iZUMi Research: Phân tích chiến lược phòng ngừa rủi ro trên chuỗi dựa trên LP
Tuyển chọn TechFlowTuyển chọn TechFlow
iZUMi Research: Phân tích chiến lược phòng ngừa rủi ro trên chuỗi dựa trên LP
Token LP là tài sản on-chain chất lượng cao, cung cấp thanh khoản cho các trader trong mạng lưới giao dịch Web3 và mang lại lợi nhuận phí giao dịch cho các nhà đầu tư LP.
Chuyên sâu báo cáo Web3Liquidity Provision (Cung Cấp Thanh Khoản) là gì?
Token LP (chứng từ cung cấp thanh khoản) là bằng chứng mà các nhà cung cấp thanh khoản nhận được sau khi đóng góp tài sản vào các sàn giao dịch phi tập trung (DEX) hoạt động trên cơ chế thị trường tự động (AMM). Tài sản được cung cấp thường là tổ hợp hai hoặc nhiều loại tài sản, đóng vai trò đối tác giao dịch cho người dùng trên DEX và thu lợi nhuận từ phí giao dịch.
Các DEX khác nhau có các loại LP khác nhau:
-
Trên các DEX như Uniswap V2, Curve,... việc cung cấp thanh khoản yêu cầu người cung cấp phải đưa cả hai mã thông báo trong cặp giao dịch, đồng thời làm bên mua và bán, thường với tỷ lệ giá trị 1:1.
-
Bể dẫn dắt thanh khoản Balancer yêu cầu cung cấp cả hai mã thông báo nhưng có thể cấu hình theo nhiều tỷ lệ khác nhau.
-
LP của Uniswap V3 được xác định dựa trên giá hiện tại và khoảng giá trên-dưới nơi thanh khoản được phân bổ.
-
GLP của GMX bao gồm một rổ tài sản với chủng loại và tỷ lệ do giao thức quy định, sử dụng cơ chế chênh lệch giá để cố gắng duy trì tỷ lệ tài sản.
Đặc điểm của LP:
-
Thanh khoản thụ động - LP là một dạng đặc biệt của Maker, không thể chủ động báo giá mà chỉ chờ bị khai thác (Taker) giao dịch theo giá hiện hành.
-
Biến động giá trị/tổn thất vô thường - Với tư cách là bể thanh khoản, khi người dùng giao dịch trực tiếp với bể và tài sản trong bể được chuyển đổi theo thuật toán, tỷ lệ và số lượng token trong bể sẽ thay đổi. Khi rút thanh khoản, giá trị tài sản nhận lại so với việc giữ đơn thuần các token trong LP có thể bị giảm – tổn thất này gọi là tổn thất vô thường.
-
Rủi ro tổng hợp - LP thường là tổ hợp nhiều tài sản (trên hai loại), nên việc nắm giữ LP tương đương nắm giữ danh mục tài sản kết hợp và phải chịu tổn thất vô thường.
Web3 như một mạng lưới trao đổi giá trị, giao dịch là nhu cầu nền tảng, và những người cung cấp thanh khoản (LP) thường nhận được phần thưởng phí giao dịch hấp dẫn. Sau khi Uniswap V3 ra mắt tính năng tập trung thanh khoản, thu nhập phí tĩnh của LP thậm chí có thể đạt mức APR hàng trăm phần trăm.
Token LP là tài sản sinh lời rất tốt; việc nắm giữ trực tiếp Token LP giúp nhà đầu tư có danh mục đa dạng tài sản với mức biến động thấp hơn so với việc nắm giữ riêng lẻ từng token do tồn tại tổn thất vô thường. Đồng thời, vì LP thu thập trực tiếp phí giao dịch, miễn là DEX vận hành ổn định, Token LP có thể mang lại lợi nhuận liên tục cho nhà đầu tư. Vì vậy, nhiều nhà đầu tư chọn giữ LP như một phần cấu thành tài sản dài hạn.
Tuy nhiên, do bản thân LP có độ biến động lớn, trong khi nhà đầu tư ưa chuộng sản phẩm sinh lời ít rủi ro hơn, kết hợp với tính đơn giản tương đối của GLP so với các LP khác, hệ sinh thái GMX đã xuất hiện nhiều sản phẩm tài chính phái sinh. Bài viết này sẽ lấy bốn dự án trong hệ sinh thái GMX đang thử nghiệm xây dựng sản phẩm đầu tư trung lập rủi ro trên chuỗi dựa trên GLP làm ví dụ, phân tích từ cơ chế hoạt động và dữ liệu on-chain để tìm hiểu:
-
Tính kết hợp (động) của tài sản DeFi.
