Từ góc nhìn tài chính, stablecoin có thể trở thành dòng chảy chính không?
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Từ góc nhìn tài chính, stablecoin có thể trở thành dòng chảy chính không?
Tiền ổn định đã trở thành một biến số trong hệ thống kinh tế đô la Mỹ.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Bridget, Addison
Biên dịch: Luffy, Foresight News
Tôi và Addison gần đây đã thảo luận nhiều về xu hướng và các trường hợp sử dụng cốt lõi khi tài chính truyền thống kết hợp với tiền mã hóa. Trong bài viết này, chúng tôi sẽ tiến hành một loạt cuộc đối thoại xoay quanh hệ thống tài chính Hoa Kỳ, đồng thời xuất phát từ những nguyên lý cơ bản để tìm hiểu cách tiền mã hóa có thể hòa nhập vào đó.
Hiện nay có một quan điểm cho rằng việc token hóa sẽ giải quyết được nhiều vấn đề trong lĩnh vực tài chính – điều này có thể đúng, hoặc cũng có thể không.
Các stablecoin hoạt động giống như ngân hàng, tạo ra tiền mới thông qua việc phát hành. Hiện tại, hướng phát triển của stablecoin đang đặt ra nhiều câu hỏi lớn, ví dụ như chúng sẽ tích hợp thế nào với hệ thống ngân hàng dự trữ phân đoạn truyền thống – nơi các ngân hàng chỉ giữ lại một phần nhỏ tiền gửi dưới dạng dự trữ, còn phần lớn dùng để cho vay, trên thực tế điều này chính là tạo ra tiền mới.
I. Cơn sốt token hóa
Quan điểm chủ lưu hiện nay là "token hóa mọi thứ", từ cổ phiếu thị trường công khai, cổ phần thị trường tư nhân đến trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ. Điều này nói chung là có lợi cho cả lĩnh vực tiền mã hóa lẫn thế giới. Khi suy nghĩ từ gốc về động lực thị trường token hóa, có một vài điểm then chốt sau:
-
Hệ thống sở hữu tài sản hiện tại vận hành như thế nào;
-
Token hóa sẽ thay đổi hệ thống này ra sao;
-
Tại sao những trường hợp ứng dụng ban đầu của token hóa là cần thiết;
-
"Đô la thật" là gì, và tiền mới được tạo ra như thế nào.
Tại Hoa Kỳ hiện nay, các tổ chức phát hành tài sản lớn (như cổ phiếu niêm yết công khai) ủy thác quyền quản lý chứng khoán cho Công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Hoa Kỳ (DTCC). Sau đó, DTCC theo dõi quyền sở hữu trên khoảng 6.000 tài khoản tương tác với mình, mỗi tài khoản này lại duy trì sổ sách riêng để ghi nhận quyền sở hữu của người dùng cuối. Với các công ty tư nhân, mô hình hơi khác: các công ty như Carta đơn thuần quản lý sổ sách cho doanh nghiệp.
Cả hai mô hình đều là hình thức kế toán tập trung cao độ. Mô hình DTCC giống như một hệ thống "tháp sổ sách", trước khi nhà đầu tư cá nhân tiếp cận được bản ghi sổ thực sự của DTCC, họ có thể phải đi qua từ 1 đến 4 thực thể trung gian. Các thực thể này có thể bao gồm công ty môi giới hoặc ngân hàng nơi nhà đầu tư mở tài khoản, công ty lưu ký hoặc thanh toán của công ty môi giới, và bản thân DTCC. Mặc dù nhà đầu tư cá nhân thường không bị ảnh hưởng bởi cấu trúc tầng lớp này, nhưng nó gây ra khối lượng công việc thẩm định và rủi ro pháp lý rất lớn cho các tổ chức tài chính. Nếu DTCC tự thân token hóa tài sản, thì sự phụ thuộc vào các thực thể trung gian này sẽ giảm, vì nhà đầu tư có thể trực tiếp kết nối thuận tiện hơn với trung tâm thanh toán; tuy nhiên, đây không phải là mô hình được đề xuất trong cuộc thảo luận hiện tại.
