Delphi Digital nghiên cứu báo cáo: Ai phát hành stablecoin không quan trọng, nắm quyền phân phối mới là sở hữu tương lai
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Delphi Digital nghiên cứu báo cáo: Ai phát hành stablecoin không quan trọng, nắm quyền phân phối mới là sở hữu tương lai
Quyền phân phối mới chính là hào bảo vệ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả:Simon
Biên dịch: TechFlow
Hào moat của Tether và Circle đang thu hẹp: Khả năng phân phối quan trọng hơn hiệu ứng mạng lưới
Theo phân tích từ báo cáo đầy đủ của Delphi mang tên "Apps and Chains, Not Issuers", vị thế thống trị của Tether và Circle trên thị trường stablecoin đã đạt đỉnh tương đối, mặc dù tổng cung stablecoin vẫn tiếp tục tăng trưởng. Dự kiến đến năm 2027, vốn hóa thị trường stablecoin sẽ vượt mốc 1 nghìn tỷ USD, nhưng sự tăng trưởng này không còn chủ yếu do các gã khổng lồ hiện tại dẫn dắt như chu kỳ trước. Thay vào đó, ngày càng nhiều thị phần sẽ chảy về các stablecoin nội sinh theo hệ sinh thái và các chiến lược phát hành nhãn trắng, khi các blockchain và ứng dụng dần nội hóa lợi nhuận và khả năng phân phối.
Hiện tại, Tether và Circle chiếm khoảng 85% lượng cung stablecoin lưu thông, tổng cộng khoảng 265 tỷ USD.
Dữ liệu nền tảng: Giá trị định giá của Tether được cho là đạt 500 tỷ USD, đang tìm cách huy động 20 tỷ USD, với lượng cung lưu thông 185 tỷ USD. Trong khi đó, giá trị định giá của Circle khoảng 35 tỷ USD, lượng cung lưu thông là 80 tỷ USD.
Hiệu ứng mạng lưới từng củng cố vị trí thống trị nay đang suy yếu, và có ba động lực chính đằng sau sự chuyển biến này:
-
Khả năng phân phối quan trọng hơn hiệu ứng mạng lưới
Mối quan hệ hợp tác giữa Circle và Coinbase minh họa rõ điều này. Coinbase nhận được 50% lợi nhuận còn lại từ dự trữ USDC của Circle, đồng thời độc quyền toàn bộ lợi nhuận từ lượng USDC nắm giữ trên nền tảng của mình. Năm 2024, doanh thu từ dự trữ của Circle đạt khoảng 1,7 tỷ USD, trong đó khoảng 908 triệu USD được chi trả cho Coinbase. Điều này cho thấy các đối tác phân phối có thể chiếm giữ phần lớn lợi nhuận từ kinh tế stablecoin, do đó những bên sở hữu khả năng phân phối mạnh đang tự phát hành stablecoin thay vì tiếp tục tạo giá trị cho các nhà phát hành.
-
Cơ sở hạ tầng đa chuỗi khiến stablecoin trở nên dễ thay thế hơn
Sự phát triển của công nghệ đa chuỗi làm cho chi phí hoán đổi giữa các stablecoin gần như bằng 0. Các bản nâng cấp cầu nối tiêu chuẩn trên các mạng L2 chính, giao thức truyền tin nhắn phổ quát từ LayerZero và Chainlink, cùng sự phổ biến của các trình tổng hợp định tuyến thông minh, giúp việc trao đổi stablecoin trong chuỗi và giữa các chuỗi trở nên hiệu quả và thân thiện với người dùng. Người dùng có thể nhanh chóng chuyển đổi giữa các stablecoin theo nhu cầu thanh khoản, nghĩa là việc sử dụng stablecoin nào giờ đây ít quan trọng hơn rất nhiều.
