Ổn định tiền trong một thập kỷ: Từ hoang dã đến đế chế, một cuộc chiến không có hồi kết
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Ổn định tiền trong một thập kỷ: Từ hoang dã đến đế chế, một cuộc chiến không có hồi kết
Bài viết phân tích quá trình phát triển của thị trường tiền ổn định, từ những thí nghiệm ban đầu đến vị thế thống trị hiện tại của USDT và USDC, đồng thời thảo luận về ưu nhược điểm của các mô hình tiền ổn định khác nhau cũng như vai trò của chúng trong chiến lược tài chính toàn cầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Luke, Hỏa Tinh Tài Chính
Giới thiệu: Mặt trận mới – Một cuộc chiến giữa đồng đô la và mã hóa
Gần đây, Jeremy Allaire, CEO của Circle, đã trình bày về lợi thế cạnh tranh của USDC trong các hệ sinh thái mới nổi (như sàn giao dịch phi tập trung Hyperliquid), cùng với tầm nhìn lớn lao về việc xuất khẩu “đô la kỹ thuật số” như một công cụ cạnh tranh công nghệ và địa chính trị, mang đến cho chúng ta một điểm khởi đầu rất thời đại để quan sát thị trường stablecoin. Việc Allaire định nghĩa stablecoin như một "vũ khí công nghệ" nhằm cạnh tranh với Trung Quốc và củng cố vị thế thống trị toàn cầu của đồng đô la, ngay lập tức nâng chủ đề này từ một công cụ giao dịch tiền mã hóa đơn thuần lên tầm chiến lược tài chính toàn cầu.
Thực trạng thị trường stablecoin – một mặt trận đa tuyến với vốn hóa thị trường vượt quá 283 tỷ USD – không phải là điều đạt được trong một sớm một chiều. Đây là bản anh hùng ca được viết nên trong suốt một thập kỷ qua, bởi những đổi mới xuất sắc, thất bại kiêu ngạo, đấu đá pháp lý và xung đột ý thức hệ xoay quanh bản chất của tiền tệ. Báo cáo này sẽ phân tích lịch sử đó, tiết lộ những lực lượng đã định hình các gã khổng lồ ngày nay, cũng như bóng ma của những đế chế đã sụp đổ. Chúng ta sẽ lần theo dòng thời gian, khám phá hành trình của stablecoin từ thời kỳ khai sinh đầy lỗi, sự trỗi dậy của đế chế thiếu minh bạch Tether, thách thức của USDC với lá chắn tuân thủ, vụ sụp đổ thảm khốc của thí nghiệm thuật toán Terra, việc thanh lý quy định đối với BUSD, bước tiến vào dòng chính của PayPal, đến việc mở rộng biên giới mới với thiết kế phi tập trung và tổng hợp.
Để giúp người đọc có một khuôn khổ rõ ràng, bảng dưới đây tóm tắt các mô hình stablecoin cốt lõi mà bài viết sẽ đi sâu tìm hiểu. Bảng này sẽ là tài liệu tham khảo quan trọng, hỗ trợ hiểu rõ quá trình tiến hóa công nghệ và triết lý thiết kế xuyên suốt lịch sử stablecoin.
Tổng quan so sánh các mô hình stablecoin cốt lõi
Chương 1: Khởi nguyên – Những khám phá và thất bại ban đầu trong hành trình tìm kiếm sự ổn định (2014-2017)
Sự ra đời của stablecoin bắt nguồn từ một vấn đề cơ bản: tính biến động cực đoan của các loại tiền mã hóa đầu tiên như Bitcoin khiến chúng không thể trở thành phương tiện giao dịch đáng tin cậy hay đơn vị kế toán ổn định. Đối với các nhà giao dịch muốn "neo đậu" tài sản khi thị trường bất ổn nhưng lại không muốn rời hẳn khỏi hệ thống tài chính truyền thống, sự biến động này là điều không thể chấp nhận. Chính trong bối cảnh nhu cầu đó, những cuộc thử nghiệm thế hệ đầu tiên về stablecoin đã bắt đầu.
Cuộc thí nghiệm đầu tiên: BitUSD (2014)
Ngày 21 tháng 7 năm 2014, stablecoin đầu tiên trên thế giới – BitUSD – được ra mắt trên chuỗi khối BitShares, đánh dấu bình minh của kỷ nguyên stablecoin. Dự án này có sự góp mặt của những nhân vật hàng đầu tương lai trong ngành, bao gồm Charles Hoskinson, người sáng lập Cardano, và Dan Larimer, người sáng lập EOS, tạo nên nền tảng trí tuệ mạnh mẽ.
BitUSD áp dụng mô hình thế chấp bằng tài sản mã hóa, được hỗ trợ bởi token gốc BTS của BitShares. Sự ổn định của nó dựa vào một cơ chế "khoản thuế鑄 tiền套利" – cơ chế sau này bị Terra/UST sao chép gần như y nguyên và khuếch đại. Về lý thuyết, khi giá BTS giảm, người dùng có thể dùng BitUSD mua BTS rẻ hơn, từ đó nâng đỡ giá BTS. Tuy nhiên, cơ chế này có nhược điểm chết người. Nó thiết kế giao thức xử lý khi tài sản thế chấp (BTS) giảm giá, nhưng lại không có cơ chế hiệu quả nào để xử lý khi giá trị của chính BitUSD giảm, cũng như không thể kiểm soát biến động mạnh của giá BTS. Nguyên nhân thất bại nằm ở tính thanh khoản thấp và biến động cao của tài sản thế chấp. Cuối cùng, BitUSD đã mất neo với đô la Mỹ vào năm 2018 và không bao giờ phục hồi.
