Toàn văn quy định stablecoin của SEC Hoa Kỳ: Loại stablecoin nào không phải là chứng khoán?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Toàn văn quy định stablecoin của SEC Hoa Kỳ: Loại stablecoin nào không phải là chứng khoán?
Người mua stablecoin tuân thủ quy định là do nhu cầu về tính ổn định của nó, cũng như nhu cầu sử dụng trong giao dịch thương mại như một phương tiện thanh toán hoặc công cụ lưu trữ giá trị.
Chuyên sâu báo cáo Web3Bài viết: Ủy ban Chứng khoán Mỹ - Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp
Dịch: Aki Chen, Wu Shuo Blockchain
Lời mở đầu
Nhằm làm rõ hơn phạm vi áp dụng của luật chứng khoán liên bang Hoa Kỳ trong lĩnh vực tài sản mã hóa [1], Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp (Division of Corporation Finance) đưa ra quan điểm liên quan đến một số loại tài sản mã hóa cụ thể (thường được gọi là "ổn định tệ" – stablecoin). Tuyên bố này chỉ áp dụng cho các ổn định tệ đáp ứng đồng thời ba điều kiện sau:
1. Cơ chế thiết kế đảm bảo neo giá cố định theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ (USD),
2. Hỗ trợ khả năng đổi lại đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 (tức là 1 ổn định tệ đổi được 1 USD),
3. Được đảm bảo bằng tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, giá trị bằng USD luôn đủ để đáp ứng yêu cầu đổi lại toàn bộ lượng ổn định tệ đang lưu hành.
Như sẽ trình bày dưới đây, chúng tôi gọi các ổn định tệ thuộc diện bao phủ bởi tuyên bố này là “Ổn định tệ được bảo hộ” (Covered Stablecoins).
Tổng quan về ổn định tệ
Ổn định tệ là một loại tài sản mã hóa nhằm duy trì giá trị ổn định so với một tài sản tham chiếu nhất định (ví dụ như đô la Mỹ hoặc tiền pháp định khác, vàng hay một rổ tài sản). Thông thường, ổn định tệ được thiết kế để theo sát giá trị của tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1. Có nhiều cách khác nhau để duy trì sự ổn định giá trị: trong một số trường hợp, ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản dự trữ — tức là sử dụng tài sản nắm giữ trong quỹ dự trữ để đảm bảo khả năng đổi 1:1 giữa ổn định tệ và tài sản tham chiếu; ở những trường hợp khác, ổn định tệ duy trì sự ổn định thông qua các cơ chế ngoài việc dự trữ tài sản, ví dụ như dùng thuật toán điều chỉnh cung ổn định tệ theo biến động nhu cầu thị trường [3].
Do khác biệt về cơ chế ổn định và tài sản dự trữ (nếu có), các loại ổn định tệ đối mặt với mức độ rủi ro khác nhau đáng kể. Nhà phát hành ổn định tệ thường cung cấp và bán ổn định tệ ở mức giá tương đương với tài sản tham chiếu (theo tỷ lệ 1:1). Ví dụ, khi tài sản tham chiếu là đô la Mỹ, nhà phát hành sẽ bán 1 ổn định tệ với giá 1 USD; nếu hỗ trợ giao dịch phần lẻ thì vẫn tuân theo tỷ lệ giá trị 1:1 (ví dụ 0,5 ổn định tệ tương ứng 0,50 USD). Khi người dùng yêu cầu đổi lại, nhà phát hành thường sử dụng tài sản dự trữ để đổi ổn định tệ trở lại thành tài sản tham chiếu theo tỷ lệ 1:1.
1) Quan điểm của Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp về ổn định tệ được bảo hộ [4]
Theo mô hình vận hành và điều kiện áp dụng nêu trong tuyên bố này, Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp cho rằng việc phát hành và bán ổn định tệ được bảo hộ không cấu thành hành vi phát hành hoặc bán chứng khoán theo định nghĩa tại Điều 2(a)(1) Đạo luật Chứng khoán năm 1933 (Securities Act) hoặc Điều 3(a)(10) Đạo luật Giao dịch Chứng khoán năm 1934 (Exchange Act) [5].