Mô hình token hóa hiện nay là một thực thể nắm giữ tài sản cơ sở như một mục con trong sổ cái tổng hợp (ví dụ, một tập hợp con trong mục của DTCC hoặc Carta), rồi tạo ra một hình thức sở hữu tài sản mới, được token hóa trên chuỗi để sử dụng. Bản thân mô hình này kém hiệu quả vì nó thêm vào một thực thể nữa có khả năng chiếm đoạt giá trị, tạo ra rủi ro đối tác và dẫn đến chậm trễ trong thanh toán/giao dịch. Việc thêm thực thể phụ trợ phá vỡ tính kết hợp được, vì yêu cầu thêm bước "đóng gói và mở gói" chứng khoán để tương tác với tài chính truyền thống hoặc phần còn lại của tài chính phi tập trung, từ đó gây chậm trễ.
Có lẽ cách làm lý tưởng hơn là đưa trực tiếp sổ sách của DTCC hoặc Carta lên chuỗi, khiến mọi tài sản đều được "token hóa" bản địa, giúp tất cả người nắm giữ tài sản tận hưởng lợi ích từ khả năng lập trình.
Một lập luận chính ủng hộ việc token hóa chứng khoán là khả năng tiếp cận thị trường toàn cầu cùng giao dịch và thanh toán suốt 24/7. Nếu token hóa là cơ chế "chuyển giao" cổ phiếu đến nhà đầu tư ở thị trường mới nổi, thì rõ ràng đây sẽ là bước tiến vượt bậc so với cách vận hành hiện tại của hệ thống, mở ra cánh cửa thị trường vốn Hoa Kỳ cho hàng tỷ người. Tuy nhiên, hiện vẫn chưa rõ liệu việc token hóa bằng blockchain có thực sự cần thiết hay không, vì đây là vấn đề quy định pháp lý. Về dài hạn, chưa chắc chắn liệu tài sản token hóa có trở thành một công cụ né tránh quy định hiệu quả như stablecoin hay không. Tương tự, một lý do phổ biến để lạc quan về cổ phiếu trên chuỗi là hợp đồng vĩnh viễn (perpetual contract); tuy nhiên, rào cản với hợp đồng vĩnh viễn đều nằm ở cấp độ quy định, chứ không phải kỹ thuật.
Về cấu trúc, stablecoin tương tự cổ phiếu được token hóa, nhưng cấu trúc thị trường của cổ phiếu phức tạp hơn nhiều (và bị kiểm soát chặt chẽ hơn), liên quan đến một loạt trung tâm thanh toán, sàn giao dịch và công ty môi giới. Cổ phiếu được token hóa về bản chất khác với các tài sản mã hóa "thông thường", vốn không được đảm bảo bởi bất kỳ tài sản nào, mà là các token bản địa và có tính kết hợp được.
Để tạo ra thị trường hiệu quả trên chuỗi, toàn bộ hệ thống tài chính truyền thống cần được sao chép – điều cực kỳ phức tạp và khó khăn do mức độ tập trung thanh khoản và hiệu ứng mạng hiện có. Chỉ đơn giản đưa cổ phiếu được token hóa lên chuỗi không phải là giải pháp thần kỳ; để đảm bảo chúng có thanh khoản và có thể kết hợp được với phần còn lại của tài chính truyền thống, cần rất nhiều suy nghĩ sâu sắc và xây dựng hạ tầng đi kèm. Tuy nhiên, nếu Quốc hội Hoa Kỳ thông qua một đạo luật cho phép doanh nghiệp phát hành trực tiếp chứng khoán số trên chuỗi, thì nhiều thực thể tài chính truyền thống sẽ hoàn toàn mất vai trò tồn tại. Cổ phiếu được token hóa cũng sẽ giảm chi phí tuân thủ niêm yết theo nghĩa truyền thống.
Hiện tại, các chính phủ ở thị trường mới nổi không có động lực hợp pháp hóa việc tiếp cận thị trường vốn Hoa Kỳ, vì họ thích giữ dòng vốn trong nền kinh tế nội địa; trong khi đó, việc mở rộng tiếp cận từ phía Hoa Kỳ sẽ nảy sinh các vấn đề chống rửa tiền.
