Tác giả: Rxndy444

Biên dịch: TechFlow

*Ghi chú từ TechFlow: Báo cáo này được thực hiện hợp tác cùng Rxndy444 và Liquity Protocol, không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Các câu chuyện trong thị trường tiền mã hóa lên rồi lại xuống, nhưng stablecoin như một phần cốt lõi của cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi sẽ luôn tồn tại. Hiện nay, có hơn 150 loại stablecoin trên thị trường, và dường như mỗi tuần lại có thêm một loại mới ra mắt. Người dùng nên sàng lọc giữa vô số lựa chọn khác nhau như thế nào?

Khi đánh giá ưu điểm và hạn chế giữa các stablecoin khác nhau, việc phân loại theo các yếu tố thiết kế sẽ rất hữu ích. Vậy những biến thể cơ bản nào của stablecoin tồn tại? Các điểm khác biệt chính giữa các stablecoin bao gồm:

1. Tài sản đảm bảo —— Những token này có được hỗ trợ đầy đủ bằng tài sản hay không? Hỗ trợ một phần? Hay hoàn toàn không có tài sản đảm bảo?

2. Mức độ tập trung —— Tài sản đảm bảo có liên quan đến các tài sản do chính phủ hậu thuẫn như đô la Mỹ, bảng Anh hay trái phiếu kho bạc? Hay được tạo thành từ các tài sản phi tập trung như Ethereum?

Nhớ kỹ những thuộc tính này, chúng ta có thể bắt đầu xây dựng một khuôn khổ so sánh giữa các stablecoin khác nhau.

Đi sâu vào stablecoin phi tập trung

Xem xét 10 stablecoin hàng đầu về khối lượng giao dịch, ta thấy rằng các stablecoin tập trung về cơ bản chỉ là đô la Mỹ trên chuỗi, đồng thời cũng là những loại được sử dụng rộng rãi nhất. Tuy nhiên, những stablecoin này không thể cung cấp khả năng chống kiểm duyệt hay tránh khỏi ảnh hưởng từ các cuộc khủng hoảng tài chính truyền thống. Ví dụ, khi ngân hàng Silicon Valley sụp đổ vào tháng Ba, người nắm giữ USDC đã phải lo lắng về khoản dự trữ của họ tại ngân hàng này. Nhiều người vội vàng đổi USDC sang lựa chọn đáng tin cậy hơn – đây không phải là lần đầu tiên chúng ta chứng kiến mức phí bảo hiểm phi tập trung (decentralization premium) phát huy tác dụng.

Mục tiêu cuối cùng của stablecoin là tìm ra giải pháp cho bài toán ba chiều: phi tập trung, hiệu quả vốn và neo giá ổn định. Rõ ràng là USDC và USDT chưa làm tốt điều này. Để thúc đẩy sự phát triển của ngành stablecoin, chúng ta phải vượt qua hai lựa chọn này – vậy cục diện cạnh tranh hiện tại ra sao?

Trong top 10 này, chỉ có 3 loại có thể được coi là ở mức độ nào đó là phi tập trung: DAI, FRAX và LUSD.

Frax: Con đường stablecoin thuật toán

Frax là một stablecoin dự trữ một phần, sử dụng hệ thống AMO (hoạt động thị trường thuật toán) để điều chỉnh tỷ lệ đảm bảo và đưa giá về mức neo. Ở mức cơ bản nhất, khi giá dưới 1 USD, AMO tăng tỷ lệ đảm bảo; khi giá trên 1 USD, AMO giảm tỷ lệ này. Đối với người nắm giữ FRAX, điều này nghĩa là họ có thể đổi stablecoin theo tỷ lệ đảm bảo hiện tại. Nếu tỷ lệ đảm bảo là 90%, thì 1 FRAX được đổi sẽ nhận 0.90 USDC từ quỹ dự trữ giao thức cộng thêm FXS (cổ phần Frax) trị giá 0.10 USD do AMO đúc ra. Do tính chất thay đổi liên tục của tỷ lệ đảm bảo, rất khó để tính toán chính xác lượng tài sản đảm bảo thực tế cho FRAX tại bất kỳ thời điểm nào.

Gần đây, một đề xuất đã được thông qua cho thấy cộng đồng ủng hộ chuyển sang mô hình dự trữ hoàn toàn. Lý do chủ yếu nằm ở việc giám sát ngày càng chặt chẽ đối với stablecoin thuật toán sau sự cố UST của Terra.

