Ai đã làm ảnh hưởng đến neo của tiền ổn định?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ai đã làm ảnh hưởng đến neo của tiền ổn định?
Tổng kết lại các sự kiện mất neo lớn qua các năm.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Viee, thành viên cốt lõi của Biteye
Chỉnh sửa: Denise, thành viên cốt lõi của Biteye
Trong năm năm qua, chúng ta đã chứng kiến tiền ổn định mất neo trong nhiều tình huống khác nhau.
Từ các mô hình thuật toán đến thiết kế đòn bẩy cao, rồi đến phản ứng dây chuyền từ sự sụp đổ ngân hàng ngoài đời thực, tiền ổn định đang trải qua quá trình tái lập niềm tin lần này đến lần khác.
Bài viết này sẽ cố gắng nối liền các sự kiện tiền ổn định mất neo mang tính biểu tượng trong ngành tiền mã hóa từ năm 2021–2025, phân tích nguyên nhân và ảnh hưởng đằng sau, đồng thời thảo luận những bài học kinh nghiệm mà các cuộc khủng hoảng này để lại.
Bức màn tuyết đầu tiên: Sự vỡ vụn của tiền ổn định thuật toán
Nếu phải chọn một sự sụp đổ làm lung lay câu chuyện "tiền ổn định thuật toán" lần đầu tiên, thì đó chính là IRON Finance vào mùa hè năm 2021.
Lúc bấy giờ, mô hình IRON/TITAN trên Polygon nổi tiếng khắp mạng. IRON là loại tiền ổn định được thế chấp một phần: một phần được hỗ trợ bởi USDC, phần còn lại phụ thuộc vào giá trị của token quản trị TITAN thông qua cơ chế thuật toán. Khi một số lệnh bán lớn khiến giá TITAN bất ổn, các nhà đầu tư lớn bắt đầu bán tháo, dẫn đến hiện tượng rút tiền hàng loạt dây chuyền: chuỗi quy trình hoàn trả IRON → đúc và bán thêm TITAN → TITAN sụp đổ → IRON tiếp tục mất khả năng neo.
Đây là một ví dụ điển hình của "xoáy tử thần":
Một khi tài sản nội bộ hỗ trợ neo giảm mạnh, cơ chế gần như không còn khả năng phục hồi, dẫn đến mất neo và tiến tới mức bằng 0.
Ngay cả nhà đầu tư nổi tiếng người Mỹ Mark Cuban cũng không thoát khỏi thất bại trong ngày TITAN sụp đổ. Quan trọng hơn, sự kiện này khiến thị trường lần đầu tiên nhận ra rằng tiền ổn định thuật toán phụ thuộc rất lớn vào niềm tin thị trường và cơ chế nội tại — một khi niềm tin sụp đổ, "xoáy tử thần" sẽ khó lòng ngăn chặn.
Sự tan vỡ tập thể: LUNA về 0
Tháng 5 năm 2022, thị trường tiền mã hóa chứng kiến sự sụp đổ lớn nhất trong lịch sử đối với tiền ổn định — UST, tiền ổn định thuật toán thuộc hệ sinh thái Terra, cùng với đồng chị em LUNA, đều sụp đổ hoàn toàn. Với vốn hóa lúc đó lên tới 18 tỷ USD, UST từng được coi là ví dụ thành công của tiền ổn định thuật toán, đứng thứ ba về quy mô.
Tuy nhiên, đầu tháng 5, lượng lớn UST bị bán tháo trên Curve/Anchor, dần phá vỡ mốc 1 USD, gây nên làn sóng rút tiền liên tục. UST nhanh chóng mất neo so với đô la Mỹ, giá giảm từ gần 1 USD xuống dưới 0,3 USD chỉ trong vài ngày. Để duy trì neo, giao thức phát hành thêm lượng lớn LUNA để đổi lấy UST, kết quả là giá LUNA cũng lao dốc theo.
Chỉ trong vài ngày, LUNA giảm từ 119 USD xuống gần bằng 0, xóa sổ gần 40 tỷ USD vốn hóa; UST rơi xuống chỉ còn vài xu, toàn bộ hệ sinh thái Terra tan thành mây khói trong vòng một tuần. Có thể nói, sự sụp đổ của LUNA khiến toàn ngành lần đầu tiên thật sự nhận ra:
-
Thuật toán bản thân không thể tạo ra giá trị, chỉ có thể phân bổ rủi ro;
-
Cơ chế cực kỳ dễ rơi vào cấu trúc xoáy không thể đảo ngược trong điều kiện thị trường cực đoan;
-
Niềm tin của nhà đầu tư là lá bài cuối cùng, và lá bài này lại dễ mất hiệu lực nhất.