Do đó, các bên tham gia vào quá trình "đúc" (tạo mới) hoặc đổi lại ổn định tệ được bảo hộ không cần phải đăng ký giao dịch trước Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) theo Đạo luật Chứng khoán, cũng không cần viện dẫn bất kỳ ngoại lệ nào về việc miễn đăng ký theo Đạo luật Chứng khoán.
2) Các đặc điểm cốt lõi của ổn định tệ được bảo hộ
1. Ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) là một loại tài sản mã hóa nhằm mục đích làm công cụ thanh toán, chuyển tiền hoặc lưu trữ giá trị. Loại ổn định tệ này được thiết kế để neo giá cố định 1:1 với đô la Mỹ (USD), thông qua việc nắm giữ đầy đủ đô la Mỹ và/hoặc các tài sản khác được coi là rủi ro thấp, có tính thanh khoản cao, nhằm đảm bảo nhà phát hành có thể thực hiện nghĩa vụ đổi lại khi cần. [6]
Các tài sản đảm bảo này được nắm giữ bằng USD trong tài khoản dự trữ, tổng giá trị của chúng bằng hoặc vượt quá giá trị đổi lại của toàn bộ lượng ổn định tệ được bảo hộ đang lưu hành. Nhà phát hành ổn định tệ được bảo hộ có thể đúc và đổi lại ổn định tệ theo tỷ lệ 1:1 với đô la Mỹ mà không giới hạn số lượng. Nói cách khác, nhà phát hành luôn sẵn sàng đúc một ổn định tệ với giá 1 USD (hoặc tỷ lệ tương ứng), và đổi lại một ổn định tệ lấy 1 USD (hoặc tỷ lệ tương ứng), cả việc đúc và đổi lại đều không bị giới hạn về số lượng.
Thông qua cơ chế giá cố định, đúc và đổi lại vô hạn này, giá thị trường của ổn định tệ được bảo hộ có thể duy trì mối liên kết ổn định với đô la Mỹ.
2. Ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) do nhà phát hành đúc ra, và được phát hành/bán ra bởi nhà phát hành hoặc các trung gian được chỉ định. Trong một số trường hợp, bất kỳ người sở hữu nào cũng có thể trực tiếp đúc hoặc đổi lại ổn định tệ với nhà phát hành theo tỷ lệ 1:1 bằng giá trị USD. Trong các trường hợp khác, chỉ các trung gian được chỉ định mới có quyền đúc hoặc đổi lại ổn định tệ trực tiếp với nhà phát hành theo tỷ lệ 1:1 này.
Trong trường hợp thứ hai, những người sở hữu không phải trung gian được chỉ định không thể trực tiếp đúc hoặc đổi lại ổn định tệ với nhà phát hành; con đường duy nhất để họ mua hoặc bán ổn định tệ là thông qua giao dịch thị trường thứ cấp, có thể bao gồm giao dịch với các trung gian được chỉ định.
3. Giá giao dịch của ổn định tệ được bảo hộ trên thị trường thứ cấp có thể lệch khỏi giá đổi lại. Tuy nhiên, cơ chế "giá cố định, đúc và đổi lại vô hạn" tạo ra cơ hội chênh lệch giá (arbitrage) cho các trung gian được chỉ định hoặc các chủ sở hữu đủ điều kiện có thể trực tiếp đúc/đổi lại với nhà phát hành, từ đó giúp duy trì giá thị trường gần với mức giá đổi lại.
Ví dụ, khi giá thị trường cao hơn giá đổi lại, các chủ thể này có thể đúc ổn định tệ trực tiếp từ nhà phát hành theo tỷ lệ 1:1 rồi bán ra thị trường. Khi nguồn cung tăng lên, giá thị trường thường giảm xuống, tiến gần hơn tới mức giá đổi lại. Ngược lại, khi giá thị trường thấp hơn giá đổi lại, các chủ thể này sẽ mua ổn định tệ trên thị trường thứ cấp rồi đổi lại trực tiếp với nhà phát hành. Khi lượng cung lưu hành giảm, giá thường tăng lên, lại tiến gần hơn tới mức giá đổi lại.