-
Quy định rõ ràng hơn làm giảm rào cản gia nhập
Những đạo luật như GENIUS đã tạo ra một khung pháp lý thống nhất cho stablecoin nội địa tại Mỹ, làm giảm rủi ro cho các nhà cung cấp cơ sở hạ tầng khi nắm giữ stablecoin. Kèm theo đó là chi phí cố định để phát hành ngày càng thấp nhờ các nhà phát hành nhãn trắng, cùng sức hấp dẫn từ lợi suất trái phiếu kho bạc thúc đẩy việc thương mại hóa dòng tiền nhàn rỗi, khiến stack stablecoin ngày càng bị hàng hóa hóa và dễ thay thế hơn.
Sự hàng hóa hóa này làm suy yếu lợi thế cấu trúc của các gã khổng lồ hiện tại. Bất kỳ nền tảng nào sở hữu khả năng phân phối mạnh nay đều có thể nội hóa kinh tế stablecoin mà không cần chia sẻ lợi nhuận cho bên khác. Những người dẫn đầu bao gồm ví tài chính công nghệ, sàn giao dịch tập trung, và ngày càng nhiều các giao thức DeFi.
DeFi là lĩnh vực rõ ràng nhất cho xu hướng này, và cũng là nơi có ảnh hưởng sâu rộng nhất.
Từ thất thoát sang nguồn thu: Chiến lược stablecoin của DeFi
Sự chuyển đổi này đã bắt đầu xuất hiện trong nền kinh tế chuỗi khối. So với Circle và Tether, một số chuỗi và ứng dụng hiện nay thể hiện rõ ưu thế hơn về độ phù hợp sản phẩm-thị trường (PMF), độ gắn kết người dùng và khả năng phân phối, và đang áp dụng giải pháp stablecoin nhãn trắng, tận dụng nhóm người dùng hiện có để thu hồi lợi nhuận từng chảy về các gã khổng lồ. Đối với các nhà đầu tư chuỗi khối vốn lâu nay bỏ qua stablecoin, sự thay đổi này mở ra cơ hội thực sự.
Hyperliquid: Trường hợp “phản bội” đầu tiên và lớn nhất
Trong lĩnh vực DeFi, xu hướng này lần đầu tiên thể hiện rõ ở Hyperliquid. Trước đó, khoảng 5,5 tỷ USD dự trữ USDC nằm trong đề xuất USDH của họ, có nghĩa khoảng 220 triệu USD doanh thu hàng năm chảy về Circle và Coinbase thay vì ở lại nội bộ.
Trong cuộc bỏ phiếu sắp tới dành cho các validator, Hyperliquid tuyên bố kế hoạch phát hành một stablecoin gốc, do Hyperliquid kiểm soát. Quyết định này đánh dấu bước chuyển lớn về quyền lực trong kinh tế stablecoin.
Với Circle, việc là tài sản giao dịch chính trong thị trường cốt lõi của Hyperliquid luôn là vị thế sinh lời cao. Họ được hưởng lợi trực tiếp từ sự tăng trưởng bùng nổ của Hyperliquid mà gần như không đóng góp gì đáng kể. Còn với Hyperliquid, điều này đồng nghĩa với việc giá trị lớn bị thất thoát cho một bên thứ ba gần như chẳng phải nỗ lực, đi ngược lại triết lý “ưu tiên cộng đồng, định hướng hệ sinh thái” của họ.
Quá trình lựa chọn USDH của Hyperliquid thu hút sự cạnh tranh từ hầu hết các nhà phát hành stablecoin nhãn trắng lớn, trở thành một trong những ví dụ đầu tiên về cạnh tranh quy mô lớn trong kinh tế stablecoin ở lớp ứng dụng.
Trong cuộc đấu thầu phân bổ USDH sôi động, nhiều nhà phát hành nhãn trắng hàng đầu như Native Markets, Paxos, Frax, Agora, MakerDAO (Sky), Curve Finance và Ethena Labs đều gửi đề xuất. Quá trình này làm nổi bật giá trị to lớn của khả năng phân phối trong kinh tế stablecoin.
