Nghiên cứu stablecoin của Dephi Digital: Các gã khổng lồ fintech gia nhập, mô hình chia sẻ lợi nhuận thay đổi, tiềm năng tương lai bị đánh giá thấp
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Nghiên cứu stablecoin của Dephi Digital: Các gã khổng lồ fintech gia nhập, mô hình chia sẻ lợi nhuận thay đổi, tiềm năng tương lai bị đánh giá thấp
Mặc dù chưa chắc chắn liệu năm 2025 có trở thành năm đột phá cho tiền ổn định hay không, nhưng điều chắc chắn là chúng ta chưa từng ở gần thời điểm đó đến vậy.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: Robbie Petersen
Biên dịch: TechFlow
Mặc dù tổng nguồn cung stablecoin đang tăng trưởng ổn định, con số tăng trưởng bề mặt này lại che giấu một xu hướng đáng chú ý hơn. Trong khi khối lượng giao dịch trên các sàn tiền mã hóa vẫn chưa phục hồi về mức cao nhất mọi thời đại, thì số lượng địa chỉ sử dụng stablecoin để giao dịch mỗi tháng lại tiếp tục tăng lên. Sự tương phản này cho thấy vai trò của stablecoin đang thay đổi. Chúng không còn đơn thuần là chất xúc tác cho đầu cơ trong thị trường tiền mã hóa, mà đang từng bước hiện thực hóa cam kết cốt lõi của mình: trở thành nền tảng vững chắc của một hệ thống tài chính kỹ thuật số mới.
Nguồn dữ liệu: Artemis, The Tie
(Trích từ báo cáo Triển vọng DeFi 2025 của Delphi)
Có lẽ điều đáng chú ý hơn là động lực thúc đẩy việc áp dụng stablecoin quy mô lớn có thể sẽ không còn phụ thuộc vào các startup non trẻ, mà đến từ những doanh nghiệp đã sở hữu năng lực bao phủ thị trường mạnh mẽ. Trong ba tháng qua, bốn công ty fintech hàng đầu đã lần lượt công bố chính thức tham gia lĩnh vực stablecoin: Robinhood và Revolut đang phát triển stablecoin riêng; Stripe thông qua việc mua lại Bridge nhằm mục tiêu đạt được các khoản thanh toán toàn cầu nhanh hơn và chi phí thấp hơn; và Visa, mặc dù biết rõ điều này sẽ làm giảm lợi nhuận của chính mình, vẫn bắt đầu hỗ trợ các ngân hàng phát hành stablecoin.
Chuỗi hành động này đánh dấu một bước chuyển lớn trong ứng dụng stablecoin: sự phổ biến của chúng không còn phụ thuộc vào ý thức hệ hay lý tưởng công nghệ, mà giành được sự ủng hộ của thị trường nhờ mang lại giá trị thương mại rõ ràng. Stablecoin mang lại lợi ích thiết thực cho các công ty fintech — chi phí vận hành thấp hơn, biên lợi nhuận cao hơn và các nguồn thu nhập hoàn toàn mới. Chính vì vậy, stablecoin đang ngày càng tích hợp sâu vào động lực cốt lõi của chủ nghĩa tư bản: khát vọng kiếm lợi nhuận.
Khi các công ty fintech hàng đầu ngành sử dụng stablecoin để cải thiện biên lợi nhuận hoặc kiểm soát nhiều khâu hơn trong chuỗi thanh toán, các đối thủ cạnh tranh khác chắc chắn sẽ phải đi theo để duy trì tính cạnh tranh trên thị trường. Như tôi đã đề cập trong Bản Tuyên ngôn Stablecoin, xét theo góc độ lý thuyết trò chơi, việc áp dụng stablecoin sẽ không còn là lựa chọn, mà trở thành điều kiện cần thiết để các công ty fintech duy trì vị thế thị trường.
