Galaxy Digital báo cáo nghiên cứu: Tiền ổn định, DeFi và tạo lập tín dụng
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Galaxy Digital báo cáo nghiên cứu: Tiền ổn định, DeFi và tạo lập tín dụng
Sự tăng trưởng nguồn cung tiền ổn định không chỉ đơn thuần là sự gia tăng về con số, mà còn là một cuộc di chuyển quy mô lớn từ các khoản tiền gửi ngân hàng tại thị trường mới nổi sang trái phiếu kho bạc Mỹ và các ngân hàng trọng yếu toàn cầu.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: William Nuelle
Biên dịch: TechFlow
Sau 18 tháng sụt giảm mạnh về quy mô tài sản ổn định toàn cầu, việc áp dụng stablecoin đang quay trở lại với tốc độ nhanh hơn. Galaxy Ventures cho rằng có ba yếu tố dài hạn thúc đẩy sự tăng tốc này: (i) việc sử dụng stablecoin như một công cụ tiết kiệm; (ii) việc sử dụng stablecoin như một phương tiện thanh toán; và (iii) DeFi cung cấp nguồn lợi suất vượt trội so với thị trường, hấp thụ đồng đô la kỹ thuật số. Do đó, nguồn cung stablecoin hiện đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh chóng, dự kiến đạt 300 tỷ USD vào cuối năm 2025 và đạt mốc 1 nghìn tỷ USD vào năm 2030.
Việc quy mô tài sản của stablecoin tăng lên mức 1 nghìn tỷ USD sẽ mở ra những cơ hội mới cũng như các thay đổi mới cho thị trường tài chính. Một số thay đổi hiện tại chúng ta có thể dự đoán được, ví dụ như tiền gửi ngân hàng ở các thị trường mới nổi sẽ chuyển sang các thị trường phát triển, các ngân hàng khu vực sẽ chuyển thành các ngân hàng hệ thống quan trọng toàn cầu (GSIB). Tuy nhiên, cũng có những biến chuyển mà hiện tại chúng ta chưa thể lường trước. Stablecoin và DeFi là những nền tảng cơ bản chứ không phải là đổi mới ở rìa biên – chúng có thể làm thay đổi sâu sắc vai trò trung gian tín dụng theo những cách hoàn toàn mới trong tương lai.
Ba xu hướng thúc đẩy việc áp dụng: Tiết kiệm, Thanh toán và Lợi suất DeFi
Ba xu hướng liên quan đang thúc đẩy việc áp dụng stablecoin: sử dụng nó như một công cụ tiết kiệm, một phương tiện thanh toán, và một nguồn lợi suất cao hơn thị trường.
Xu hướng 1: Stablecoin như một công cụ tiết kiệm
Stablecoin ngày càng được dùng như một công cụ tiết kiệm, đặc biệt tại các thị trường mới nổi (EM). Tại các nền kinh tế như Argentina, Thổ Nhĩ Kỳ và Nigeria, nơi đồng nội tệ suy yếu cấu trúc, áp lực lạm phát và mất giá tiền tệ đã tạo ra nhu cầu hữu cơ đối với đồng đô la Mỹ. Theo như Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) từng nêu, việc tiếp cận đồng đô la ở nhiều thị trường mới nổi thường bị hạn chế và đã trở thành nguyên nhân gây căng thẳng tài chính. Các biện pháp kiểm soát vốn tại Argentina (Cepo Cambiario) còn làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu hụt đô la.
Stablecoin giúp vượt qua những hạn chế này, cho phép cá nhân và doanh nghiệp tiếp cận trực tiếp dòng thanh khoản được hỗ trợ bằng đô la Mỹ thông qua internet. Khảo sát sở thích người tiêu dùng cho thấy việc tiếp cận đô la Mỹ là một trong những lý do hàng đầu khiến người dùng tại các thị trường mới nổi sử dụng tiền mã hóa. Một nghiên cứu của Castle Island Ventures cho thấy hai trong năm trường hợp sử dụng phổ biến nhất là “tiết kiệm bằng đô la” và “đổi tiền địa phương sang đô la”, lần lượt có 47% và 39% người dùng chọn đây là lý do sử dụng stablecoin.
