Hợp đồng vĩnh viễn mã hóa đang trở nên nóng, tại sao quyền chọn lại không thể theo kịp?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Hợp đồng vĩnh viễn mã hóa đang trở nên nóng, tại sao quyền chọn lại không thể theo kịp?
Hiệu quả sử dụng vốn quyết định sự sống còn.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Sumanth Neppalli, Joel John
Dịch: Luffy, Foresight News
Bạn còn nhớ Sam Bankman-Fried không? Anh ta từng làm việc tại Jane Street, sau đó nổi tiếng vì thí nghiệm "hiệu quả vị tha" và chiếm dụng quỹ công. Trong tháng qua, Jane Street lại xuất hiện trên các trang tin vì hai lý do:
Một là bị cáo buộc âm mưu đảo chính (nghe đồn); hai là thực hiện thí nghiệm giao dịch chênh lệch giá trên thị trường quyền chọn Ấn Độ (cũng nghe đồn thôi, bởi tôi đâu có khả năng thuê được luật sư thắng kiện họ tại tòa).
Một số giao dịch này quy mô quá lớn, khiến chính phủ Ấn Độ quyết định cấm toàn bộ hoạt động của Jane Street tại nước này và phong tỏa tiền của họ. Matt Levine đã tóm tắt rất hay trong chuyên mục Bloomberg của mình. Tóm lại ngắn gọn, kiểu "chênh lệch giá" này hoạt động như sau:
-
Bán khống quyền chọn bán (put option) trên thị trường thanh khoản cao (ví dụ 100 triệu USD);
-
Tăng dần vị thế mua tài sản cơ sở trên thị trường thanh khoản thấp (ví dụ khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ 10 triệu USD).
Tại các thị trường như Ấn Độ, khối lượng giao dịch quyền chọn thường gấp nhiều lần cổ phiếu cơ sở. Đây là đặc điểm thị trường, chứ không phải lỗi hệ thống. Ngay cả khi tài sản cơ sở không đủ, thị trường vẫn luôn tìm ra thanh khoản. Ví dụ, tổng lượng ETF vàng vượt xa trữ lượng vàng thực tế; hay như vụ GameStop năm 2022, một phần nguyên nhân giá tăng vọt là vì vị thế bán khống vượt quá số cổ phiếu đang lưu hành. Quay lại ví dụ về Jane Street.
Khi bạn "mua" một quyền chọn bán, bạn đang đặt cược rằng giá sẽ giảm, nói cách khác, bạn mua quyền bán tài sản ở mức giá đã thỏa thuận (gọi là giá thực hiện). Mua quyền chọn mua (call option) thì ngược lại: bạn mua quyền mua tài sản ở mức giá đã định trước. Tôi sẽ lấy ví dụ từ token PUMP sắp ra mắt để giải thích.
Giả sử tôi cá rằng định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) của token PUMP khi ra mắt sẽ dưới 4 tỷ USD (có thể do tôi ghét VC và thị trường meme), tôi sẽ mua quyền chọn bán. Bên bán quyền chọn cho tôi có thể là một quỹ đầu tư mạo hiểm (VC) nắm giữ lượng phân bổ PUMP, họ tin rằng giá khi ra mắt sẽ cao hơn.
Các quỹ VC bán quyền chọn bán sẽ nhận được phí quyền chọn (premium). Giả sử tôi trả 0,10 USD phí, nếu token ra mắt ở mức 3,10 USD, trong khi giá thực hiện của tôi là 4 USD, tôi thực hiện quyền chọn bán và thu lời 0,90 USD, trừ đi phí thì lợi nhuận thực tế là 0,80 USD. Còn bên VC buộc phải bán token ở mức giá thấp hơn kỳ vọng (3,10 USD), tương đương chịu khoản thua lỗ chênh lệch 0,90 USD.
Tôi làm vậy để làm gì? Vì đòn bẩy cực cao: tôi bỏ ra 0,1 USD để bán khống tài sản trị giá 4 USD. Tại sao lại có đòn bẩy cao như vậy? Bởi người bán quyền chọn (VC) tin rằng giá sẽ không rơi dưới 4 USD. Tệ hơn nữa, VC (và mạng lưới quan hệ của họ) có thể mua vào PUMP ở mức 4 USD để đảm bảo giá duy trì ở 4,5 USD khi thực hiện quyền chọn. Chính xác là điều mà chính phủ Ấn Độ cáo buộc Jane Street đã làm.
