Đi sâu vào vấn đề thanh khoản RWA
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Đi sâu vào vấn đề thanh khoản RWA
「Mọi thứ đều có thể được mã hóa, nhưng liệu có thực sự bán được không?」
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Max.S
Ngày 27 tháng 8, Zhao Changpeng (CZ), người sáng lập Binance, tham dự Diễn đàn Tài chính Mã hóa 2025 tại Đại học Hồng Kông, cho biết RWA không dễ như tưởng tượng, đặc biệt là các tài sản RWA phi tài chính nếu bản thân tính thanh khoản thấp thì có thể rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản.
Tương lai, lợi tức cho thuê từ bất kỳ bất động sản nào trên toàn cầu, quyền sở hữu một phần của một tác phẩm nghệ thuật quý hiếm, hay thậm chí là một phần lợi nhuận từ một khoản tín dụng tư nhân đều có thể được giao dịch dễ dàng như cổ phiếu — đó chính là bức tranh lớn đầy hứa hẹn mà “token hóa tài sản thế giới thực (RWA)” đang vẽ nên. Nó sẽ đưa công nghệ blockchain vào tài chính truyền thống để phá vỡ rào cản vật lý và địa lý, biến những tài sản vốn cồng kềnh, không chuẩn hóa và khó lưu thông như bất động sản, nghệ thuật, cổ phần tư nhân thành các token kỹ thuật số có thể giao dịch liên tục, không ma sát trên chuỗi, giải phóng hoàn toàn tiềm năng thanh khoản.
Một cuộc cách mạng tài chính dường như muốn lật đổ Phố Wall, nghe thôi đã thấy mùi vị rồi. Cùng với sự phát triển nhanh chóng của công nghệ, đến giữa năm nay đã có khoảng 24-25 tỷ USD tài sản thế giới thực (không tính stablecoin) được chuyển thành công lên blockchain, trải rộng trên 15 hệ sinh thái blockchain khác nhau. Nhưng xuyên thủng qua lớp sương mù của giá trị thị trường phồn vinh, đào sâu vào vấn đề cốt lõi, một thực tế đáng ngại hiện ra: mọi thứ đều có thể được token hóa, nhưng liệu có thật sự bán được không? Một báo cáo nghiên cứu chuyên sâu xuất bản năm 2025, bằng dữ liệu chi tiết và các ví dụ cụ thể, đã phơi bày tàn nhẫn bí mật mà ai trong lĩnh vực RWA cũng hiểu: chúng ta đã nắm được phép thuật số hóa mọi thứ, nhưng thị trường để những tài sản kỹ thuật số này tự do lưu thông vẫn chưa được xây dựng. Trong câu chuyện RWA, phần thanh khoản nghe hấp dẫn nhất lại chính là điểm nghẽn chết người nhất cho đến nay.
Bề ngoài phồn vinh: Một thị trường trăm tỷ đô la cấu thành từ những "ống heo tiết kiệm"
Nhìn sơ qua dữ liệu thị trường RWA, đường cong tăng trưởng đáng kinh ngạc có thể khiến người ta trầm trồ. Chỉ trong vài năm ngắn ngủi, một thị trường mới trị giá hàng trăm tỷ USD đã trỗi dậy, dường như chứng minh thành công to lớn của việc token hóa. Tuy nhiên, khi phân tích kỹ cấu trúc, ta nhận ra sự phồn vinh này mang tính sai lệch rất lớn: hiện tại, hai ông lớn là tín dụng tư nhân và trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa gần như chiếm lĩnh toàn bộ thị trường RWA và chiếm phần lớn thị phần.
Lý do những tài sản này chiếm ưu thế rất đơn giản: chúng là những "ống heo trên chuỗi" dành riêng cho tổ chức và cá nhân có tài sản cao. Trong lĩnh vực DeFi, nhà đầu tư có thể mua các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa do BlackRock phát hành như BUIDL, hoặc nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ được token hóa thông qua các nền tảng như OndoFinance để thu lợi suất ổn định và đáng kể. Điểm hấp dẫn chính của các sản phẩm này là "sinh lời", chứ không phải "giao dịch". Nhà đầu tư thường mua vào và giữ đến đáo hạn để lấy lãi, chứ không thường xuyên chuyển nhượng như giao dịch tiền mã hóa. Dù giá trị vốn hóa lớn, nhưng mô hình chủ đạo ở thị trường này là kiểu tĩnh "mua và giữ", chứ không phải thị trường giao dịch thứ cấp sôi động như mong đợi.