Stablecoin 2.0: Stablecoin chia sẻ doanh thu
Theo trực giác, bên hưởng lợi rõ ràng nhất trong hệ sinh thái stablecoin là nhà phát hành. Điều này là do thị trường stablecoin mang đặc điểm "người thắng cuộc chiếm hết", vốn bắt nguồn từ hiệu ứng mạng lưới của tiền tệ. Hiện tại, hiệu ứng mạng lưới này thể hiện ở ba khía cạnh chính:
-
Tính thanh khoản: USDT và USDC là hai stablecoin có tính thanh khoản cao nhất trong thị trường tiền mã hóa. Việc sử dụng các phiên bản fork mới nổi của USDT có thể dẫn đến trượt giá giao dịch cao hơn.
-
Chức năng thanh toán: Ở nhiều nền kinh tế mới nổi, USDT đã trở thành công cụ thanh toán phổ biến. Với tư cách là phương tiện giao dịch số, hiệu ứng mạng lưới của nó rất mạnh mẽ.
-
Hiệu ứng định giá: Gần như tất cả các cặp giao dịch chính (dù trên sàn tập trung hay phi tập trung) đều dùng USDT hoặc USDC làm đơn vị định giá.
Tóm lại, càng nhiều người dùng USDT, thì càng thu hút thêm người dùng mới. Hiệu ứng mạng lưới tự tăng cường này giúp Tether không ngừng mở rộng thị phần đồng thời nâng cao lợi nhuận.
Dù hiệu ứng mạng lưới của Tether khó bị phá vỡ quy mô lớn trong ngắn hạn, một mô hình stablecoin mới nổi – stablecoin chia sẻ doanh thu – đang dần lộ diện. Mô hình này đặc biệt phù hợp với hệ sinh thái stablecoin do các công ty fintech thúc đẩy. Để hiểu tiềm năng của nó, ta cần trước tiên nắm được cấu trúc cơ bản của hệ sinh thái stablecoin.
Hiện tại, hệ sinh thái stablecoin có thể chia thành hai vai trò chính: (1) Nhà phát hành stablecoin (như Tether và Circle) và (2) Nhà phân phối stablecoin (như các ứng dụng khác nhau).
Hiện nay, các nhà phát hành stablecoin thu về hơn 10 tỷ USD doanh thu mỗi năm, con số thậm chí còn vượt quá tổng doanh thu của tất cả các blockchain cộng lại. Tuy nhiên, thực trạng này chứa đựng một vấn đề cấu trúc nghiêm trọng: giá trị của stablecoin thực tế lại do các bên phân phối tạo ra. Nói cách khác, nếu không có các sàn giao dịch, ứng dụng DeFi, nền tảng thanh toán và ví tiền làm kênh phân phối, USDT sẽ mất đi tính hữu dụng và dĩ nhiên không thể thu giữ bất kỳ giá trị nào. Thế nhưng, các bên phân phối hiện tại lại không được hưởng lợi từ hoạt động kinh tế này.
Để giải quyết vấn đề này, mô hình stablecoin chia sẻ doanh thu đã ra đời. Mô hình này thay đổi hoàn toàn hệ sinh thái stablecoin hiện tại bằng cách tái phân bổ lợi nhuận kinh tế từ nhà phát hành sang các ứng dụng cung cấp thanh khoản cho mạng lưới. Đơn giản nói, stablecoin chia sẻ doanh thu giúp các ứng dụng kiếm lời từ khả năng phân phối của họ.
Nếu mô hình này được áp dụng quy mô lớn, nó có thể trở thành nguồn thu quan trọng, thậm chí là nguồn thu chính của các ứng dụng. Khi biên lợi nhuận ngày càng bị thu hẹp, chúng ta có thể tiến tới một kỷ nguyên “Phân phối stablecoin như một dịch vụ” (SDaaS), nơi các ứng dụng mã hóa sử dụng việc phân phối stablecoin làm mô hình kinh doanh cốt lõi. Xu hướng này hoàn toàn hợp lý, bởi hiện tại giá trị mà các nhà phát hành stablecoin thu về đã vượt quá tổng giá trị của blockchain và các ứng dụng cộng lại.