II. Đô la thật và Cục Dự trữ Liên bang (Fed)
"Đô la thật" là một mục trên sổ cái của Cục Dự trữ Liên bang. Hiện tại, khoảng 4.500 thực thể (ngân hàng, hợp tác xã tín dụng, một số cơ quan chính phủ...) có thể truy cập "đô la thật" này thông qua tài khoản chính tại Fed. Không có thực thể nào trong số này là tổ chức mã hóa bản địa, trừ khi bạn tính Lead Bank và Column Bank, vốn thực sự cung cấp dịch vụ cho khách hàng mã hóa như Bridge. Các thực thể có tài khoản chính có thể truy cập Fedwire – một mạng thanh toán cực kỳ rẻ và gần như tức thì, có thể gửi lệnh chuyển tiền trong 23 giờ mỗi ngày và về cơ bản thanh toán ngay lập tức. "Đô la thật" thuộc phạm trù M0: tổng tất cả số dư trên sổ cái chính của Fed. "Đô la giả" (do các ngân hàng tư nhân "tạo ra" thông qua cho vay) thuộc phạm trù M1, quy mô của nó lớn gấp khoảng 6 lần M0.
Trải nghiệm người dùng khi tương tác với "đô la thật" thực tế khá tốt: chuyển tiền chỉ tốn khoảng 50 cent và thanh toán tức thì. Mỗi khi bạn chuyển khoản từ tài khoản ngân hàng, ngân hàng của bạn sẽ tương tác với Fedwire – một hệ thống gần như hoạt động liên tục hoàn hảo, có khả năng thanh toán tức thì và chi phí chậm trễ thấp. Nhưng các rủi ro tail-end về quy định, yêu cầu chống rửa tiền và biện pháp phát hiện gian lận khiến các ngân hàng đặt ra nhiều hạn chế đối với thanh toán số lớn.
Dựa trên cấu trúc này, một điểm yếu của stablecoin là mở rộng khả năng truy cập "đô la thật" thông qua một hệ thống tức thì không cần trung gian, trong khi trung gian đó: 1) giữ lại lợi nhuận cơ bản (giống hai stablecoin lớn nhất hiện nay); 2) hạn chế quyền hoàn trả. Hiện tại, các bên phát hành stablecoin hợp tác với các ngân hàng, những ngân hàng này ngược lại có tài khoản chính tại Fed.
Vậy thì, nếu các bên phát hành stablecoin có được tài khoản chính tại Fed, chẳng phải giống như có mật khẩu gian lận, nhận được lợi suất trái phiếu kho bạc 100% không rủi ro, và: 1) không có vấn đề thanh khoản; 2) thời gian thanh toán nhanh hơn – vậy tại sao họ không tự mình tranh giành?
Yêu cầu của các bên phát hành stablecoin về tài khoản chính có khả năng sẽ bị từ chối giống như trường hợp Narrow Bank (bên cạnh đó, các ngân hàng mã hóa như Custodia cũng mãi không đạt được tài khoản chính). Tuy nhiên, mối quan hệ giữa Circle và ngân hàng đối tác có thể đủ chặt chẽ đến mức cải thiện dòng tiền từ tài khoản chính không đáng kể.
Lý do Fed không muốn phê duyệt yêu cầu tài khoản chính cho các bên phát hành stablecoin là mô hình đô la chỉ tương thích với hệ thống ngân hàng dự trữ phân đoạn: toàn bộ nền kinh tế được xây dựng trên cơ sở ngân hàng chỉ cần giữ dự trữ vài phần trăm.
Về bản chất, tiền mới được tạo ra thông qua nợ và cho vay. Nhưng nếu bất kỳ ai cũng có thể dễ dàng kiếm được lợi suất 100% hoặc 90% một cách an toàn (mà không cần cho vay vào mua nhà, vay doanh nghiệp...), thì ai còn dùng ngân hàng thông thường nữa? Và nếu không ai dùng ngân hàng thông thường, sẽ không có tiền gửi để cho vay, không tạo thêm tiền, nền kinh tế sẽ đình trệ.
Hai nguyên tắc cốt lõi mà Fed viện dẫn khi xem xét tư cách tài khoản chính bao gồm: 1) cấp tài khoản chính cho một tổ chức không được tạo ra rủi ro mạng lưới không phù hợp; 2) không được cản trở việc thực thi chính sách tiền tệ của Fed. Vì những lý do này, ít nhất trong trường hợp các bên phát hành stablecoin hiện nay, họ khó có khả năng nhận được tài khoản chính.