Thử nghiệm thứ hai: NuBits (2014)
Cũng ra đời năm 2014, NuBits cố gắng cải tiến mô hình của BitUSD bằng cách chọn một tài sản mã hóa trưởng thành và thanh khoản tốt hơn – Bitcoin – làm tài sản thế chấp. Tuy nhiên, điều này vẫn không giải quyết được tận gốc vấn đề. Dù Bitcoin có độ sâu thị trường hơn BTS, biến động giá của nó vẫn quá cao để đảm bảo giá trị ổn định cho stablecoin. Sự sụp đổ của NuBits mang tính kịch tính: Năm 2016, thị trường Bitcoin bước vào thời kỳ tăng trưởng mạnh, lượng lớn người nắm giữ NuBits bán tháo để theo đuổi lợi nhuận từ Bitcoin, dẫn đến việc mất neo.
Những thất bại ban đầu này tiết lộ một bài học sâu sắc xuyên suốt lịch sử stablecoin: tài sản không ổn định không thể làm nền tảng cho tài sản ổn định. Việc dựa vào một tài sản mã hóa duy nhất, biến động cao làm tài sản thế chấp, dù có kèm theo cơ chế套利 tinh vi, về bản chất thiết kế vẫn rất mong manh.
Tuy nhiên, ý nghĩa của giai đoạn lịch sử này còn sâu xa hơn. Cơ chế套利 của BitUSD và NuBits không chỉ là những thí nghiệm thất bại; chúng còn là tổ tiên di truyền của các mô hình stablecoin thuật toán sau này. Tư tưởng duy trì neo thông qua khuyến khích kinh tế để hướng dẫn hành vi套利 của thị trường, chứ không phụ thuộc vào dự trữ tài sản thật theo tỷ lệ 1:1, chính là nơi đây đã khai sinh. Mô hình "套利 thuế鑄 tiền" của BitUSD giống hệt cơ chế "cân bằng đúc và phá hủy" của Terra/UST sau này. BitUSD thất bại do "biến động dữ dội" giá tài sản thế chấp, trực tiếp báo trước "xoáy tử thần" mà UST phải trải qua khi giá LUNA sụp đổ dưới áp lực bán tháo cực đoan. Do đó, sự sụp đổ của Terra không phải là một sự kiện "thiên nga đen" phát sinh từ một ý tưởng hoàn toàn mới, mà là kết cục tất yếu của một mô hình đã tồn tại mười năm, vốn đã biết là dễ vỡ, bị khuếch đại đến quy mô thảm họa bởi suất sinh lợi không bền vững và cơn cuồng nhiệt thị trường. Toàn bộ ngành dường như chưa học hết bài học từ năm 2014.
Chương 2: Thống trị – Những tranh cãi và quyền lực tuyệt đối của Tether (2014 - đến nay)
Trên đống tro tàn của BitUSD, một dự án tên là Tether rút ra bài học và chọn con đường hoàn toàn khác biệt. Nó gạt bỏ các thuật toán phức tạp và tài sản thế chấp mã hóa biến động, đưa ra một giải pháp đơn giản và thô bạo: mỗi USDT được phát hành, thì một đô la Mỹ sẽ được gửi vào tài khoản ngân hàng. Mô hình này trực tiếp giải quyết vấn đề cốt lõi "tài sản hỗ trợ không ổn định".
Xuất xứ và phát triển ban đầu
Tether ban đầu có tên "Realcoin", được sáng lập vào tháng 7 năm 2014 bởi Brock Pierce, Reeve Collins và Craig Sellars, xây dựng trên giao thức Mastercoin (sau đổi tên thành Omni) của mạng Bitcoin. Tháng 11 năm 2014, dự án đổi tên thành Tether. Tháng 1 năm 2015, USDT lần đầu được niêm yết giao dịch trên sàn Bitfinex, mối quan hệ này sau này trở thành trọng tâm câu chuyện và tranh cãi của nó. Tether Limited và Bitfinex đều thuộc sở hữu của công ty iFinex, mối liên hệ chặt chẽ này tạo thuận lợi cho sự phát triển ban đầu nhưng cũng gieo mầm mống xung đột lợi ích.
Động cơ tăng trưởng và ông vua thanh khoản toàn cầu
Sự tăng trưởng bùng nổ của USDT bắt nguồn từ việc nó trở thành "cầu nối" then chốt nối liền thế giới tiền pháp định và thế giới mã hóa. Trong giai đoạn đầu, nhiều sàn giao dịch tiền mã hóa thiếu quan hệ hợp tác ngân hàng ổn định, kênh nạp/rút tiền pháp định bị hạn chế. USDT hoàn hảo lấp đầy khoảng trống này, trở thành "đô la trên chuỗi" thực tế, cung cấp thanh khoản thiết yếu cho thị trường mã hóa toàn cầu, hỗ trợ phần lớn khối lượng giao dịch. Phạm vi ứng dụng của nó nhanh chóng vượt khỏi lĩnh vực giao dịch, mở rộng sang chuyển tiền xuyên biên giới và lưu trữ giá trị. Tại nhiều quốc gia tiền pháp định bất ổn, USDT với chi phí thấp hơn hệ thống ngân hàng truyền thống và tốc độ thanh toán nhanh hơn, trở thành lựa chọn thay thế hấp dẫn.