Các hoạt động thị trường của ổn định tệ được bảo hộ theo phạm vi tuyên bố này [7]
Ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) được định vị trên thị trường chỉ dành cho mục đích thương mại, tức là làm phương tiện thanh toán, công cụ chuyển tiền hoặc công cụ lưu trữ giá trị, chứ không phải là sản phẩm đầu tư. Những người tham gia thị trường thường nhấn mạnh rằng ổn định tệ được bảo hộ cung cấp phương tiện thanh toán, truyền dẫn tiền tệ và lưu trữ giá trị ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ sử dụng. Ngoài ra, người ta thường ví von loại ổn định tệ này như “đô la kỹ thuật số”.
Những người tham gia thị trường cũng thường nêu bật các đặc điểm sau của ổn định tệ được bảo hộ:
1. Được thiết kế để tương đương hoặc neo ổn định với đô la Mỹ (USD) (ví dụ: một ổn định tệ được bảo hộ tương ứng một đô la Mỹ).
2. Không trao quyền hưởng lãi suất, lợi nhuận hoặc thu nhập nào khác cho người sở hữu.
3. Không đại diện cho quyền sở hữu vốn hay quyền lợi đầu tư nào đối với nhà phát hành hoặc bên thứ ba.
4. Không trao quyền quản trị nào đối với nhà phát hành hay bản thân ổn định tệ cho người sở hữu.
5. Lợi ích kinh tế hay tổn thất của người sở hữu không bị ảnh hưởng bởi hiệu quả tài chính của nhà phát hành hay bất kỳ bên thứ ba nào.
Như sẽ trình bày dưới đây, chúng tôi cho rằng việc phát hành và bán ổn định tệ theo cách thức nêu trên cho thấy ổn định tệ được bảo hộ không được phát hành hay bán như một chứng khoán.
1) Tài khoản dự trữ
Nhà phát hành ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) sử dụng số tiền thu được từ việc bán ổn định tệ để mua các tài sản cụ thể, tập trung quản lý trong một "tài khoản dự trữ (Reserve)" – một quỹ tài sản. Tài sản trong quỹ dự trữ bao gồm đô la Mỹ (USD) hoặc các tài sản khác được coi là rủi ro thấp, có tính thanh khoản cao, nhằm đảm bảo nhà phát hành có thể đáp ứng mọi yêu cầu đổi lại khi cần. [8]
Tài sản dự trữ luôn được duy trì ở mức tỷ lệ ít nhất 1:1 so với lượng ổn định tệ được bảo hộ đang lưu hành. Tài sản dự trữ chỉ được dùng để thanh toán các yêu cầu đổi lại, mặc dù nhà phát hành có thể thu lợi nhuận (ví dụ như lãi suất) từ quỹ này, nhưng:
1. Tài sản dự trữ có thể được bán ra để phục vụ việc đổi lại, nhưng luôn được tách biệt và không trộn lẫn với các tài sản khác của nhà phát hành hay bất kỳ bên thứ ba nào.
2. Tài sản dự trữ không được dùng cho hoạt động vận hành hay mục đích kinh doanh thông thường của nhà phát hành.
3. Tài sản dự trữ không được cho vay, thế chấp hoặc tái thế chấp.
4. Việc nắm giữ tài sản dự trữ phải đảm bảo chúng không trở thành đối tượng của các khiếu nại từ bên thứ ba.
Dựa trên các quy định trên, nhà phát hành không được phép sử dụng tài sản dự trữ để giao dịch, đầu cơ hoặc thực hiện các hoạt động đầu tư dựa trên phán đoán chủ quan. Mặc dù nhà phát hành có thể tự quyết định cách sử dụng lợi nhuận sinh ra từ tài sản dự trữ (ví dụ như lãi suất), nhưng lợi nhuận này sẽ không được phân phối cho người sở hữu ổn định tệ được bảo hộ.
