Sự kết thúc của thuế鑄 tiền USD, chu kỳ siêu tăng trưởng của stablecoin
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Sự kết thúc của thuế鑄 tiền USD, chu kỳ siêu tăng trưởng của stablecoin
YBS về bản chất là một loại chi phí khách hàng.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Tô Gia
-
Lợi suất gốc của YBS phi hóa trái phiếu Mỹ, ví dụ như sử dụng nhiều hơn các tài sản hoàn toàn trên chuỗi như hình thức stake BTC/ETH/SOL;
-
Tổ hợp "Lego" cho YBS, Pendle chỉ là khởi đầu, cần thêm nhiều giao thức DeFi hỗ trợ YBS, cho đến khi xuất hiện USDT trên chuỗi;
-
Sản phẩm thanh toán, về mặt kỹ thuật không khó, sinh lời cũng thuận lợi để thu hút người dùng, nhưng điểm khó chủ yếu nằm ở tuân thủ pháp lý và mở rộng quy mô hoạt động. Ngay cả với USDT/USDC, thanh toán thường đóng vai trò "middleware" phía sau trong thanh toán bù trừ, ít khi trực tiếp làm phương tiện giao dịch.
Trong 100 ngày, cổ phiếu - trái phiếu - ngoại hối đồng loạt sụt giảm, trật tự tiền pháp định đang tan rã nhanh chóng.
Khủng hoảng tài chính năm 2008 đã tạo ra những tín đồ Bitcoin đầu tiên. Cuộc "tự sát" của hệ thống tiền pháp định năm 2025 sẽ thúc đẩy sự phát triển của stablecoin trên chuỗi, đặc biệt là các stablecoin có lãi suất (YBS - Yield-Bearing Stablecoins) không phải đô la Mỹ và không dự trữ đầy đủ.
Tuy nhiên, stablecoin không dự trữ đầy đủ vẫn còn nằm trong giai đoạn lý thuyết. Sau vụ sụp đổ Luna-UST năm 2022, dư chấn vẫn còn, nhưng dưới sức ép hiệu quả vốn, stablecoin dự trữ một phần chắc chắn sẽ trở thành xu hướng chính trên thị trường.
Stablecoin phi đô la vẫn đang trong giai đoạn thử nghiệm. Vị thế tiền tệ toàn cầu của đô la Mỹ vẫn được công nhận rộng rãi. Để duy trì năng lực sản xuất công nghiệp và việc làm, Nhân dân tệ sẽ không chủ động quốc tế hóa quy mô lớn. Việc thay thế đô la Mỹ sẽ là một quá trình rất dài.
Chú thích ảnh: Stablecoin phi đô la Mỹ
Nguồn ảnh: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins
Dựa trên hai điểm trên, bài viết này chủ yếu khảo sát giai đoạn mới nhất của stablecoin hiện tại – diện mạo tổng thể của YBS, hệ thống stablecoin trên chuỗi bằng đô la Mỹ, dự trữ đầy đủ, trong đó ẩn chứa diện mạo cơ bản của stablecoin hậu đô la, không dự trữ đầy đủ.
Thuế鑄bản tệ biểu hiện nội bộ là lạm phát, hay còn gọi là “nợ trong nước không phải là nợ”, biểu hiện bên ngoài là chu kỳ thủy triều đô la Mỹ.
Trump từ bỏ quyền bá chủ đô la Mỹ
Việc phát hành đô la Mỹ, xét về mặt kỹ thuật, là sự phối hợp giữa Cục Dự trữ Liên bang (FED) và Bộ Tài chính, sau đó khuếch đại bội số tiền tệ thông qua quan hệ tín dụng của các ngân hàng thương mại, tạo ra các mức lưu thông tiền tệ khác nhau M0/M1/M2/M3...
Trong mô hình phát hành này, trái phiếu Mỹ (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) phân theo kỳ hạn ngắn-dài, duy trì lạm phát chậm và ổn định giá trị ngắn hạn của đô la Mỹ. Lãi suất trái phiếu Mỹ trở thành nền tảng định giá cho toàn bộ thế giới tài chính. Đô la Mỹ trở thành tiền tệ toàn cầu, đổi lại là thâm hụt cán cân đối ngoại của Mỹ và sự phụ thuộc của các nước vào đô la Mỹ.
