Một bài viết giải thích về khai thác thanh khoản và sự phát triển của các giao thức DeFi
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
Một bài viết giải thích về khai thác thanh khoản và sự phát triển của các giao thức DeFi
Từ sự phát triển mô hình khai thác thanh khoản trong các giao thức DeFi đến quá trình áp dụng các yếu tố tập trung.
Chuyên sâu báo cáo Web3Tác giả: DeSpread Research
Miễn trừ trách nhiệm: Nội dung của báo cáo này phản ánh quan điểm của từng tác giả, chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên mua hoặc bán token hay sử dụng giao thức. Bất kỳ nội dung nào trong báo cáo này đều không cấu thành và cũng không nên được hiểu là lời khuyên đầu tư.
1. Mở đầu
Tài chính phi tập trung (DeFi) là một hình thức tài chính mới, nhằm mục đích đạt được các giao dịch tin cậy mà không cần trung gian thông qua blockchain và hợp đồng thông minh, tăng cơ hội tiếp cận các dịch vụ tài chính tại những khu vực thiếu hạ tầng tài chính, đồng thời phá vỡ hệ thống tài chính truyền thống bằng cách nâng cao tính minh bạch và hiệu quả. Nguồn gốc của DeFi có thể bắt nguồn từ Bitcoin do Satoshi Nakamoto phát triển.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Satoshi Nakamoto cảm thấy bất an trước việc liên tục xảy ra sụp đổ ngân hàng và chính phủ phải cứu trợ các ngân hàng. Ông cho rằng sự phụ thuộc quá mức vào các tổ chức đáng tin cậy, tính thiếu minh bạch và hiệu suất thấp là những vấn đề căn bản của hệ thống tài chính tập trung. Để giải quyết vấn đề này, Satoshi đã phát triển Bitcoin – một hệ thống chuyển giá trị và thanh toán trong môi trường phi tập trung. Trong khối khai sinh của Bitcoin, ông đã chèn dòng chữ “The Times, 3 tháng 1 năm 2009, Bộ trưởng Tài chính Anh bên bờ vực cứu trợ lần thứ hai cho các ngân hàng”, để thể hiện vấn đề Bitcoin muốn giải quyết và nhu cầu về tài chính phi tập trung.
Khối khai sinh Bitcoin và trang nhất tờ The London Times, nguồn:phuzion7 steemit
Sau đó, sự ra đời của Ethereum vào năm 2015 cùng với việc giới thiệu hợp đồng thông minh đã thúc đẩy sự xuất hiện của hàng loạt giao thức DeFi. Cho đến nay, các giao thức này cung cấp các dịch vụ tài chính như trao đổi token và cho vay mà không cần trung gian, liên tục thử nghiệm và nghiên cứu quy mô lớn xung quanh khái niệm "tài chính phi tập trung" mà Satoshi đã đề xuất. Các giao thức này tạo thành một hệ sinh thái khổng lồ nhờ khả năng kết nối và tích hợp linh hoạt giống như "MoneyLego", thực hiện nhiều giao dịch tài chính rộng rãi hơn so với Bitcoin dưới dạng phi tập trung, mở ra khả năng thay thế vai trò của các tổ chức đáng tin cậy trong hệ thống tài chính truyền thống bằng blockchain.
Tuy nhiên, cho đến nay, phần lớn thanh khoản tăng trưởng nhanh chóng trong thị trường DeFi vẫn đến từ tỷ suất lợi nhuận mà các giao thức cung cấp cho người cung cấp thanh khoản, chứ không phải từ sự đổi mới về hệ thống tài chính phi tập trung. Đặc biệt, các giao thức này sử dụng nền tảng kinh tế token riêng để mang lại cho người dùng nhiều ưu đãi vượt trội hơn tài chính truyền thống thông qua phương pháp gọi là "Đào thanh khoản (Yield Farming)", thu hút hiệu quả lượng lớn người dùng và đóng vai trò lớn trong việc đưa thanh khoản vào thị trường DeFi.
Khi người dùng ngày càng chú trọng đến tỷ suất lợi nhuận cao hơn, mô hình doanh thu của các giao thức DeFi cũng không ngừng tiến hóa, từ mô hình ban đầu được thiết kế dựa trên giá trị cốt lõi là "cung cấp dịch vụ tài chính không trung gian", dần chuyển sang đáp ứng nhu cầu thị trường là "liên tục cung cấp lợi nhuận ổn định và cao". Gần đây thậm chí còn xuất hiện một số giao thức mượn các yếu tố tập trung, chẳng hạn như sử dụng tài sản thế chấp từ thế giới thực hoặc thực hiện giao dịch thông qua sàn giao dịch tập trung, để phân phối lợi nhuận cho người dùng.
Trong bài viết này, chúng tôi sẽ khám phá các cơ chế khác nhau và hành trình phát triển của DeFi, đồng thời tìm hiểu sâu về những thách thức mà các giao thức DeFi đang đối mặt và quá trình một phần áp dụng các yếu tố tập trung.