Các giải pháp phòng ngừa rủi ro hoàn toàn thực hiện trên chuỗi, minh bạch thao tác, đồng thời kết hợp nhiều dự án DeFi như GMX (GLP làm tài sản cơ sở sinh lời), Aave, Uniswap, Mycelium (TracerDAO).
-
Giải pháp phòng ngừa rủi ro trên chuỗi.
Vấn đề kỹ thuật triển khai sản phẩm phái sinh trên chuỗi.
Hiệu quả phòng ngừa rủi ro và hiệu suất vốn.
-
Khả năng bền vững lâu dài của LP làm tài sản cơ sở.
Mức độ lợi nhuận và khả năng bền vững lâu dài của nền tảng cung cấp thanh khoản phái sinh.
Giới thiệu GMX/GLP
GMX là một sàn giao dịch giao ngay và phái sinh, về bản chất giao dịch phái sinh chính là giao dịch đòn bẩy. Tương tự Uniswap và các DEX khác dựa trên cơ chế AMM, GMX sử dụng cơ chế PMM tương tự AMM, dùng dữ liệu giá từ oracle Chainlink, lấy bể thanh khoản GLP làm nguồn lực để cho phép người dùng giao dịch đòn bẩy tối đa 50 lần mà không có trượt giá. Mỗi giao dịch đều bị giới hạn bởi thanh khoản bể, và tỷ lệ phí giao dịch tăng từ 0,2% lên đến 0,8% tùy theo mức độ lệch tỷ lệ trong bể và khối lượng giao dịch.
GLP là mã thông báo đại diện cho thanh khoản của bể nền tảng. GMX cung cấp thanh khoản cho giao dịch đòn bẩy và giao ngay giữa nhiều loại tiền tệ khác nhau trên nền tảng, do đó GLP được tạo thành từ một rổ tài sản hỗ trợ bởi giao thức và có thể được鑄 hoặc hủy bằng bất kỳ tài sản nào trong rổ. Do người dùng liên tục giao dịch với bể, thành phần tài sản của GLP là động. GLP điều chỉnh thành phần tài sản thông qua phí鑄/hủy nhằm cố gắng neo theo tỷ lệ mục tiêu, ngăn chặn sự lệch lớn trong tỷ lệ tài sản bể.
So với các DEX AMM khác, GLP trên GMX có hiệu suất vốn cao hơn, và vì người giao dịch nói chung là thua lỗ, toàn bộ GLP với tư cách là đối tác giao dịch sẽ kiếm được lợi nhuận. Tuy nhiên, do sử dụng oracle Chainlink để cung cấp giá, GMX không thể thực hiện phát hiện giá, khiến thanh khoản tổng thể của GMX bị giới hạn.
Hình: Thành phần GLP hiện tại trên Arbitrum
Thu nhập của GLP đến từ nền tảng GMX: Phí鑄/hủy GLP, phí giao dịch/mở vị thế trên nền tảng, thu nhập từ thanh lý và phí nắm giữ, trong đó 70% được phân phối cho GLP, còn lại 30% dành cho người đặt cược token GMX.
Hình: Cấu thành thu nhập phí của GLP
Chiến lược phòng ngừa rủi ro cho GLP
Thị trường tạo lập thị trường truyền thống có ngưỡng tham gia cao, chỉ các tổ chức được sàn ủy quyền mới có thể tham gia, thường đi kèm lợi nhuận cao.
Hiện nay, GMX áp dụng nhiều thiết lập như phí mở vị thế cao hơn CEX thông thường, phí xử lý, độ trễ nhất định... để bảo vệ lợi ích của LP. Nhà cung cấp thanh khoản trên GMX có thể thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình thị trường. Lợi nhuận hàng ngày của nền tảng tương ứng với APR của GLP như dưới đây, vẫn duy trì thu nhập WETH khoảng 15% APR trong điều kiện thị trường hiện tại.
Hình: APR hàng ngày tương ứng với thu nhập GLP
Hiện tại, GLP với tư cách là tài sản sinh lời chất lượng cao, do là rổ tài sản nên biến động tương đối thấp, nhưng vẫn là tài sản không ổn định và có thể lệch đáng kể trong điều kiện thị trường một chiều cực đoan.