Mặc dù rất khó để xác định quy mô tiết kiệm bằng stablecoin tại các thị trường mới nổi, nhưng rõ ràng xu hướng này đang tăng trưởng nhanh. Các dịch vụ thẻ thanh toán bằng stablecoin như Rain (công ty danh mục đầu tư), Reap, RedotPay (công ty danh mục đầu tư), GnosisPay và Exa đều đang tận dụng xu hướng này, cho phép người tiêu dùng chi tiêu số tiền tiết kiệm của họ tại các cửa hàng địa phương thông qua mạng lưới Visa và Mastercard.
Cụ thể tại Argentina, ứng dụng fintech/mã hóa Lemoncash trong Báo cáo Mã hóa 2024 của mình cho biết, lượng "tiền gửi" trị giá 125 triệu USD chiếm 30% thị phần ứng dụng mã hóa tập trung tại Argentina, xếp sau Binance (34%) nhưng vượt mặt Belo, Bitso và Prex. Con số này cho thấy tổng tài sản quản lý (AUM) của các ứng dụng mã hóa tại Argentina là 417 triệu USD, tuy nhiên AUM thực tế từ stablecoin có thể cao gấp 2-3 lần nếu tính cả số dư trong các ví không lưu ký như MetaMask và Phantom. Dù con số này nghe có vẻ nhỏ, nhưng 416 triệu USD đã chiếm 1,1% cung tiền M1 của Argentina, còn 1 tỷ USD thì chiếm đến 2,6%, và vẫn đang tiếp tục tăng. Và cần nhớ rằng Argentina chỉ là một trong số các nền kinh tế mới nổi chịu ảnh hưởng bởi hiện tượng toàn cầu này. Nhu cầu của người tiêu dùng tại các thị trường mới nổi đối với stablecoin có thể lan rộng sang nhiều thị trường khác.
Xu hướng 2: Stablecoin như một công cụ thanh toán
Stablecoin cũng đã trở thành một phương thức thanh toán thay thế khả thi, đặc biệt cạnh tranh với SWIFT trong các trường hợp xuyên biên giới. Trong khi hệ thống thanh toán nội địa thường xử lý giao dịch theo thời gian thực, thì các giao dịch quốc tế truyền thống thường mất hơn một ngày làm việc — điều này làm nổi bật lợi thế rõ rệt của stablecoin. Như Simon Taylor từng viết trong bài viết của ông, theo thời gian, chức năng của stablecoin có thể giống như một “nền tảng mẹ” kết nối các hệ thống thanh toán.
Artemis đã công bố một báo cáo cho thấy lĩnh vực thanh toán B2B đã đóng góp 3 tỷ USD mỗi tháng (tương đương 36 tỷ USD/năm) trong số 31 công ty được khảo sát. Dựa trên trao đổi với các tổ chức giám hộ xử lý phần lớn các giao dịch này, Galaxy ước tính con số này vào khoảng hơn 100 tỷ USD/năm trong số tất cả các bên tham gia thị trường phi mã hóa.
Điều quan trọng là báo cáo của Artemis cho thấy khối lượng thanh toán B2B đã tăng gấp 4 lần trong giai đoạn từ tháng 2/2024 đến tháng 2/2025, chứng minh tốc độ mở rộng quy mô cần thiết để duy trì đà tăng trưởng AUM. Hiện chưa có nghiên cứu nào về tốc độ lưu thông tiền tệ (velocity) của stablecoin, nên chúng ta chưa thể liên hệ tổng khối lượng thanh toán với dữ liệu AUM, nhưng tốc độ tăng trưởng thanh toán cho thấy AUM cũng đang tăng theo xu hướng này.
Xu hướng 3: DeFi như một nguồn lợi suất vượt thị trường
Thứ ba, trong phần lớn năm năm qua, DeFi đã tạo ra lợi suất định giá bằng đô la Mỹ cao hơn mức thị trường một cách có cấu trúc, cho phép người dùng am hiểu công nghệ thu được lợi nhuận từ 5% đến 10% với rủi ro cực thấp. Điều này đã và sẽ tiếp tục thúc đẩy việc áp dụng stablecoin.