2. Đào thanh khoản và Mùa hè DeFi
Các giao thức DeFi đầu tiên xuất hiện trên mạng lưới Ethereum tập trung vào việc tái hiện hệ thống tài chính truyền thống trên blockchain. Do đó, ngoài việc sử dụng blockchain để thay đổi môi trường giao dịch và loại bỏ nhà cung cấp dịch vụ, cho phép bất kỳ ai cũng có thể trở thành nhà cung cấp thanh khoản, thì về cấu trúc và tạo doanh thu, các giao thức DeFi đầu tiên không khác gì tài chính truyền thống.
-
Sàn giao dịch phi tập trung (DEX): Tương tự như sàn giao dịch tiền tệ và chứng khoán, tạo doanh thu thông qua phí giao dịch. Người dùng thu một tỷ lệ nhất định từ mỗi giao dịch token, sau đó phân phối khoản phí này cho người cung cấp thanh khoản.
-
Giao thức cho vay: Giống như ngân hàng, thu nhập từ chênh lệch lãi suất giữa người gửi tiền và người vay hoặc từ khoản ký quỹ. Người gửi tiền cung cấp tài sản cho giao thức và nhận lãi suất, trong khi người vay cung cấp tài sản thế chấp để vay và trả lãi.
Sau đó, vào tháng 6 năm 2020, giao thức cho vay tiêu biểu Compound đã khởi động chiến dịch đào thanh khoản (Liquidity Mining), thu hút thanh khoản trên thị trường trước và sau sự kiện giảm phát Bitcoin, bằng cách phát hành token quản trị $COMP và phân phối cho người cung cấp thanh khoản và người đi vay, dẫn đến sự gia tăng mạnh mẽ về thanh khoản và nhu cầu vay trên Compound.
Biến động TVL của Compound, nguồn:Defi Llama
Dưới sự ảnh hưởng của Compound, xu hướng các giao thức DeFi chỉ đơn thuần phân phối doanh thu giao thức cho người cung cấp thanh khoản đã thay đổi. Các dự án DeFi đầu tiên khác như Aave, Uniswap cũng bắt đầu phát hành token riêng để thưởng thêm ngoài doanh thu giao thức. Từ đó, hệ sinh thái DeFi đón nhận lượng lớn người dùng và thanh khoản, mang lại "Mùa hè DeFi" nổi tiếng trên toàn bộ mạng lưới Ethereum.
3. Hạn chế của đào thanhkhoản và cải tiến kinh tế học token
Việc đào thanh khoản đã tạo động lực mạnh mẽ cho nhà cung cấp dịch vụ và người dùng sử dụng dịch vụ, làm tăng đáng kể thanh khoản của các giao thức DeFi và mở rộng cộng đồng người dùng. Tuy nhiên, lợi nhuận bổ sung được tạo ra từ đào thanh khoản ban đầu có một số hạn chế như sau.
-
Token phát hành chỉ có tiện ích giới hạn ở quyền quản trị, do đó thiếu yếu tố thúc đẩy mua vào.
-
Giá token giảm khiến tỷ lệ đào thanh khoản giảm theo.
Những hạn chế này khiến thanh khoản và lưu lượng người dùng thu hút được từ đào thanh khoản khó duy trì lâu dài. Các giao thức DeFi sau đó đã cố gắng xây dựng mô hình kinh tế học token nhằm vừa cung cấp lợi nhuận bổ sung ngoài doanh thu giao thức cho người cung cấp thanh khoản, vừa duy trì thanh khoản thu hút được một cách bền vững. Nhiều giao thức đã liên kết giá trị token của mình với doanh thu giao thức và cung cấp phần thưởng liên tục cho người nắm giữ token, từ đó nâng cao tính ổn định và bền vững của giao thức.
Curve Finance và Olympus DAO là hai ví dụ điển hình nhất về điều này.
3.1. Curve Finance
Curve Finance là một DEX đặc trưng bởi giao dịch ít trượt giá (Slippage) dành cho stablecoin. Curve cung cấp token $CRV của mình và phí giao dịch từ nhóm thanh khoản như phần thưởng đào thanh khoản cho người cung cấp thanh khoản. Tuy nhiên, Curve Finance đã cải thiện tính bền vững của việc đào thanh khoản bằng cách giới thiệu hệ thống “veTokenomics”.
Chi tiết về Vetokenomics
-
Người cung cấp thanh khoản chỉ nhận được 50% phí giao dịch, thay vì bán $CRV nhận được từ đào thanh khoản ra thị trường, họ gửi $CRV vào Curve Finance theo kỳ hạn nhất định (tối đa 4 năm) để nhận $veCRV.
-
Người nắm giữ $veCRV có thể nhận được 50% lợi nhuận từ phí giao dịch do Curve Finance tạo ra, đồng thời thông qua bỏ phiếu cho nhóm thanh khoản, tăng thêm phần thưởng đào thanh khoản.
Curve Finance giúp người cung cấp thanh khoản khóa token $CRV nhận được trong thời gian dài, giảm áp lực bán tháo. Ngoài ra, bằng cách giới thiệu chức năng bỏ phiếu để nhóm thanh khoản cụ thể nhận thêm phần thưởng, nó làm tăng nhu cầu mua và nắm giữ $CRV trên thị trường từ các dự án muốn cung cấp thanh khoản cho Curve Finance.
Dưới tác động của các yếu tố này, tỷ lệ khóa $CRV tăng nhanh chóng, đạt 40% trong vòng một năm rưỡi và duy trì ở mức này cho đến nay.