Cái giá luôn mang tính hai chiều. Sản phẩm thực tế duy nhất của Mỹ chính là bản thân đồng đô la, trong khi các nước đều cần có được đô la và sức mua có thể chuyển đổi thành đô la.
Sức mua của đô la Mỹ sẽ giảm giá dài hạn, không phụ thuộc vào ý chí của Trump, và các nước phải có được đô la để giảm chi phí trung gian giao dịch xuống mức thấp nhất. Trao đổi hàng hóa không phải là không khả thi, nhưng dùng đô la trực tiếp thì hiệu quả hơn nhiều.
Số đô la vất vả kiếm được phải được tiêu ngay, dùng để sản xuất hoặc đầu cơ tài chính, mới giữ được sức mua, duy trì năng lực cạnh tranh cho xuất khẩu sang Mỹ ở giai đoạn tiếp theo.
Bây giờ chu kỳ này đang bị phá vỡ bởi hệ thống thuế quan "Schrodinger" của Trump. Trump đang tăng thuế quan, đồng thời gây áp lực buộc Powell giảm lãi suất. Các nước không muốn tiếp tục nắm giữ đô la Mỹ nữa, lần lượt rút khỏi thị trường trái phiếu Mỹ, khiến đô la Mỹ/trái phiếu Mỹ trở thành một loại tài sản rủi ro.
Chú thích ảnh: Quy trình vận hành đô la Mỹ
Nguồn ảnh: Pozsar
Lạm phát chậm của đô la Mỹ là hình thức tận thu thuế鑄bản tệ từ các nước, chỉ khi các nước bắt buộc phải nắm giữ và một phần đầu tư vào trái phiếu Mỹ thì mới giảm được tổn hại cho chính bản thân đô la Mỹ.
Giả sử tình huống sau:
-
Alice là công nhân dệt may, làm việc cực nhọc trong xưởng sản xuất, kiếm được 1000 USD tiền mặt;
-
Bob là nhân viên bán trái phiếu Mỹ, Alice đầu tư 100/200/200 USD vào trái phiếu Mỹ kỳ hạn ngắn/trung/dài, số còn lại 500 USD dùng để mở rộng tái sản xuất;
-
Bob dùng trái phiếu Alice mua làm tài sản ký quỹ, đòn bẩy 100x, đi vay Cindy ở ngân hàng 50.000 USD;
-
Bob chi 25.000 USD mua bất động sản, 20.000 USD mua cổ phiếu Mag7, số còn lại 5.000 USD mua túi xách mới của Alice.
Trong vòng tuần hoàn trên, động cơ của Alice là lao động đổi lấy đô la Mỹ, dùng tái sản xuất và trái phiếu Mỹ chống mất giá; động cơ của Bob là thu hồi đô la Mỹ, khuếch đại giá trị tài sản của trái phiếu Mỹ; động cơ của Cindy là thu về trái phiếu Mỹ vô rủi ro và kiếm phí dịch vụ.
Nguy hiểm nằm ở hai điểm: nếu Alice đầu tư toàn bộ 1000 USD vào trái phiếu Mỹ, thì Bob và Cindy sẽ không có quần áo mặc, 500.000 USD cũng không đổi được một ổ bánh mì; thứ hai, nếu trái phiếu Mỹ trong tay Bob không thể làm tài sản ký quỹ vô rủi ro để vay đô la Mỹ, thì Cindy sẽ thất nghiệp, Bob cũng không thể mua túi xách của Alice, chỉ có thể mua quần lót, Alice cũng sẽ đối mặt với thua lỗ trong tái sản xuất mở rộng.
Mũi tên đã bắn ra thì không thể rút lại, sau khi Trump từ bỏ quyền bá chủ đô la Mỹ, khoản thuế鑄bản tệ mà đô la Mỹ thu được từ toàn thế giới cũng sẽ đối mặt với vòng xoáy tử thần kiểu Luna-UST, chỉ là kéo dài thời gian hơn một chút.