Nhìn chung, stablecoin thuật toán vẫn là lĩnh vực mang tính thử nghiệm cao trên thị trường. Mặc dù Frax đã thành công trong việc mở rộng nhờ mô hình AMO, nhưng giờ đây dường như đang thay đổi hướng đi.

DAI: Phi tập trung một phần

DAI đã chứng minh là stablecoin thành công nhất bên cạnh các loại đô la trên chuỗi như USDC và USDT, thông qua mô hình CDP (vị thế nợ được đảm bảo). Giới hạn chính mà nhiều người ban đầu không nhận ra là khoản vay DAI thường lấy chính các stablecoin tập trung tương tự làm tài sản đảm bảo, khiến nó chịu rủi ro tập trung giống như vậy. Kể từ khi mở rộng sang mô hình đa tài sản đảm bảo, các stablecoin tập trung này đã trở thành thành phần quan trọng trong cơ cấu hỗ trợ DAI, đôi khi chiếm hơn 50%.

Các loại tài sản đảm bảo DAI theo mức độ chi phối

Vì chúng ta đã xác định được sự bất định về dự trữ ở Frax và DAI, hãy cùng xem xét thị trường stablecoin phi tập trung khác: stablecoin nào vừa phi tập trung vừa chỉ dùng tài sản mã hóa làm tài sản đảm bảo?

Thị phần của các stablecoin được hỗ trợ bởi tài sản mã hóa

LUSD

Trong lĩnh vực stablecoin chỉ dùng tài sản mã hóa làm đảm bảo, LUSD đến nay là loại quan trọng nhất. Nó đạt được vị trí này nhờ xây dựng nền tảng vững chắc: hợp đồng thông minh bất biến, cơ chế neo giá hợp lý về mặt kinh tế, và đặc tính hiệu quả về vốn, giúp mở rộng quy mô mà không làm tổn hại đến tỷ lệ đảm bảo.

Mặc dù hợp đồng thông minh của Liquity sẽ luôn tồn tại trên Ethereum, nhưng hiện nay LUSD đã được nối cầu sang các mạng L2, với tổng thanh khoản trên Optimism và Arbitrum vượt quá 11 triệu USD.

Tổng lưu thông LUSD

Kể từ đầu năm nay, nguồn cung lưu hành của LUSD đã tăng thêm hơn 100 triệu đơn vị, trong đó hơn 10 triệu đã chuyển sang các mạng L2.

Năm 2023, công nghệ Rollup tích lũy được lượng giá trị khóa tổng (TVL) lớn, TVL của Arbitrum tăng từ 980 triệu USD lên hơn 2,3 tỷ USD, TVL của Optimism tăng từ 500 triệu USD lên 900 triệu USD. Không chỉ người dùng trên mạng chính coi trọng lựa chọn stablecoin phi tập trung, mà điều này còn mở ra cơ hội lớn để LUSD giành thêm thị phần trên các mạng L2.

Ngoài lưu lượng cung lưu hành, số lượng Trove cũng tăng mạnh trong năm nay, tiến gần đến mức cao kỷ lục. Hơn 1.200 Trove hoạt động là điều chưa từng thấy kể từ thị trường tăng giá năm 2021, và cần lưu ý rằng giá Ethereum hiện vẫn còn xa mới đạt mức thời điểm đó – điều này cho thấy người dùng hiện đang coi trọng stablecoin hơn là đòn bẩy giao dịch ETH.

Xu hướng thị trường Stablecoin

Phân nhánh (Fork)

Người ta thường nói rằng bắt chước là hình thức cao nhất của sự ngưỡng mộ, và một số stablecoin mới đang sao chép mô hình của Liquity. Phần lớn trong số này đều áp dụng kiểu CDP tương tự, nhưng dùng ETH đã stake làm tài sản đảm bảo. Điều này hoàn toàn hợp lý khi ETH và các LSD (ETH đã stake) trở thành tâm điểm trong nửa đầu năm 2023, và nay với chức năng rút vốn đã được kích hoạt, ETH stake càng trở nên thanh khoản và hấp dẫn hơn.

ETH đã stake có thực sự tốt hơn ETH thông thường làm tài sản đảm bảo? Khó có thể khẳng định rõ ràng, nhưng chắc chắn có những yếu tố cần cân nhắc. Ưu điểm chính khi dùng LSD như stETH làm tài sản hỗ trợ stablecoin là tính năng sinh lời.

Nhược điểm chính có thể là sự kết hợp giữa rủi ro bị bán tháo và rủi ro LSD mất neo giá. Do đó, các stablecoin này thường yêu cầu tỷ lệ đảm bảo tối thiểu cao hơn so với LUSD.