Xu hướng tỷ lệ khóa $CRV, nguồn:@blockworks_research Bảng điều khiển Dune
Cơ chế của Curve Finance được coi là một nỗ lực tốt đẹp, không chỉ đơn thuần đảm bảo thanh khoản ngắn hạn bằng lợi nhuận cao, mà còn theo đuổi tính bền vững bằng cách gắn chặt token với cơ chế hoạt động của giao thức, trở thành nguồn cảm hứng cho mô hình kinh tế học token của nhiều giao thức DeFi sau này.
3.2. Olympus DAO
Olympus DAO là một giao thức đặt mục tiêu tạo ra token với quỹ dự trữtrên chuỗi. Olympus DAO nhận tiền gửi thanh khoản từ người dùng để xây dựng và quản lý quỹ dự trữ, đồng thời phát hành token giao thức riêng $OHM theo tỷ lệ với quỹ dự trữ. Trong quá trình phát hành $OHM, Olympus DAO giới thiệu một cơ chế độc đáo gọi là "trái phiếu (Bonding)", cho phép người dùng gửi LP token chứa $OHM và phát hành trái phiếu tương ứng với $OHM.
Chi tiết kinh tế học token
-
Người dùng có thể gửi tài sản đơn lẻ (như Ethereum, stablecoin hoặc LP token cặp OHM-tài sản), và nhận trái phiếu OHM chiết khấu làm phần thưởng; Olympus DAO sẽ quản lý các tài sản này thông qua quyền quản trị để tạo ra lợi nhuận.
-
Bằng cách đặt cược $OHM trên Olympus DAO, người nắm giữ $OHM nhận được một phần tăng trưởng quỹ dự trữ dưới dạng token $OHM.
Thông qua cơ chế trên, Olympus DAO cung cấp đầy đủ $OHM ra thị trường, đồng thời trực tiếp nắm giữ LP token - đại diện cho quyền sở hữu nhóm thanh khoản, nhằm ngăn chặn vấn đề người cung cấp thanh khoản truyền thống rút vốn dễ dàng để theo đuổi lợi nhuận ngắn hạn. Trong giai đoạn đầu, lượng lớn thanh khoản đổ vào và quỹ dự trữ tăng lên, khi phát thêm $OHM để trả cho người nắm giữ, tỷ suất lợi nhuận hàng năm (APY) vượt quá 7.000%, kéo dài khoảng sáu tháng.
APY đặt cược Olympus DAO, nguồn: @shadow Bảng điều khiển Dune
Tỷ suất lợi nhuận cao này khuyến khích người dùng tiếp tục gửi tài sản vào kho bạc Olympus DAO để鑄 $OHM, dẫn đến sự ra đời liên tiếp của nhiều giao thức DeFi áp dụng cơ chế Olympus DAO vào năm 2021.
4. Thị trường gấu DeFi và sự trỗi dậy của lợi nhuận thật
Sự trỗi dậy của các giao thức DeFi đã đưa tổng TVL (Tổng giá trị bị khóa) của thị trường DeFi lên mức cao chưa từng thấy vào tháng 11 năm 2021. Tuy nhiên, thị trường sau đó bước vào giai đoạn điều chỉnh, dòng chảy thanh khoản dần giảm, và cuối cùng vào tháng 5 năm 2022, hệ sinh thái Terra-Luna sụp đổ, gây ra một thị trường gấu toàn diện. Điều này làm giảm thanh khoản toàn thị trường, không chỉ kìm hãm tâm lý nhà đầu tư mà còn ảnh hưởng nghiêm trọng đến các giao thức DeFi thế hệ đầu và thứ hai như Curve Finance và Olympus DAO.
Xu hướng TVL tổng thể của các giao thức DeFi, nguồn: Defi Llama
Mặc dù mô hình kinh tế học token mà các giao thức này áp dụng đã phần nào khắc phục được hạn chế về tiện ích kém của token, nhưng vẫn tồn tại vấn đề là lợi suất của người cung cấp thanh khoản bị ảnh hưởng bởi giá trị token giao thức. Đặc biệt trong môi trường thị trường biến động và tâm lý đầu tư giảm mạnh, lợi nhuận của các giao thức này không thể theo kịp tốc độ phình to liên tục của token, bộc lộ hạn chế trong cấu trúc của chúng.
Do đó, việc giảm giá trị token và doanh thu giao thức đã đẩy nhanh quá trình rút tài sản khỏi giao thức, tạo ra vòng luẩn quẩn, khiến giao thức khó tạo ra doanh thu ổn định và cung cấp lãi suất hấp dẫn cho người dùng. Trong tình huống này, các giao thức DeFi theo mô hình “Lợi nhuận thật (Real Yield)” – có thể hạn chế mạnh tỷ lệ lạm phát token đồng thời tạo ra doanh thu bền vững cho giao thức – đã trở thành trọng tâm chú ý mới.
4.1. GMX
Một trong những giao thức DeFi lợi nhuận thật nổi bật nhất là giao thức GMX, một sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn phi tập trung trên mạng lưới Arbitrum và Avalanche.
Giao thức GMX có hai token là $GLP và $GMX, hoạt động như sau.