Mặc dù trước đây đã có vô số nỗ lực thử thách vị thế độc quyền của Tether, mô hình stablecoin chia sẻ doanh thu lại có triển vọng hơn hẳn vì hai lý do chính sau:
-
Vai trò then chốt của kênh phân phối: Khác với các stablecoin sinh lời trước đây nhắm trực tiếp vào người dùng cuối, stablecoin chia sẻ doanh thu tập trung vào các kênh phân phối – những đối tượng kiểm soát người dùng. Đây là lần đầu tiên lợi ích của nhà phân phối và nhà phát hành được liên kết chặt chẽ với nhau.
-
Hiệu ứng hợp lực hệ sinh thái: Trước đây, nếu một ứng dụng muốn hưởng lợi từ kinh tế stablecoin, thường phải phát hành stablecoin riêng. Nhưng cách làm này có giới hạn vì các ứng dụng khác không có động lực tích hợp stablecoin của bạn, tính hữu dụng của nó bị giới hạn trong phạm vi ứng dụng riêng, khó cạnh tranh với hiệu ứng mạng lưới của USDT. Ngược lại, stablecoin chia sẻ doanh thu khuyến khích nhiều ứng dụng cùng tích hợp, từ đó tận dụng hiệu ứng mạng lưới tập thể của toàn bộ hệ sinh thái phân phối.
Stablecoin chia sẻ doanh thu (revenue-sharing stablecoins) không chỉ kế thừa các ưu điểm của USDT – như khả năng tổ hợp giữa các ứng dụng và hiệu ứng mạng lưới – mà còn khuyến khích mạnh mẽ hơn nữa việc tích hợp từ các đối tác có năng lực phân phối thông qua việc chia sẻ lợi nhuận với lớp ứng dụng.
Hiện tại, trong lĩnh vực stablecoin chia sẻ doanh thu có ba cái tên dẫn đầu:
-
USDG của Paxos: Ra mắt vào tháng 11 năm nay, tuân thủ khuôn khổ quản lý stablecoin sắp tới của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS). Paxos đã hợp tác với nhiều đối tác lớn để tích hợp USDG, bao gồm Robinhood, Kraken, Anchorage, Bullish và Galaxy Digital.
-
"M" của M^0: Được xây dựng bởi đội ngũ cốt lõi từng làm việc tại MakerDAO và Circle, M^0 hướng tới trở thành một lớp thanh toán tối giản và trung lập đáng tin cậy, cho phép bất kỳ tổ chức tài chính nào đúc và hoàn trả stablecoin chia sẻ doanh thu của họ – "M". Khác với các stablecoin cùng loại, "M" còn có thể đóng vai trò là tài sản cơ sở cho các stablecoin khác (ví dụ như USDN của Noble). Ngoài ra, M^0 áp dụng một mô hình lưu ký độc đáo, gồm mạng lưới các trình xác thực độc lập phi tập trung và hệ thống quản trị hai token (Two Token Governor - TTG). Thiết kế này mang lại mức độ minh bạch và tính trung lập đáng tin cậy cao hơn so với các mô hình khác. Để biết thêm thông tin về M^0, bạn có thể tham khảo bài viết của tôi [liên kết chờ cập nhật].
-
AUSD của Agora: Tương tự USDG và "M", AUSD của Agora cũng thu hút đối tác bằng cách chia sẻ doanh thu với các ứng dụng và nhà tạo lập thị trường tích hợp nó. Agora còn nhận được sự ủng hộ từ nhiều nhà tạo lập thị trường và ứng dụng nổi bật như Wintermute, Galaxy, Consensys và Kraken Ventures. Sự hợp tác này giúp Agora ngay từ đầu đã đồng bộ hóa động lực với các bên liên quan. Hiện tại, tổng nguồn cung AUSD đã đạt 50 triệu USD.