Các bên phát hành stablecoin thực tế chỉ có thể tiếp cận tài khoản chính nếu "trở thành" ngân hàng. Đạo luật GENIUS Act sẽ áp dụng quy định kiểu ngân hàng cho các bên phát hành có vốn hóa thị trường trên 10 tỷ USD. Về bản chất, lập luận ở đây là vì dù sao họ cũng chịu quy định kiểu ngân hàng, nên về dài hạn họ có thể vận hành giống ngân hàng hơn. Tuy nhiên, theo GENIUS Act, do yêu cầu dự trữ 1:1, các bên phát hành stablecoin vẫn không thể thực hiện nghiệp vụ kiểu ngân hàng dự trữ phân đoạn.
Cho đến nay, stablecoin chưa biến mất do quy định, vì phần lớn stablecoin do Tether phát hành ở nước ngoài. Fed hài lòng khi thấy đô la thống trị toàn cầu theo cách này, vì điều này củng cố vị thế của đô la như một đồng tiền dự trữ. Nhưng nếu một thực thể như Circle (hoặc thậm chí Narrow Bank) mở rộng quy mô lớn và được sử dụng rộng rãi tại Hoa Kỳ cho các tài khoản kiểu tiền gửi, Fed và Bộ Tài chính có thể lo ngại. Vì điều này sẽ khiến tiền chảy ra khỏi các ngân hàng vận hành mô hình dự trữ phân đoạn – chính kênh mà Fed dùng để thực thi chính sách tiền tệ.
Đây bản chất cũng là vấn đề mà các ngân hàng stablecoin sẽ gặp phải: để cho vay, họ cần giấy phép ngân hàng. Nhưng nếu stablecoin không được đảm bảo bằng "đô la thật", thì nó không còn là stablecoin thực sự, đi ngược lại mục đích ban đầu. Đây là nơi mô hình dự trữ phân đoạn "hỏng". Tuy nhiên, về lý thuyết, một stablecoin có thể được tạo và phát hành bởi một ngân hàng được cấp phép sở hữu tài khoản chính và vận hành mô hình dự trữ phân đoạn.
III. Ngân hàng, tín dụng tư nhân và stablecoin
Lợi ích duy nhất của việc trở thành ngân hàng là có thể truy cập tài khoản chính tại Fed và bảo hiểm từ Cơ quan Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang (FDIC). Hai đặc điểm này cho phép ngân hàng cam kết với người gửi tiền rằng tiền gửi của họ là "đô la thật" an toàn (được chính phủ Mỹ bảo lãnh), ngay cả khi số tiền đó thực tế đã được cho vay hết.
Việc cho vay không nhất thiết phải trở thành ngân hàng – các công ty tín dụng tư nhân luôn làm điều đó. Tuy nhiên, điểm khác biệt giữa ngân hàng và tín dụng tư nhân là ngân hàng cấp một "biên lai" được coi là đô la thực tế, có thể hoán đổi được với mọi biên lai do ngân hàng khác phát hành. Tài sản đảm bảo cho biên lai ngân hàng hoàn toàn thiếu tính thanh khoản; nhưng bản thân biên lai lại hoàn toàn thanh khoản. Việc chuyển đổi tiền gửi thành tài sản không thanh khoản (cho vay) trong khi vẫn duy trì nhận thức về giá trị tiền gửi không đổi – chính là cốt lõi của việc tạo tiền.
Trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, giá trị biên lai của bạn gắn với khoản vay cơ sở. Do đó, không có tiền mới được tạo ra; bạn thực tế không thể dùng biên lai tín dụng tư nhân để tiêu dùng.
Hãy lấy Aave làm ví dụ để minh họa các khái niệm tương tự trong mã hóa về ngân hàng và tín dụng tư nhân. Tín dụng tư nhân: trên thực tế, bạn gửi USDC vào Aave và nhận được aUSDC. aUSDC không phải lúc nào cũng được đảm bảo đầy đủ bằng USDC, vì một phần tiền gửi đã được cho vay dưới dạng tài sản thế chấp. Cũng giống như thương gia sẽ không chấp nhận biên lai tín dụng tư nhân, bạn cũng không thể dùng aUSDC để tiêu dùng.