So với LP của Uniswap và các DEX khác, GLP do có tỷ lệ thành phần cố định nên dễ dàng thực hiện phòng ngừa rủi ro đa tài sản hơn. Nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn đến danh mục trung lập Delta, có thể thu được lợi nhuận cao với rủi ro thấp nhất có thể, do đó đã xuất hiện nhiều dự án trong hệ sinh thái GMX cố gắng thực hiện chiến lược trung lập Delta bằng cách kết hợp các tài sản on-chain để cung cấp sản phẩm đầu tư theo USD hoặc BTC/ETH. Các dự án chúng tôi quan sát thấy bao gồm (một số chưa ra mắt):
-
Rage Trade
-
GMD Protocol
-
Umami Finance (sản phẩm giai đoạn 1 đã ngừng, giai đoạn 2 chưa ra mắt)
-
Neutra Finance (chưa ra mắt)
Chúng tôi sẽ phân tích cơ chế hoạt động của các dự án này để tìm hiểu khả thi và hiệu quả vốn của chiến lược phòng ngừa rủi ro on-chain.
Rage Trade - Vault Trung lập Delta
Rage Trade cung cấp một phương án phòng ngừa rủi ro động, chia sản phẩm thành hai phần: Vault rủi ro cao (Risk-on vault) và Vault rủi ro thấp (Risk-off vault), hai vault này có quan hệ vay mượn (vault rủi ro cao là người vay, vault rủi ro thấp là người cho vay), cùng tạo thành chiến lược trung lập Delta.
Người dùng gửi USDC vào cả hai vault, trong đó vault rủi ro thấp định giá bằng USDC, vault rủi ro cao dùng sGLP làm đơn vị chia sẻ nên có biến động giá trị nhất định, nhưng mục tiêu thiết kế là đạt trạng thái trung lập Delta về dài hạn.
Vault rủi ro cao dùng flash loan từ Balancer để vay BTC và ETH, đổi sang USDC trên Uniswap, đồng thời vay thêm USDC từ vault rủi ro thấp, sau đó thế chấp USDC trên Aave để vay ETH/BTC trả lại khoản vay flash loan, nhờ đó vault nắm giữ vị thế bán khống ETH/BTC, phòng ngừa rủi ro giá từ ETH và BTC trong GLP, số lượng phòng ngừa dựa theo tỷ lệ mục tiêu của GLP. Vault duy trì hệ số an toàn 1,5 trên Aave (tỷ lệ vay 2/3). Vault rủi ro cao thu 86,6% phí GLP làm lợi nhuận.
Vault rủi ro thấp cho vay vốn trên Aave để thu lợi nhuận, đồng thời thu 13,4% lợi nhuận từ phí GLP như một phần thưởng vì đã cung cấp USDC giúp thực hiện phòng ngừa rủi ro cho vault rủi ro cao.
Cứ mỗi 12 giờ, vault tự động thanh toán lợi nhuận một lần, cập nhật vị thế phòng ngừa theo biến động giá và tái đầu tư lợi nhuận phí GLP. Nhìn chung, APY của vault rủi ro cao đạt 10,05%, vault rủi ro thấp đạt 3,48%.
Hiện tại, hai vault của Rage Trade lần lượt có TVL là 6,79 triệu (rủi ro cao, số lượng GLP nắm giữ) và 3,35 triệu (rủi ro thấp).
Umami Finance
Umami Finance trước đây đã ra mắt giải pháp USDC Vault, dùng token đòn bẩy từ Mycelium để phòng ngừa rủi ro tài sản trong GLP.
Mycelium xây dựng hai bể long/short, dùng token đòn bẩy đại diện cho phần vốn trong bể, cứ 8 giờ hợp đồng kích hoạt chuyển vốn giữa hai bể theo giá thực tế: khi giá tăng, vốn chuyển từ bể short sang bể long, ngược lại thì ngược lại. Về lý thuyết, nắm giữ token đòn bẩy tương đương nắm giữ đòn bẩy vĩnh viễn tương ứng. Tuy nhiên, cơ chế chuyển vốn này phụ thuộc vào bot套利 bên ngoài, dẫn đến thất thoát vốn và đường cong điều chỉnh chỉ gần đúng.
Umami sử dụng token đòn bẩy ETH/BTC từ Mycelium để phòng ngừa rủi ro ETH/BTC trong GLP, do đó trong điều kiện thị trường biến động mạnh không thể đảm bảo phòng ngừa chính xác cho Vault của Umami.