Bóng ma hoài nghi: Vấn đề dự trữ
Tuy nhiên, gắn liền với quyền lực tuyệt đối là những tranh cãi chưa từng dứt, tập trung vào tính xác thực của dự trữ đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1. Mặc dù Tether luôn khẳng định token của mình được hỗ trợ đầy đủ bởi dự trữ, nhưng công ty chưa bao giờ cung cấp một báo cáo kiểm toán độc lập đầy đủ từ một công ty kế toán hàng đầu.
Năm 2021, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) phạt Tether 41 triệu USD, cuộc điều tra phát hiện rằng trong giai đoạn 2016-2018, Tether chỉ duy trì đủ dự trữ pháp định trong 27,6% thời gian, xác nhận nghi ngờ lâu dài của thị trường – tuyên bố "hỗ trợ 100%" của họ thường xuyên là sai sự thật. Kể từ đó, cấu trúc dự trữ của Tether cũng thay đổi từ tiền mặt thuần túy ban đầu thành một hỗn hợp bao gồm "các khoản tương đương tiền mặt", giấy tờ thương mại và các tài sản khác, làm tăng thêm mức độ thiếu minh bạch. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, chiến lược dự trữ của Tether đã có sự thay đổi đáng kể, đầu tư mạnh vào trái phiếu kho bạc Mỹ, trở thành một trong những chủ sở hữu lớn trái phiếu kho bạc Mỹ, điều này phần nào nâng cao chất lượng tài sản và niềm tin của thị trường.
Khả năng chống chịu và sự thống trị trong tranh cãi
Dù bị vây quanh bởi tranh cãi, USDT không chỉ sống sót mà còn trở thành nhà lãnh đạo thị trường không thể tranh cãi. Đến cuối năm 2024, vốn hóa thị trường của nó đã gần chạm mốc 120 tỷ USD, sở hữu hơn 350 triệu người dùng, và tiếp tục tăng lên hơn 159 tỷ USD vào tháng 7 năm 2025. Nó thể hiện khả năng chống chịu đáng kinh ngạc trong mọi cuộc khủng hoảng thị trường, thậm chí khi xảy ra bán tháo hoảng loạn do sự sụp đổ của Terra, USDT dù mất neo ngắn hạn nhưng nhanh chóng phục hồi ổn định.
Sự thành công của Tether không phải là điều ngẫu nhiên, nó phản ánh sâu sắc đặc tính "tội lỗi nguyên thủy" của ngành mã hóa thời kỳ đầu. Địa vị thống trị của nó không được xây dựng trên sự minh bạch và tuân thủ, ngược lại, chính là được xây dựng trên sự mơ hồ pháp lý và vận hành thiếu minh bạch. Trong thời kỳ hoang dã của tiền mã hóa, các sàn giao dịch普遍存在 khó khăn trong việc tiếp cận dịch vụ ngân hàng, gặp khó khăn trong việc xử lý việc nạp/rút tiền pháp định. USDT cung cấp một giải pháp hoàn hảo: một đô la kỹ thuật số có thể tự do luân chuyển giữa các sàn giao dịch nằm trong vùng xám pháp lý, tránh được rắc rối phải tiếp xúc với hệ thống ngân hàng truyền thống trong mỗi giao dịch. Yêu cầu KYC/AML tương đối lỏng lẻo, cùng với việc đăng ký tại các khu vực tài phán như Quần đảo Virgin thuộc Anh, khiến nó trở thành con đường ít trở ngại nhất cho nhóm người dùng toàn cầu, thường mang tính ẩn danh, để thực hiện giao dịch. Do đó, sự thành công của Tether có thể được coi là sản phẩm trực tiếp của bản chất nửa "ngoài vòng pháp luật" của thị trường mã hóa thời kỳ đầu. Nó phát triển mạnh trong môi trường trống vắng pháp lý. Còn sự trỗi dậy của một đối thủ chấp nhận sự quản lý, như USDC, là phản ứng tất yếu khi ngành dần trưởng thành và tìm kiếm tính hợp pháp.
Chương 3: Chiến lược công khai của kẻ thách thức – USDC và con đường tuân thủ (2018 - đến nay)
Năm 2018, thị trường stablecoin chào đón một kẻ thách thức hoàn toàn khác biệt. Consortium Centre, được đồng sáng lập bởi công ty Circle (do Jeremy Allaire lãnh đạo) và sàn giao dịch Coinbase, đã ra mắt USD Coin (USDC). Ngay từ ngày đầu, chiến lược của USDC đã hoàn toàn trái ngược với Tether: công ty chọn con đường chấp nhận quản lý, theo đuổi tính minh bạch và lấy việc giành được niềm tin của các tổ chức làm trọng tâm.