Trong một số trường hợp, nhà phát hành sẽ công bố "bằng chứng dự trữ (Proof of Reserves)" như một biện pháp kiểm toán hoặc xác minh để chứng minh rằng ổn định tệ phát hành được hỗ trợ đầy đủ bởi tài sản dự trữ.
2) Phân tích định tính pháp lý
Điều 2(a)(1) của Đạo luật Chứng khoán và Điều 3(a)(10) của Đạo luật Giao dịch Chứng khoán đều liệt kê nhiều công cụ tài chính để định nghĩa khái niệm "chứng khoán" (security), bao gồm "cổ phiếu" (stock), "kỳ phiếu" (note) và "bằng chứng nghĩa vụ nợ" (evidence of indebtedness). Vì ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) có một số đặc điểm giống kỳ phiếu hoặc các công cụ nợ khác, chúng tôi sẽ phân tích theo tiêu chuẩn đã được Tòa án Tối cao Hoa Kỳ thiết lập trong vụ Reves v. Ernst & Young [9]. Như trình bày dưới đây, chúng tôi cũng sẽ tham khảo thêm bài kiểm tra "Howey" (Howey Test) được thiết lập trong vụ Ủy ban Chứng khoán Mỹ kiện Công ty W.J. Howey để phân tích bổ sung [10].
Phân tích vụ Reves
Trong vụ Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Hoa Kỳ cho rằng vì "kỳ phiếu" nằm trong danh sách các công cụ được định nghĩa là "chứng khoán" theo Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán, nên về nguyên tắc, mọi kỳ phiếu đều được suy đoán là chứng khoán [11]. Tuy nhiên, suy đoán này có thể bị bác bỏ nếu chứng minh được rằng kỳ phiếu đó rất giống với một vài loại kỳ phiếu được phát hành trong các giao dịch thương mại điển hình, do đó có thể hợp lý loại trừ khỏi định nghĩa "chứng khoán" [12]. Tiêu chuẩn này còn được gọi là "bài kiểm tra tính tương đồng gia đình", bao gồm bốn yếu tố sau:
1. Phân tích ý định thực sự của các bên tham gia giao dịch: xem xét động cơ thúc đẩy bên bán và bên mua hợp lý tham gia giao dịch.
2. Cách thức lưu thông công cụ: xem xét liệu công cụ tài chính này có phải là công cụ thường được "giao dịch phổ biến nhằm mục đích đầu cơ hoặc đầu tư".
3. Kỳ vọng hợp lý của công chúng nhà đầu tư: xem xét liệu một nhà đầu tư thông thường có hợp lý kỳ vọng rằng kỳ phiếu này thuộc diện điều chỉnh của luật chứng khoán liên bang hay không.
4. Các đặc điểm giảm thiểu rủi ro: xem xét kỳ phiếu có chứa đặc điểm nào (ví dụ như chịu sự ràng buộc bởi cơ chế giám sát khác) làm giảm đáng kể rủi ro, từ đó làm giảm tính cần thiết phải áp dụng Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán [13].
Các tòa án liên bang áp dụng bài kiểm tra Reves theo phương pháp cân bằng tổng thể, không nên xem xét riêng lẻ từng yếu tố để xác định kỳ phiếu có phải là chứng khoán hay không [14].
1) Ý định thực sự của các bên tham gia giao dịch
Nếu bên bán có mục đích huy động vốn cho hoạt động vận hành tổng thể hoặc các khoản đầu tư lớn của doanh nghiệp, trong khi bên mua chủ yếu quan tâm đến lợi nhuận kỳ vọng từ kỳ phiếu, thì kỳ phiếu đó rất có thể bị coi là chứng khoán [15]. Ngược lại, nếu mục đích phát hành kỳ phiếu là phục vụ nhu cầu thương mại thực tế hoặc tiêu dùng, thì kỳ phiếu đó ít có khả năng bị coi là chứng khoán.