Tuy nhiên, nếu các tác nhân kinh tế sẵn sàng chấp nhận aUSDC giống hệt như chấp nhận USDC, thì Aave về mặt chức năng sẽ tương đương một ngân hàng, nơi aUSDC là biên lai cho người gửi biết họ sở hữu đô la, trong khi tất cả tài sản đảm bảo (USDC) đã được cho vay hết.
IV. Stablecoin có tạo ra tiền mới không?
Nếu áp dụng lập luận trên vào stablecoin, thì về mặt chức năng, stablecoin thực sự tạo ra "tiền mới". Để minh họa rõ hơn:
Giả sử bạn mua trái phiếu kho bạc với 100 đô la từ chính phủ Hoa Kỳ. Giờ bạn sở hữu một trái phiếu không thể dùng như tiền thật, nhưng bạn có thể bán nó theo giá thị trường dao động. Ở hậu cảnh, chính phủ đang sử dụng số tiền này – về bản chất, trái phiếu là một khoản vay.
Bây giờ giả sử bạn chuyển 100 đô la cho Circle, Circle dùng số tiền này mua trái phiếu kho bạc. Chính phủ đang sử dụng 100 đô la này – và bạn cũng vậy. Bạn nhận được 100 USDC, có thể dùng ở bất cứ đâu.
Trường hợp đầu tiên, bạn có một trái phiếu không thể dùng trực tiếp. Trường hợp thứ hai, Circle tạo ra một đại diện cho trái phiếu, có thể sử dụng giống hệt đô la.
Trên cơ sở mỗi đô la tiền gửi, "khối lượng phát hành tiền" của stablecoin tương đối nhỏ, vì tài sản đảm bảo phần lớn là trái phiếu kho bạc ngắn hạn với lãi suất biến động không lớn. Khối lượng phát hành tiền của ngân hàng trên mỗi đô la cao hơn nhiều, vì kỳ hạn nợ dài hơn và rủi ro cho vay cao hơn. Khi bạn chuộc lại trái phiếu, số tiền bạn nhận từ chính phủ là từ việc chính phủ bán một trái phiếu khác – cứ thế lặp lại.
Thật mỉa mai, trong các giá trị mật mã (cypherpunk) mà tiền mã hóa theo đuổi, mỗi lần phát hành stablecoin thực ra chỉ làm giảm chi phí đi vay và lạm phát của chính phủ: nhu cầu trái phiếu tăng, trong khi trái phiếu thực chất chính là chi tiêu của chính phủ.
Nếu quy mô stablecoin trở nên đủ lớn (ví dụ, nếu Circle đạt khoảng 30% M2. Hiện tại stablecoin chiếm 1% M2), chúng có thể đe dọa nền kinh tế Hoa Kỳ. Bởi vì cứ mỗi đô la chuyển từ hệ thống ngân hàng sang stablecoin, cung tiền ròng sẽ giảm (vì ngân hàng "tạo" ra nhiều tiền hơn so với lượng tiền mà stablecoin phát hành tạo ra), trong khi cung tiền trước đây luôn là lĩnh vực điều tiết độc quyền của Fed. Stablecoin cũng làm suy yếu quyền lực của Fed trong việc thực thi chính sách tiền tệ thông qua hệ thống ngân hàng dự trữ phân đoạn. Dù vậy, lợi ích toàn cầu của stablecoin là không thể chối cãi: chúng mở rộng sự thống trị của đô la, củng cố câu chuyện đô la là tiền tệ dự trữ, làm cho thanh toán xuyên biên giới hiệu quả hơn, và hỗ trợ rất lớn cho những người ngoài Hoa Kỳ cần một loại tiền ổn định.
Khi nguồn cung stablecoin đạt hàng ngàn tỷ đô la, các bên phát hành như Circle có thể được tích hợp sâu vào nền kinh tế Hoa Kỳ, và các cơ quan quản lý sẽ tìm cách điều phối giữa nhu cầu chính sách tiền tệ và nhu cầu tiền lập trình được. Đó là lĩnh vực tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), chúng tôi sẽ bàn luận trong các bài viết tiếp theo.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@bridge__harris
