Hướng dẫn về tiền ổn định: Tiền ổn định là gì và cách chúng hoạt động?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Hướng dẫn về tiền ổn định: Tiền ổn định là gì và cách chúng hoạt động?
Bài viết này giới thiệu về tiền ổn định và lập luận về tầm quan trọng của thiết kế tiền ổn định.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: ARK Invest, Raye Hadi
Biên dịch: Block unicorn
Giới thiệu
Bài viết này là phần đầu tiên trong loạt bốn bài nhằm giải thích các cơ chế phức tạp trong lĩnh vực stablecoin. Cơ chế vận hành của stablecoin rất phức tạp, hiện tại chưa có tài nguyên giáo dục toàn diện nào tích hợp được các cơ chế, rủi ro và sự đánh đổi giữa các loại stablecoin khác nhau. Loạt bài viết này nhằm lấp đầy khoảng trống đó. Hướng dẫn này dựa trên tài liệu phát hành, bảng điều khiển chuỗi khối và giải thích từ các đội dự án, cung cấp một khung đánh giá stablecoin cho các nhà đầu tư.
Loạt bài gồm bốn phần, phần đầu tiên sẽ giới thiệu về stablecoin, bao gồm thiết kế và lịch sử của chúng. Ba phần còn lại sẽ tập trung lần lượt vào ba loại stablecoin phổ biến chính hiện nay:
-
Stablecoin được hỗ trợ chủ yếu bằng tiền pháp định (phần hai)
-
Stablecoin được thế chấp bằng nhiều tài sản (phần ba)
-
Mô hình đô la tổng hợp (phần bốn)
Các bài viết này lần lượt tóm tắt cách quản lý dự trữ stablecoin, cơ hội từ cơ chế lợi nhuận và khuyến khích, tính tiện dụng trong việc tiếp cận token và tích hợp bản địa, cũng như độ bền của token dựa trên quản trị và tuân thủ pháp luật. Mỗi bài viết cũng sẽ thảo luận về các phụ thuộc bên ngoài và cơ chế neo giá, những yếu tố quyết định liệu stablecoin có duy trì được giá trị của nó trong thời kỳ thị trường căng thẳng hay không.
Phần thứ hai của loạt bài sẽ bắt đầu bằng việc giới thiệu stablecoin được hỗ trợ chủ yếu bằng tiền pháp định — thiết kế đơn giản và phổ biến nhất hiện nay. Phần ba và phần bốn sẽ đánh giá các loại stablecoin phức tạp hơn, bao gồm stablecoin được thế chấp bằng nhiều tài sản và mô hình đô la tổng hợp. Những phân tích sâu sắc này cung cấp một khung toàn diện giúp các nhà đầu tư hiểu rõ các giả định, sự đánh đổi và mức độ phơi nhiễm rủi ro liên quan đến từng loại stablecoin.
Xin mời thưởng thức phần đầu tiên của loạt bài.
Stablecoin: Khoảnh khắc ChatGPT của ngành mã hóa
Sự xuất hiện của stablecoin là một bước ngoặt trong lịch sử phát triển của ngành tiền mã hóa. Ngày nay, các chính phủ, doanh nghiệp và người dùng cá nhân đều nhận ra lợi ích của việc sử dụng công nghệ blockchain để đơn giản hóa hệ thống tài chính toàn cầu. Sự phát triển của tiền mã hóa đã chứng minh rằng blockchain có thể đóng vai trò là một phương án thay thế khả thi cho hệ thống tài chính truyền thống, cho phép chuyển giao giá trị kỹ thuật số, toàn cầu, theo thời gian thực — tất cả thông qua một sổ cái thống nhất.
Nhận thức này, cộng với nhu cầu toàn cầu đối với đồng đô la Mỹ, đã tạo ra cơ hội độc đáo để đẩy nhanh quá trình tích hợp giữa tiền mã hóa và tài chính truyền thống. Stablecoin đang nằm ở điểm giao thoa của sự tích hợp này, đối với cả các tổ chức truyền thống lẫn chính phủ. Các yếu tố thúc đẩy sự phổ biến của stablecoin bao gồm:
-
Các tổ chức truyền thống đang cố gắng duy trì tính liên quan khi hiện đại hóa nền tảng thanh toán toàn cầu.
-
Các chính phủ tìm kiếm những chủ nợ mới để tài trợ cho thâm hụt ngân sách của họ.