-
Người cung cấp thanh khoản gửi các tài sản như $ETH, $BTC, $USDC, $USDT vào GMX sẽ nhận được token $GLP như bằng chứng cung cấp thanh khoản, và người nắm giữ $GLP nhận được 70% lợi nhuận do giao thức GMX tạo ra.
-
$GMX là token quản trị của giao thức GMX, người đặt cược nhận được chiết khấu phí giao dịch GMX và nhận được 30% lợi nhuận do giao thức GMX tạo ra trong một năm theo tuyến tính.
GMX không cung cấp phần thưởng bổ sung thông qua lạm phát token, mà chọn phân phối một phần lợi nhuận giao thức cho người nắm giữ token của mình. Cách tiếp cận này tạo động lực rõ ràng cho người mua và nắm giữ $GMX, đảm bảo người nắm giữ token không bán lời hoặc đối mặt với mất giá do lạm phát khi thị trường ảm đạm.
Nếu quan sát thực tế sự thay đổi doanh thu của giao thức GMX và giá token $GMX, ta sẽ thấy giá trị $GMX dao động theo doanh thu của giao thức GMX.
Xu hướng doanh thu và giá token của giao thức GMX, nguồn: Defi Llama
Tuy nhiên, so với các giao thức truyền thống, cấu trúc này phân bổ một phần phí lẽ ra thuộc về người cung cấp thanh khoản cho người nắm giữ token quản trị, bất lợi cho người cung cấp thanh khoản và không lý tưởng để thu hút thanh khoản ban đầu. Ngoài ra, khi phân phối token quản trị $GMX, giao thức GMX tập trung vào việc airdrop cho người dùng DeFi trên Arbitrum và Avalanche, nhằm quảng bá giao thức GMX tới người dùng tiềm năng, thay vì sử dụng hoạt động đào thanh khoản để nhanh chóng thu hút thanh khoản.
Dù vậy, giao thức GMX hiện vẫn là giao thức phái sinh DeFi có TVL cao nhất, và là một trong số ít nền tảng duy trì được TVL sau thị trường gấu hậu Luna-Terra.
Xu hướng TVL giao thức GMX, nguồn: Defi Llama
So với các giao thức DeFi khác, mặc dù cấu trúc GMX bất lợi cho người cung cấp thanh khoản, nhưng GMX vẫn có thể thể hiện xuất sắc vì những lý do sau.
-
Là sàn giao dịch phái sinh vĩnh viễn ra đời trong thời kỳ đỉnh cao của mạng Arbitrum, chiếm lĩnh trước về thanh khoản và lưu lượng người dùng trong Arbitrum.
-
Sau sự sụp đổ của FTX vào tháng 12 năm 2022, niềm tin vào các sàn giao dịch tập trung giảm, dẫn đến nhu cầu gia tăng đối với các sàn giao dịch trên chuỗi.
Giao thức GMX có thể dựa vào những yếu tố bên ngoài này để phần nào bù đắp cho điểm yếu cấu trúc, do đó rất khó để các giao thức DeFi sau này sao chép cấu trúc GMX mà vẫn thu hút được thanh khoản và người dùng.
Mặt khác, sàn giao dịch phi tập trung Uniswap, một trong những giao thức DeFi đầu tiên, đang thảo luận về việc giới thiệu cơ chế Fee Switch, phân phối doanh thu giao thức cho người nắm giữ token $UNI và người cung cấp thanh khoản – những đối tượng trước đây được thưởng thông qua đào thanh khoản. Có thể thấy Uniswap cũng đang cân nhắc chuyển đổi thành một giao thức DeFi lợi nhuận thật, tuy nhiên, điều này chỉ khả thi vì Uniswap là một dự án tiên phong đã đạt được đủ thanh khoản và khối lượng giao dịch.
Từ các trường hợp GMX và Uniswap, có thể thấy việc áp dụng mô hình lợi nhuận thật – phân phối doanh thu giao thức đồng thời cho người cung cấp thanh khoản và người nắm giữ token – cần được cân nhắc thận trọng dựa trên mức độ trưởng thành và vị thế thị trường của giao thức. Trong mô hình này, thách thức lớn nhất là đảm bảo thanh khoản, đây cũng là lý do vì sao các dự án non trẻ chưa áp dụng rộng rãi.
5. RWA: Nỗ lực tích hợp công cụ tài chính truyền thống vào DeFi
Trong bối cảnh thị trường gấu kéo dài, làm thế nào để thu hút thanh khoản hữu hạn thông qua kinh tế học token, đồng thời đảm bảo tính bền vững của doanh thu giao thức, vẫn là thách thức lớn nhất đối với các giao thức DeFi.
Vào tháng 9 năm 2022, sau khi Ethereum hoàn tất nâng cấp The Merge, chuyển từ Proof-of-Work (PoW) sang Proof-of-Stake (PoS), lần lượt xuất hiện các giao thức thanh khoản hỗ trợ người dùng tham gia stake Ethereum và phân phối lãi suất. Sự thay đổi này khiến lãi suất 3% của Ethereum trở thành mức lãi suất mặc định cơ bản, buộc các giao thức DeFi mới phải nâng cao lợi nhuận bền vững để thu hút thanh khoản và duy trì môi trường giao thức.