Do token đòn bẩy Mycelium không thể phòng ngừa chính xác, cuối cùng phía phòng ngừa gặp thua lỗ không thể bù đắp trong biến động mạnh, đội ngũ quyết định đóng chiến lược này và chuyển sang nghiên cứu các chiến lược khác.
Chiến lược mới của Umami chưa công bố sản phẩm, nhưng cốt lõi vẫn là chiến lược trung lập Delta dựa trên GLP của GMX, gần giống sản phẩm của GMD Protocol, gồm việc tách GLP thành ba vault USDC, BTC và ETH, trọng tâm là nội bộ hóa giá trị tài sản, ba vault này trở thành đối tác phòng ngừa lẫn nhau, chuyển tài sản giữa các vault khi tỷ lệ GLP lệch. Khi cần thiết, Umami cũng sẽ phòng ngừa rủi ro trên GMX hoặc nền tảng tương tự. Sản phẩm dự kiến ra mắt giữa năm 2023.
GMD protocol
Tư tưởng chính của GMD là tách GLP thành bán riêng lẻ từng tài sản, phù hợp với người dùng ghét tổn thất vô thường muốn đầu tư đơn lẻ vào BTC, ETH và USDC. Nền tảng GMD sẽ giữ lại một phần lợi nhuận làm quỹ dự trữ để bù đắp rủi ro lệch tỷ lệ tài sản GLP, chi trả khi vault gặp tổn thất. Đồng thời giao thức điều chỉnh định kỳ hàng tuần, bao gồm:
-
Phí nạp bể, thu phí cao hơn cho các bể có nhu cầu cao.
-
APY, điều chỉnh hàng tuần theo hiệu suất GLP.
-
Giới hạn cho ba bể vốn.
Tạo thành một chiến lược "trung lập Delta giả". Đồng thời nền tảng trích một phần lợi nhuận từ GLP làm thu nhập nền tảng, thưởng cho người nắm giữ token.
Sau khi người dùng nạp tiền vào bể sẽ nhận được token gmd tương ứng, ví dụ gmdBTC đại diện cho phần vốn trong bể, tỷ lệ gmdBTC/WBTC tăng dần theo tích lũy lợi nhuận GLP nhưng tỷ lệ tương đối ổn định. Người dùng có thể cung cấp thanh khoản trên Uniswap V3 để kiếm thêm lợi nhuận, hoặc cho phép người khác mua phần vốn thứ cấp khi bể đạt giới hạn.
Hiện tại cả ba vault của GMD đều đạt giới hạn quy mô, rõ ràng sản phẩm này rất hấp dẫn người dùng, dữ liệu hiện tại:
Giao thức giả trung lập Delta $GLP
-
TVL GLP: 2,67 triệu
-
BTC 27 $ 455,866.62
Tỷ lệ GMD hiện tại: 14,98%
Tỷ lệ GLP hiện tại: 18,13%
Tỷ lệ mục tiêu GMX: 15%
APY hiện tại: 10%
-
USDC $ 1,500,482.09
Tỷ lệ GMD hiện tại: 58,30%
Tỷ lệ GLP hiện tại: 39,86%
Tỷ lệ mục tiêu GMX: 39%
APY hiện tại: 9%
-
ETH 650 $ 980,470.98
Tỷ lệ GMD hiện tại: 26,63%
Tỷ lệ GLP hiện tại: 29,12%
Tỷ lệ mục tiêu GMX: 35,00%
APY hiện tại: 11%
Neutra Finance
Neutra Finance, sau năm tháng thử nghiệm, người dùng nạp stablecoin, nền tảng có thể ổn định đạt lợi nhuận khoảng 10% mỗi năm. Chiến lược cốt lõi của Neutra Finance là chiến lược off-chain, thao tác on-chain, dùng mô hình dải dung sai - biến động (Tolerance Band - Volatility Model). Người dùng nạp USDC, một phần được đổi sang GLP sinh lời, phần còn lại mở vị thế bán khống BTC/ETH trên GMX để phòng ngừa rủi ro, dùng đòn bẩy 5,5 - 6 lần.