Bản thân DeFi đã là một hệ sinh thái vốn, một trong những đặc điểm nổi bật là lãi suất "phi rủi ro" cơ bản từ các giao thức như Aave và Maker phản ánh thị trường vốn mã hóa rộng lớn hơn. Trong bài luận năm 2021 của tôi mang tên "Lãi suất phi rủi ro trong DeFi", tôi đã chỉ ra rằng lãi suất cho vay trên Aave (một giao thức cho vay và đi vay phi tập trung, mã nguồn mở, cho phép người dùng gửi tài sản mã hóa để kiếm lãi hoặc vay tài sản), Compound (một trong những giao thức cho vay DeFi đầu tiên, sử dụng cơ chế điều chỉnh lãi suất tự động bằng thuật toán) và Maker (dự án DeFi lâu đời nhất, sản phẩm cốt lõi là stablecoin DAI, được neo 1:1 với đô la Mỹ) có phản ứng với nhu cầu giao dịch cơ sở và nhu cầu đòn bẩy. Khi xuất hiện các cơ hội hoặc ý tưởng mới — ví dụ như farm lợi nhuận trên Yearn hay Compound năm 2020, giao dịch cơ sở năm 2021, hay Ethena năm 2024 — thì lợi suất cơ bản trong DeFi sẽ tăng lên do người dùng cần vay tiền ký quỹ để tham gia vào các dự án và trường hợp sử dụng mới. Miễn là blockchain tiếp tục sinh ra các ý tưởng mới, thì lợi suất cơ bản trong DeFi đáng lẽ nên luôn cao hơn lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ (đặc biệt là khi ra mắt các quỹ thị trường tiền tệ được token hóa cung cấp lợi suất cơ sở).
Vì “ngôn ngữ mẹ đẻ” của DeFi là stablecoin chứ không phải đô la Mỹ, bất kỳ hành vi “kênh chênh lệch” nào nhằm cung cấp nguồn vốn đô la Mỹ với chi phí thấp để đáp ứng nhu cầu vi mô này đều sẽ dẫn đến việc mở rộng cung stablecoin. Việc thu hẹp khoảng cách lợi suất giữa Aave và trái phiếu kho bạc Mỹ đòi hỏi sự mở rộng của stablecoin vào lĩnh vực DeFi. Như mong đợi, giai đoạn chênh lệch giữa Aave và trái phiếu kho bạc Mỹ dương thì Tổng giá trị bị khóa (TVL) tăng, còn khi âm thì TVL giảm (tương quan tích cực):
Vấn đề tiền gửi ngân hàng
Galaxy cho rằng việc sử dụng stablecoin lâu dài cho tiết kiệm, thanh toán và kiếm lợi suất là một xu hướng lớn. Việc áp dụng stablecoin có thể làm gián đoạn hoạt động trung gian của ngân hàng truyền thống, vì nó cho phép người tiêu dùng truy cập trực tiếp vào tài khoản tiết kiệm định giá bằng đô la Mỹ và thanh toán xuyên biên giới mà không cần phụ thuộc vào hạ tầng ngân hàng, từ đó làm giảm cơ sở tiền gửi mà ngân hàng truyền thống dùng để thúc đẩy việc tạo tín dụng và tạo ra chênh lệch lãi suất ròng.
Thay thế tiền gửi ngân hàng
Đối với stablecoin, mô hình lịch sử cho thấy cứ mỗi 1 USD thực tế tương đương với 0,80 USD trái phiếu kho bạc và 0,20 USD tiền gửi ngân hàng của nhà phát hành stablecoin. Hiện tại, Circle nắm giữ 8 tỷ USD tiền mặt (0,125 USD), 53 tỷ USD trái phiếu kho bạc siêu ngắn hạn (UST) hoặc repo trái phiếu kho bạc (0,875 USD), trong khi USDC đang ở mức 61 tỷ USD. (Chúng ta sẽ bàn về repo sau). Phần lớn tiền gửi mặt của Circle được gửi tại Ngân hàng Mellon, ngoài ra còn có Ngân hàng Cộng đồng New York, Ngân hàng Cross River và các tổ chức tài chính hàng đầu khác của Mỹ.