Nguồn: Bloomberg
Tuy nhiên, trong trường hợp của Jane Street, họ không giao dịch token PUMP. Họ giao dịch cổ phiếu Ấn Độ, cụ thể là chỉ số ngân hàng NIFTY. Do thị trường này cung cấp đòn bẩy cao, nhà đầu tư nhỏ lẻ thường xuyên giao dịch quyền chọn. Họ chỉ cần: mua một số cổ phiếu cơ sở có thanh khoản tương đối thấp tạo thành chỉ số này.
Sau đó, khi việc mua giao ngay đẩy giá chỉ số lên, họ bán quyền chọn mua chỉ số với phí cao hơn; đồng thời mua quyền chọn bán chỉ số; cuối cùng bán cổ phiếu để kéo chỉ số xuống. Lợi nhuận đến từ phí quyền chọn mua và lợi nhuận từ quyền chọn bán, mặc dù giao dịch giao ngay có thể thua lỗ nhẹ, nhưng lợi nhuận từ quyền chọn bán thường đủ bù đắp khoản thua lỗ này.
Biểu đồ trên minh họa cách thức hoạt động của giao dịch này: đường đỏ là giá giao dịch chỉ số, đường xanh là giá giao dịch quyền chọn. Thực tế, họ bán quyền chọn (ép giá xuống, thu phí) và mua tài sản cơ sở (đẩy giá lên, không cần trả phí cho quyền chọn) — tất cả đều là chênh lệch giá.
Chuyện này liên quan gì đến chủ đề hôm nay?
Không liên quan gì cả. Tôi chỉ muốn giải thích rõ ràng cho những người mới tiếp xúc với các thuật ngữ như quyền chọn bán, quyền chọn mua và giá thực hiện.
Trong bài viết này, tôi và Sumanth thảo luận một câu hỏi đơn giản: tại sao thị trường quyền chọn tiền mã hóa chưa bùng nổ? Khi Hyperliquid dẫn dắt xu hướng, các hợp đồng vĩnh viễn (perpetual) trên chuỗi lại trở nên sôi động, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu cũng sắp ra mắt, còn quyền chọn thì sao? Như mọi chuyện khác, chúng tôi bắt đầu bằng bối cảnh lịch sử, phân tích chi tiết cách thức vận hành thị trường, rồi nhìn về tương lai. Giả thuyết của chúng tôi là: nếu hợp đồng vĩnh viễn có thể đứng vững, thị trường quyền chọn cũng sẽ phát triển theo.
Vấn đề là: những đội ngũ nào đang phát triển sản phẩm quyền chọn? Họ sẽ áp dụng cơ chế gì để tránh lặp lại sai lầm của DeFi Summer 2021? Chúng tôi hiện chưa có câu trả lời rõ ràng, nhưng có thể đưa ra vài manh mối.
Câu đố về hợp đồng vĩnh viễn
Bạn còn nhớ đại dịch chứ? Khoảng thời gian chúng ta ngồi ở nhà, tự hỏi thí nghiệm cách ly xã hội quy mô lớn này sẽ kéo dài bao lâu. Đúng lúc đó, chúng ta thấy giới hạn của thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Như nhiều mặt hàng hóa khác, dầu mỏ cũng có thị trường kỳ hạn, nơi các nhà giao dịch đặt cược giá cả. Nhưng như mọi mặt hàng hóa, dầu mỏ chỉ có giá trị khi có nhu cầu. Các biện pháp hạn chế do đại dịch khiến nhu cầu dầu mỏ và các sản phẩm liên quan sụt giảm mạnh.
Khi bạn mua kỳ hạn giao nhận vật lý (không phải thanh toán bằng tiền mặt), bạn có quyền nhận tài sản cơ sở trong tương lai ở mức giá đã thỏa thuận. Vậy nên nếu tôi mua dầu, khi hợp đồng đáo hạn, tôi sẽ "nhận" dầu. Hầu hết nhà giao dịch không thực sự giữ hàng hóa, mà bán lại cho nhà máy hoặc đối tác có khả năng logistics (ví dụ xe bồn chở dầu).
Nhưng năm 2020, tình hình mất kiểm soát. Không ai muốn nhiều dầu như vậy, các trader mua hợp đồng kỳ hạn buộc phải chịu trách nhiệm bảo quản. Hãy tưởng tượng: tôi là một chuyên viên phân tích 27 tuổi tại ngân hàng đầu tư, nhưng phải nhận 1 triệu gallon dầu; chắc chắn trưởng bộ phận tuân thủ 40 tuổi sẽ bắt tôi bán sạch ngay lập tức. Và thực tế đúng là như vậy.