Stablecoin "tuân thủ"
Lợi thế cạnh tranh cốt lõi của USDC nằm ở nhãn mác "tuân thủ". Circle tích cực hợp tác với các cơ quan quản lý, xin giấy phép truyền dẫn tiền ở các bang tại Mỹ và thực hiện nghiêm ngặt các giao thức chống rửa tiền (AML) và xác minh khách hàng (KYC). Trái ngược với sự thiếu minh bạch của Tether, USDC cam kết cung cấp mức độ minh bạch cao nhất. Công ty định kỳ công bố báo cáo chứng thực từ các công ty kế toán hàng đầu (ban đầu là Grant Thornton, sau này là Deloitte), công khai chứng minh dự trữ của USDC bao gồm 100% tiền mặt và trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Đây không chỉ là thách thức trực tiếp với mô hình Tether, mà còn mở đường cho các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm đô la trên chuỗi an toàn và đáng tin cậy.
Động cơ tăng trưởng: DeFi và sự chấp nhận của tổ chức
Nếu nói Tether là mạch máu thanh khoản của các sàn giao dịch tập trung, thì USDC lại tìm thấy "phù hợp sản phẩm-thị trường" trong lĩnh vực tài chính phi tập trung (DeFi) đang phát triển mạnh mẽ. Nhờ tính minh bạch và độ tin cậy cao, USDC nhanh chóng trở thành tài sản thế chấp và cặp giao dịch được ưa chuộng nhất trên các giao thức DeFi hàng đầu như Aave, Uniswap. Chiến lược đặt tuân thủ lên hàng đầu này khiến nó trở thành stablecoin được lựa chọn hàng đầu cho các tổ chức, quỹ tài chính doanh nghiệp và công ty fintech khi tham gia lĩnh vực mã hóa, giúp họ tránh được rủi ro danh tiếng liên quan đến USDT.
Thử lửa: Sự sụp đổ của Ngân hàng Silicon Valley (SVB) (tháng 3 năm 2023)
Sự phát triển của USDC không hề suôn sẻ, thử thách nghiêm trọng nhất đến vào tháng 3 năm 2023. Khi Ngân hàng Silicon Valley (SVB) sụp đổ, Circle tiết lộ khoảng 3,3 tỷ USD dự trữ tiền mặt của công ty được gửi tại ngân hàng này, chiếm một phần đáng kể tổng dự trữ. Thông tin này lập tức gây bùng nổ hoảng loạn trên thị trường, hình ảnh USDC là stablecoin "an toàn nhất" bị phá vỡ, giá của nó từng mất neo, giảm sâu xuống mức khoảng 0,87 đô la Mỹ.
Khủng hoảng này là một bài kiểm tra áp lực cực hạn đối với mô hình USDC. Sự hoảng loạn của thị trường và các yêu cầu rút tiền quy mô lớn đã thử thách khả năng quản lý thanh khoản của Circle. Cuối cùng, giải pháp cho khủng hoảng đến từ bên ngoài: chính phủ Mỹ tuyên bố bảo hiểm tiền gửi cho tất cả các khách hàng SVB, cho phép Circle thu hồi toàn bộ tiền và nhanh chóng khôi phục neo 1:1 của USDC với đô la Mỹ.
Sự kiện mất neo này thoạt nhìn như một đòn giáng mạnh, nhưng kết cục lại theo cách nghịch lý, củng cố mạnh mẽ tính hợp lý của mô hình USDC. Nó tiết lộ một thực tế sâu sắc: mặc dù việc tích hợp sâu vào hệ thống tài chính truyền thống được quản lý sẽ mang đến rủi ro mới (như sụp đổ ngân hàng), nhưng đồng thời cũng có nghĩa là có thể được hưởng lợi từ "lưới an toàn cuối cùng" của hệ thống đó. Rủi ro trong khủng hoảng này đến từ tài chính truyền thống (sụp đổ ngân hàng), nhưng giải pháp cũng đến từ tài chính truyền thống (bảo lãnh của chính phủ). Một thực thể thuần mã hóa hoặc ngoài khơi, như Tether, nếu ngân hàng đối tác ở Bahamas sụp đổ, tiền rất có thể bị mất vĩnh viễn, không thể trông đợi cứu trợ từ chính phủ tương tự.
Sự kiện này buộc thị trường phải đánh giá lại rủi ro. Rủi ro của Tether – dự trữ thiếu minh bạch, ngoài khơi, chưa được kiểm toán – so với rủi ro của USDC – dự trữ minh bạch, nhưng gửi tại ngân hàng Mỹ có thể sụp đổ nhưng cũng chịu sự can thiệp của chính phủ – cái nào nặng hơn? Với các bên tham gia tổ chức, câu trả lời là rõ ràng: rủi ro từ hệ thống ngân hàng Mỹ được quản lý là rủi ro đã biết, có thể quản lý, tốt hơn nhiều so với rủi ro đối tác chưa biết từ một thực thể ngoài khơi, không được quản lý. Do đó, cuộc khủng hoảng này không những không hủy diệt USDC, mà về lâu dài, lại xác nhận tính đúng đắn của chiến lược cốt lõi mà Circle đã đặt cược từ đầu: hội nhập quản lý.
Chương 4: Đại sụp đổ – Địa ngục thuật toán của Terra/UST (2022)
Trên bản đồ stablecoin, Terra và người sáng lập Do Kwon từng được mệnh danh là "tiên phong thực sự phi tập trung", hứa hẹn tạo ra một stablecoin thoát khỏi sự ràng buộc của tài sản thế chấp pháp định. Cơ chế cốt lõi của họ là "cân bằng đúc và phá hủy" giữa UST-LUNA: 1 UST luôn có thể đổi lấy LUNA trị giá 1 đô la Mỹ, và ngược lại. Thiết kế này duy trì neo giữa UST và đô la Mỹ thông qua động lực套利.