Mặc dù động cơ của các chính phủ và các tổ chức tài chính hiện hữu khác nhau, nhưng tất cả đều hiểu rằng họ phải chấp nhận stablecoin, nếu không sẽ đối mặt với nguy cơ mất ảnh hưởng khi bối cảnh tài chính thay đổi. Gần đây, Trưởng bộ phận nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của ARK, Lorenzo Valente, đã công bố một bài luận chi tiết về chủ đề này — “Stablecoin có thể trở thành một trong những đồng minh tài chính bền vững nhất của chính phủ Hoa Kỳ”.
Ngày nay, stablecoin không còn chỉ là công cụ chuyên biệt dành cho các trader tiền mã hóa; việc áp dụng bởi người dùng cá nhân cũng đang tăng tốc. Chúng đã trở thành con đường chính để thực hiện kiều hối xuyên biên giới, tài chính phi tập trung (DeFi), và tiếp cận đồng đô la Mỹ tại các thị trường mới nổi — nơi thiếu vắng tiền pháp định ổn định. Mặc dù tính hữu ích và mức độ phổ biến của stablecoin ngày càng tăng, nhưng đối với nhiều nhà đầu tư, cấu trúc và cơ chế phức tạp đằng sau hệ thống stablecoin vẫn còn khó hiểu.
Tìm hiểu về stablecoin
Stablecoin là một quyền lợi được mã hóa trên blockchain, mà người nắm giữ có thể nhận được tài sản trị giá một đô la Mỹ, tài sản này có thể được giao dịch trên chuỗi hoặc ngoài chuỗi. Stablecoin được hỗ trợ bởi dự trữ thế chấp, được quản lý thông qua các tổ chức lưu ký truyền thống hoặc cơ chế tự động trên chuỗi, và được ổn định thông qua cơ chế chênh lệch giá neo. Stablecoin nhằm mục đích hấp thụ biến động và duy trì tỷ giá ngang bằng với tài sản mục tiêu (thường là đô la Mỹ hoặc tiền pháp định khác).
Việc stablecoin nghiêng mạnh về định giá bằng đô la Mỹ là kết quả tất yếu của sự phù hợp cao với nhu cầu thị trường trong việc cung cấp khả năng tiếp xúc với đồng đô la tổng hợp tại các thị trường khan hiếm đô la. Stablecoin kết hợp sự ổn định của đô la Mỹ, hiệu quả chi phí của blockchain và khả năng truy cập mọi lúc, trở thành phương tiện giao dịch cực kỳ hấp dẫn và công cụ lưu trữ giá trị đáng tin cậy. Động lực này đặc biệt rõ rệt tại các thị trường lâu nay chịu đựng bất ổn tiền tệ và hạn chế tiếp cận tài khoản ngân hàng Mỹ. Trong bối cảnh này, stablecoin hiệu quả trở thành cổng kỹ thuật số để tiếp cận đồng đô la Mỹ, điều này được phản ánh qua khu vực có hoạt động trên chuỗi tăng trưởng nhanh nhất vào năm 2025: châu Á - Thái Bình Dương, Mỹ Latinh và châu Phi cận Sahara.
Hơn nữa, stablecoin đã cách mạng hóa sự phát triển của tiền mã hóa, đặc biệt là tài chính phi tập trung (DeFi), bằng cách giới thiệu một đơn vị kế toán có tính thanh khoản cao và ít biến động. Nếu không có stablecoin, thị trường trên chuỗi sẽ buộc phải giao dịch bằng các tài sản biến động cao như Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) hoặc Solana (SOL), điều này không chỉ khiến người dùng đối mặt với rủi ro về giá mà còn làm giảm giá trị ứng dụng thực tế của DeFi.
Stablecoin nâng cao hiệu quả khám phá giá và thanh toán giao dịch trên chuỗi trong các giao thức DeFi bằng cách cung cấp tính ổn định của tài sản trên chuỗi gắn với đô la Mỹ, từ đó cải thiện hiệu quả vốn. Tính ổn định và đáng tin cậy này cực kỳ quan trọng đối với cơ sở hạ tầng cốt lõi mà các thị trường tài chính mới này phụ thuộc vào. Do đó, các cơ chế neo giá cụ thể và kiến trúc dự trữ duy trì các đặc tính này rất quan trọng đối với độ bền của chúng, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường chịu áp lực.