Lần này, các cơ quan quản lý toàn cầu cũng lần đầu đưa "rủi ro tiền ổn định" vào tầm ngắm quy chuẩn. Mỹ, Hàn Quốc, EU và các khu vực khác lần lượt đưa ra các hạn chế nghiêm ngặt đối với tiền ổn định thuật toán.
Không chỉ thuật toán mới bất ổn: USDC và phản ứng dây chuyền từ tài chính truyền thống
Nếu mô hình thuật toán đầy rẫy vấn đề, vậy liệu tiền ổn định tập trung, dự trữ 100% có an toàn?
Sự kiện Silicon Valley Bank (SVB) bùng phát năm 2023 khiến Circle thừa nhận có 3,3 tỷ USD dự trữ USDC nằm tại SVB. Trong tâm lý hoảng loạn của thị trường, USDC từng mất neo xuống còn 0,87 USD. Sự kiện này hoàn toàn là "mất neo về giá": khả năng thanh toán ngắn hạn bị nghi ngờ, dẫn đến hiện tượng bán tháo hàng loạt.
May mắn thay, đây chỉ là hoảng loạn tạm thời. Công ty nhanh chóng công bố minh bạch và cam kết dùng vốn tự có để bù đắp khoản thiếu hụt tiềm tàng. Cuối cùng, sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) công bố bảo vệ khoản tiền gửi, USDC mới phục hồi được mức neo.
Rõ ràng, cái "neo" của tiền ổn định không chỉ là dự trữ, mà còn là niềm tin vào tính thanh khoản của khoản dự trữ đó.
Sự việc này cũng nhắc nhở chúng ta rằng, ngay cả loại tiền ổn định truyền thống nhất cũng khó cách ly hoàn toàn khỏi rủi ro tài chính truyền thống. Một khi tài sản neo phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng ngoài đời thực, tính dễ tổn thương là điều không thể tránh khỏi.
Mất neo hú vía: Bão tố cho vay vòng quanh USDe
Gần đây, thị trường mã hóa trải qua cơn hoảng loạn giảm giá chưa từng có vào ngày 10·11, tiền ổn định USDe bị cuốn vào tâm điểm, may mắn thay cuối cùng chỉ là hiện tượng mất neo về giá tạm thời chứ không phải do lỗi cơ chế nội tại.
USDe do Ethena Labs phát hành từng đạt mức vốn hóa top 3 toàn cầu. Khác với USDT, USDC có dự trữ tương đương, USDe sử dụng chiến lược Delta trung tính trên chuỗi để duy trì neo. Về lý thuyết, cấu trúc "mua spot + bán khống perpetual" này có thể chống chịu biến động. Thực tế cũng chứng minh rằng, trong thị trường ổn định, thiết kế này hoạt động tốt và cho phép người dùng kiếm lợi suất cơ bản 12% mỗi năm.
Trên nền tảng vận hành ổn định này, một số người dùng tự phát triển chiến lược "cho vay vòng quanh": thế chấp USDe để vay stablecoin khác, đổi lại thành USDe và tiếp tục ký gửi, tăng đòn bẩy từng lớp, kết hợp phần thưởng từ giao thức cho vay để nâng cao lợi suất hàng năm.
Cho đến ngày 11 tháng 10, tin tức vĩ mô bất ngờ từ Mỹ — Trump tuyên bố áp thuế cao đối với hàng hóa Trung Quốc — gây hoảng loạn thị trường và bán tháo hàng loạt. Trong quá trình này, bản thân cơ chế neo ổn định của USDe không bị tổn hại hệ thống, nhưng dưới tác động tổng hợp của nhiều yếu tố, giá đã tạm thời lệch khỏi mức neo:
Một mặt, một số người dùng dùng USDe làm ký quỹ phái sinh; trong tình huống cực đoan, hợp đồng bị thanh lý khiến áp lực bán gia tăng mạnh. Đồng thời, cấu trúc "cho vay vòng quanh" được xây dựng trên các nền tảng cho vay cũng lần lượt đối mặt với thanh lý, làm trầm trọng thêm áp lực bán tháo stablecoin. Mặt khác, quá trình rút tiền trên sàn giao dịch gặp vấn đề gas trên chuỗi, khiến kênh chênh lệch không thông suốt, không kịp sửa chữa sai lệch giá sau khi mất neo.