Bánh xe tăng trưởng: Sức hút của giao thức Anchor
Tuy nhiên, chỉ riêng cơ chế套利 không đủ để thúc đẩy việc áp dụng quy mô lớn. Chất xúc tác thực sự cho hệ sinh thái Terra là giao thức Anchor, một nền tảng cho vay cung cấp lãi suất hàng năm (APY) gần 20% cho khoản tiền gửi UST. Mức lợi nhuận cao không bền vững này, vượt xa mức thị trường, đã tạo ra nhu cầu nhân tạo khổng lồ cho UST.
Logic bánh xe tăng trưởng như sau: người dùng bị thu hút bởi lợi suất cao, mua LUNA, sau đó phá hủy LUNA để đúc UST, rồi gửi UST vào Anchor. Quá trình này làm giảm lượng lưu thông LUNA, đẩy giá lên. Giá LUNA tăng lại làm tăng kỳ vọng về giá trị và sự ổn định của toàn bộ hệ sinh thái, thu hút thêm người dùng tham gia. Đây là một vòng phản hồi tích cực điển hình. Vào đỉnh cao, trong tổng số 18 tỷ USD cung UST, có tới 16 tỷ USD bị khóa trong giao thức Anchor, đủ thấy vai trò trung tâm của nó đối với toàn bộ hệ thống.
Sụp đổ: Dòng thời gian của "xoáy tử thần" (tháng 5 năm 2022)
Tháng 5 năm 2022, hệ thống tưởng như hoàn hảo này đổ sập. Tia lửa là việc rút tiền UST quy mô lớn từ giao thức Anchor và sàn giao dịch phi tập trung Curve Finance trong các ngày 7-9 tháng 5, lần đầu tiên khiến giá UST rơi xuống dưới 1 đô la Mỹ.
Một khi mất neo, cơ chế套利 bắt đầu vận hành theo chiều ngược lại và nhanh chóng trở thành thảm họa. Các nhà套利 mua UST với giá dưới 1 đô la, sau đó đổi nó lấy LUNA trị giá 1 đô la Mỹ thông qua giao thức, rồi bán tháo LUNA trên thị trường để thu lợi. Quá trình này khiến lượng cung LUNA tăng vọt với tốc độ kinh ngạc, gây áp lực giảm giá mạnh lên LUNA. Khi giá LUNA lao dốc, số lượng LUNA cần đúc để đổi mỗi UST tăng theo cấp số nhân, làm trầm trọng thêm áp lực bán tháo LUNA – đây chính là "xoáy tử thần".
Để cứu vãn tình thế, tổ chức phi lợi nhuận Luna Foundation Guard (LFG) của Terra đã sử dụng hàng tỷ đô la dự trữ Bitcoin để bảo vệ neo, nhưng nỗ lực này trước sức ép bán tháo khổng lồ của thị trường chẳng khác gì muối bỏ biển, thậm chí còn làm trầm trọng thêm sự hoảng loạn trong toàn bộ thị trường mã hóa. Trong vòng một tuần, vốn hóa thị trường hơn 45 tỷ đô la của hệ sinh thái Terra tan thành mây khói.
Hậu quả: Lây lan khắp thị trường và hồi chuông cảnh báo quản lý
Sự sụp đổ của Terra gây ra hiệu ứng dây chuyền trong toàn ngành mã hóa, dẫn đến phá sản của các tổ chức nổi tiếng như Celsius, Three Arrows Capital và kéo cả thị trường vào một "mùa đông mã hóa" dài đằng đẵng. Sự kiện này cũng khiến stablecoin thuật toán trở thành tâm điểm chú ý của các cơ quan quản lý toàn cầu, chứng minh theo cách bi thảm về tính dễ vỡ nội tại và rủi ro hệ thống tiềm tàng của các mô hình này. Bài học từ BitUSD năm 2014 đã bị lãng quên, và lần này, cái giá phải trả là thảm họa toàn ngành.
Phân tích sâu hơn, hệ sinh thái Terra về bản chất là một cỗ máy tài chính vĩnh cửu, số phận thất bại đã được định đoạt ngay từ đầu. Lợi suất 20% từ giao thức Anchor không đến từ bất kỳ hoạt động kinh tế bền vững nào, mà được trợ cấp bởi quỹ dự trữ của Terra và lạm phát token LUNA. Toàn bộ hệ thống là một vòng kín, hoàn toàn phụ thuộc vào dòng vốn mới không ngừng chảy vào và giá LUNA tăng liên tục để trả lãi cho các nhà gửi tiền hiện tại. Dù được thực hiện tự động qua hợp đồng thông minh, nhưng về chức năng, nó không khác gì một mô hình Ponzi.