Cuối cùng, Native Markets giành chiến thắng nhờ đề xuất phù hợp hơn với cơ chế khuyến khích hệ sinh thái Hyperliquid.
Mô hình của Native trung lập về phát hành và được quản lý, stablecoin của họ được đảm bảo bởi dự trữ ngoài chuỗi do BlackRock quản lý, và cơ sở hạ tầng trên chuỗi được cung cấp bởi Superstate. Quan trọng nhất, 50% lợi nhuận từ dự trữ sẽ chảy trực tiếp vào quỹ hỗ trợ của Hyperliquid, 50% còn lại được tái đầu tư để mở rộng thanh khoản cho USDH.
Dù USDH sẽ không thay thế USDC trong ngắn hạn, quyết định này phản ánh xu hướng chuyển dịch quyền lực rộng lớn hơn: Moat và đòn bẩy trong DeFi đang dần chuyển sang các ứng dụng và hệ sinh thái có nhóm người dùng trung thành và khả năng phân phối mạnh, chứ không còn ở các nhà phát hành truyền thống như Circle và Tether.
Sự trỗi dậy của stablecoin nhãn trắng: Mô hình SaaS mở ra chương mới
Những tháng gần đây, xu hướng này đang tăng tốc khi ngày càng nhiều hệ sinh thái áp dụng mô hình stablecoin nhãn trắng. Giải pháp "Stablecoin as a Service" (Stablecoin như một dịch vụ) của Ethena Labs nằm ở trung tâm của chuyển biến này, các bên tham gia chuỗi khối như Sui, MegaETH và Jupiter đã tích hợp hoặc công bố kế hoạch phát hành stablecoin riêng thông qua cơ sở hạ tầng của Ethena.
Điểm đặc biệt của mô hình Ethena là giao thức hoàn trả lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ. Với USDe, lợi nhuận đến từ giao dịch chênh lệch cơ bản (basis trade). Dù lợi suất đã giảm xuống khoảng 5,5% khi cung vượt 12,5 tỷ USD, mức này vẫn cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc khoảng 4%, và vượt xa tình trạng không sinh lời khi nắm giữ USDT hay USDC trên chuỗi.
Tuy nhiên, khi các nhà phát hành khác gia nhập và trực tiếp chuyển giao lợi suất trái phiếu kho bạc, lợi thế cạnh tranh của Ethena đang giảm dần. Stablecoin được đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc cung cấp lợi suất tương đương với rủi ro thực thi thấp hơn, khiến chúng trở nên hấp dẫn hơn trong hiện tại. Nhưng nếu chu kỳ cắt giảm lãi suất tiếp diễn, chênh lệch trong giao dịch cơ bản có thể mở rộng, làm tăng sức hấp dẫn trở lại của mô hình sinh lợi của Ethena.
Bạn có thể thắc mắc mô hình này sẽ thích nghi thế nào với đạo luật GENIUS, vốn về mặt kỹ thuật cấm các nhà phát hành stablecoin trả lợi nhuận trực tiếp cho người nắm giữ. Tuy nhiên, thực tế có thể không nghiêm ngặt như vẻ ngoài. GENIUS không cấm rõ ràng việc các nền tảng thứ ba hoặc trung gian phân phối phần thưởng cho người nắm giữ stablecoin, miễn phần thưởng đó được tài trợ bởi nhà phát hành. Khoảng xám này chưa được làm rõ hoàn toàn, nhưng nhiều người tin rằng kẽ hở vẫn tồn tại.
Dù khung pháp lý tiến triển ra sao, DeFi luôn vận hành theo cách vô giấy phép ở rìa quy định và có thể duy trì xu hướng này. Thực tế kinh tế nền tảng quan trọng hơn các chi tiết pháp lý.