Trong bối cảnh đó, các giao thức dựa trên tài sản từ thế giới thực (Real World Assets, RWA) bắt đầu xuất hiện. Các giao thức này liên kết công cụ tài chính truyền thống với blockchain và tạo ra lợi nhuận bên ngoài môi trường chuỗi, tự nhiên trở thành giải pháp thay thế trong hệ sinh thái DeFi để có lợi nhuận bền vững.
RWA đề cập đến bất kỳ tài sản tài chính truyền thống nào được liên kết với blockchain, cho phép người dùng sử dụng trong môi trường chuỗi thông qua việc mã hóa tài sản thế giới thực, và các giao thức liên kết blockchain với tài chính truyền thống này có thể kiếm lợi nhuận theo các cách sau.
-
Ghi lại quyền sở hữu tài sản và lịch sử giao dịch minh bạch hơn so với hệ thống truyền thống.
-
Nâng cao tính bao gồm của dịch vụ tài chính bằng cách vượt qua các rào cản về địa lý, địa vị và các tiêu chuẩn khác.
-
Cung cấp hình thức giao dịch linh hoạt và hiệu quả, như chia nhỏ vi mô hoặc tích hợp với các giao thức DeFi.
Những lợi thế này đã thúc đẩy sự xuất hiện của loạt trường hợp RWA đa dạng, bao gồm trái phiếu, cổ phiếu, bất động sản và khoản vay tín chấp. Trong đó, việc mã hóa trái phiếu kho bạc Mỹ được quan tâm nhất, đồng thời thỏa mãn nhu cầu về giá trị ổn định và lợi nhuận của người dùng.
Hiện tại, có khoảng 1,57 tỷ USD tài sản trái phiếu kho bạc Mỹ được mã hóa trên chuỗi. Khi các công ty quản lý tài sản toàn cầu như BlackRock và Franklin Templeton lần lượt tham gia lĩnh vực này, RWA đã trở thành một phần quan trọng trong thị trường DeFi.
Xu hướng vốn hóa thị trường các công cụ mã hóa trái phiếu kho bạc Mỹ, nguồn:rwa.xyz
Tiếp theo, chúng tôi sẽ lấy ví dụ về các giao thức DeFi áp dụng mô hình RWA để cung cấp lợi nhuận cho người dùng.
5.1. Goldfinch
Goldfinch là một giao thức cho vay, từ tháng 7 năm 2020 đã tiên phong trong việc tích hợp DeFi với các sản phẩm tài chính truyền thống. Giao thức này dựa trên hệ thống xếp hạng tín dụng độc quyền của mình để cung cấp khoản vay tiền điện tử không cần thế chấp cho các doanh nghiệp thực tế trên khắp thế giới, chủ yếu ở các quốc gia đang phát triển châu Á, châu Phi và Nam Mỹ, với tổng số tiền đã cho vay và đang vận hành hiện tại khoảng 76 triệu USD.
Goldfinch có hai nhóm vay khác nhau.
-
Nhóm vay cấp thấp (Junior Pool): Được thiết lập sau khi người vay đăng ký và được phê duyệt. Các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và nhà phân tích tín dụng – các thực thể đã được xác minh – gửi tiền vào nhóm này để cho những người vay này vay. Nếu xảy ra vỡ nợ, tiền trong nhóm cấp thấp sẽ được ưu tiên sử dụng để bù đắp tổn thất.
-
Nhóm vay cấp cao (Senior Pool): Vị trí trong một nhóm tiền được phân tán vào tất cả các nhóm cấp thấp, với điều kiện ưu tiên bảo vệ vốn gốc, nhưng lợi nhuận thấp hơn nhóm cấp thấp.
Sau khi hoàn tất quy trình KYC, người dùng có thể gửi $USDC vào nhóm cấp cao để nhận phần chia lợi nhuận do Goldfinch tạo ra từ việc cho vay tín chấp, đồng thời nhận token $FIDU làm bằng chứng cung cấp thanh khoản. Khi muốn rút vốn, người dùng chỉ có thể gửi $FIDU và nhận lại $USDC nếu nhóm cấp cao có tiền nhàn rỗi; nếu nhóm cấp cao không có tiền nhàn rỗi, người dùng vẫn có thể bán $FIDU trên DEX để đạt được hiệu quả tương tự. Ngược lại, người dùng cũng có thể mua token $FIDU trên DEX mà không cần thực hiện KYC để nhận lợi nhuận do Goldfinch tạo ra.
Trong giai đoạn đầu ra mắt, Goldfinch đã phân phối token quản trị $GFI thông qua đào thanh khoản, thu hút lượng lớn thanh khoản. Ngay cả sau khi hoạt động đào thanh khoản kết thúc và thị trường rơi vào suy thoái sau sự kiện Luna-Terra, Goldfinch vẫn có thể thu được lợi nhuận ròng ổn định từ các nguồn bên ngoài, cung cấp cho người cung cấp thanh khoản mức lợi suất kỳ vọng ổn định khoảng 8%.