Cuối cùng, nhiều cơ chế đồng thời bị đè bẹp, gây ra hoảng loạn thị trường trong thời gian ngắn; USDe giảm từ 1 USD xuống khoảng 0,6 USD trước khi phục hồi. Khác với các sự kiện mất neo do "tài sản mất hiệu lực", tài sản trong sự kiện này không biến mất, chỉ bị ảnh hưởng tạm thời bởi thanh khoản tiêu cực vĩ mô, đường đi thanh lý, v.v., dẫn đến mất cân bằng neo ngắn hạn.
Sau sự việc, đội ngũ Ethena ra thông báo làm rõ hệ thống vẫn hoạt động bình thường và tài sản thế chấp đầy đủ. Sau đó, họ tuyên bố sẽ tăng cường giám sát và nâng tỷ lệ thế chấp để tăng khả năng đệm cho hồ chứa vốn.
Chấn động dư âm: Xoáy bán tháo dây chuyền xUSD, deUSD, USDX
Chưa kịp lắng dịu sau sự kiện USDe, một cuộc khủng hoảng khác bùng phát vào tháng 11.
USDX là stablecoin hợp quy do Stable Labs phát hành, đáp ứng yêu cầu quản lý MiCA của EU, neo 1:1 với đô la Mỹ.
Tuy nhiên, khoảng ngày 6 tháng 11, giá USDX trên chuỗi nhanh chóng giảm xuống dưới 1 USD, thậm chí tụt sâu chỉ còn khoảng 0,3 USD, mất gần 70% giá trị trong chớp mắt. Mồi lửa là xUSD, stablecoin sinh lời do Stream phát hành, bị mất neo do nhà quản lý quỹ bên ngoài báo cáo tổn thất tài sản khoảng 93 triệu USD. Stream ngay lập tức tạm dừng nạp/rút tiền, xUSD nhanh chóng mất neo trong làn sóng bán tháo hoảng loạn, từ 1 USD giảm xuống 0,23 USD.
Sau khi xUSD sụp đổ, phản ứng dây chuyền nhanh chóng lan sang Elixir và stablecoin do nó phát hành là deUSD. Trước đó, Elixir từng cho Stream vay 68 triệu USDC, chiếm 65% tổng dự trữ của deUSD, với xUSD làm tài sản thế chấp. Khi giá xUSD giảm hơn 65%, nền tảng tài sản hỗ trợ deUSD sụp đổ trong tích tắc, dẫn đến làn sóng rút tiền quy mô lớn và giá giảm mạnh.
Chấn động này không dừng lại ở đó. Sau đó, tâm lý bán tháo lan rộng sang các stablecoin sinh lời có mô hình tương tự như USDX.
Chỉ trong vài ngày, vốn hóa toàn bộ stablecoin bốc hơi hơn 2 tỷ USD. Một cuộc khủng hoảng giao thức cuối cùng trở thành cuộc thanh lý toàn bộ lĩnh vực, không chỉ phơi bày vấn đề thiết kế cơ chế mà còn chứng minh độ liên kết cao giữa các cấu trúc trong DeFi — rủi ro không bao giờ tồn tại độc lập.
Ba thử thách: Cơ chế, niềm tin và quản lý
Khi nhìn lại các trường hợp mất neo trong 5 năm qua, chúng ta thấy một sự thật đáng chú ý: Rủi ro lớn nhất của stablecoin chính là việc mọi người nghĩ rằng nó "ổn định".
Từ mô hình thuật toán đến quản lý tập trung, từ sáng tạo sinh lời đến stablecoin đa chuỗi phức hợp, các cơ chế neo này có thể bị bán tháo hoặc về 0 chỉ trong một đêm, thường không phải vì thiết kế lỗi mà do niềm tin sụp đổ. Chúng ta phải thừa nhận rằng stablecoin không chỉ là một sản phẩm, mà là một cấu trúc tín dụng cơ chế, được xây dựng trên một chuỗi các "giả định sẽ không bị phá vỡ".
1. Không phải mọi neo đều đáng tin cậy
Tiền ổn định thuật toán thường phụ thuộc vào cơ chế mua lại và đúc/hủy token quản trị. Một khi thanh khoản không đủ, kỳ vọng sụp đổ, token quản trị giảm mạnh, giá sẽ đổ như domino.