Tài sản hay công cụ nợ? Thiết kế stablecoin tạo nên sự khác biệt thực chất
Cơ chế nền tảng và kiến trúc dự trữ của stablecoin ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi kinh tế và pháp lý của chúng. Các kiến trúc khác nhau có ưu và nhược điểm riêng về tuân thủ quy định, khả năng chống kiểm duyệt, mức độ thiết kế gốc mã hóa, cũng như kiểm soát và tính ổn định. Chúng cũng quyết định cách thức hoạt động của stablecoin, cũng như các rủi ro, hành vi và hạn chế mà người nắm giữ phải chịu. Những khác biệt tinh tế này đặt ra câu hỏi then chốt về cách hiểu stablecoin — ví dụ, liệu một loại stablecoin cụ thể nên được coi là tài sản hay công cụ nợ.
Trong bối cảnh này, khi người nắm giữ có quyền sở hữu pháp lý trực tiếp đối với stablecoin hoặc dự trữ hỗ trợ của nó, do đó vẫn giữ được quyền thực thi ngay cả trong trường hợp phát hành phá sản, thì stablecoin có thể được coi là một "tài sản". Trong khi đó, khi bên phát hành giữ quyền sở hữu pháp lý đối với dự trữ, người nắm giữ chỉ có nghĩa vụ hợp đồng, thực chất giống như chủ nợ không đảm bảo, thì stablecoin giống một "công cụ nợ" hơn. Sự khác biệt này phụ thuộc vào thiết kế pháp lý của bên phát hành và cấu trúc lưu ký dự trữ.
Việc phân loại token chủ yếu phụ thuộc vào việc ai kiểm soát quỹ dự trữ hỗ trợ token, và bên đó có trách nhiệm pháp lý thực hiện nghĩa vụ hoàn trả hay không. Mặc dù hầu hết các bên phát hành có thể có ý định thực hiện nghĩa vụ hoàn trả ngay cả trong tình huống căng thẳng, nhưng nếu không có nghĩa vụ pháp lý rõ ràng hoặc dự trữ do người dùng kiểm soát, thì token hoạt động giống như một công cụ nợ. Sự khác biệt này quyết định liệu người nắm giữ có vẫn giữ quyền thực thi đối với tài sản thế chấp cơ bản trong kịch bản xấu nhất hay không.
Bảng dưới đây tóm tắt sự khác biệt giữa các loại stablecoin khác nhau về phân loại này.
Các cấu trúc như vậy thường được thiết kế cẩn thận, dựa trên khu vực, thị trường mục tiêu hoặc mục đích sử dụng cụ thể mà stablecoin hướng tới. Dù vậy, sự khác biệt về cấu trúc pháp lý cũng có thể dẫn đến những khác biệt tinh tế, từ đó ảnh hưởng lớn đến người nắm giữ token. Cần lưu ý rằng đây chỉ là một trong nhiều trường hợp thú vị, trong đó sự khác biệt về kiến trúc dù cố ý hay vô tình đều có thể tạo ra tác động sâu rộng đến stablecoin và các nhà đầu tư.
Những thất bại trước đây của stablecoin có liên quan mật thiết đến khiếm khuyết thiết kế
Một số sự kiện trước đây liên quan đến việc stablecoin bị mất neo với tiền pháp định đã chọn trong thời kỳ khủng hoảng. Những sự kiện này nhắc nhở sâu sắc rằng sự khác biệt về thiết kế sẽ mang lại hậu quả thực tế, đặc biệt là trong thời kỳ thị trường căng thẳng. Thực tế, mỗi loại stablecoin đều từng trải qua thất bại, phản ánh các khiếm khuyết kiến trúc và lựa chọn thiết kế riêng biệt của chúng. Phần dưới đây sẽ thảo luận lần lượt một số thất bại tiêu biểu nhất trong ba loại stablecoin. Phần thảo luận này sẽ tạo tiền đề cho các phân tích chuyên sâu trong phần hai, ba và bốn của loạt bài về “kiểu được hỗ trợ chủ yếu bằng tiền pháp định”, “kiểu được thế chấp bằng nhiều tài sản” và “mô hình đô la tổng hợp”.
Sự sụp đổ của SVB, Silvergate và Signature Bank
Tháng 3 năm 2023, ba ngân hàng Mỹ chuyên về tiền mã hóa — Silvergate, Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) và Ngân hàng Signature — đã sụp đổ, làm nổi bật thực tế rằng stablecoin được hỗ trợ bằng tiền pháp định luôn phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng truyền thống. Sự sụp đổ của Silvergate bắt đầu khi họ mất sự hỗ trợ từ Ngân hàng Vay mượn Nhà ở Liên bang (FHLB). Trước đó, do Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất ở tốc độ chưa từng có, Silvergate đang nắm giữ lượng lớn trái phiếu kho bạc dài hạn và chứng khoán được hỗ trợ bằng thế chấp nhà, những tài sản này đã quá tải. Để đáp ứng nhu cầu rút tiền ngày càng tăng, Silvergate buộc phải bán tài sản với khoản lỗ khổng lồ, điều này đẩy nhanh tiến trình phá sản và làm lung lay niềm tin vào SVB và Signature Bank, cuối cùng dẫn đến sự sụp đổ của cả hai ngân hàng này.