Tuy nhiên, từ tháng 8 năm 2023 đến nay, Goldfinch đã có ba lần vỡ nợ, bộc lộ các vấn đề như đánh giá tín dụng kém, thiếu thông tin vay mới nhất, khiến tính bền vững của giao thức bị nghi ngờ. Phản ứng lại, người cung cấp thanh khoản bắt đầu bán token $FIDU của họ ra thị trường. Xét về lợi nhuận giao thức có thể tạo ra, giá $FIDU lẽ ra phải tăng, nhưng đến tháng 6 năm 2024, giá trị $FIDU vẫn duy trì ở mức 0,6 USD, giảm từ 1 USD.
5.2. MakerDAO
MakerDAO là một trong những giao thức vị thế nợ có thế chấp (CDP, Collateralized Debt Position) sớm nhất trong hệ sinh thái DeFi Ethereum, nhằm phát hành và cung cấp stablecoin có giá trị ổn định được đảm bảo bằng tài sản thế chấp để đối phó với sự biến động mạnh mẽ của thị trường tiền điện tử.
Người dùng có thể thế chấp các tài sản ảo như Ethereum cho MakerDAO làm tài sản đảm bảo và nhận lại $DAI. MakerDAO liên tục giám sát biến động giá trị tài sản thế chấp để đo lường tỷ lệ thế chấp, và thanh lý tài sản thế chấp khi tỷ lệ này xuống dưới mức nhất định, nhằm duy trì dự trữ ổn định.
MakerDAO có hai mô hình lợi nhuận chính.
-
Phí ổn định (Stability Fee): Là phí do người dùng trả khi gửi tài sản thế chấp và phát hành, vay $DAI.
-
Phí thanh lý (Liquidation Fee): Là phí thu được khi tài sản thế chấp của người phát hành $DAI bị thanh lý cưỡng chế do giá trị giảm xuống dưới mức nhất định.
MakerDAO có một cơ chế khuyến khích người nắm giữ $DAI, phân phối các khoản phí này làm lãi suất cho người dùng gửi $DAI vào hệ thống gửi tiền của MakerDAO – "hợp đồng DSR", đồng thời sử dụng vốn dư thừa để mua và đốt token quản trị $MKR của MakerDAO, nhằm khuyến khích người nắm giữ $MKR.
5.2.1. Endgame và giới thiệu RWA
Vào tháng 5 năm 2022, Rune Christensen, người đồng sáng lập MakerDAO, đã đề xuất kế hoạch "Endgame", bày tỏ tầm nhìn dài hạn về việc thực sự phi tập trung hóa quản trị và vận hành MakerDAO cũng như sự ổn định của $DAI.
Đọc thêm về “Endgame”, xem loạt bài Endgame Series do DeSpread phát hành.
Một trong những thách thức then chốt được đề cập trong Endgame để đảm bảo sự ổn định của $DAI là đa dạng hóa tài sản thế chấp hiện nay chủ yếu dựa vào $ETH. Vì vậy, MakerDAO đã công bố kế hoạch đưa RWA vào làm tài sản thế chấp nhằm đạt được những lợi thế sau.
-
RWA có đặc tính biến động giá khác với tài sản mã hóa, giúp đa dạng hóa danh mục đầu tư.
-
RWA được hỗ trợ bởi tài sản thế giới thực giúp giảm ma sát với các cơ quan quản lý và giành được niềm tin từ nhà đầu tư tổ chức.
-
RWA củng cố mối liên hệ giữa giao thức MakerDAO với nền kinh tế thực, đảm bảo sự ổn định và tăng trưởng lâu dài của $DAI ngoài chuỗi.
Sau khi đề xuất Endgame được thông qua, sơ đồ quan hệ của MakerDAO như sau.
Sau khi đề xuất Endgame được thông qua, MakerDAO đã đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách đưa vào nhiều hình thức RWA khác nhau, bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn, khoản vay được đảm bảo bằng bất động sản, bất động sản được mã hóa và tài sản được đảm bảo bằng tín dụng. Vì lợi nhuận từ RWA được xác định bởi các yếu tố bên ngoài như lãi suất trái phiếu kho bạc và lãi suất cho vay ngoài chuỗi, nên việc tích hợp RWA giúp MakerDAO giảm ảnh hưởng từ biến động thị trường tiền mã hóa, đồng thời có được nguồn lợi nhuận ổn định.
Chính vì vậy, trong năm 2023, mặc dù toàn bộ hệ sinh thái DeFi trải qua thị trường gấu, tài sản đảm bảo bằng RWA của MakerDAO vẫn tạo ra lợi nhuận ổn định, chiếm 70% tổng lợi nhuận giao thức. Dựa trên những lợi nhuận này, MakerDAO đã có thể tăng và duy trì lãi suất DSR từ 1% lên 5%, từ đó hỗ trợ hiệu quả nhu cầu đối với $DAI.
Thông qua cách này, MakerDAO bắt đầu từ một giao thức phát hành stablecoin được đảm bảo bằng tài sản trên chuỗi, đã tiếp cận với tài chính thế giới thực, đa dạng hóa nguồn thu, củng cố mối liên hệ với nền kinh tế thực. Điều này đảm bảo tính bền vững và tăng trưởng dài hạn của giao thức, khiến MakerDAO trở thành giao thức RWA hàng đầu, chỉ ra một hướng đi mới cho sự tích hợp giữa tài chính truyền thống và DeFi.