"Thuế" stablecoin: Xu hướng thất thoát giá trị trên chuỗi chính thống
Hơn 30 tỷ USD USDC và USDT nằm im trên các chuỗi như Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, mang về khoảng 1,1 tỷ USD lợi nhuận hàng năm cho Circle và Tether (giả định lợi suất dự trữ 4%). Con số này cao hơn khoảng 40% so với tổng phí giao dịch mà các chuỗi này thu được. Sự mất cân bằng này làm nổi bật rằng stablecoin đã trở thành lĩnh vực chưa được thương mại hóa tốt nhất trong các L1, L2 và ứng dụng.
Trên các chuỗi Solana, BSC, Arbitrum, Avalanche và Aptos, khoảng 1,1 tỷ USD lợi nhuận mỗi năm chảy về Circle và Tether, trong khi tổng doanh thu phí giao dịch của các hệ sinh thái này chỉ khoảng 800 triệu USD.
Nói cách khác, các hệ sinh thái này đang thất thoát hàng trăm triệu USD mỗi năm do lợi nhuận từ stablecoin chảy ra ngoài. Nếu thu hồi được dù chỉ một phần nhỏ lợi nhuận này, họ có thể tái cấu trúc hoàn toàn nền kinh tế của mình, xây dựng cơ sở thu nhập ổn định và chống chu kỳ tốt hơn so với việc chỉ phụ thuộc vào phí giao dịch.
Tại sao các chuỗi này không thể thu hồi phần thu nhập này? Câu trả lời là: Hoàn toàn có thể!
Thực tế, các chuỗi này có nhiều cách để tái chiếm lại phần thu nhập này:
-
Đàm phán trực tiếp với Circle hoặc Tether để chia sẻ doanh thu, giống mô hình hợp tác với Coinbase;
-
Học theo cách làm của Hyperliquid, tổ chức đấu thầu cạnh tranh thông qua các nhà phát hành stablecoin nhãn trắng;
-
Hợp tác với các nền tảng "Stablecoin-as-a-Service", ví dụ như Ethena, để phát hành stablecoin gốc của hệ sinh thái.
Mỗi phương pháp đều có điểm đánh đổi riêng:
-
Hợp tác với các gã khổng lồ stablecoin hiện tại giúp giữ lại sự quen thuộc, thanh khoản và niềm tin đã được kiểm chứng qua nhiều lần khủng hoảng thị trường của USDC hoặc USDT;
-
Phát hành stablecoin gốc mang lại nhiều quyền kiểm soát và tỷ lệ thu lợi cao hơn, nhưng phải đối mặt với thách thức khởi động và cơ sở hạ tầng ít được kiểm chứng hơn.
Dù chọn con đường nào, cơ sở hạ tầng cần thiết đã sẵn có, và các chuỗi sẽ áp dụng chiến lược khác nhau tùy theo ưu tiên của mình.
Tái cấu trúc kinh tế chuỗi khối: Stablecoin có thể trở thành động cơ doanh thu
Stablecoin có tiềm năng trở thành nguồn thu lớn nhất đối với một số chuỗi và ứng dụng. Hiện tại, khi cấu trúc kinh tế blockchain chỉ dựa vào phí giao dịch, sự tăng trưởng sẽ bị giới hạn về mặt cấu trúc. Doanh thu mạng lưới chỉ tăng khi người dùng trả thêm phí, sự lệch pha này không chỉ kìm hãm hoạt động người dùng mà còn giới hạn khả năng xây dựng hệ sinh thái bền vững, chi phí thấp.
Chiến lược của MegaETH minh họa rõ ràng xu hướng chuyển đổi hiện tại. Họ hợp tác với Ethena Labs để ra mắt stablecoin nhãn trắng USDm, vốn dựa trên USDtb. USDtb chủ yếu được đảm bảo bởi sản phẩm trái phiếu kho bạc ngắn hạn trên chuỗi BUIDL do BlackRock phát hành. Bằng cách nội hóa lợi nhuận từ USDm, MegaETH có thể vận hành bộ sắp xếp chuỗi (sequencer) với chi phí bằng 0 và định hướng lợi nhuận về các "dự án định hướng cộng đồng".