Như đã nêu, người mua ổn định tệ được bảo hộ là vì tính ổn định của nó và nhu cầu sử dụng như phương tiện thanh toán hoặc công cụ lưu trữ giá trị trong giao dịch thương mại. Vì ổn định tệ được bảo hộ không trả lãi, cũng không cam kết trả lãi, và không trao quyền lợi nào khác cho người sở hữu ngoài việc đổi lại theo tỷ lệ 1:1 lấy USD, nên người mua không mua hay nắm giữ ổn định tệ này với kỳ vọng sinh lời [16]. Nhà phát hành ổn định tệ được bảo hộ sử dụng tiền thu được để bổ sung vào tài khoản dự trữ; mặc dù có thể dùng lợi nhuận từ dự trữ để hỗ trợ hoạt động kinh doanh, nhưng việc phát hành và mua bán chủ yếu vì mục đích thương mại chứ không phải đầu tư [17].
2) Cách thức lưu thông công cụ
Trong vụ Reves, Tòa án Tối cao Liên bang Hoa Kỳ chỉ ra rằng yếu tố này xem xét liệu có tồn tại "sự giao dịch phổ biến nhằm mục đích đầu cơ hoặc đầu tư" hay không. Khi một công cụ tài chính được "phát hành và bán rộng rãi ra công chúng", thì yếu tố này được thỏa mãn, và ổn định tệ được bảo hộ đúng vào trường hợp này [18].
Tuy nhiên, thiết kế ổn định giá của ổn định tệ được bảo hộ góp phần đảm bảo rằng giao dịch trên thị trường thứ cấp không nhằm mục đích đầu cơ hay đầu tư. Dù có thể xuất hiện cơ hội chênh lệch giá khi giá thị trường lệch khỏi giá đổi lại, nhưng do nhà phát hành luôn sẵn sàng đổi lại theo yêu cầu và có thể đúc/chuyển đổi với USD theo tỷ lệ 1:1 bất cứ lúc nào, các cơ hội chênh lệch giá này bị hạn chế hiệu quả.
3) Kỳ vọng hợp lý của công chúng nhà đầu tư
Yếu tố này nhằm xem xét hình thức quảng bá và bán hàng của công cụ tài chính liên quan. Trong vụ Reves, tòa án khẳng định rõ: "Kỳ phiếu trong vụ án này được quảng cáo như một 'khoản đầu tư'... và không có yếu tố ngược lại nào đủ mạnh để khiến công chúng hợp lý nghi ngờ về biểu đạt này" [19].
Như đã nêu, ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) không được quảng bá dưới dạng công cụ đầu tư. Ngược lại, chúng được quảng bá như một phương tiện chuyển giá trị hoặc lưu trữ giá trị ổn định, nhanh chóng, đáng tin cậy và dễ tiếp cận, chứ không nhấn mạnh vào lợi nhuận tiềm năng hay lợi tức đầu tư. Do đó, từ góc nhìn của nhà đầu tư thông thường, sẽ không hợp lý kỳ vọng rằng loại ổn định tệ này là công cụ đầu tư chịu sự điều chỉnh của luật chứng khoán.
4) Các đặc điểm giảm thiểu rủi ro
Trong án lệ Reves, các đặc điểm giảm thiểu rủi ro được nhắc đến bao gồm: kỳ phiếu có tài sản đảm bảo, có bảo hiểm, hoặc chịu sự ràng buộc bởi các cơ chế giám sát khác, từ đó "làm giảm đáng kể rủi ro của công cụ tài chính, khiến việc áp dụng luật chứng khoán trở nên không cần thiết" [20]. Nhà phát hành ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản duy trì một cơ chế dự trữ nhằm hoàn thành đầy đủ nghĩa vụ đổi lại, [21] với tài sản dự trữ bao gồm đô la Mỹ và/hoặc các tài sản khác được coi là rủi ro thấp, có tính thanh khoản cao, để đảm bảo nhà phát hành luôn có thể đáp ứng mọi yêu cầu đổi lại.