Nhìn về năm 2025, tôi dự đoán các nhà phát hành stablecoin này sẽ tiếp tục mở rộng ảnh hưởng thị trường, các nhà phân phối có thể sẽ ưu tiên giới thiệu những stablecoin mang lại nhiều lợi nhuận hơn. Ngoài ra, các nhà tạo lập thị trường cũng có thể thiên về các stablecoin chia sẻ doanh thu này, vì khi nắm giữ lượng lớn tồn kho, họ cũng có thể hưởng lợi.
Mặc dù hiện tại "M" và AUSD lần lượt xếp thứ 33 và 36 về nguồn cung stablecoin, còn USDG chưa ra mắt chính thức, tôi dự đoán đến cuối năm 2025, ít nhất một trong số các stablecoin này sẽ lọt vào top 10. Đồng thời, thị phần của stablecoin chia sẻ doanh thu sẽ tăng từ mức 0,06% hiện tại lên hơn 5% (tăng khoảng 83 lần). Khi các công ty fintech có năng lực phân phối mạnh tham gia, loại stablecoin này sẽ đón làn sóng phổ biến mới.
Tích lũy chậm, bùng nổ nhanh
Mặc dù quá trình áp dụng stablecoin thường được so sánh với hành trình phát triển của đồng Eurodollar, song phép so sánh này quá đơn giản hóa. Stablecoin không phải là Eurodollar – chúng là dạng số hóa; có thể truy cập toàn cầu không rào cản; cho phép thanh toán xuyên biên giới tức thì; thậm chí có thể được sử dụng bởi các tác nhân AI; tạo ra hiệu ứng mạng lưới mạnh mẽ khi áp dụng quy mô lớn; và quan trọng nhất, chúng mang lại động lực kinh tế rõ ràng cho các công ty fintech và doanh nghiệp hiện tại, vì điều này phù hợp với mục tiêu cốt lõi của mọi doanh nghiệp: kiếm thêm lợi nhuận.
Do đó, quan điểm cho rằng việc phổ biến stablecoin sẽ diễn ra chậm như Eurodollar đã bỏ qua một sự thật cốt lõi. Điểm tương đồng duy nhất giữa stablecoin và Eurodollar có lẽ là cả hai đều trỗi dậy theo cách thức từ dưới lên, không dễ bị kiểm soát bởi bất kỳ gã khổng lồ hay chính phủ nào hiện có, đặc biệt là những chính phủ coi công nghệ này là mối đe dọa lợi ích của họ. Tuy nhiên, khác với Eurodollar, việc phổ biến stablecoin sẽ không trải dài trong 30 đến 60 năm, mà sẽ đi theo mô hình "tích lũy chậm, bùng nổ nhanh", vì hiệu ứng mạng lưới của nó sẽ nhanh chóng đạt đến điểm tới hạn.
Hiện tại, hệ sinh thái stablecoin đang nhanh chóng định hình. Các khung quản lý đang dần hoàn thiện; các công ty fintech như Robinhood và Revolut đã bắt đầu tung ra stablecoin của riêng họ; Stripe dường như cũng đang tìm cách kiểm soát nhiều khâu hơn trong chuỗi thanh toán thông qua stablecoin. Ấn tượng hơn nữa, ngay cả PayPal và Visa – những gã khổng lồ trong ngành – dù biết rõ stablecoin sẽ làm xói mòn lợi nhuận của chính mình, vẫn tích cực tham gia lĩnh vực này, vì họ lo sợ nếu không hành động, các đối thủ sẽ chiếm lĩnh thị trường trước.
Mặc dù chưa chắc chắn liệu năm 2025 có trở thành năm bước ngoặt cho stablecoin hay không, nhưng điều chắc chắn là chúng ta chưa bao giờ lại gần thời khắc đó đến thế.
Có lẽ, chúng ta vẫn đang đánh giá thấp tiềm năng của stablecoin trong tương lai.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@robbiepetersen_