Năm 2020, giá dầu từng rớt xuống mức âm. Điều này sống động cho thấy giới hạn của kỳ hạn vật lý: bạn phải nhận hàng, và việc nhận hàng tốn chi phí. Nếu tôi chỉ là người giao dịch cược giá dầu, gà hay đậu cà phê, tại sao phải nhận hàng thật? Làm sao tôi vận chuyển hàng từ nơi sản xuất tới cảng Dubai? Đây chính là điểm khác biệt cấu trúc giữa kỳ hạn tiền mã hóa và kỳ hạn truyền thống.
Trong lĩnh vực tiền mã hóa, việc nhận tài sản cơ sở gần như không tốn chi phí: chỉ cần gửi vào ví là xong.
Tuy nhiên, thị trường quyền chọn tiền mã hóa mãi chưa thực sự bùng nổ. Năm 2020, thị trường quyền chọn Mỹ giao dịch khoảng 7 tỷ hợp đồng; đến nay con số này gần 12 tỷ, giá trị danh nghĩa khoảng 45 nghìn tỷ USD. Quy mô thị trường quyền chọn Mỹ lớn gấp 7 lần thị trường kỳ hạn, trong đó gần một nửa đến từ nhà đầu tư nhỏ lẻ, họ say mê các quyền chọn ngắn hạn đáo hạn trong ngày hoặc cuối tuần. Mô hình kinh doanh của Robinhood dựa trên điều này: cung cấp kênh giao dịch quyền chọn nhanh, tiện lợi, miễn phí, và kiếm tiền từ mô hình "trả tiền cho dòng lệnh" (do các market maker như Citadel trả).
Nhưng thị trường phái sinh tiền mã hóa hoàn toàn khác: hợp đồng vĩnh viễn giao dịch khoảng 2 nghìn tỷ USD mỗi tháng, gấp 20 lần quyền chọn (khoảng 100 tỷ USD mỗi tháng). Thị trường tiền mã hóa không kế thừa mô hình tài chính truyền thống, mà xây dựng hệ sinh thái riêng từ đầu.
Môi trường quản lý đã định hình sự khác biệt này. Thị trường truyền thống chịu sự ràng buộc của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ (CFTC), yêu cầu gia hạn kỳ hạn, gây ma sát vận hành; quy định Mỹ giới hạn đòn bẩy ký quỹ cổ phiếu khoảng 2 lần, cấm "hợp đồng vĩnh viễn 20 lần". Do đó, quyền chọn trở thành cách duy nhất để người dùng Robinhood (ví dụ nhà đầu tư nhỏ lẻ chỉ có 500 USD) biến biến động 1% cổ phiếu Apple thành lợi nhuận trên 10%.
Môi trường phi quản lý của tiền mã hóa mở ra không gian đổi mới. Mọi thứ bắt đầu từ BitMEX với hợp đồng vĩnh viễn: như tên gọi, loại kỳ hạn này không có ngày "giao nhận", là vĩnh viễn. Bạn không cần nắm giữ tài sản cơ sở, chỉ cần giao dịch liên tục. Tại sao trader dùng hợp đồng vĩnh viễn? Hai lý do:
-
Phí giao dịch thấp hơn so với giao dịch giao ngay;
-
Đòn bẩy cao hơn.
Đa số trader thích sự đơn giản của hợp đồng vĩnh viễn. Trái lại, giao dịch quyền chọn đòi hỏi hiểu đồng thời nhiều biến số: lựa chọn giá thực hiện, giá tài sản cơ sở, suy giảm thời gian, biến động ngầm và phòng hộ delta. Hầu hết trader tiền mã hóa chuyển thẳng từ giao dịch giao ngay sang hợp đồng vĩnh viễn, hoàn toàn bỏ qua đường cong học tập về quyền chọn.
Năm 2016, BitMEX ra mắt hợp đồng vĩnh viễn, ngay lập tức trở thành công cụ đòn bẩy yêu thích của trader tiền mã hóa. Cùng năm đó, một nhóm nhỏ Hà Lan ra mắt Deribit — sàn giao dịch quyền chọn tiền mã hóa đầu tiên. Lúc đó giá Bitcoin dưới 1.000 USD, đa số trader cho rằng quyền chọn quá phức tạp, không cần thiết. 12 tháng sau, tình hình đảo ngược: Bitcoin tăng vọt lên 20.000 USD, các thợ đào nắm lượng lớn hàng tồn kho bắt đầu mua quyền chọn bán để khóa lợi nhuận. Năm 2019, quyền chọn Ethereum ra mắt; đến tháng 1/2020, khối lượng quyền chọn chưa thanh toán lần đầu vượt 1 tỷ USD.