Còn Jupiter, sàn giao dịch phi tập trung hàng đầu trên Solana, đang thực hiện chuyển đổi chiến lược tương tự thông qua stablecoin JupUSD. JupUSD được tích hợp sâu vào hệ thống sản phẩm của họ, bao gồm tài sản ký quỹ trên Jupiter Perps (dự kiến thay thế dần 750 triệu USD stablecoin trong JLP) và các nhóm thanh khoản trên Jupiter Lend. Bằng cách này, giao thức có thể tái đầu tư lợi nhuận từ stablecoin vào chính hệ sinh thái, thay vì chuyển 100% lợi nhuận cho các nhà phát hành bên ngoài. Lợi nhuận này có thể dùng để thưởng cho người dùng, mua lại token hoặc tài trợ các chương trình khuyến khích mới, rõ ràng hấp dẫn hơn nhiều so với việc thanh toán cho bên ngoài.
Trọng tâm của sự thay đổi này là: Lợi nhuận từng bị động chảy về các nhà phát hành stablecoin, nay đang được các ứng dụng và blockchain chủ động thu hồi và giữ lại trong hệ sinh thái.
Ứng dụng vs Blockchain: Sự chia rẽ và tái cấu trúc về định giá
Khi xu hướng này phát triển, cả blockchain lẫn ứng dụng đều có thể tạo ra nguồn thu ổn định và bền vững hơn so với hiện tại. Nguồn thu này sẽ không còn phụ thuộc vào biến động chu kỳ của "thị trường vốn internet", cũng không quá phụ thuộc vào đầu cơ trên chuỗi. Chuyển đổi này thậm chí có thể giúp họ xây dựng nền tảng kinh tế phù hợp hơn với định giá.
Khung định giá hiện tại chủ yếu đo lường giá trị dựa trên tổng hoạt động kinh tế trên chuỗi. Trong mô hình này, phí trên chuỗi bằng tổng chi phí người dùng trả, còn doanh thu trên chuỗi là phần phí được phân bổ cho giao thức hoặc người nắm giữ token thông qua cơ chế đốt, chuyển vào quỹ hoặc tương tự. Tuy nhiên, khung này có điểm yếu rõ ràng: nó giả định rằng bất cứ khi nào có hoạt động kinh tế xảy ra, giá trị sẽ tự động được blockchain thu giữ, trong khi lợi nhuận thực tế thường chảy về nơi khác.
Mô hình này đang bắt đầu thay đổi, và các ứng dụng đang dẫn dắt chuyển đổi. Lấy hai ứng dụng nổi bật trong chu kỳ này là Pumpfun và Hyperliquid: họ gần như sử dụng 100% doanh thu (thay vì phí) để mua lại token gốc, trong khi hệ số định giá của họ thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở hạ tầng chính thống. Những ứng dụng này tạo ra dòng tiền minh bạch và thật, chứ không phải lợi nhuận ngầm.
Hiện tại, định giá của hầu hết các blockchain công khai hàng đầu cao gấp hàng trăm, thậm chí hàng ngàn lần doanh thu, trong khi các ứng dụng hàng đầu lại đạt được doanh thu cao hơn với hệ số định giá thấp hơn nhiều.
Xét trong vòng một năm qua, Solana tạo ra khoảng 632 triệu USD phí và 1,3 tỷ USD doanh thu, vốn hóa thị trường khoảng 105 tỷ USD, định giá toàn phần (FDV) là 118,5 tỷ USD. Nghĩa là tỷ lệ vốn hóa/phí khoảng 166 lần, vốn hóa/doanh thu khoảng 80 lần – đã là mức định giá tương đối thận trọng trong các L1 chính thống. Trong khi đó, FDV của nhiều blockchain khác còn cao gấp hàng ngàn lần.