Thậm chí còn mỉa mai hơn, những loại tài sản về lý thuyết sẽ hưởng lợi nhiều nhất từ việc cải thiện thanh khoản — như bất động sản, nghệ thuật, khoản vay cho doanh nghiệp nhỏ — lại chỉ chiếm một phần rất nhỏ. Chẳng hạn, tổng vốn hóa thị trường của bất động sản được token hóa chỉ khoảng 300 triệu USD, còn các loại ít phổ biến như nghệ thuật hay tín chỉ carbon chỉ dao động quanh mức 100 triệu USD. Điều này cho thấy một mâu thuẫn cốt lõi: công nghệ token hóa hiện tại thành công nhất lại là khi đóng gói kỹ thuật số những tài sản vốn đã có thanh khoản khá tốt hoặc độ biến động thấp, chứ không phải thực sự chinh phục những tài sản "khó thanh khoản" vốn mang tính cấu trúc. Những kho vàng kỹ thuật số hoành tráng được xây lên, nhưng khi kiểm tra thì thấy bên trong đa phần chỉ là sổ tiết kiệm định kỳ, chứ không phải tiền mặt có thể giao dịch bất cứ lúc nào.
Dữ liệu lạnh lẽo trên chuỗi chứng minh: RWA "vắng khách" dù vốn hóa cao
Nếu cấu trúc thị trường hé lộ vấn đề ở cấp độ vĩ mô, thì dữ liệu vi mô trên chuỗi lại xác nhận một cách lạnh lùng hơn nữa tình trạng thiếu thanh khoản. Các nhà nghiên cứu phân tích dữ liệu từ các nền tảng như RWA.xyz, Etherscan, dùng các chiều đo như mức độ phân tán người nắm giữ token, địa chỉ hoạt động theo tháng, tần suất giao dịch để phác họa bức tranh thực tế về thanh khoản.
Chẳng hạn, xét token nổi bật nhất thị trường — token BUIDL của BlackRock — vốn luôn đứng đầu về vốn hóa trong các tài sản RWA với tổng giá trị đạt 2,42 tỷ USD, lượng chuyển khoản hàng tháng cũng vượt 1,8 tỷ USD. Nhìn sơ qua những con số này khá ấn tượng, nhưng xem thêm vài chỉ số sẽ lập tức thấy rõ: quy mô tài sản lớn như vậy nhưng chỉ có 85 người nắm giữ, số địa chỉ thực sự hoạt động mỗi tháng thậm chí chỉ có 30. Điều này cho thấy dòng tiền khổng lồ chủ yếu xảy ra trong các giao dịch đúc và chuộc lại giữa dự án và một số ít nhà đầu tư tổ chức, chứ gần như không tồn tại kiểu giao dịch thứ cấp mở như chúng ta hình dung.
Trong lĩnh vực RWA, hiện tượng "vốn hóa cao, sức sống thấp" rất phổ biến, nhiều token phục vụ tổ chức có số địa chỉ hoạt động hàng tháng dưới 10. Ví dụ TRSY (trái phiếu kho bạc được token hóa) do Centrifuge phát hành chỉ có 6 người nắm giữ. Một nghiên cứu còn thẳng thắn hơn khi chỉ ra vấn đề: học giả Swinkels phân tích thực nghiệm các token bất động sản nhà ở do nền tảng RealT phát hành, kết quả cho thấy trung bình mỗi token chỉ được chuyển nhượng một lần mỗi năm. Trong khi đó, cổ phiếu ở các thị trường phát triển thường được chuyển nhượng nhiều lần hơn mỗi năm. Tỷ lệ luân chuyển gần như đình trệ này đã nghiền nát không thương tiếc huyền thoại "được token hóa = thanh khoản cao", biểu hiện của những tài sản này trên chuỗi giống như một vũng nước chết.
Tuy nhiên, mọi việc đều có ngoại lệ. Dù thị trường RWA nhìn chung lặng im, nhưng các sản phẩm vàng được token hóa như PAXGold (PAXG) và TetherGold (XAUT) lại rất sôi động. PAXG có hơn 69.000 người nắm giữ, mỗi tháng có hơn 52.000 giao dịch, hồ sơ hoạt động trên chuỗi cho thấy nó đã giao dịch hơn 5 năm với chu kỳ ổn định và liên tục, hoàn toàn khác biệt so với các giao dịch bùng nổ ngắn ngủi, rời rạc của các token RWA khác.