Ngày nay, Deribit xử lý hơn 85% khối lượng giao dịch quyền chọn tiền mã hóa, cho thấy thị trường vẫn còn tập trung. Khi tổ chức cần giao dịch lớn, họ không dùng sổ lệnh, mà liên hệ bộ phận báo giá hoặc trao đổi trên Telegram, rồi thanh toán qua giao diện Deribit. Một phần tư khối lượng giao dịch Deribit đến từ các kênh riêng này, cho thấy vai trò thống trị của tổ chức trong thị trường tưởng chừng dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ.
Điểm độc đáo của Deribit là cho phép ký quỹ chéo thị trường. Ví dụ, bạn mua kỳ hạn (Bitcoin 100.000 USD), đồng thời mua quyền chọn bán 95.000 USD. Nếu giá Bitcoin giảm, vị thế mua kỳ hạn thua lỗ, nhưng giá trị tăng của quyền chọn bán giúp tránh thanh lý. Tất nhiên có nhiều biến số như thời gian đáo hạn quyền chọn hay đòn bẩy kỳ hạn, nhưng chức năng ký quỹ chéo của Deribit là yếu tố then chốt giúp nó chiếm ưu thế.
Lý thuyết, quyền chọn trên chuỗi dễ thực hiện điều này: hợp đồng thông minh có thể theo dõi giá thực hiện và ngày đáo hạn, giữ ký quỹ, thanh toán lợi nhuận mà không cần trung gian. Tuy nhiên, sau 5 năm thử nghiệm, sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung vẫn chỉ chiếm dưới 1% thị trường quyền chọn, trong khi sàn hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung chiếm khoảng 10% khối lượng giao dịch kỳ hạn.
Để hiểu lý do, chúng ta cần xem lại ba giai đoạn phát triển quyền chọn trên chuỗi.
Thời kỳ đồ đá của quyền chọn
Tháng 3/2020, Opyn khởi động quá trình dân chủ hóa phát hành quyền chọn: khóa ETH làm ký quỹ, chọn giá thực hiện và ngày đáo hạn, hợp đồng thông minh sẽ đúc token ERC20 đại diện cho quyền lợi. Những token này có thể giao dịch trên bất kỳ nền tảng hỗ trợ ERC20 nào: Uniswap, SushiSwap, thậm chí chuyển trực tiếp giữa ví.
Mỗi quyền chọn là một token giao dịch độc lập: quyền chọn mua 1000 USD tháng 7 là một token, quyền chọn mua 1200 USD là một token khác, dẫn đến trải nghiệm người dùng phân mảnh, nhưng thị trường vẫn hoạt động. Đến ngày đáo hạn, người nắm giữ quyền chọn "có lãi" có thể thực hiện, nhận lợi nhuận, hợp đồng trả lại ký quỹ còn lại cho bên bán. Rắc rối hơn là, bên bán phải khóa toàn bộ giá trị danh nghĩa: bán quyền chọn mua 10 ETH, phải đóng băng 10 ETH cho đến đáo hạn, để kiếm 0,5 ETH phí.
Hệ thống này vận hành ổn định, cho đến khi DeFi Summer ập đến. Khi phí Gas tăng vọt lên 50-200 USD mỗi giao dịch, chi phí phát hành một quyền chọn thường vượt quá chính phí quyền chọn, toàn bộ mô hình gần như sụp đổ trong một đêm.
Các nhà phát triển chuyển sang mô hình hồ thanh khoản kiểu Uniswap. Hegic dẫn đầu cuộc cách mạng này, cho phép bất kỳ ai từ nhà đầu tư nhỏ lẻ đến cá voi gửi ETH vào quỹ công cộng. Nhà cung cấp thanh khoản (LPs) tập trung ký quỹ vào một hồ, hợp đồng thông minh báo giá mua/bán quyền chọn. Giao diện Hegic cho phép người dùng chọn giá thực hiện và ngày đáo hạn.