Hãy hình dung một người dùng ở Argentina. Người này có 20.000 USD tiền peso Argentina gửi tại ngân hàng lớn nhất nước — Ngân hàng Nhà nước Argentina (BNA). Để tránh lạm phát từ đồng peso Argentina (ARS), người dùng quyết định chuyển sang nắm giữ 20.000 USD dưới dạng USDC. (Việc xử lý cụ thể ARS có thể ảnh hưởng đến tỷ giá USD/ARS, nên cần xem xét riêng). Giờ đây, với USDC, số tiền 20.000 USD tiền gửi peso tại BNA thực chất đã trở thành 17.500 USD tiền cho vay chính phủ Mỹ ngắn hạn hoặc repo trái phiếu, và 2.500 USD tiền gửi ngân hàng, phân bổ giữa Ngân hàng Mellon, Ngân hàng Thương mại New York và Ngân hàng Cross River.
Khi người tiêu dùng và doanh nghiệp chuyển tiền tiết kiệm từ tài khoản ngân hàng truyền thống sang các tài khoản stablecoin như USDC hoặc USDT, họ thực chất đang chuyển tiền gửi từ các ngân hàng khu vực/thương mại sang trái phiếu kho bạc Mỹ và tiền gửi tại các tổ chức tài chính lớn của Mỹ. Hệ quả là sâu rộng: mặc dù người tiêu dùng duy trì sức mua định giá bằng đô la Mỹ thông qua việc nắm giữ stablecoin (và thông qua tích hợp thẻ như Rain và RedotPay), nhưng các khoản tiền gửi ngân hàng và trái phiếu cơ bản hỗ trợ các token này sẽ ngày càng tập trung hơn, thay vì phân tán trong hệ thống ngân hàng truyền thống, làm giảm cơ sở tiền gửi mà các ngân hàng thương mại và khu vực có thể dùng để cho vay, đồng thời biến các nhà phát hành stablecoin thành những người tham gia quan trọng trên thị trường nợ chính phủ.
Gây thắt chặt tín dụng bắt buộc
Một trong những chức năng xã hội then chốt của tiền gửi ngân hàng là cho vay ra nền kinh tế. Chế độ dự trữ một phần — nơi ngân hàng tạo ra tiền — cho phép ngân hàng cho vay gấp nhiều lần so với cơ sở tiền gửi của họ. Hệ số nhân khu vực phụ thuộc vào các yếu tố như quy định ngân hàng địa phương, ngoại hối, biến động dự trữ và chất lượng cơ hội cho vay tại chỗ. Tỷ lệ M1/M0 (tiền do ngân hàng tạo ra chia cho dự trữ ngân hàng trung ương và tiền mặt) cho ta biết hệ số nhân tiền tệ của một hệ thống ngân hàng:
Tiếp tục lấy Argentina làm ví dụ, việc chuyển 20.000 USD tiền gửi sang USDC sẽ biến 24.000 USD tạo tín dụng tại địa phương Argentina thành 17.500 USD trái phiếu UST/repo và 8.250 USD tạo tín dụng tại Mỹ (2.500 USD x hệ số 3,3). Khi tỷ trọng chỉ chiếm 1% cung M1 thì tác động này khó nhận thấy, nhưng khi lên tới 10% thì tác động có thể rõ ràng. Đến một lúc nào đó, các cơ quan quản lý ngân hàng khu vực sẽ buộc phải cân nhắc đóng van này lại, nếu không muốn phá vỡ việc tạo tín dụng và ổn định tài chính.
Phân bổ quá mức vào tín dụng chính phủ Mỹ
Đối với chính phủ Mỹ, đây rõ ràng là tin tốt. Hiện tại, các nhà phát hành stablecoin đã là nhà mua trái phiếu kho bạc Mỹ lớn thứ 12, và quy mô tài sản của họ đang tăng trưởng với tốc độ tương đương tăng trưởng AUM của stablecoin. Trong tương lai gần, stablecoin có thể trở thành một trong năm nhà mua trái phiếu kho bạc Mỹ (UST) hàng đầu.
