续超预期的。他还拿 2018 年云计算的 40% 增速对比现在 20% 的增速，却忽略了估值的巨大差异：2018 年亚马逊 PE 六七十倍，现在三十倍；谷歌甚至只有二十倍。估值已经调整过了，并不是“估值完全跑在增速前面”。所以我觉得 Burry 在用“过去的框架”评估“现在的基本面”，这本身就会偏差。
但我仍认为可以做空。为什么？因为这段时间的宏观流动性本来就紧，之前美股涨幅里也计入了大量“业绩超预期的 Beta”，涨得多了，自然贵；贵了再叠加紧流动性和宏观事件冲击，出现一个“小级别的估值调整”是合理的。在我看来，美股的小级别调整就 10% 左右，现在大概跌了 5–6%，顶多再杀一点估值，而不是像他所说的泡沫断崖式崩盘。真正的大问题还是基本面——如果某季财报真的全面 miss，AI 主线公司连续 miss，才会引发更大级别的调整。宏观再好也救不了基本面；宏观再差但基本面强，也能扛住冲击，逻辑本质就是这样。
再说比特币。我个人其实也认为“周期确实变了”，但不是“周期不存在了”。我和很多人说过，周期不是消失，而是从过去的“四年减半”，变成“宏观驱动”。过去两年里，BTC 的总市值和宏观高度相关，宏观决定节奏。但宏观驱动并不等于不会跌，该跌还是会跌，只是跌幅可能比过去小。比特币每一轮大周期下杀的幅度本来就在持续收敛，从最早的 90% 多，到 86%，再到 83%，到 2022 年是 70%，未来可能更小。
现在的难点是经济处在一个“决断时刻”。新的周期还没被市场完全相信，老周期的“四年思维”惯性又极强。很多大周期投资人会想：“我不吃最后一棒”。再叠加 10 月以来的宏观波动，大家开始落袋、锁利润也正常。资金端有压力，情绪端有惯性，所以这段时间币市才这么惨。但这也是一个关键时间点：如果宏观改善后，能再走出一波上涨，那大概率说明“这个周期真的已经变了”。我一个月前就说过：未来三到六个月是胜负手，决定是继续旧周期，还是正式开启新周期。我的个人倾向是——新周期可能正在出现，开始真正“脱离四年论”，不再完全被绑架。
如果看类比，黄金在 2004–2011 那波大行情后，也经历过 2012–2018 的大幅调整，跌了 50% 多，从 1800 多跌到 1100 多，直到 2019 才启动新一波。比特币也可能进入类似阶段。但说到底，这种判断只能边走边看，它更像是一个“假设”，或者一个“潜在的黑天鹅方向”。目前只能承认：周期在变，但怎么变、何时确认，还需要时间。
XinGPT：
我现在能想到的一个“非共识”是：大家都在拼命找 alpha，但在当下的市场环境里，其实更适合“拿住 beta”。近期很多短期暴涨的案例——比如币安人生、ZEC——确实很吸引眼球，推特上晒收益的人很多。但把整个周期的收益综合算下来，你还不如“全仓拿住 beta”，例如英伟达、比特币这些长期趋势明确的标的。长期绝对收益，大概率比你追 alpha 更强。
为什么？因为追 alpha 有两个很大的问题：第一，它会消耗你巨量的时间、精力和情绪成本，你要不断找信息差、研究、盯盘、打听消息；第二，真正能上大仓位的机会非常少。在当前这种不是绝对大牛市的环境里，你根本无法对 alpha 上重仓。除非你回到 2022–2023 那种绝对低估的大坑里，比如 SOL 的深底、BTC 的深底、meme 的早期、英伟达被错杀后的 GPT 初期，但现在这些都涨得太多了。如果你在这种位置还想做 alpha、还想上重仓，基本拿不住，稍微波动一下就会被洗掉，持仓体验非常差。
所以我提醒自己，也想分享给大家：在当下这种高波动、黑天鹅密集的市场里，尽量防守，把 beta 拿住就行。保住本金，等危机带来的真正机会再出手。拿 beta 已经非常非常好了。我有朋友最近两年只拿美股的大盘科技，两年收益 200% 多，超过绝大多数炒币的人。
还有一点——永远保留现金。我现在现金仓位也比较高。你看巴菲特，现金仓位已经到历史高位，他不碰 AI，也不做空 AI，也不抄底 AI，就是不参与。他重仓日本五大商社，同时持有大量现金。这点让我反思是不是自己现金仓位太少了，所以我也在提高现金仓位，等下一次危机。危机一定会来，不管是宏观层面，还是币圈的结构性问题，或美股的结构性风险。比如下一季（Q4 或明年 Q1），如果英伟达或者 AI 公司的财报没有超预期，股价可能出现大跌——那就是典型的杀估值。那时如果你手上有现金，无论抄底还是继续观望，都会非常从容。
所以，核心是：要活得久一点。现在市场的波动性比过去大得多，以前我们根本不会在意“短期利率”对币价的影响，现在它的影响巨大。下一步会是什么？关税？财政？我们都说不准。在这种不确定性里，保持现金仓位、能承受 20–25% 的波动，是非常重要的。
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