Một hệ thống ổn định không thể liên tục trả lợi suất 20% trong môi trường lãi suất phi rủi ro gần bằng không. Phần lợi suất này phải có nguồn gốc. Khi thu nhập cho vay từ Anchor không đủ trả lãi, khoản chênh lệch sẽ do quỹ dự trữ của Terra bù đắp. Và toàn bộ giá trị của hệ thống lại dựa trên giá LUNA, giá LUNA lại do nhu cầu UST thúc đẩy, nhu cầu UST lại do lợi suất cao từ Anchor thúc đẩy. Đây là một hệ thống hoàn toàn tự tham chiếu, nội tại tuần hoàn. Nó cần tăng trưởng liên tục để duy trì vận hành. Một khi nhu cầu UST dao động (như việc rút tiền quy mô lớn lần này), bánh xe tăng trưởng sẽ đảo chiều, logic nội tại của hệ thống sẽ buộc nó tự huỷ diệt. "Xoáy tử thần" không phải là một lỗi trong hệ thống, mà là kết cục tất yếu của thiết kế cốt lõi dưới áp lực.
Chương 5: Ngã rẽ số phận – Cú búa quản lý và sự ôm ấp của tài chính truyền thống (2023)
Năm 2023 là năm bản lề của thị trường stablecoin. Trong năm này, hai sự kiện mang tính biểu tượng – việc BUSD bị buộc rút lui và sự ra mắt đình đám của PYUSD – đã vạch rõ hai con đường hoàn toàn khác biệt cho stablecoin trong tương lai, báo hiệu sự đến của một thời đại mới.
Phần một: Sự sụp đổ của BUSD
Binance USD (BUSD) là một stablecoin do công ty tín thác Paxos, chịu sự quản lý của Tiểu bang New York, phát hành, nhưng được sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất thế giới Binance (Binance) quảng bá thương hiệu và sử dụng chủ yếu. Mô hình hợp tác này từng giúp nó nhanh chóng trỗi dậy, trở thành stablecoin lớn thứ ba thị trường.
Tuy nhiên, tháng 2 năm 2023, cây búa quản lý giáng xuống. Bộ Dịch vụ Tài chính New York (NYDFS) ra lệnh cho Paxos ngừng đúc BUSD mới. Lý do được cơ quan quản lý đưa ra là Paxos đã không thực hiện đầy đủ thẩm định đối tác Binance, và Binance sau đó bị phát hiện có lỗ hổng tuân thủ chống rửa tiền hệ thống và xử lý lượng lớn giao dịch bất hợp pháp. Paxos sau đó bị phạt 26,5 triệu USD. Hành động quản lý này thực chất tuyên án tử cho BUSD.
Sau khi lệnh cấm được ban hành, Binance bắt đầu dần loại bỏ hỗ trợ BUSD và khuyến khích người dùng chuyển sang các stablecoin khác như FDUSD mới nổi, khiến vốn hóa thị trường BUSD nhanh chóng co lại.
Phần hai: Sự trỗi dậy của PYUSD
Trái ngược hoàn toàn với sự ra đi âm thầm của BUSD, gã khổng lồ thanh toán PayPal đã ra mắt stablecoin của mình, PayPal USD (PYUSD), vào tháng 8 năm 2023, với Paxos cũng là bên phát hành. Sự kiện này mang ý nghĩa mốc son: một gã khổng lồ công nghệ tài chính Mỹ, niêm yết công khai, chịu sự quản lý nghiêm ngặt, chính thức bước chân vào lĩnh vực stablecoin. Điều này đánh dấu việc stablecoin bắt đầu bước vào một giai đoạn mới, do tài chính truyền thống (TradFi) và fintech dẫn dắt, hướng tới việc áp dụng rộng rãi quy mô lớn.
Chiến lược của PayPal rõ ràng và mạnh mẽ: tận dụng cơ sở người dùng khổng lồ (trên 426 triệu tài khoản hoạt động) và mạng lưới thương gia, thúc đẩy việc phổ cập PYUSD trong thanh toán hàng ngày, chuyển tiền xuyên biên giới và các tình huống trong ứng dụng, nhằm vượt qua mạng lưới thẻ ngân hàng truyền thống, từ đó giảm chi phí giao dịch và nâng cao hiệu quả.
Số phận hoàn toàn khác biệt của BUSD và PYUSD trong cùng một năm đã tiết lộ sâu sắc "sự phân ly lớn" của thị trường stablecoin. Mô hình BUSD phụ thuộc vào kênh phân phối của một sàn giao dịch mã hóa toàn cầu khổng lồ nhưng ở vùng xám pháp lý. Cơ quan quản lý (NYDFS) chứng minh họ có khả năng bóp chết mô hình này bằng cách tấn công vào bên phát hành được quản lý trong nước (Paxos), bất kể quy mô sàn giao dịch phía sau lớn đến đâu. Trong khi đó, mô hình PYUSD lại hoàn toàn ngược lại, nó phụ thuộc vào kênh phân phối của một công ty thanh toán toàn cầu khổng lồ nhưng chịu sự quản lý nghiêm ngặt.
Sự chuyển đổi này cho thấy, trong tương lai, chìa khóa để stablecoin đạt được thành công quy mô lớn không còn là hiệu ứng mạng trong thế giới mã hóa nguyên bản, mà là khả năng truy cập vào các kênh phân phối chính thống trong khung pháp lý. Quyền lực đang chuyển từ các sàn giao dịch mã hóa ngoài khơi sang các tổ chức tài chính trong nước, được quản lý. Đây chính là tương lai mà Jeremy Allaire và Circle luôn đặt cược.