Hệ thống thương mại và tài chính thế giới bị chia cắt ngược lại lại là chất xúc tác cho sự "toàn cầu hóa" của tiền mã hóa. Bám víu vào trung tâm quyền lực sẽ tạo ra điểm nghẽn đơn lẻ. Việc Bitcoin hóa trái phiếu Mỹ sẽ không làm hại Bitcoin, nhưng việc tiền mã hóa hóa đô la Mỹ sẽ khiến tiền mã hóa biến mất.
Thú vị hơn, trong một thời gian tới, những rung động của hệ thống kinh tế toàn cầu sẽ khiến cuộc chiến giữa các stablecoin tiếp diễn, thế giới ngày càng chia cắt luôn cần ngôn ngữ keo dán và cầu nối xuyên chuỗi, kỷ nguyên套lợi toàn cầu chắc chắn sẽ tồn tại dưới dạng stablecoin trên chuỗi.
Ếch buồn giải trí đại chúng, người vui sống thay đổi thế giới, chúng tôi sẽ giải thích vì sao lại như vậy.
Đuôi điều khiển chó, stablecoin đẩy lùi tiền biến động
Giá trị vốn hóa tiền mã hóa là "giả", lượng phát hành stablecoin mới là "thật".
2,7 nghìn tỷ USD vốn hóa tiền mã hóa chỉ là cảm giác của chúng ta về "khả năng chứa" của thị trường tiền mã hóa, còn 230 tỷ USD stablecoin ít nhất có dự trữ thật sự hỗ trợ, dù dự trữ của USDT chiếm 60% vẫn đáng ngờ.
Theo xu hướng DAI hay USDS "USDC hóa", stablecoin đủ hoặc vượt dự trữ dựa trên tài sản trên chuỗi thực tế đã chết, mặt trái của dự trữ thật là hiệu quả vốn, hoặc bội số tiền tệ giảm mạnh, 1 USD phát hành 1 USD stablecoin, tiền ngoài chuỗi đều đi mua trái phiếu Mỹ 1 USD, tiền trong chuỗi đều đi cho vay, tối đa tái phát hành gấp 4 lần.
So sánh, giá trị BTC và ETH là "vô trung sinh hữu", đạt 84.000 USD và 1.600 USD, so với đô la Mỹ, M0 của tiền mã hóa nên là BTC+ETH, tức 19,85 triệu BTC và 120,68 triệu ETH, M1 nên cộng thêm 230 tỷ USD Stablecoin, còn lượng tái phát hành YBS dựa trên质押và cho vay cùng hệ sinh thái DeFi cấu thành M2 hoặc M3, tùy theo cách thống kê.
Diện mạo thể hiện như vậy sẽ phản ánh thực trạng thị trường tiền mã hóa tốt hơn vốn hóa và TVL, tính vốn hóa BTC thiếu ý nghĩa thực tế, bạn không thể hoàn toàn兌换nó thành USDT hoặc USD, thị trường thiếu thanh khoản đủ lớn.
Thị trường tiền mã hóa là thị trường "đảo ngược", tiền mã hóa biến động không có stablecoin tương ứng đủ.
Chỉ trong kiến trúc này, YBS mới có ý nghĩa thực tế, vì có thể鑄ra stablecoin từ tính biến động của tiền mã hóa, nhưng đây chỉ là lý thuyết, trên thực tế chưa từng thành hiện thực, thậm chí 230 tỷ stablecoin phải cung cấp thanh khoản và kênh ra vào cho thị trường 2,7 nghìn tỷ.
Ethena theo chủ nghĩa dung hòa, bản sao không thành công của hệ thống trái phiếu Mỹ và đô la Mỹ.
USDe của Ethena từ 620 triệu ban đầu tăng lên 6,2 tỷ USD vào tháng 2 năm nay, cao nhất chiếm 3% thị phần, từng xếp sau USDT và USDC, là stablecoin không dự trữ pháp định thành công nhất kể từ UST.
Mô hình phòng ngừa rủi ro của USDe thực tế rất đơn giản, AP (người phát hành được ủy quyền) gửi tài sản sinh lời như stETH, Ethena mở vị thế bán khống tương đương trên Perp CEX, theo dữ liệu kiểm tra lịch sử, trong hầu hết trường hợp phe mua cung cấp vốn cho phe bán, chênh lệch phí tài chính trở thành doanh thu giao thức gốc của Ethena.