Ngoài những rủi ro này, các hợp đồng của những stablecoin này có thể nâng cấp được và bị kiểm soát bởi multi-sig, chứ không bất biến như các hợp đồng thông minh đằng sau Liquity. Điều này nghĩa là các tham số như tỷ lệ đảm bảo có thể thay đổi. Các stablecoin được hỗ trợ bởi ETH stake thật sự rất thú vị, được đánh giá cao về mức độ phi tập trung và khả năng tạo lợi nhuận, nhưng kém hiệu quả về vốn hơn so với ETH thuần túy để đối phó với rủi ro gia tăng.

Rủi ro đô la Mỹ và phí bảo hiểm phi tập trung

Chúng ta đã đề cập ở phần mở đầu bài viết một điểm đáng để nhắc lại – khủng hoảng ngân hàng trong tài chính truyền thống. Silvergate, SVB, First Republic là ba vụ sụp đổ ngân hàng lớn nhất trong lịch sử Hoa Kỳ, tất cả đều xảy ra trong vài tháng qua.

Vấn đề then chốt đằng sau các sự kiện này là: trong thời kỳ khủng hoảng, bạn sẽ cảm thấy an tâm nhất khi gửi tiền ở đâu?

Không phải mọi đô la Mỹ đều như nhau, như chính các vụ sụp đổ ngân hàng gần đây đã nhắc nhở chúng ta: tiền gửi có thể bị xóa sổ trong chớp mắt. Dĩ nhiên, FDIC (Công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Mỹ) cung cấp bảo hiểm lên tới 250.000 USD, và chính phủ đã thể hiện sẵn sàng cứu trợ các ngân hàng bên bờ sụp đổ, nhưng do đô la Mỹ vận hành theo hệ thống dự trữ một phần, con người vẫn tìm kiếm nơi trú ẩn an toàn trong những thời điểm bất ổn.

Điều này dẫn đến hiện tượng rút tiền hàng loạt (bank run), và chúng ta đã tận mắt chứng kiến ảnh hưởng của nó đến các stablecoin phụ thuộc vào dự trữ pháp định như USDC và SVB.

Trong thời kỳ bất ổn, stablecoin phi tập trung có ứng dụng thiết thực đối với những người quan tâm đến bảo vệ tài sản, cung cấp quyền sở hữu thực sự không qua bên thứ ba. Vì vậy, nếu xét về độ bền, bạn sẽ chọn stablecoin nào để nắm giữ trong khoảng thời gian hơn 5 năm? Nếu nó dựa trên hợp đồng thông minh bất biến và luôn có thể đổi lấy một lượng cố định tài sản phi tập trung, thì bạn đã chọn đúng.

Đây là lý do vì sao LUSD thường xuất hiện với mức phí bảo hiểm trong thời kỳ khủng hoảng: khi các stablecoin tập trung hơn trông rủi ro hơn, mọi người muốn nắm giữ nó. Việc đặt yếu tố phi tập trung lên hàng đầu trong bài toán ba chiều của stablecoin chính là điểm khác biệt giữa LUSD và nhiều stablecoin khác, đồng thời giúp Liquity tăng trưởng hơn 380 triệu USD giá trị khóa tổng (TVL) trong thị trường gấu.

Tổng kết

Mỗi vụ sụp đổ ngân hàng lại một lần nữa nhấn mạnh giá trị của stablecoin thực sự phi tập trung, và thị trường luôn xem LUSD là loại stablecoin đáng nắm giữ trong thời kỳ khủng hoảng.

Việc bổ sung cầu nối và các điểm thanh khoản trên các mạng L2 đã mở ra cánh cửa tiếp cận LUSD cho nhiều đối tượng tham gia thị trường hơn, đồng thời vẫn duy trì tính bất biến – yếu tố tạo nên độ bền vững cho giao thức. Tất cả chúng ta đều đã chứng kiến những điểm yếu của stablecoin tập trung, trong khi stablecoin thuật toán có tiềm năng cung cấp mức độ phi tập trung tương tự, nhưng vẫn chưa đạt đến mức độ đáng tin cậy để sử dụng.

LUSD được thiết kế để chịu đựng được thử thách của thời gian và điều kiện thị trường khắc nghiệt, điều này đã được chứng minh qua biểu hiện tăng trưởng liên tục trong thị trường gấu. Giờ đây khi ETH đã stake trở thành tài sản chủ đạo trong tiền mã hóa, chúng ta thấy các giao thức mới đang mô phỏng Liquity và dùng LSD làm tài sản đảm bảo – điều này càng củng cố thêm sức mạnh của thiết kế gốc.