Nếu trader muốn mua quyền chọn mua 1 ETH cho tuần tới, thị trường phi tập trung tự động (AMM) sẽ định giá theo mô hình Black-Scholes, lấy dữ liệu biến động ETH từ oracles bên ngoài. Sau khi trader nhấn "mua", hợp đồng sẽ rút 1 ETH từ hồ làm ký quỹ, đúc NFT ghi nhận giá thực hiện và ngày đáo hạn, gửi trực tiếp vào ví người mua. Người mua có thể bán lại NFT trên OpenSea bất cứ lúc nào, hoặc chờ đến đáo hạn.
Với người dùng, đây gần như là phép màu: một giao dịch hoàn tất, không cần đối tác, phí quyền chọn chảy về LPs (trừ phí giao thức). Trader thích trải nghiệm một cú nhấp, LPs thích lợi nhuận; quỹ có thể phát hành nhiều quyền chọn với giá thực hiện/ngày đáo hạn khác nhau mà không cần quản lý chủ động.
Phép màu kéo dài đến tháng 9/2020. Ethereum trải qua đợt sụp đổ dữ dội, quy tắc định giá đơn giản của Hegic khiến quyền chọn bán được bán quá rẻ. Người nắm giữ quyền chọn bán thực hiện, buộc quỹ phải thanh toán lượng ETH vượt xa dự kiến. Chỉ trong một tuần, lợi nhuận phí cả năm tiêu tan, LPs nhận bài học cay đắng: phát hành quyền chọn trong thị trường yên bình có vẻ dễ dàng, nhưng nếu không quản lý rủi ro phù hợp, một cơn bão có thể hút sạch tất cả.
AMM phải khóa ký quỹ để bảo lãnh quyền chọn
Lyra (nay đổi tên thành Derive) cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách kết hợp hồ thanh khoản và quản lý rủi ro tự động: sau mỗi giao dịch, Lyra tính toán tổng rủi ro net delta của hồ (tổng delta của tất cả quyền chọn ở mọi giá thực hiện và ngày đáo hạn). Nếu quỹ có rủi ro ròng 40 ETH, nghĩa là mỗi khi giá ETH tăng 1 USD, quỹ thua 40 USD. Lyra sẽ mở vị thế mua 40 ETH trên hợp đồng vĩnh viễn Synthetix để phòng hộ rủi ro định hướng.
AMM dùng mô hình Black-Scholes định giá, giao các phép tính đắt đỏ trên chuỗi cho oracles bên ngoài xử lý, nhằm kiểm soát phí Gas. So với chiến lược không phòng hộ, việc phòng hộ delta này giúp giảm một nửa thua lỗ của quỹ. Dù thiết kế tinh tế, hệ thống vẫn phụ thuộc vào thanh khoản Synthetix.
Khi Terra Luna sụp đổ gây hoảng loạn, trader rút khỏi các pool stake Synthetix, thanh khoản cạn kiệt khiến chi phí phòng hộ của Lyra tăng vọt, chênh lệch giá (spread) giãn mạnh. Việc phòng hộ phức tạp đòi hỏi nguồn thanh khoản sâu, điều mà DeFi đến nay vẫn khó cung cấp một cách đáng tin cậy.
Tìm kiếm tia lửa
Các kho quyền chọn phi tập trung (DOVs) bán dòng lệnh qua đấu giá, nguồn: Treehouse Research
Đầu năm 2021, các kho quyền chọn phi tập trung (DOVs) xuất hiện. Ribbon Finance sáng tạo mô hình này, chiến lược đơn giản: người dùng gửi ETH vào kho, mỗi thứ Sáu bán quyền chọn bán kèm theo (covered call) qua đấu giá bên ngoài chuỗi. Các market maker đấu giá dòng lệnh, phí quyền chọn trả lại cho người gửi tiền như lợi nhuận. Mỗi thứ Năm quyền chọn thanh toán, ký quỹ được mở khóa, toàn bộ quy trình lặp lại.
Trong giai đoạn bò 2021, biến động ngầm (IV) duy trì trên 90%, phí quyền chọn hàng tuần chuyển thành lợi suất hàng năm (APY) đáng kinh ngạc. Các phiên đấu giá hàng tuần liên tục tạo ra lợi nhuận đáng kể, người gửi tiền tận hưởng lợi nhuận ETH dường như không rủi ro. Nhưng khi thị trường đạt đỉnh tháng 11, ETH bắt đầu giảm, kho bắt đầu thua lỗ, thu nhập phí không đủ bù đắp mức giảm giá ETH.