Vì sao không phải Hyperliquid đảm nhận vị thế bán khống? Vì Perp DEX vẫn là sản phẩm phái sinh của Spot CEX, nguồn cốt lõi của oracle giá Hyperliquid chính là Binance, USDe干脆 đi thẳng đến CEX có tính thanh khoản cao nhất.
Nhưng chưa dừng lại ở đó, Ethena còn tiến xa hơn trong việc bắt chước hệ thống đô la Mỹ thực sự.
Chú thích ảnh: Phân loại và quy trình vận hành YBS
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Nhìn bề ngoài, Ethena có hệ thống bốn token là USDe, sUSDe, ENA và sENA, nhưng cốt lõi của Ethena luôn chỉ là USDe, cảnh dùng quan trọng nhất là tỷ lệ chấp nhận USDe ngoài "stake, quản lý tài chính", như giao dịch, thanh toán.
Hãy nhớ lại quy trình vận hành đô la Mỹ, đô la Mỹ không thể tái đầu tư hoàn toàn vào trái phiếu Mỹ, tình huống hợp lý nhất là một phần nhỏ đô la Mỹ quay lại thị trường trái phiếu, phần lớn đô la Mỹ nằm trong tay các nước khác, như vậy vừa bảo vệ vị thế tiền tệ toàn cầu của đô la Mỹ, vừa duy trì sức mua của nó.
Đầu năm nay, USDe với lợi suất 9%, thu hút khoảng 60% USDe stake thành sUSDe, về bản chất đây là khoản nợ của giao thức, về lý thuyết, 40% USDe còn lại phải trả lợi suất 9% cho 60% người kia, rõ ràng là không thể duy trì.
Vì vậy, liên minh lợi ích giữa ENA và CEX cực kỳ quan trọng, tham khảo Circle chia sẻ lợi nhuận khi nắm giữ USDC cho Coinbase và Binance, ENA về bản chất cũng phải đảm nhiệm trọng trách "hối lộ" AP, đại hộ không bán ra, mọi chuyện ổn thỏa, còn sENA là lớp bảo đảm thứ hai giữ ổn định cho đại hộ.
Xếp tầng chồng chéo, do đó đối tượng bắt chước tốt nhất không phải đô la Mỹ, cũng không phải USDC, mà là USDT, 14 tỷ USD lợi nhuận thuộc về công ty Tether, 160 tỷ rủi ro phân tán cho CEX và散户.
Không gì khác, chuyển khoản P2P, cặp giao dịch giao ngay, hợp đồng định giá bằng U, tài sản của散户và tổ chức đều cần USDT làm trung gian giao dịch được công nhận rộng rãi nhất, còn USDe, thậm chí không có cặp giao dịch giao ngay.
Tất nhiên, liệu hợp tác giữa Ethena và Pendle có thể tái cấu trúc hệ sinh thái DeFi, chuyển từ trọng tâm cho vay sang trọng tâm Yield, vẫn còn cần thời gian, tôi sẽ giới thiệu riêng trong bài viết sau.
Bản chất YBS là chi phí thu hút khách hàng
Năm 2014, USDT ban đầu khám phá hệ sinh thái Bitcoin, sau đó mới hợp tác với Bitfinex, bám rễ vào cảnh dùng cặp giao dịch CEX, sau đó năm 2017/18 định cư trên Tron, trở thành ông trùm tuyệt đối trong cảnh P2P.
USDC/TUSD/BUSD/FDUSD sau đó chỉ là bắt chước, chưa từng vượt qua (phàn nàn một câu, Binance từ bản chất đã xung khắc với stablecoin, đã làm chết vài stablecoin rồi).
Ethena nhờ cơ chế "hối lộ", ngược lại giành được một phần thị trường CEX, nhưng gần như không chiếm lĩnh cảnh dùng tuân thủ pháp lý của USDC, càng không lấn át cảnh giao dịch và chuyển khoản do USDT thống trị.
YBS không thể tiến vào cảnh giao dịch, CEX cũng không được, không thể vào cảnh thanh toán, ngoài chuỗi cũng không được, chỉ dựa vào lợi suất, cuối cùng chỉ còn đường DeFi.