6. Giao dịch chênh lệch giá: Nỗ lực tận dụng thanh khoản CEX
Quý IV năm 2023, do kỳ vọng ETF Bitcoin giao ngay sắp được phê duyệt, thanh khoản bên ngoài bắt đầu đổ vào thị trường sau gần hai năm đình trệ. Điều này thúc đẩy hệ sinh thái DeFi thoát khỏi cấu trúc quản lý thụ động truyền thống, tận dụng thanh khoản đổ vào và cơ chế thưởng token của riêng mình để cung cấp lãi suất cao hơn nhằm thu hút thanh khoản mới.
Tuy nhiên, khác với các dự án đầu, những giao thức này không thực hiện hoạt động đào thanh khoản phổ biến ban đầu, mà thay vào đó sử dụng mô hình airdrop dựa trên điểm số, kéo dài khoảng thời gian giữa việc thu hút thanh khoản ban đầu và airdrop, giúp đội ngũ quản lý tốt hơn lưu thông token của mình.
Cũng có một số giao thức áp dụng mô hình "đặt cược lại (Restaking)" để nhanh chóng thu hút lượng lớn thanh khoản, bằng cách sử dụng token đã được đặt cược vào các giao thức khác làm tài sản đặt cược lại, chồng chất rủi ro và tạo ra thu nhập bổ sung.
Mặc dù thị trường tiền mã hóa đã phục hồi sau cuộc khủng hoảng Luna-Terra, nhưng do rào cản gia nhập môi trường chuỗi cao, phần lớn thanh khoản thị trường và lưu lượng người dùng vẫn tập trung ở CEX thay vì các giao thức DeFi.
Đặc biệt, CEX cung cấp môi trường giao dịch quen thuộc và đơn giản hơn cho người dùng, khiến khối lượng giao dịch trên sàn giao dịch phái sinh chuỗi giảm xuống còn khoảng 1/100 khối lượng giao dịch phái sinh CEX. Môi trường này đã thúc đẩy sự trỗi dậy của các giao thức mô hình giao dịch chênh lệch giá (Basis Trading), tận dụng khối lượng và lưu lượng giao dịch của CEX để tạo ra thu nhập bổ sung.
So sánh khối lượng giao dịch phái sinh CEX và DEX, nguồn: The Block
Mô hình giao dịch chênh lệch giá sử dụng tài sản người dùng gửi vào để tạo vị thế và tạo thu nhập bằng cách khai thác sự khác biệt về giá giữa tài sản giao ngay•phái sinh hoặc giữa các phái sinh trên CEX, sau đó phân phối cho người cung cấp thanh khoản. So với mô hình RWA tạo thu nhập trực tiếp từ tài chính truyền thống, các mô hình này có lợi thế là ít chịu sự quản lý, do đó có thể xây dựng cấu trúc giao thức tự do hơn và áp dụng chiến lược thị trường tích cực hơn.
Trước đây, các công ty lưu ký tài sản ảo như Celsius và BlockFi cũng từng tận dụng đòn bẩy từ tài sản người cung cấp thanh khoản gửi vào CEX để tạo và phân phối thu nhập. Tuy nhiên, do quản lý tài sản không minh bạch và đầu tư đòn bẩy quá mức, Celsius đã phá sản sau cuộc sụp đổ thị trường năm 2022, khiến mô hình quản lý tài sản gửi vào của các công ty lưu ký mất uy tín trên thị trường và dần biến mất.
Do đó, các giao thức mô hình giao dịch chênh lệch giá xuất hiện trong những năm gần đây đều nỗ lực làm cho hoạt động giao thức minh bạch hơn so với các tổ chức lưu ký truyền thống, đồng thời thiết lập nhiều biện pháp để bổ sung uy tín và sự ổn định cho chính mình.
Tiếp theo, chúng tôi sẽ tìm hiểu một số giao thức áp dụng giao dịch chênh lệch giá để cung cấp lợi nhuận cho người dùng.
6.1. Ethena
Ethena là một giao thức phát hành tài sản tổng hợp đô la Mỹ $USDe có giá trị cố định 1 đô la. Ethena sử dụng phái sinh CEX để phòng hộ tài sản thế chấp của mình, đảm bảo tỷ lệ thế chấp không thay đổi theo biến động giá trị tài sản thế chấp, duy trì trạng thái Delta trung lập (Delta Neutral). Giao thức có thể phát hành đô la Mỹ tương đương với tài sản thế chấp, không bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường.
Tài sản người dùng gửi vào Ethena được phân bổ thông qua các nhà cung cấp thanh toán ngoài chuỗi (OES, Off-Exchange Settlement) dưới dạng $BTC, $ETH, token LST Ethereum có lãi suất và $USDT. Sau đó, Ethena mở vị thế bán khống trên CEX tương đương với tài sản thế chấp giao ngay $BTC và $ETH mà họ nắm giữ để phòng ngừa rủi ro, duy trì trạng thái Delta trung lập đối với tài sản nắm giữ.
Tỷ lệ tài sản thế chấp Ethena, nguồn: Ethena
Trong quá trình thế chấp USDe, Ethena có thể thu được hai khoản lợi nhuận.