Chương 6: Biên giới đổi mới – Các giải pháp thay thế phi tập trung và tài sản tổng hợp
Trong khi stablecoin thế chấp bằng tiền pháp định chiếm ưu thế, một tuyến đổi mới song song khác luôn tìm kiếm các giải pháp thay thế để thoát khỏi sự phụ thuộc tập trung. Từ stablecoin phi tập trung đầu tiên đến đô la tổng hợp mới nhất, cuộc cạnh tranh trên mặt trận này cũng vô cùng khốc liệt, chứa đựng những suy nghĩ sâu sắc về rủi ro, hiệu quả và tinh thần phi tập trung.
Lựa chọn phi tập trung kiên cường: MakerDAO (DAI)
DAI ra mắt năm 2017, là stablecoin phi tập trung lâu đời và thành công nhất. Nó áp dụng mô hình thế chấp bằng tài sản mã hóa vượt mức: người dùng khóa các tài sản mã hóa biến động như Ethereum (ETH) trong hợp đồng thông minh (gọi là "kho" hay CDP) và dùng nó làm tài sản thế chấp để vay DAI. Để đệm rủi ro giá tài sản thế chấp giảm, giá trị tài sản thế chấp phải vượt xa giá trị DAI được vay (ví dụ, tỷ lệ thế chấp thường yêu cầu trên 150%).
Việc quản trị DAI do tổ chức tự trị phi tập trung MakerDAO đảm nhiệm, những người nắm giữ token quản trị MKR có thể bỏ phiếu quyết định các thông số rủi ro của hệ thống như phí ổn định (lãi suất), loại tài sản thế chấp, v.v. DAI cũng trải qua một sự tiến hóa quan trọng: từ ban đầu chỉ chấp nhận ETH làm tài sản thế chấp duy nhất, phát triển đến chấp nhận nhiều loại tài sản mã hóa khác. Gây tranh cãi hơn, để tăng tính ổn định và mở rộng quy mô, MakerDAO sau này bắt đầu chấp nhận các stablecoin tập trung (như USDC) và tài sản thực tế (RWA) làm tài sản thế chấp. Động thái này dù nâng cao tính vững chắc của DAI nhưng cũng gây ra tranh luận sôi nổi trong cộng đồng về việc liệu nó đã hy sinh tính thuần khiết phi tập trung hay chưa.
Thí nghiệm lai: Frax Finance (FRAX)
Frax, với tư cách là stablecoin "thuật toán một phần" đầu tiên, cố gắng tìm điểm cân bằng giữa hiệu quả vốn và độ an toàn. Cơ chế neo của FRAX là mô hình lai độc đáo: một phần được hỗ trợ bởi tài sản thế chấp thật (như USDC), phần còn lại được ổn định bởi token quản trị Frax Shares (FXS) thông qua thuật toán.
Hạt nhân là tỷ lệ thế chấp động (CR). Khi thị trường tin tưởng vào FRAX tăng lên, giao thức có thể hạ thấp tỷ lệ thế chấp, khiến nó thiên về ổn định thuật toán hơn, từ đó nâng cao hiệu quả vốn. Khi người dùng đúc FRAX, phần thuật toán cần phá hủy token FXS tương ứng về giá trị. Dù mô hình Frax phức tạp và vững chắc hơn stablecoin thuật toán thuần túy, tránh được số phận của Terra, nhưng tính ổn định dài hạn của nó dưới áp lực thị trường cực đoan vẫn là một câu hỏi chưa có lời giải.
Thế hệ mới: Đô la tổng hợp của Ethena (USDe)
USDe do Ethena ra mắt đại diện cho một đổi mới táo bạo hơn, nó không phải là stablecoin theo nghĩa truyền thống, mà là một "đô la tổng hợp". USDe không được hỗ trợ trực tiếp bằng đô la Mỹ, mà nhằm mục đích tái tạo giá trị đô la Mỹ trên chuỗi thông qua kỹ thuật tài chính.
Cơ chế cốt lõi là chiến lược phòng hộ "delta trung tính": cứ mỗi một đô la tài sản thế chấp mà Ethena nhận được (ví dụ, stETH thế chấp), công ty sẽ mở một vị thế short tương đương trên thị trường phái sinh vĩnh viễn. Như vậy, bất kể giá tài sản thế chấp ETH tăng hay giảm, lợi nhuận/lỗ từ vị thế giao ngay sẽ được bù đắp bởi lỗ/lợi từ vị thế phái sinh, giữ cho giá trị bằng đô la Mỹ của tổng vị thế ổn định.
Lợi suất cao của USDe chủ yếu đến từ phí tài trợ (funding rate) trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Trong thị trường tăng giá, tâm lý mua mạnh, các trader long thường phải trả phí tài trợ cho các trader short, và Ethena với tư cách là người nắm giữ vị thế short có thể liên tục thu phí này và phân phối nó như lợi nhuận cho người dùng thế chấp USDe.
Từ USDT đến DAI, rồi đến Frax và USDe, lịch sử tiến hóa thiết kế stablecoin thực chất là lịch sử chuyển dịch và tái cấu trúc rủi ro. Mỗi mô hình mới xuất hiện không đơn giản là loại bỏ rủi ro, mà là chuyển đổi một dạng rủi ro này thành một dạng rủi ro mới hoàn toàn khác.
USDT/USDC loại bỏ rủi ro biến động tài sản thế chấp của BitUSD, nhưng lại tạo ra rủi ro tập trung và rủi ro đối tác khổng lồ (dự trữ của Tether có thật không? SVB có sụp đổ không?).