YBS hiện tại có thể chia thành các loại sau:
Lợi suất của YBS là khoản nợ của giao thức, bản chất là chi phí thu hút khách hàng, cần thêm nhiều người dùng công nhận tiêu chuẩn tương đương đô la Mỹ của nó, tự giữ mà không đưa vào hệ thống质押, mới duy trì được.
Trong 50 stablecoin hàng đầu về vốn hóa hiện nay, vừa đúng chia theo mức 50 triệu USD, danh sách APY của YBS như sau:
Chú thích ảnh: Lợi suất YBS Ethereum
Nguồn ảnh: @zuoyeweb3
Theo dữ liệu DeFillama, hiện tại lợi suất YBS Ethereum có thể rút gọn thành Ethena và Pendle, tương phản rõ rệt so với tỷ suất lợi nhuận hàng ngàn lần từ thời DeFi Summer.
Thời đại lợi nhuận khổng lồ kết thúc, thời đại quản lý tài chính lãi suất thấp đã đến.
Lợi nhuận và thua lỗ cùng nguồn gốc, hiện nay trái phiếu Mỹ trở thành trụ lợi suất底层cho đa số YBS, điều này không an toàn. Thứ hai, lợi suất trên chuỗi cần hỗ trợ thanh khoản thứ cấp cực mạnh, nếu không có đủ người dùng tham gia, đảm bảo lợi suất sẽ trở thành quả núi đè chết dự án YBS.
Điều này không lạ, Usual do Binance đầu tư tự sửa tay tỷ lệ neo, USDD của Tôn Cắt đến nay vẫn đảm bảo lợi suất 20%, các bạn trẻ, điều này không hề buồn cười, nếu USDe thành công nhất lợi suất gốc chỉ có 4,9%, vậy 20% của USDD đến từ đâu, tôi không hiểu nổi.
Cần phân biệt ở đây, lợi suất trong biểu đồ là lợi suất của các pool, thậm chí còn bao gồm lợi suất sẵn có của tài sản LSD, không hoàn toàn giống với lợi suất gốc do từng YBS đưa ra, nguồn lợi suất tham gia DeFi rất có thể chính là bản thân người tham gia, lý lẽ này luôn tồn tại.
Ngày càng nhiều YBS xuất hiện, không nghi ngờ gì nữa, trọng tâm cạnh tranh vẫn là thị phần, chỉ khi đa số người dùng muốn dùng Stable chứ không theo đuổi Yield, YBS mới có thể duy trì lợi suất cao đồng thời lấn át không gian sử dụng của USDT.
Nếu không, 100% người dùng đều theo đuổi lợi suất, nguồn lợi suất sẽ biến mất, dù là套lợi phí của Ethena hay trái phiếu Mỹ lên chuỗi, đều cần có đối phương chịu mất lợi suất hoặc vốn gốc, nếu tất cả đều đang kiếm tiền, thì thế giới này chính là một mô hình Ponzi khổng lồ.
Bổ sung một vài điểm nhỏ lẻ để thảo luận
-
Bài viết lược bỏ phần giới thiệu cơ chế CDP như GHO/crvUSD của Aave/Curve, cảm giác khó trở thành dòng chính thị trường, MakerDAO chưa đi được con đường ngân hàng trung ương trên chuỗi, đổi thành các giao thức cho vay khác, khả năng cũng không khác gì;
-
Về stablecoin thuật toán như UST, AMPL, thị trường đã không còn quan tâm đến các sản phẩm lỗi thời này, mọi người thích tài sản thực tế hoặc tài sản chính trên chuỗi hơn;
-
Pendle và Berachain, cái trước đại diện xu hướng mới DeFi, cái sau là cơ chế tích hợp chuỗi công cộng + YBS, phần này quá quan trọng, tạm thời đào hố để viết riêng;
-
Bài viết không đề cập đến phát hành hoặc sử dụng của tổ chức, cũng như mục đích thanh toán, giao dịch ngoài chuỗi, tập trung hơn vào nguồn lợi suất và cơ hội thị trường tiềm năng của YBS.
-
Thêm nữa, gần đây tôi đang làm một công cụ trực quan hóa chiến lược lợi suất trên chuỗi, nếu các founder/nhà phát triển quan tâm có thể nhắn tin riêng trao đổi.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@zuoyeweb3