-
Lãi suất LST: Lãi suất phát sinh từ phần thưởng xác thực Ethereum, lãi suất hàng năm duy trì trên 3% và tăng theo hoạt động của hệ sinh thái Ethereum. Khoản lợi nhuận này có thể mang lại lợi tức khoảng 0,4% mỗi năm cho tổng tài sản thế chấp giao ngay.
-
Phí tài trợ hợp đồng (Funding Fee): Là phí người dùng nắm giữ vị thế nóng (overheated) trả cho người nắm giữ vị thế ngược lại, nhằm thu hẹp khoảng cách giá giữa giao ngay và phái sinh trên CEX (do vị thế long không giới hạn và处于劣势 so với short, người dùng long trả phí tài trợ cơ bản 0,01% mỗi 8 giờ cho người dùng short). Hiện tại, vị thế bán khống phái sinh Ethereum nắm giữ có thể kiếm được phí 8% mỗi năm theo khối lượng mở.
Ngoài việc phân phối thu nhập tạo ra từ giao dịch chênh lệch giá cho người nắm giữ $USDe, Ethena cũng đang thực hiện đợt airdrop thứ hai cho token quản trị $ENA. Trong quá trình này, Ethena phân phối nhiều điểm hơn cho người nắm giữ so với người đặt cược $USDe, nhằm tập trung thu nhập giao thức vào một số ít người đặt cược, khiến lãi suất đặt cược $USDe đạt 17% vào ngày 20 tháng 6 năm 2024.
Hơn nữa, bằng cách tuyên bố sẽ cung cấp thêm airdrop cho người đặt cược $ENA trong tương lai, Ethena làm giảm áp lực bán tháo $ENA và thu hút thanh khoản ban đầu cho $ENA. Nhờ những nỗ lực này, đến nay đã phát hành khoảng 3,6 tỷ USD $USDe, trở thành stablecoin đạt vốn hóa 3 tỷ USD nhanh nhất.
Thời gian để stablecoin đạt vốn hóa 3 tỷ USD, nguồn:Twitter @leptokurtic_
6.1.1. Hạn chế và lộ trình
Mặc dù Ethena đã đạt được thành công nhất định trong việc thu hút thanh khoản ban đầu, nhưng xét về tính phát triển bền vững, nó đang đối mặt với những hạn chế sau.
-
Một khi hoạt động tích điểm kết thúc, nhu cầu đối với Ethena sẽ giảm, dẫn đến giảm thu nhập đặt cược.
-
Lãi suất từ phí tài trợ hợp đồng là biến động, dao động theo điều kiện thị trường, đặc biệt có thể giảm khi vị thế bán khống tăng trong thị trường gấu.
-
Hiện tại, lý do duy nhất để đặt cược $ENA vào Ethena là kiếm thêm $ENA, do đó $ENA có thể đối mặt với áp lực bán tháo lớn sau các đợt airdrop.
Để ngăn chặn việc $USDe và $ENA mất thanh khoản, Ethena gần đây đã công bố hợp tác với giao thức đặt cược Symbiotic, như bước đầu tiên để tăng tính tiện ích cho hai token, bằng cách đặt cược lại $USDe và $ENA trên các giao thức trung gian PoS cần ngân sách an toàn để kiếm thêm thu nhập.
Dưới đây là sơ đồ quan hệ hiện tại của Ethena.
Ethena đang cải thiện vấn đề minh bạch của các công ty lưu ký tài sản hiện tại, chủ yếu bằng cách công khai địa chỉ ví của nhà cung cấp OES và phát hành báo cáo chứng minh về vị thế và tình trạng nắm giữ tài sản để chứng minh sự ổn định của tài sản. Không chỉ vậy, Ethena cũng lên kế hoạch sử dụng công nghệ ZK để xác minh thời gian thực tất cả tài sản nắm giữ thông qua nhà cung cấp OES, nâng cao hơn nữa tính minh bạch.
6.2. BounceBit
BounceBit là một mạng lưới L1 theo mô hình PoS, sử dụng tài sản người dùng chuyển cầu để vận hành vị thế trạng thái Delta trung lập trên các sàn giao dịch tập trung (CEX), tạo ra thu nhập bổ sung. Kể từ tháng 6 năm 2024, người dùng có thể chuyển cầu hai loại tài sản từ các mạng khác sang BounceBit, bao gồm $BTCB và $USDT.
Tài sản người dùng chuyển cầu sẽ được thực hiện giao dịch chênh lệch giá trên CEX thông qua thực thể quản lý tài sản, BounceBit sẽ phát hành token lưu ký thanh khoản (Liquid Custody Token) trên mạng lưới là $BBTC và $BBUSD theo tỷ lệ 1:1 cho người dùng như bằng chứng đặt cược. Người dùng có thể sử dụng $BBTC nhận được để đặt cược cùng token gốc $BB của BounceBit nhằm hỗ trợ công việc xác thực mạng lưới, và người đặt cược sẽ nhận được token thanh khoản $stBBTC và $stBB làm bằng chứng đặt cược, cùng với lãi suất trả bằng $BB.
Người dùng cũng có thể đặt cược lại $stBBTC trên các khách hàng an ninh chia sẻ (SSC, Shared Security Clients) hợp tác với BounceBit để kiếm
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
@DeSpreadTeam