So sánh, Hyperliquid có doanh thu 667 triệu USD, FDV 38 tỷ USD, tương ứng hệ số FDV là 57 lần, hoặc 19 lần vốn hóa lưu hành. Pump.fun đạt doanh thu 724 triệu USD, hệ số FDV chỉ 5,6 lần, hệ số vốn hóa thậm chí chỉ 2 lần. Dữ liệu này cho thấy các ứng dụng có độ phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh và khả năng phân phối đang đạt được doanh thu đáng kể với hệ số định giá thấp hơn nhiều so với lớp cơ sở hạ tầng.
Hiện tượng này làm rõ sự chuyển dịch quyền lực trong ngành: Định giá ứng dụng ngày càng dựa trên doanh thu thực tế và việc hoàn trả lại hệ sinh thái, trong khi các blockchain công khai vẫn đang vật lộn để biện minh cho định giá cao của mình. Phần thưởng định giá cho L1 (L1 Premium) đang dần bị xói mòn, xu hướng trong tương lai ngày càng rõ ràng.
Nếu các blockchain công khai không tìm ra cách nội hóa nhiều hơn giá trị đang luân chuyển trong hệ sinh thái, định giá cao hiện tại sẽ tiếp tục chịu áp lực thu hẹp. Stablecoin nhãn trắng (White-labeled Stablecoins) có thể là bước đi thực sự đầu tiên của các blockchain nhằm thu hồi một phần giá trị, bằng cách biến kênh "kết nối tiền tệ" (Monetary Plumbing) bị động thành nguồn thu chủ động, các blockchain có cơ hội tái định nghĩa mô hình kinh tế của mình.
Thách thức phối hợp trong cạnh tranh chuỗi khối: Vì sao một số blockchain chạy nhanh hơn?
Chuyển đổi hướng tới stablecoin định hướng hệ sinh thái đang tăng tốc, nhưng tốc độ triển khai của các blockchain công khai khác nhau do năng lực phối hợp và tính cấp bách hành động.
Lấy ví dụ Sui, dù hệ sinh thái còn non trẻ và chưa hoàn thiện như Solana, nhưng Sui hành động cực kỳ nhanh chóng. Sui hợp tác với Ethena ra mắt sUSDe và USDi, cả hai đều là stablecoin được đảm bảo bằng BUIDL, tương tự Jupiter và MegaETH. Đây không phải phong trào tự phát từ lớp ứng dụng, mà là quyết định chiến lược ở cấp độ chuỗi nhằm chiếm ưu thế trong kinh tế stablecoin, thay đổi hành vi người dùng trước khi sự phụ thuộc vào con đường hình thành.
Ngược lại, Solana đối mặt với tình thế cấp bách và đau đớn hơn. Hiện tại, có khoảng 15 tỷ USD stablecoin trên Solana, trong đó hơn 10 tỷ USD là USDC. Số USDC này mang về khoảng 500 triệu USD doanh thu lãi hàng năm cho Circle, và một phần đáng kể trong đó chảy trực tiếp vào Coinbase thông qua thỏa thuận chia doanh thu.
Vậy Coinbase dùng số tiền này vào đâu? Câu trả lời là trợ cấp cho Base – một trong những đối thủ cạnh tranh trực tiếp nhất của Solana. Hỗ trợ thanh khoản, tài trợ nhà phát triển, đầu tư hệ sinh thái – một phần ngân sách này đến từ stablecoin trên chuỗi Solana. Nói cách khác, Solana không chỉ mất doanh thu mà còn gián tiếp tài trợ cho đối thủ lớn nhất của mình.
Vấn đề này đã gây quan ngại rộng rãi trong hệ sinh thái Solana. Những tiếng nói nổi bật như @0xMert_ của Helius kêu gọi Solana ra mắt stablecoin định hướng hệ sinh thái, đề xuất khung như dùng 50% lợi nhuận để mua lại và đốt SOL. Lãnh đạo nhà phát hành stablecoin Agora cũng đưa ra đề xuất cấu trúc định hướng tương tự. Tuy nhiên, so với Sui hành động tích cực, các đề xuất này nhận được ít phản hồi từ lãnh đạo Solana.