Tiền ổn định dự trữ pháp định (tập trung): Nhấn mạnh "dự trữ đô la", nhưng sự ổn định của chúng không hoàn toàn tách rời khỏi hệ thống tài chính truyền thống. Rủi ro ngân hàng, rủi ro bên giữ tài sản, đóng băng thanh khoản, biến động chính sách đều có thể làm suy yếu "cam kết" phía sau. Khi dự trữ đầy đủ nhưng khả năng chi trả bị giới hạn, rủi ro mất neo vẫn tồn tại.
Tiền ổn định sinh lời: Các sản phẩm này tích hợp cơ chế sinh lời, chiến lược đòn bẩy hoặc tổ hợp nhiều tài sản vào cấu trúc stablecoin, mang lại lợi nhuận cao hơn nhưng cũng kèm theo rủi ro ẩn. Hoạt động của chúng không chỉ phụ thuộc vào kênh chênh lệch, mà còn phải dựa vào bên giữ tài sản bên ngoài, lợi nhuận đầu tư, thực thi chiến lược.
2. Truyền dẫn rủi ro của stablecoin nhanh hơn chúng ta tưởng
Sự sụp đổ của xUSD là minh chứng điển hình nhất cho "hiệu ứng truyền dẫn": một giao thức gặp vấn đề, giao thức khác dùng stablecoin của nó làm tài sản thế chấp, giao thức thứ ba dùng cơ chế thiết kế tương tự — tất cả đều bị kéo theo.
Đặc biệt trong hệ sinh thái DeFi, stablecoin vừa là tài sản thế chấp, vừa là đối tác giao dịch, vừa là công cụ thanh lý. Một khi "neo" bị lỏng, cả chuỗi, toàn bộ hệ thống DEX hay thậm chí toàn bộ hệ sinh thái chiến lược đều bị ảnh hưởng.
3. Quản lý yếu kém: Hệ thống vẫn đang chờ bổ khuyết
Hiện nay, châu Âu và Mỹ đã lần lượt đưa ra các dự thảo quản lý phân loại: MiCA chính thức phủ nhận địa vị hợp pháp của tiền ổn định thuật toán, dự luật GENIUS của Mỹ tìm cách chuẩn hóa cơ chế dự trữ và yêu cầu hoàn trả. Đây là xu hướng tích cực, tuy nhiên quản lý vẫn đối mặt các thách thức:
-
Tính chất xuyên biên giới của stablecoin khiến một quốc gia đơn lẻ khó kiểm soát toàn diện.
-
Mô hình phức tạp, mức độ liên kết cao giữa tài sản trên chuỗi và ngoài đời thực, cơ quan quản lý vẫn chưa có kết luận rõ ràng về thuộc tính tài chính và thuộc tính thanh lý của chúng.
-
Thông tin minh bạch chưa được chuẩn hóa hoàn toàn, dù độ minh bạch trên chuỗi cao, trách nhiệm của bên phát hành, bên giữ tài sản vẫn còn mơ hồ.
Kết luận: Khủng hoảng mở ra cơ hội tái cấu trúc ngành
Khủng hoảng mất neo của stablecoin không chỉ nhắc nhở chúng ta về rủi ro cơ chế, mà còn thúc đẩy toàn ngành tiến tới con đường phát triển lành mạnh hơn.
Một mặt, về mặt công nghệ, các biện pháp chủ động đang được triển khai để khắc phục điểm yếu trước đây. Ví dụ, Ethena cũng đang điều chỉnh tỷ lệ thế chấp, tăng cường giám sát, cố gắng dùng quản lý chủ động để phòng ngừa rủi ro biến động.
Mặt khác, độ minh bạch của ngành cũng không ngừng được nâng cao. Kiểm toán trên chuỗi và yêu cầu quản lý đang dần trở thành nền tảng của thế hệ stablecoin mới, góp phần tăng niềm tin.
Quan trọng hơn, nhận thức của người dùng cũng đang được nâng cấp. Ngày càng nhiều người dùng bắt đầu chú ý đến cơ chế, cấu trúc thế chấp, rủi ro phơi nhiễm — những chi tiết nền tảng sâu xa hơn đằng sau stablecoin.
Trọng tâm của ngành stablecoin đang chuyển từ "làm sao tăng trưởng nhanh" sang "làm sao vận hành ổn định".
Dù sao đi nữa, chỉ khi khả năng chống chịu rủi ro được đảm bảo thực sự, chúng ta mới có thể tạo ra công cụ tài chính đủ sức trụ vững cho chu kỳ tiếp theo.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@BiteyeCN