Các đối thủ Dopex và ThetaNuts sao chép mô hình này, thêm token thưởng để giảm tác động trong giai đoạn thua lỗ, nhưng vẫn không giải quyết được điểm yếu cốt lõi trước biến động mạnh. Trong cả mô hình AMM và DOV, vốn đều bị khóa đến ngày đáo hạn. Người dùng gửi ETH kiếm phí, khi ETH giảm giá sẽ mắc kẹt, không thể thoát vị thế khi cần.
Sổ lệnh
Các đội ngũ trong hệ sinh thái Solana học được bài học từ những hạn chế của AMM trong các giao thức quyền chọn sớm, và chọn phương pháp hoàn toàn khác. Họ cố gắng tái tạo mô hình sổ lệnh giới hạn tập trung (CLOB) của Deribit trên chuỗi, dùng động cơ khớp lệnh phức tạp để đạt được thanh toán gần như tức thì, đồng thời đưa các market maker vào làm đối tác bán quyền chọn cho mọi giao dịch.
Các sản phẩm thế hệ đầu như PsyOptions thử đặt toàn bộ sổ lệnh lên chuỗi, mỗi báo giá chiếm không gian khối, market maker phải khóa 100% ký quỹ, dẫn đến báo giá thưa thớt. Các sản phẩm thế hệ hai như Drift và Zeta Markets chuyển sổ lệnh ra ngoài chuỗi, khớp lệnh rồi mới lên chuỗi thanh toán. Đội Ribbon quay lại với Aevo, đặt sổ lệnh và động cơ khớp lệnh lên Layer2 Optimism hiệu suất cao.
Quan trọng hơn, các sản phẩm này hỗ trợ cả hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn trên cùng nền tảng, trang bị hệ thống ký quỹ tổ hợp, tính toán rủi ro ròng của market maker. Đây cũng là yếu tố thành công giống Deribit, cho phép market maker tái sử dụng ký quỹ.
Kết quả vừa mừng vừa lo. Vì market maker có thể cập nhật báo giá thường xuyên mà không tốn phí Gas cao, chênh lệch giá thu hẹp. Nhưng điểm yếu của mô hình CLOB bộc lộ vào thời gian không giao dịch: khi các market maker chuyên nghiệp Mỹ tắt máy, thanh khoản bốc hơi, trader nhỏ lẻ đối mặt chênh lệch giá lớn và giá thực hiện tệ hại. Sự phụ thuộc vào market maker hoạt động liên tục dẫn đến "vùng chết tạm thời", trong khi AMM dù có khuyết điểm, chưa từng xảy ra tình trạng này. Các đội như Drift hoàn toàn chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn, từ bỏ quyền chọn.
Các đội như Premia khám phá mô hình lai AMM-CLOB, tìm điểm cân bằng giữa sổ lệnh toàn bộ trên chuỗi cung cấp thanh khoản 24/7 và market maker có thể tăng độ sâu. Tuy nhiên, tổng giá trị khóa (TVL) chưa từng vượt 10 triệu USD, giao dịch lớn vẫn cần market maker can thiệp, trượt giá (slippage) cao ngất.
Tại sao quyền chọn gặp khó
Thanh khoản quyền chọn đang chuyển từ AMM sang sổ lệnh. Derive đã ngừng AMM trên chuỗi, xây lại sàn giao dịch quanh sổ lệnh, trang bị động cơ quản lý rủi ro ký quỹ chéo. Bản nâng cấp này thu hút Galaxy và GSR, nền tảng hiện xử lý khoảng 60% khối lượng giao dịch quyền chọn trên chuỗi, trở thành sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung lớn nhất DeFi.
Vlad nói về thiết kế sổ lệnh giới hạn
Khi market maker bán quyền chọn mua BTC 120.000 USD và phòng hộ bằng BTC giao ngay, hệ thống nhận diện các vị thế bù trừ này, và yêu cầu ký quỹ dựa trên rủi ro ròng danh mục chứ không phải từng vị thế riêng lẻ. Động cơ liên tục đánh giá mỗi vị thế: bảo lãnh quyền chọn mua 120.000 USD đáo hạn tháng 1/2026, bán khống hợp đồng tuần tới, mua BTC giao ngay, và yêu cầu trader nộp ký quỹ theo rủi ro ròng định hướng.
Việc phòng hộ có thể triệt tiêu rủi ro, giải phóng ký quỹ để tái triển khai cho báo giá tiếp theo.