Các đề xuất mới như Đạo luật GENIUS yêu cầu toàn bộ nguồn dự trữ bằng trái phiếu kho bạc phải ở dạng repo trái phiếu kho bạc hoặc trái phiếu kho bạc ngắn hạn dưới 90 ngày. Cả hai hình thức đều sẽ nâng cao đáng kể tính thanh khoản ở các điểm then chốt của hệ thống tài chính Mỹ.
Khi quy mô đủ lớn (ví dụ 1 nghìn tỷ USD), điều này có thể ảnh hưởng nghiêm trọng đến đường cong lợi suất, vì trái phiếu kho bạc Mỹ dưới 90 ngày sẽ có một người mua lớn không nhạy cảm với giá, từ đó bóp méo đường cong lãi suất mà chính phủ Mỹ dựa vào để huy động vốn. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng repo trái phiếu kho bạc (Repo) thực tế không làm tăng nhu cầu đối với trái phiếu kho bạc ngắn hạn; nó chỉ tạo ra một hồ thanh khoản có đảm bảo cho các khoản vay qua đêm. Thanh khoản thị trường repo chủ yếu do các ngân hàng lớn của Mỹ, quỹ phòng hộ, quỹ hưu trí và công ty quản lý tài sản vay vào. Ví dụ, Circle thực tế sử dụng phần lớn dự trữ của mình để cho vay qua đêm có đảm bảo bằng trái phiếu kho bạc Mỹ. Thị trường này có quy mô 4 nghìn tỷ USD, do đó ngay cả khi stablecoin dành 500 tỷ USD cho repo, họ vẫn là người tham gia quan trọng. Toàn bộ dòng thanh khoản chảy vào trái phiếu kho bạc Mỹ và khoản vay ngân hàng Mỹ này đều có lợi cho thị trường vốn Mỹ, trong khi thị trường toàn cầu chịu thiệt.
Một giả thuyết đặt ra là khi giá trị stablecoin vượt ngưỡng 1 nghìn tỷ USD, các nhà phát hành sẽ buộc phải sao chép danh mục cho vay của ngân hàng, bao gồm tổ hợp tín dụng thương mại và chứng khoán được đảm bảo bằng thế chấp, để tránh phụ thuộc quá mức vào một loại sản phẩm tài chính. Xét rằng Đạo luật GENIUS đã mở ra con đường cho các ngân hàng phát hành “tiền gửi được token hóa”, kết quả này có thể là điều không thể tránh khỏi.
Kênh quản lý tài sản mới
Tất cả điều này tạo ra một kênh quản lý tài sản hoàn toàn mới đầy hứa hẹn. Về nhiều mặt, xu hướng này tương tự như quá trình chuyển dịch từ cho vay ngân hàng sang cho vay của các tổ chức tài chính phi ngân hàng (NBFI) đang diễn ra sau Hiệp ước Basel III (giới hạn phạm vi và đòn bẩy cho vay ngân hàng sau khủng hoảng tài chính).
Stablecoin hút tiền từ hệ thống ngân hàng, thực tế là rút vốn từ những khu vực cụ thể trong hệ thống ngân hàng (ví dụ như ngân hàng thị trường mới nổi và ngân hàng khu vực tại thị trường phát triển). Như báo cáo Cho vay Mã hóa của Galaxy đã nêu, chúng ta đã thấy sự trỗi dậy của Tether như một tổ chức cho vay phi ngân hàng (vượt qua cả trái phiếu kho bạc Mỹ), và các nhà phát hành stablecoin khác cũng có thể trở thành những người cho vay quan trọng theo thời gian. Nếu các nhà phát hành stablecoin quyết định thuê ngoài hoạt động đầu tư tín dụng cho các công ty chuyên môn, họ sẽ lập tức trở thành LP lớn cho các quỹ và mở ra các kênh phân bổ tài sản mới (ví dụ như các công ty bảo hiểm). Các công ty quản lý tài sản lớn như Blackstone, Apollo, KKR và BlackRock đã mở rộng quy mô trong bối cảnh chuyển dịch từ cho vay ngân hàng sang NBFI.