Do đó, căn cứ trên toàn bộ các yếu tố, bộ phận chúng tôi cho rằng theo tiêu chuẩn Reves, ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không cấu thành chứng khoán, vì những lý do sau:
1. Nhà phát hành dùng tiền thu được để xây dựng tài khoản dự trữ, động cơ mua của người mua không phải là kỳ vọng lợi tức;
2. Cách thức phân phối ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không khuyến khích hành vi giao dịch đầu cơ hay đầu tư;
3. Người mua hợp lý sẽ không kỳ vọng rằng loại ổn định tệ này là công cụ đầu tư;
4. Việc duy trì tài sản dự trữ đầy đủ, sẵn sàng đáp ứng nghĩa vụ đổi lại bất cứ lúc nào, tạo thành một cơ chế giảm thiểu rủi ro thực chất.
Tóm lại, việc phát hành và bán ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản nhằm phục vụ mục đích thương mại hoặc tiêu dùng, chứ không nhằm huy động vốn đầu tư.
Phân tích theo bài kiểm tra Howey (Howey Analysis)
Nếu ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không được coi là kỳ phiếu hay công cụ nợ khác, và cũng không thuộc các công cụ tài chính được liệt kê rõ ràng tại Điều 2(a)(1) Đạo luật Chứng khoán hay Điều 3(a)(10) Đạo luật Giao dịch Chứng khoán, thì cần phân tích thêm việc phát hành và bán hàng theo tiêu chuẩn "hợp đồng đầu tư", tức là bài kiểm tra Howey (Howey Test). Bài kiểm tra này tập trung vào "bản chất kinh tế thực tế", nhằm đánh giá các thỏa thuận hoặc công cụ nằm ngoài danh sách liệt kê có cấu thành chứng khoán hay không [22].
Khi phân tích bản chất kinh tế thực tế của một giao dịch, bài kiểm tra Howey chú trọng đến các yếu tố sau: có sự đóng góp vốn vào một doanh nghiệp chung hay không, và nhà đầu tư có kỳ vọng lợi nhuận hợp lý dựa trên nỗ lực quản lý hoặc khởi nghiệp của người khác (thường là bên phát hành) hay không [23]. Từ vụ Howey, Tòa án Tối cao phân biệt giữa động cơ của nhà đầu tư (bị thu hút bởi "triển vọng lợi nhuận đầu tư" [24]) và động cơ của người tiêu dùng (mua vì "mục đích sử dụng hoặc tiêu dùng sản phẩm mua được") [25]. Luật chứng khoán liên bang chỉ áp dụng cho các giao dịch đầu tư, không áp dụng cho các giao dịch tiêu dùng [26].
Như đã nêu, người mua ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không mua loại ổn định tệ này vì kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực khởi nghiệp hay quản lý của người khác. Công cụ này không được quảng bá trên thị trường như một sản phẩm đầu tư, cũng không nhấn mạnh bất kỳ khả năng sinh lời nào [27]. Ngược lại, động cơ của người mua là sử dụng ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản như một "đô la kỹ thuật số" để thanh toán hoặc lưu trữ giá trị, hành vi này tương tự như việc sử dụng đô la Mỹ.
Do đó, bộ phận chúng tôi cho rằng việc phát hành và bán ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không cấu thành hợp đồng đầu tư, không thuộc diện chứng khoán theo luật chứng khoán.
Nếu cần thêm thông tin, vui lòng gửi biểu mẫu yêu cầu trực tuyến tại địa chỉ sau để liên hệ Văn phòng Cố vấn Pháp lý trưởng của bộ phận:
https://www.sec.gov/forms/corp_fin_interpretive
Tài liệu tham khảo
[1] Trong tuyên bố này, "tài sản mã hóa" (crypto asset) là tài sản được tạo ra, phát hành và/hoặc chuyển giao thông qua mạng blockchain hoặc công nghệ sổ cái phân tán tương tự, bao gồm nhưng không giới hạn ở các tài sản được gọi là "token", "tài sản kỹ thuật số" (digital assets), "tiền ảo" (virtual currencies) và "coin", và phụ thuộc vào giao thức mật mã để vận hành chức năng. Ngoài ra, "nhà phát hành" (issuer) trong tuyên bố này bao gồm cả bản thân nhà phát hành và các bên liên quan.