Khi Circle tiết lộ họ có mức phơi nhiễm 3,3 tỷ USD đối với SVB, stablecoin USDC của họ lập tức giảm giá xuống còn 0,89 đô la Mỹ, gây ra sự hoảng loạn trong cả thị trường DeFi và thị trường tập trung, cho đến khi Cơ quan Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC) cam kết bảo vệ toàn bộ tiền gửi. Trong vòng vài ngày, USDC phục hồi mức neo. Tuy nhiên, cú sốc này lan sang tất cả các stablecoin khác, bao gồm DAI, vốn vì thế chấp quá nhiều USDC mà cũng bị mất neo. Sau đó, Circle đã điều chỉnh các đối tác ngân hàng của mình, nhưng cuộc khủng hoảng này vẫn làm dấy lên lo ngại về mối liên hệ mong manh giữa stablecoin và các ngân hàng.
Sự sụp đổ thuật toán của Terra/Luna
Đầu năm 2022, Terra là hệ sinh thái Layer 1 hàng đầu, với trung tâm là stablecoin thuật toán UST và token gốc Luna. Giao thức cho vay xây dựng trên nền tảng Terra, Anchor, cung cấp lợi suất đảm bảo 19,5% cho người gửi tiền, là nguồn vốn chính cho hệ sinh thái TerraLuna. UST duy trì neo giá thông qua cơ chế chênh lệch giá: 1 UST có thể được đổi lấy 1 đô la Mỹ giá trị Luna, việc phát hành UST sẽ đốt Luna, và việc hoàn trả sẽ đúc thêm Luna mới. Mặc dù ban quản lý Terra sau đó đã bổ sung dự trữ BTC (Bitcoin) và các tiền mã hóa khác, nhưng những dự trữ này chưa bao giờ vượt quá khoảng 20% cung UST, khiến hệ thống về cơ bản thiếu vốn nghiêm trọng. Ở đỉnh cao, TerraLuna thu hút hàng chục tỷ đô la Mỹ, mặc dù các trường hợp sử dụng thực tế bên ngoài rất hạn chế và lợi suất cao chủ yếu dựa vào trợ cấp từ Terra chứ không phải nhu cầu vay thực tế.
Khi thị trường đảo chiều và giá Luna giảm xuống dưới giá trị lưu thông của UST, cơ chế hoàn trả ngừng hoạt động. Tháng 5 năm 2022, UST mất neo với Bitcoin gây ra làn sóng rút vốn quy mô lớn. Terra giới hạn việc hoàn trả, buộc thêm nhiều vốn chảy vào thị trường thứ cấp. Khi việc hoàn trả được nối lại, Luna phải phát hành ồ ạt để hấp thụ dòng vốn bỏ chạy, số lượng token tăng vọt từ hàng trăm triệu lên hàng nghìn tỷ, kéo theo giá giảm mạnh. Dự trữ Bitcoin không thể ngăn chặn đà giảm giá xoáy ốc. Trong vài ngày ngắn ngủi, vốn hóa thị trường kết hợp của UST và Luna bốc hơi hơn 50 tỷ đô la Mỹ.
“Thứ Tư Đen” của DAI
Ngày 12 tháng 3 năm 2020, cộng đồng MakerDAO (nay đổi tên thành Sky Protocol) phải đối mặt với thảm họa “Thứ Tư Đen”. Giá Ethereum giảm mạnh và tắc nghẽn mạng lưới khiến cơ chế thanh lý DAI gặp lỗi hệ thống. Giá Ethereum giảm hơn 40%, hàng trăm kho tiền (vault) rơi xuống dưới ngưỡng tỷ lệ thế chấp. Thông thường, việc thanh lý được thực hiện qua đấu giá trên chuỗi, nơi “người bảo quản” đưa ra giá thầu mua tài sản thế chấp bằng DAI. Tuy nhiên, trong “Thứ Tư Đen”, phí gas cao và độ trễ cập nhật oracle khiến nhiều cuộc đấu giá thất bại, tạo cơ hội cho các kẻ đầu cơ và cơ hội săn mồi thắng cuộc với giá gần bằng không. Hơn 36% các đợt thanh lý được hoàn tất với mức chiết khấu 100%, gây ra khoản thiếu hụt 5,67 triệu DAI và khiến nhiều chủ sở hữu kho tiền thiệt hại nặng nề.