Lập luận rất đơn giản: Stablecoin đã trở thành một "hàng hóa", đặc biệt là khi các khung pháp lý như GENIUS cung cấp hướng dẫn rõ ràng hơn. Miễn là stablecoin giữ neo và có thanh khoản, người dùng không quan tâm họ đang nắm giữ USDC, JupUSD hay stablecoin tuân thủ khác. Vậy thì, tại sao lại mặc định chọn một stablecoin đang tài trợ cho đối thủ?
Sự do dự của Solana có thể một phần do mong muốn giữ "trung lập đáng tin cậy". Đặc biệt khi Quỹ Solana đang nỗ lực đạt được sự công nhận từ các tổ chức ngang tầm Bitcoin và Ethereum, điều này càng quan trọng. Việc thu hút các nhà phát hành lớn như BlackRock – những định chế có thể thúc đẩy dòng vốn quy mô lớn và khiến tài chính truyền thống coi họ như tài sản hàng hóa – có thể đòi hỏi Solana phải giữ khoảng cách nhất định trong chính trị hệ sinh thái. Ngay cả việc ủng hộ một stablecoin định hướng hệ sinh thái cũng có thể bị coi là thiên vị một số thành viên, làm phức tạp thêm hành trình tiến tới mục tiêu đó.
Hơn nữa, quy mô và độ phức tạp của hệ sinh thái Solana khiến việc ra quyết định khó khăn hơn. Với hàng trăm giao thức, hàng ngàn nhà phát triển và hàng chục tỷ USD tổng giá trị khóa (TVL), việc phối hợp chuyển đổi từ USDC khó hơn nhiều so với các chuỗi trẻ hơn, ít phụ thuộc như Sui. Tuy nhiên, chính độ phức tạp này lại là biểu hiện của sự trưởng thành và chiều sâu hệ sinh thái Solana, chứ không phải điểm yếu.
Nhưng vấn đề là, không hành động cũng có giá phải trả, và giá đó tăng lên theo thời gian.
Tác động của sự phụ thuộc vào con đường hình thành ngày càng gia tăng. Mỗi người dùng mới chọn mặc định USDC làm tăng chi phí chuyển đổi. Mỗi giao thức tối ưu thanh khoản quanh USDC làm việc khởi động các phương án thay thế trở nên khó khăn hơn. Về mặt kỹ thuật, cơ sở hạ tầng hiện tại đã cho phép chuyển đổi ngay lập tức, nhưng thách thức thực sự nằm ở năng lực phối hợp.
Hiện tại, trong hệ sinh thái Solana, Jupiter đang dẫn dắt thay đổi này thông qua JupUSD, cam kết rõ ràng hoàn trả lợi nhuận về hệ sinh thái Solana và tích hợp sâu vào stack sản phẩm của họ. Vấn đề là, các ứng dụng lớn khác của Solana có theo gương không? Liệu các ứng dụng như Pump(.)fun có áp dụng chiến lược tương tự, nội hóa kinh tế stablecoin không? Ở thời điểm nào, Solana sẽ phải dẫn dắt từ trên xuống? Hay họ sẽ chọn để các ứng dụng trong hệ sinh thái tự thu hoạch phần lợi nhuận này? Dù nhìn từ góc độ chuỗi, việc nhượng lại kinh tế stablecoin cho các ứng dụng có thể không lý tưởng nhất, nhưng rõ ràng vẫn tốt hơn nhiều so với việc tiền chảy ra ngoài, hoặc tệ hơn – bị dùng để tài trợ cho đối thủ.