[2] Tuyên bố này thể hiện quan điểm của nhân viên Bộ phận Tài chính Doanh nghiệp thuộc Ủy ban Chứng khoán Mỹ (Division of Corporation Finance, gọi tắt là "bộ phận"). Tuyên bố này không phải là quy tắc, quy định, hướng dẫn hoặc tuyên bố chính thức của Ủy ban Chứng khoán Mỹ (U.S. Securities and Exchange Commission, gọi tắt là "Ủy ban"), và Ủy ban cũng chưa phê duyệt hay bác bỏ nội dung này. Như mọi tuyên bố của nhân viên, tuyên bố này không có hiệu lực pháp lý: nó không thay đổi hay sửa đổi luật hiện hành, cũng không tạo ra nghĩa vụ pháp lý mới cho bất kỳ chủ thể nào.
[3] Khác với ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản, ổn định tệ thuật toán (algorithmic stablecoins) thường dựa vào cơ chế thuật toán cụ thể để duy trì ổn định giá, chứ không dựa vào tài sản thật làm dự trữ.
[4] Bộ phận chỉ đưa ra quan điểm đối với loại ổn định tệ được bảo hộ (Covered Stablecoins) như mô tả trong tuyên bố này. Đối với các loại ổn định tệ khác, tuyên bố này không bình luận, bao gồm nhưng không giới hạn các loại sau:
1. Ổn định tệ nhằm neo giá với tài sản tham chiếu không phải USD (ví dụ như tiền pháp định khác, hàng hóa, tài sản mã hóa khác).
2. Ổn định tệ sử dụng cơ chế ổn định khác (ví dụ như cơ chế thuật toán) để neo giá trị.
3. Ổn định tệ tuy neo giá USD nhưng khi đổi lại không nhận được USD.
4. Và các ổn định tệ mang tính sinh lời (tức là "ổn định tệ sinh lời"), bao gồm các ổn định tệ trả lợi nhuận, lãi suất hoặc thu nhập thụ động khác cho người sở hữu, bất kể hình thức là thanh toán định kỳ, cơ chế thưởng, hay thông qua cơ chế "điều chỉnh lại chuẩn mực (re-basing)", tức là cơ chế tự động điều chỉnh tổng cung ổn định tệ.
[5] Quan điểm của bộ phận không mang tính quyết định cuối cùng trong việc xác định một ổn định tệ (bao gồm ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản) có phải là chứng khoán hay không. Việc xác định ổn định tệ có phải là chứng khoán cần dựa trên phân tích thực tế cụ thể về đặc điểm của ổn định tệ đó và bối cảnh phát hành, bán hàng cụ thể. Nếu tình huống thực tế của một ổn định tệ khác biệt với mô tả trong tuyên bố này, quan điểm của bộ phận về việc nó có phải là chứng khoán hay không cũng có thể khác.
[6] Các ví dụ về tài sản rủi ro thấp và thanh khoản cao bao gồm: tiền mặt tương đương USD, tiền gửi thanh toán tại ngân hàng hoặc tổ chức tài chính, trái phiếu kho bạc Mỹ, và các quỹ thị trường tiền tệ đăng ký theo Điều 8(a) Đạo luật Công ty Đầu tư năm 1940. Không bao gồm kim loại quý hoặc các tài sản mã hóa khác.
[7] Như sẽ trình bày trong phần "Phân tích pháp lý" dưới đây, khi xét xem nhà phát hành hay bên quảng bá có hành vi phát hành hay bán chứng khoán hay không, các tòa án liên bang sẽ xem xét hình thức tiếp thị được sử dụng.
[8] Một số nhà phát hành ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản có thể chịu sự giám sát theo luật tiểu bang, các quy định tiểu bang liên quan có thể quy định loại tài sản được phép nắm giữ trong quỹ dự trữ.