DAI giải quyết rủi ro tập trung của USDT/USDC thông qua thế chấp trên chuỗi và quản trị phi tập trung, nhưng lại tái tạo rủi ro biến động tài sản thế chấp (quản lý thông qua thế chấp vượt mức), đồng thời tăng thêm rủi ro hợp đồng thông minh và oracle, đồng thời hiệu quả vốn cực kỳ thấp.
Frax cố gắng giải quyết vấn đề hiệu quả vốn thấp của DAI bằng mô hình thuật toán một phần, nhưng điều này lại tạo ra rủi ro phản chiếu và rủi ro thuật toán, là phiên bản nhẹ của rủi ro đã hủy diệt Terra.
Ethena (USDe) thông qua phòng hộ delta trung tính, đồng thời giải quyết vấn đề hiệu quả vốn của DAI và rủi ro biến động tài sản thế chấp trực tiếp. Tuy nhiên, nó tạo ra một loạt rủi ro mới, có thể mang tính hệ thống hơn: rủi ro phí tài trợ (nếu phí tài trợ âm dài hạn thì sao?), rủi ro đối tác sàn giao dịch (nếu các sàn phái sinh như Binance sụp đổ thì sao?), và rủi ro lưu ký từ đối tác thanh toán ngoài chuỗi. Rủi ro không biến mất, nó chỉ chuyển từ bảng cân đối tài sản sang thị trường phái sinh.
Hiện trạng và cuộc chiến tương lai của stablecoin
Nhìn lại một thập kỷ qua, stablecoin đã phát triển từ những thí nghiệm non nớt, mong manh năm 2014 thành một ngành công nghiệp trị giá hàng ngàn tỷ đô la, có ý nghĩa chính trị kinh tế to lớn. Sau khi trải qua cuộc đào thải khắc nghiệt,格局 thị trường tập trung cao độ vào mô hình thế chấp bằng tiền pháp định, trong đó USDT và USDC chiếm gần 90% thị phần, còn bóng ma của stablecoin thuật toán trở thành lời cảnh tỉnh vĩnh viễn cho ngành.
Hiện trạng thị trường
Tính đến cuối năm 2025, vốn hóa thị trường stablecoin đã vượt ngưỡng 283 tỷ đô la Mỹ, tăng 128% kể từ đầu năm. Biểu đồ dưới đây minh họa rõ ràng sự thay đổi thị phần của các stablecoin chính qua các thời kỳ, kể lại trực quan cuộc chơi quyền lực này.
Mặt trận tương lai
Thập kỷ đầu tiên của cuộc chiến stablecoin là về việc tìm kiếm sự phù hợp sản phẩm-thị trường bên trong hệ sinh thái mã hóa. Thập kỷ tiếp theo sẽ là cuộc chiến vượt ra khỏi ranh giới này, trở thành lớp đường ray nền tảng cho hệ thống tài chính toàn cầu mới, nguyên bản Internet. Cuộc chiến này sẽ diễn ra trên những mặt trận chính sau:
Hào moat quản lý: Khi các khung pháp lý như dự luật GENIUS của Mỹ và MiCA của EU được ban hành, tuân thủ không còn là lựa chọn mà là vé vào cửa cho bất kỳ stablecoin nào muốn áp dụng quy mô lớn. Điều này mang lại lợi thế tiên phong lớn cho các bên như Circle và PayPal, những người đã xây dựng lợi thế tuân thủ.
Thị trường thanh toán nghìn tỷ đô la: Trọng tâm ngành đang chuyển từ giao dịch mã hóa sang ứng dụng thực tế, đặc biệt trong lĩnh vực thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới. Trên thị trường khổng lồ này, stablecoin có lợi thế áp đảo so với hệ thống truyền thống về tốc độ và chi phí. Đây chính là mũi nhọn của PayPal.
Tranh đoạt linh hồn DeFi: Dù stablecoin tập trung đang chiếm ưu thế, nhu cầu về một công cụ lưu trữ giá trị thực sự phi tập trung, kháng kiểm duyệt vẫn là lý tưởng cốt lõi của thế giới mã hóa. Cuộc cạnh tranh giữa các mô hình như DAI, Frax và Ethena sẽ quyết định ai sẽ trở thành tiền tệ bản địa của internet phi tập trung.
Trận chiến nền tảng blockchain: Cuộc cạnh tranh không chỉ diễn ra giữa các stablecoin, mà còn giữa các mạng Layer 1 và Layer 2 vận chuyển chúng. Hiện tại, phần lớn stablecoin lưu thông trên mạng Ethereum và Tron, nhưng khi các chuỗi công khai mới và giải pháp layer 2 trỗi dậy, cuộc chiến về ai sẽ trở thành lớp thanh toán ưu tiên đang ngày càng gay gắt.
Biên niên sử về stablecoin còn rất dài. Khi các gã khổng lồ tài chính truyền thống và các quốc gia chủ quyền gia nhập, cuộc cạnh tranh tương lai sẽ khốc liệt hơn, mức cược cũng cao chưa từng có. Kết quả của cuộc chiến này sẽ không chỉ quyết định loại token nào trở thành tiền tệ dự trữ của thế giới kỹ thuật số, mà còn có thể tái cấu trúc格局 tài chính toàn cầu trong vài thập kỷ tới.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