Tại sao các token vàng lại độc tôn? Câu trả lời không nằm ở bản thân vàng, mà ở "quyền tiếp cận thị trường". Đa số token RWA bị mắc kẹt trong môi trường giao dịch phân mảnh và có điều kiện. Nhưng PAXG và XAUT lại khác, chúng niêm yết trên các sàn giao dịch tập trung chính thống như Binance, Kraken và các sàn phi tập trung như Uniswap, kênh giao dịch rộng rãi và không cần giấy phép. Điều này giảm mạnh rào cản tham gia cho cả nhà đầu tư cá nhân lẫn tổ chức, cung cấp cơ chế khám phá giá thời gian thực và độ sâu thị trường lớn. Thành công của PAXG như một tấm gương, phản chiếu vấn đề cốt lõi của các tài sản RWA khác: thiếu một thị trường giao dịch mở, thống nhất và dễ tiếp cận.
Các xiềng xích vô hình kìm hãm thanh khoản: Bốn rào cản cấu trúc
Tài sản đã được đưa lên blockchain nhưng vì sao lại không mang lại thanh khoản như kỳ vọng? Đằng sau đó là bốn xiềng xích cấu trúc cùng khóa chặt cửa thanh khoản của RWA.
Xiềng xích thứ nhất: "Bức tường vô hình" từ quy định pháp lý. Phần lớn token RWA về mặt pháp lý được xếp vào loại "chứng khoán", phải tuân thủ các quy định chứng khoán nghiêm ngặt. Để đảm bảo tuân thủ, các bên phát hành chỉ có thể đặt ra nhiều rào cản. Ví dụ, chỉ cho phép người đã qua xác minh "Biết khách hàng của bạn" (KYC) hoặc được công nhận là "nhà đầu tư đủ điều kiện" tham gia giao dịch. Cơ chế "danh sách trắng" tuy đảm bảo tuân thủ nhưng lại thu hẹp phạm vi người mua và người bán tiềm năng xuống mức cực nhỏ, từ đó bóp chết độ rộng và độ sâu của thị trường. Nhà đầu tư phải hoàn tất quy trình ký hợp đồng và xác minh danh tính phức tạp ngoài chuỗi trước khi giao dịch, quá trình này không hề "không ma sát" như quảng cáo.
Xiềng xích thứ hai: Hiện tượng "đảo biệt lập phân mảnh". Hãy tưởng tượng nếu trên thế giới không có NYSE hay Nasdaq, cổ phiếu chỉ có thể được mua bán trên hàng trăm ứng dụng giao dịch nhỏ, không liên thông với nhau — đây chính là tình trạng hiện tại của thị trường RWA. Các sàn giao dịch phi tập trung (DEX), các hệ thống giao dịch thay thế chuyên biệt (ATS) và các mạng lưới giao dịch phi chính thức (OTC) làm phân tán tài sản. Mỗi nền tảng giống như một đảo thanh khoản riêng biệt. Do thiếu một thị trường trung tâm tập hợp dòng lệnh, hiệu quả khám phá giá thấp và chi phí giao dịch cao.
Xiềng xích thứ ba: Bài toán "hộp đen" định giá. Làm sao định giá chính xác một phần nhỏ của một bất động sản cụ thể hay một khoản vay tư nhân độc nhất trên chuỗi? Khác với các tài sản mã hóa đồng nhất như Bitcoin, mỗi tài sản RWA có đặc điểm rủi ro, pháp lý và giá trị riêng biệt, giá trị hợp lý rất khó xác định do tính dị biệt này. Người giao dịch bị giới hạn bởi sự bất cân xứng thông tin, khó đạt đồng thuận về giá trị tài sản, dẫn đến chênh lệch giá mua - bán rất lớn. Nhà đầu tư thường yêu cầu "chiết khấu thanh khoản" để bù đắp sự bất định và khó khăn khi thoái vốn tiềm tàng, khiến giá tài sản càng bị ép xuống, tạo thành một "xoáy thanh khoản kém" tự củng cố.
Xiềng xích thứ tư: Trong các thị trường tài chính trưởng thành, vai trò của "nhà tạo lập thị trường" (Market Makers) cực kỳ quan trọng — họ liên tục đưa ra báo giá mua - bán để đảm bảo thanh khoản và thu hẹp chênh lệch giá. Tuy nhiên, trong hệ sinh thái RWA hiện tại, các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp gần như không tồn tại, dẫn đến tình trạng "thiếu vai trò". Dù một số giao thức DeFi cố gắng khuyến khích người dùng cung cấp thanh khoản bằng các biện pháp như khai thác thanh khoản, nhưng với các token RWA thanh khoản thấp và không đồng nhất, các chương trình khuyến khích này thường không đủ sức thu hút và duy trì các nhóm thanh khoản ổn định.
Các vấn đề vận hành và công nghệ như phí giao dịch cao trên chuỗi (GasFee), rào cản tương tác giữa các mạng blockchain khác nhau cũng làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu thanh khoản.