[9] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990). Các tòa án liên bang áp dụng tiêu chuẩn trong vụ Reves không chỉ để phân tích "kỳ phiếu" (note), mà còn cho các công cụ tài chính khác có đặc điểm nợ. Xem ví dụ In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (tòa án cho rằng "phương pháp trong vụ Reves áp dụng cho mọi công cụ nợ, bao gồm cả bằng chứng nghĩa vụ nợ"). Vì nhà phát hành ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản chịu nghĩa vụ thực hiện việc đổi lại, nên ổn định tệ có thể được coi là một khoản nợ của nhà phát hành. Mặc dù ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản không có đầy đủ các đặc điểm của một kỳ phiếu điển hình (ví dụ như không có kỳ hạn rõ ràng, không có cam kết trả lãi), bộ phận muốn làm rõ rằng ngay cả khi ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản bị coi là kỳ phiếu hay bằng chứng nghĩa vụ nợ, việc phát hành và bán hàng của nó cũng không cấu thành hành vi phát hành hay bán chứng khoán — đây là quan điểm của bộ phận.
[10] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Trong những trường hợp cần thiết, các tòa án liên bang thường áp dụng đồng thời cả hai bài kiểm tra Reves và Howey. Ví dụ, trong vụ Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), tòa án đã dùng cả hai bài kiểm tra Reves và Howey để đánh giá quyền tham gia khoản vay (loan participations).
[11] Reves, 494 U.S. trang 64–66.
[12] Cùng trang, trang 65. Các kỳ phiếu bị loại khỏi định nghĩa "chứng khoán" bao gồm:
(1) Kỳ phiếu liên quan đến tài trợ tiêu dùng;
(2) Kỳ phiếu được bảo đảm bằng thế chấp nhà ở;
(3) Kỳ phiếu ngắn hạn được bảo đảm bằng doanh nghiệp nhỏ hoặc tài sản của nó;
(4) Kỳ phiếu cho "khoản vay tín chấp" (character loan) của khách hàng ngân hàng;
(5) Kỳ phiếu ngắn hạn được bảo đảm bằng chuyển nhượng khoản phải thu;
(6) Kỳ phiếu dùng để ghi nhận nợ kế toán phát sinh từ giao dịch thương mại;
(7) Kỳ phiếu vay ngân hàng để phục vụ hoạt động vận hành thường xuyên của doanh nghiệp. [13] Cùng trang, trang 66–67.
[14] Xem ví dụ: SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Tòa phúc thẩm khu vực thứ 9, 2002): "Việc không thỏa mãn một yếu tố đơn lẻ không mang tính quyết định; cần xem xét tổng thể cả bốn yếu tố."
[15] Reves, trang 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Tòa phúc thẩm khu vực thứ 2, 1994).
[16] Trong các trường hợp liên quan, chúng tôi cho rằng cần đặt trọng lượng cao hơn vào động cơ của người mua. Xem ví dụ vụ Pollack, trang 813 (tòa án cho rằng trong các trường hợp bao gồm cả việc người mua "tìm kiếm nơi đầu tư an toàn, bảo thủ", thì ngay cả khi động cơ của bên bán khác, kỳ phiếu vẫn nên bị coi là chứng khoán).
[17] Ví dụ, nhà phát hành ổn định tệ được đảm bảo bằng tài sản thường cung cấp sản phẩm dưới dạng sản phẩm lưu trữ giá trị hoặc sản phẩm trả trước, và tuân thủ các luật truyền dẫn tiền tệ cấp tiểu bang liên quan.
[18] Reves, 494 U.S. trang 68.
[19] Cùng trang, trang 68–69.
[20] Cùng trang, trang 61. Trong vụ Reves, tòa án cho rằng không tồn tại yếu tố giảm thiểu rủi ro, vì kỳ phiếu "không có tài sản đảm bảo, không có bảo hiểm", và chỉ ra rằng "nếu Đạo luật Chứng khoán và Đạo luật Giao dịch Chứng khoán không áp dụng, các kỳ phiếu này sẽ hoàn toàn nằm ngoài hệ thống giám sát liên bang" (trang 69). Xem thêm Pollack, 27 F.3d trang 814 (khi phân tích yếu tố thứ tư của Reves, nêu rõ trong đơn kiện sửa đổi rằng "các quyền lợi khoản vay thế chấp liên quan 'không được bảo đảm' và 'không có tài sản đảm bảo'").
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@SECGov