Các giao thức trên chuỗi phá vỡ vòng lặp này khi mã hóa từng giá thực hiện và ngày đáo hạn thành các token ERC-20 riêng biệt trong kho. Quyền chọn mua 120.000 USD được đúc vào thứ Sáu tuần sau không thể nhận diện việc phòng hộ bằng hợp đồng vĩnh viễn BTC. Mặc dù Derive đã phần nào giải quyết bằng cách thêm hợp đồng vĩnh viễn vào sàn giao dịch của mình để đạt ký quỹ chéo, nhưng chênh lệch giá vẫn cao hơn nhiều so với Deribit; chênh lệch cho cùng vị thế thường cao gấp 2-5 lần.
Ghi chú: Giải thích bằng giá xoài. Giả sử tôi bán cho ai đó quyền mua xoài với giá 10 USD, thu 1 USD phí. Những trái xoài này chín sau ba ngày. Miễn là tôi có xoài (tài sản giao ngay), tôi có thể thu phí (1 USD), không lo giá xoài trên thị trường tăng.
Tôi sẽ không thua lỗ (tức là đã phòng hộ), trừ khi giá xoài tăng gây chi phí cơ hội. Nếu Sumanth mua quyền chọn này (trả tôi 1 USD), anh ấy có thể bán lại xoài với giá 15 USD, thu lợi ròng 4 USD sau khi trừ phí. Ba ngày đó chính là ngày đáo hạn quyền chọn. Khi giao dịch kết thúc, tôi hoặc vẫn giữ xoài, hoặc tổng cộng có 11 USD (10 USD tiền xoài + 1 USD phí).
Tại sàn giao dịch tập trung, nông trại xoài và thị trường của tôi nằm trong cùng một thị trấn, họ biết khoản bảo đảm giao dịch của tôi, do đó tôi có thể dùng phí mà Sumanth trả làm ký quỹ, bù trừ các chi phí khác (như tiền công). Nhưng tại thị trường trên chuỗi, hai thị trường về lý thuyết nằm ở địa điểm khác nhau, không tin tưởng nhau. Vì hầu hết thị trường phụ thuộc vào tín dụng và niềm tin, mô hình này kém hiệu quả về vốn — tôi có thể lỗ chỉ vì chuyển khoản thanh toán của Sumanth cho nhà logistics.
Deribit được hưởng lợi từ nhiều năm phát triển API, cùng hệ thống được tối ưu hóa bởi vô số nền tảng giao dịch thuật toán. Động cơ rủi ro của Derive ra mắt chưa đầy một năm rưỡi, thiếu các sổ lệnh sâu cần thiết cho thị trường giao ngay và vĩnh viễn để phòng hộ hiệu quả. Market maker cần truy cập tức thì vào thanh khoản sâu của nhiều công cụ để quản lý rủi ro, họ cần có thể nắm giữ vị thế quyền chọn và dễ dàng phòng hộ bằng hợp đồng vĩnh viễn.
Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung giải quyết bài toán thanh khoản bằng cách loại bỏ hoàn toàn sự phân mảnh. Tất cả hợp đồng vĩnh viễn cho cùng một tài sản đều giống nhau: một hồ sâu, một mức phí tài trợ, bất kể trader chọn đòn bẩy 2 lần hay 100 lần, thanh khoản đều thống nhất. Đòn bẩy chỉ ảnh hưởng đến yêu cầu ký quỹ, không ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường.
Thiết kế này giúp các nền tảng như Hyperliquid đạt thành công đáng kể: kho của họ thường làm đối tác giao dịch với trader nhỏ lẻ, phân phối phí giao dịch cho người gửi tiền vào kho.
Ngược lại, quyền chọn phân tán thanh khoản thành hàng ngàn "tài sản vi mô": mỗi tổ hợp giá thực hiện - ngày đáo hạn tạo thành thị trường riêng biệt, có đặc điểm riêng, dẫn đến vốn bị phân tán, gần như không thể đạt độ sâu mà trader chuyên nghiệp cần. Đây chính là lý do cốt lõi khiến quyền chọn trên chuỗi chưa cất cánh. Tuy nhiên, xét đến thanh khoản đang trỗi dậy trên Hyperliquid, tình trạng này có thể sớm thay đổi.
Tương lai của quyền chọn tiền mã hóa
Nhìn lại tất cả các giao thức quyền chọn chính ra mắt trong ba năm qua, một mô hình rõ ràng hiện ra: hiệu quả vốn quyết định sự sống còn. Những giao thức buộc trader khóa ký quỹ riêng cho từng vị thế, dù mô hình định giá có phức tạp đến đâu, giao diện có mượt mà đến đâu, cuối cùng đều mất thanh khoản.