Biên hiệu quả của lợi suất trên chuỗi
Cuối cùng, không chỉ có tiền gửi ngân hàng cơ bản là có thể cho vay. Mỗi stablecoin vừa là quyền đòi nợ đối với đô la Mỹ cơ bản, vừa là đơn vị giá trị trên chuỗi. USDC có thể được cho vay trên chuỗi, và người tiêu dùng sẽ tìm kiếm lợi suất định giá bằng USDC, ví dụ như Aave-USDC, Morpho-USDC, Ethena USDe, sUSDS của Maker, superUSDC của Superform, v.v.
Các “kho bạc” sẽ cung cấp cơ hội kiếm lợi suất trên chuỗi với mức lợi suất hấp dẫn, từ đó mở ra một kênh quản lý tài sản khác. Chúng tôi cho rằng vào năm 2024, công ty danh mục đầu tư Ethena đã mở ra “cửa sổ Overton” (khái niệm mô tả phạm vi các chính sách hoặc ý tưởng được công chúng coi là chấp nhận được tại một thời điểm nhất định) cho lợi suất trên chuỗi định giá bằng đô la Mỹ bằng cách tích hợp chiến lược giao dịch chênh lệch cơ sở (basis trading) vào USDe. Trong tương lai sẽ xuất hiện các kho bạc mới, theo dõi các chiến lược đầu tư khác nhau trên chuỗi và ngoài chuỗi, và cạnh tranh để nắm giữ USDC/T trên các ứng dụng như MetaMask, Phantom, RedotPay, DolarApp, DeBlock... Sau đó, chúng ta sẽ tạo ra một “biên hiệu quả của lợi suất trên chuỗi” (giúp nhà đầu tư tìm ra điểm cân bằng tối ưu giữa rủi ro và lợi nhuận), và không khó để hình dung rằng một số kho bạc trên chuỗi này sẽ chuyên cung cấp tín dụng cho các khu vực như Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ, nơi các ngân hàng đang đối mặt với nguy cơ mất khả năng cho vay đại trà:
Kết luận
Sự hòa nhập giữa stablecoin, DeFi và tài chính truyền thống không chỉ đại diện cho một cuộc cách mạng công nghệ, mà còn đánh dấu sự tái cấu trúc trung gian tín dụng toàn cầu, phản ánh và thúc đẩy quá trình chuyển dịch từ cho vay ngân hàng sang phi ngân hàng sau khủng hoảng 2008. Đến năm 2030, AUM của stablecoin sẽ tiến gần mức 1 nghìn tỷ USD, nhờ vào việc sử dụng tại các thị trường mới nổi như công cụ tiết kiệm, kênh thanh toán xuyên biên giới hiệu quả, và lợi suất DeFi vượt trội so với thị trường. Stablecoin sẽ hệ thống hóa việc rút tiền gửi khỏi ngân hàng truyền thống và tập trung tài sản vào trái phiếu kho bạc Mỹ và các tổ chức tài chính lớn của Mỹ.
Sự chuyển dịch này vừa mang lại cơ hội vừa tiềm ẩn rủi ro: các nhà phát hành stablecoin sẽ trở thành người tham gia quan trọng trên thị trường nợ chính phủ và có thể trở thành các trung gian tín dụng mới; trong khi các ngân hàng khu vực (đặc biệt tại thị trường mới nổi) đối mặt với tình trạng thắt chặt tín dụng do tiền gửi chảy sang các tài khoản stablecoin. Kết quả cuối cùng là một mô hình quản lý tài sản và ngân hàng mới, trong đó stablecoin sẽ đóng vai trò là cầu nối đến biên giới đầu tư kỹ thuật số hiệu quả bằng đô la Mỹ. Cũng như ngân hàng bóng đã lấp đầy khoảng trống mà các ngân hàng bị kiểm soát để lại sau khủng hoảng tài chính, thì stablecoin và các giao thức DeFi đang tự định vị mình là các trung gian tín dụng thống trị trong kỷ nguyên kỹ thuật số, điều này sẽ ảnh hưởng sâu sắc đến chính sách tiền tệ, ổn định tài chính và kiến trúc tương lai của tài chính toàn cầu.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@galaxyhq