Con đường phá vây: Xây cầu đa chiều hướng tới thanh khoản
Đối mặt với những thách thức nghiêm trọng như vậy, tương lai của RWA có u ám không? Tôi không nghĩ vậy. Tôi cho rằng vấn đề thanh khoản có thể giải quyết, nhưng đòi hỏi đổi mới và xây dựng hệ thống ở nhiều cấp độ: pháp lý, cấu trúc thị trường, công cụ tài chính và hạ tầng. Dưới đây là một số ý tưởng phá vây:
Áp dụng cấu trúc thị trường "lai" (hybrid). Cả mô hình phi tập trung tuyệt đối và tập trung tuyệt đối đều có nhược điểm; mô hình lai kết hợp có thể là lối thoát tốt nhất. Cụ thể, các nền tảng tập trung chịu sự giám sát có thể dùng để phát hành ban đầu, kiểm tra tuân thủ và lưu ký nhằm đảm bảo tính xác thực và hợp pháp của tài sản, sau đó dùng cầu nối công nghệ để kết nối token tuân thủ vào các giao thức phi tập trung mở cho giao dịch thứ cấp và luân chuyển. Cách này vừa đáp ứng yêu cầu quản lý, vừa tận dụng tính kết hợp và nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) của DeFi để tạo thanh khoản.
Khám phá "thế chấp để lấy thanh khoản". Không phải mọi thanh khoản đều phải đến từ việc bán trực tiếp tài sản — "thế chấp và vay" là cách thức tinh tế hơn. Nghiên cứu của MakerDAO rất gợi mở: đây là một trong những giao thức stablecoin phi tập trung lớn nhất, đã bắt đầu sử dụng trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn được token hóa và các RWA khác làm tài sản thế chấp cho stablecoin DAI. Điều đó có nghĩa, người nắm giữ RWA không cần bán tài sản, chỉ cần thế chấp là có thể vay được DAI, thu được vốn lưu động cần thiết. Mô hình "thanh khoản gián tiếp" này là giải pháp hoàn hảo cho những tài sản phù hợp để nắm giữ dài hạn nhưng thỉnh thoảng cần vốn lưu động, như bất động sản, cổ phần tư nhân.
Xây nền móng, hoàn thiện hệ sinh thái. Dòng chảy thanh khoản cần một lòng sông vững chắc để chảy. Bao gồm: Hiện đại hóa quy định: tích cực thúc đẩy đổi mới quản lý, ví dụ sử dụng các khuôn khổ như chế độ thí điểm DLT của EU (EU Pilot Regime), nới lỏng dần ngưỡng tham gia trong khuôn khổ bảo vệ nhà đầu tư, cho phép nhóm người tham gia rộng hơn. Xây dựng thêm nhiều nền tảng phân tích dữ liệu chuyên nghiệp như RWA.xyz, cung cấp công bố tài sản chuẩn hóa và báo cáo định giá bên thứ ba, giảm bất cân xứng thông tin.
Phát triển hạ tầng cấp tổ chức: thiết kế các chương trình khuyến khích hấp dẫn hơn, ví dụ phân phối một phần lợi nhuận do tài sản tạo ra (như lãi trái phiếu) cho người cung cấp thanh khoản, khuyến khích họ làm sống động thị trường. Xây dựng các giải pháp lưu ký an toàn, đáng tin cậy cấp tổ chức và các sàn giao dịch chứng khoán được token hóa tuân thủ, nhằm tăng niềm tin thị trường, giảm rủi ro giao dịch.
Kết luận
Quay lại câu hỏi ban đầu: "Liệu mọi thứ được token hóa có thể bán dễ dàng không?" Câu trả lời là: hiện tại thì chưa, nhưng tương lai thì đầy hy vọng. Công nghệ token hóa RWA tuy đã chứng minh khả thi, nhưng đó mới chỉ là bước đi đầu tiên trong hành trình dài. Xây dựng hệ sinh thái thị trường trưởng thành, hoàn chỉnh và hài hòa mới là thử thách thực sự. Thanh khoản sẽ không tự nhiên xuất hiện, mà phải được thiết kế và nuôi dưỡng cẩn thận. Cần biến "nâng cao thanh khoản" từ một tầm nhìn đẹp thành nhiệm vụ cốt lõi và ưu tiên hàng đầu trong thiết kế dự án RWA. Chỉ khi các rào cản pháp lý được phá bỏ, các đảo thị trường được nối liền, hộp đen định giá được soi sáng, thì kỷ nguyên giao dịch RWA thực sự hiệu quả và phổ cập mới thực sự đến.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