Lợi nhuận của market maker chuyên nghiệp cực kỳ mỏng, họ cần từng xu đều vận hành hiệu quả trên nhiều vị thế. Nếu một giao thức yêu cầu họ nộp 100.000 USD ký quỹ cho một quyền chọn mua Bitcoin, rồi lại 100.000 USD cho hợp đồng vĩnh viễn phòng hộ, thay vì coi các ký quỹ này là rủi ro bù trừ (có thể chỉ cần 20.000 USD ký quỹ ròng), thì tham gia thị trường sẽ không có lợi nhuận. Nói đơn giản: không ai muốn immobilize大量资金 mà chỉ kiếm được ít ỏi.
Nguồn: TheBlock
Các thị trường giao ngay như Uniswap thường có khối lượng giao dịch hàng ngày vượt 1 tỷ USD, trượt giá cực thấp; các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung như Hyperliquid xử lý hàng trăm triệu USD mỗi ngày, chênh lệch giá có thể cạnh tranh với sàn tập trung. Cơ sở thanh khoản mà các giao thức quyền chọn khao khát nay đã tồn tại.
Nút thắt luôn nằm ở hạ tầng: những "ống dẫn" mà trader chuyên nghiệp coi là hiển nhiên. Market maker cần hồ thanh khoản sâu, khả năng phòng hộ tức thì, thanh lý tức thì khi vị thế xấu đi, và hệ thống ký quỹ thống nhất coi toàn bộ danh mục như một rủi ro duy nhất.
Chúng tôi từng viết về phương pháp hạ tầng chia sẻ của Hyperliquid, tạo ra trạng thái cùng có lợi mà DeFi hứa hẹn lâu dài nhưng hiếm khi đạt được: mỗi ứng dụng mới đều củng cố toàn bộ hệ sinh thái, thay vì tranh giành thanh khoản khan hiếm.
Chúng tôi tin rằng, cuối cùng quyền chọn sẽ lên chuỗi theo cách "hạ tầng trước tiên" này. Những nỗ lực ban đầu tập trung vào độ phức tạp toán học hoặc kinh tế học token tinh vi, trong khi HyperEVM giải quyết vấn đề "ống dẫn" cốt lõi: quản lý ký quỹ thống nhất, thực thi nguyên tử, thanh khoản sâu và thanh lý tức thì.
Chúng tôi thấy một vài khía cạnh then chốt trong sự thay đổi động lực thị trường:
-
Sau vụ sụp đổ FTX năm 2022, số market maker tham gia nguyên lý mới và chấp nhận rủi ro giảm; nay các tổ chức truyền thống đang quay lại thị trường tiền mã hóa.
-
Có thêm nhiều mạng lưới đã được kiểm chứng đáp ứng nhu cầu thông lượng giao dịch cao hơn.
-
Thị trường chấp nhận cao hơn với các logic và thanh khoản không hoàn toàn lên chuỗi.
Nếu quyền chọn muốn quay trở lại, có thể cần ba loại nhân tài: nhà phát triển hiểu vận hành sản phẩm, chuyên gia am hiểu động lực market maker, và người có thể đóng gói các công cụ này thành sản phẩm thân thiện với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Liệu các nền tảng quyền chọn trên chuỗi có thể giúp một số người kiếm được khoản tiền thay đổi cuộc đời? Dù sao memecoin cũng đã làm được — chúng biến giấc mơ kiếm hàng triệu từ vài trăm USD thành hiện thực. Tính biến động cao khiến memecoin thành công, nhưng thiếu "hiệu ứng Lindy" (càng tồn tại lâu càng ổn định).
Ngược lại, quyền chọn vừa có hiệu ứng Lindy, vừa có biến động, nhưng người bình thường khó hiểu. Chúng tôi tin rằng sẽ có một lớp ứng dụng tiêu dùng tập trung thu hẹp khoảng cách này.
Thị trường quyền chọn tiền mã hóa ngày nay giống trạng thái trước khi Sở giao dịch Chicago (CBOE) ra đời: toàn là thí nghiệm, thiếu chuẩn hóa, chủ yếu mang tính đầu cơ chứ không phải phòng hộ. Nhưng khi hạ tầng tiền mã hóa dần trưởng thành, thực sự đi vào vận hành thương mại, tình trạng này sẽ thay đổi. Thanh khoản cấp tổ chức sẽ lên chuỗi thông qua hạ tầng đáng tin cậy, hỗ trợ hệ thống ký quỹ chéo và cơ chế phòng hộ kết hợp.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@Decentralisedco