Từ góc nhìn chuỗi hoặc hệ sinh thái rộng hơn, chìa khóa hiện tại là hành động tập thể: các giao thức cần định hướng thanh khoản về stablecoin định hướng, các quỹ cần ra quyết định phân bổ có chủ ý, nhà phát triển cần điều chỉnh trải nghiệm người dùng (UX) mặc định, và người dùng cần bỏ phiếu bằng vốn. Số 500 triệu USD mỗi năm Solana đang trợ cấp cho Base sẽ không biến mất chỉ vì lệnh từ quỹ. Chỉ khi đủ nhiều bên tham gia quyết định ngừng tài trợ cho đối thủ, số tiền này mới thực sự ở lại trong hệ sinh thái.
Kết luận: Hướng đi mới của kinh tế stablecoin
Đợt sóng tiếp theo của kinh tế stablecoin sẽ không còn do ai phát hành token quyết định, mà do ai kiểm soát quyền phân phối và ai có thể phối hợp hành động nhanh hơn.
Circle và Tether đã xây dựng doanh nghiệp khổng lồ nhờ phát hành sớm và tạo thanh khoản. Nhưng khi stack công nghệ stablecoin bị hàng hóa hóa, moat này đang suy yếu. Cơ sở hạ tầng đa chuỗi làm stablecoin dễ thay thế, quy định rõ ràng làm giảm rào cản gia nhập, dịch vụ nhãn trắng làm giảm chi phí phát hành. Và quan trọng nhất, những nền tảng có khả năng phân phối mạnh, người dùng trung thành và mô hình kiếm tiền trưởng thành đang bắt đầu nội hóa lợi nhuận thay vì trả cho bên thứ ba.
Sự thay đổi này đã âm thầm diễn ra. Hyperliquid đang thu hồi 220 triệu USD/năm chảy về Circle và Coinbase bằng cách chuyển sang USDH. Jupiter đang tích hợp sâu JupUSD vào toàn bộ stack sản phẩm của họ. MegaETH sử dụng doanh thu stablecoin để vận hành sequencer với chi phí bằng 0. Sui hợp tác với Ethena triển khai stablecoin định hướng hệ sinh thái trước khi sự phụ thuộc hình thành. Những ví dụ này chỉ là bước đi đầu của những người tiên phong, và giờ đây, mọi chuỗi đang mất hàng trăm triệu USD mỗi năm do thất thoát vốn đều có một bản hướng dẫn hành động.
Với nhà đầu tư, thay đổi này mở ra góc nhìn mới để đánh giá hệ sinh thái chuỗi khối. Câu hỏi giờ đây không còn là “hoạt động trên chuỗi ở đây lớn đến đâu?” mà là “họ có thể vượt qua thách thức phối hợp, thương mại hóa dòng vốn và thu hồi lợi nhuận stablecoin quy mô lớn không?”
Khi các blockchain công khai và ứng dụng nội hóa hàng trăm triệu USD doanh thu hàng năm và tái phân bổ vào mua lại token, khuyến khích hệ sinh thái hoặc doanh thu giao thức, các nhà tham gia thị trường có thể định giá và đầu tư trực tiếp vào dòng lợi nhuận này thông qua token gốc của các nền tảng đó. Những giao thức và ứng dụng có thể nội hóa phần doanh thu này sẽ sở hữu mô hình kinh tế vững chắc hơn, chi phí người dùng thấp hơn và gắn kết lợi ích chặt chẽ hơn với cộng đồng. Còn những bên không thể chuyển đổi sẽ tiếp tục trả "thuế stablecoin", trong khi định giá của họ tiếp tục thu hẹp.
Cơ hội đầu tư thú vị nhất không còn là nắm giữ cổ phần của Circle, hay đầu cơ vào token của các nhà phát hành stablecoin có FDV (định giá toàn phần) cao, mà là xác định những chuỗi và ứng dụng nào có thể thành công trong chuyển đổi này, biến cơ sở hạ tầng bị động thành động cơ doanh thu chủ động.
Quyền phân phối mới là moat. Những người kiểm soát dòng tiền, chứ không chỉ cung cấp cơ sở hạ tầng, sẽ định nghĩa giai đoạn tiếp theo của kinh tế stablecoin.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
Delphi Digital