Chuyện tồi tệ hơn khi người đi vay đua nhau mua DAI để trả nợ, khiến DAI ngược lại tăng giá vượt mức. Thông thường, các nhà chênh lệch giá sẽ phát hành thêm DAI để đáp ứng nhu cầu, nhưng lần này, tắc nghẽn mạng lưới, biến động giá và độ trễ oracle đều trở thành rào cản. Việc thanh lý và phát hành hạn chế gây ra cú sốc cung, trong khi cầu tăng vọt, đẩy giá neo lên cao. MakerDAO sau đó đã tổ chức đấu giá nợ và phát hành thêm Maker (MKR), token tiện ích cũ (đã ngừng sử dụng) của MakerDAO, để bổ sung vốn cho giao thức. Cuộc khủng hoảng này phơi bày điểm yếu của DAI trong thiết kế cơ chế thanh lý và tính ổn định của stablecoin khi chịu áp lực, thúc đẩy Maker thực hiện cải cách lớn về động cơ thanh lý và mô hình thế chấp của mình.
Thiết kế stablecoin cực kỳ quan trọng
Sự sụp đổ của Silvergate, SVB và Signature Bank, sự sụp đổ thuật toán của TerraLuna, và “Thứ Tư Đen” của DAI đều là lời nhắc nhở mạnh mẽ về tầm quan trọng của kiến trúc stablecoin. Những cuộc khủng hoảng này làm nổi bật cách lựa chọn thiết kế kiến trúc ảnh hưởng đến độ bền và rủi ro của hệ thống. Sự sụp đổ của TerraLuna phơi bày tính dễ tổn thương cấu trúc của stablecoin hoàn toàn do thuật toán điều khiển, cho thấy các hệ thống thiếu tài sản thế chấp đủ hoặc lợi ích kinh tế thực sự về bản chất là không ổn định và dễ sụp đổ dưới áp lực.
Ngược lại, việc USDC và DAI mất neo tuy đáng lo ngại nhưng chỉ là tạm thời, và thúc đẩy cả hai hệ sinh thái thực hiện những cải cách sâu sắc. Sau cuộc khủng hoảng Silicon Valley Bank, Circle đã nâng cao tính minh bạch về dự trữ và củng cố mối quan hệ với các ngân hàng; trong khi MakerDAO (Sky Protocol) không chỉ tái cấu trúc danh mục tài sản thế chấp, đưa thêm nhiều tài sản thực tế (RWA), mà còn nâng cấp cơ chế thanh lý để ngăn chặn việc vỡ nợ dây chuyền.
Điểm chung giữa các sự kiện này là chúng đều phơi bày những điểm yếu của từng loại stablecoin và những tình huống cụ thể tàn phá nhất đối với từng loại. Việc hiểu cách các kiến trúc này tiến hóa để đối phó với thất bại là cực kỳ quan trọng để đánh giá các lựa chọn thiết kế và sự khác biệt của stablecoin ngày nay. Không phải tất cả stablecoin đều đối mặt với cùng một rủi ro, và các mục tiêu tối ưu hóa của chúng cũng khác nhau. Cả hai kết quả này đều bắt nguồn từ kiến trúc nền tảng riêng biệt của chúng. Nhận thức được điều này là then chốt để hiểu điểm yếu của stablecoin nằm ở đâu và cách sử dụng nó hiệu quả nhất.
Kết luận
Bài viết này đã giới thiệu về stablecoin và lập luận về tầm quan trọng của thiết kế stablecoin. Trong các phần hai đến bốn của hướng dẫn này, tôi sẽ đi sâu vào ba loại stablecoin phổ biến: kiểu được hỗ trợ chủ yếu bằng tiền pháp định, kiểu được thế chấp bằng nhiều tài sản và mô hình đô la tổng hợp. Mỗi loại đều có sự khác biệt về độ bền và sự đánh đổi, mức độ quan trọng không kém gì tính hữu dụng hay trải nghiệm người dùng. Thiết kế, tài sản thế chấp và đặc điểm quản trị độc đáo của mỗi loại stablecoin (và bản thân stablecoin), là các yếu tố then chốt quyết định rủi ro riêng biệt và hành vi dự kiến của token đối với người nắm giữ.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@ARKInvest