Không giống các nền tảng khác dùng phương án phòng ngừa định kỳ, Neutra Finance đo lường biến động cho một nửa rủi ro tài sản trong GLP, như tên chiến lược “dải dung sai” cho thấy, chỉ khi biến động dự đoán theo giá lịch sử và lệch tỷ lệ tài sản GLP đạt ngưỡng nhất định thì mới điều chỉnh phía phòng ngừa, cách này giảm chi phí phòng ngừa. Theo kết quả thử nghiệm hiện tại, sản phẩm vận hành tốt, chiến lược dự kiến ra mắt Q1/2023, APR tổng thể sẽ hơi dưới 10% do chi phí vận hành và phí.
Ngoài ra Neutra Finance còn nghiên cứu giải pháp phòng ngừa rủi ro cho LP của Sushiswap và Uniswap, cung cấp thêm lựa chọn tài chính ít rủi ro cho người dùng.
Tổng kết
Token LP là tài sản on-chain chất lượng cao, cung cấp thanh khoản cho người giao dịch trong mạng lưới Web3, mang lại lợi nhuận phí cho nhà đầu tư LP. So với GLP của GMX có TVL 317 triệu, các sản phẩm dựa trên GLP hiện tại như Rage Trade và GMD Protocol chỉ nắm giữ lần lượt 10 triệu và 3 triệu GLP, chiếm khoảng 3% tổng lượng GLP, phần lớn GLP vẫn đang bị "giữ trần" (naked holding), người nắm giữ phải chịu rủi ro phơi nhiễm.
Nguyên nhân chính gồm:
-
Công cụ phòng ngừa rủi ro on-chain chưa đầy đủ.
Hiện tại trong các phương án phòng ngừa, GMD dùng phương pháp tách bể, dùng một phần lợi nhuận GLP làm dự trữ tránh tổn thất vô thường quá lớn, thực tế là đánh đổi lợi nhuận để cân bằng rủi ro, tạo nên “trung lập Delta giả”.
Rage Trade dùng Aave, nhưng đòn bẩy Aave cung cấp thấp, thực tế làm giảm hiệu suất sử dụng vốn, cuối cùng Rage Trade chọn chia giải pháp thành hai bể rủi ro cao/thấp.
Các phương án chưa ra mắt xem xét mở vị thế trực tiếp trên GMX để phòng ngừa, tuy nhiên GMX là nền tảng hợp đồng vĩnh viễn không phù hợp giữ vị thế dài hạn, chi phí nắm giữ vị thế khoảng 20%/năm, cộng thêm phí mở vị thế, gây thêm chi phí cho mỗi lần cân bằng tài sản phòng ngừa.
Nếu có thêm công cụ phòng ngừa on-chain như quyền chọn phù hợp giữ dài hạn, các sản phẩm phòng ngừa dựa trên LP sẽ phong phú hơn.
-
Do kiểm soát rủi ro và thanh khoản, ban đầu quy mô mỗi vault rất nhỏ.
Kể từ khi Umami USDC Vault ra đời, các sản phẩm dựa trên GLP chỉ tồn tại khoảng năm tháng, và USDC Vault vận hành chưa lâu đã bị đóng. Nhiều yếu tố biến động thành phần GLP khiến phòng ngừa tương đối phức tạp, các chiến lược cần đủ thời gian vận hành và thử nghiệm mới mở rộng quy mô.
-
Sự bất ổn nội tại của GMX.
GMX là dự án nổi bật trên Arbitrum trong vòng một năm, bản thân vẫn còn nhiều rủi ro. Bao gồm: điểm đơn lẻ thao túng oracle (chỉ đội ngũ dự án có quyền ghi giá), so với phần còn lại của sản phẩm thì yếu tố giá rất tập trung; thiết kế GLP cũng đã cải tiến nhiều lần, bao gồm cải tiến định tuyến GLP, buộc GMD Protocol phải di dời bể một lần.
Ngoài ra, GMX do dùng oracle làm đầu vào giá nên có ngưỡng tự nhiên. Loại LP PMM như GMX/GLP dùng oracle bên ngoài đưa giá có thể đạt hiệu suất vốn cao hơn, nhưng thực tế là “giá thứ cấp”, không thể phát hiện giá, thậm chí do độ trễ của cơ chế này, Dodo dùng cùng cơ chế PMM trên Ethereum có cặp giao dịch lớn nhất lại là cặp stablecoin.
Thiết kế sáng tạo của GMX giúp GLP vừa tận dụng hiệu suất vốn cao, vừa qua tỷ lệ mục tiêu và cơ chế套利 giữ cấu trúc LP đơn giản, dễ phòng ngừa rủi ro. Nhưng cũng có nhược điểm: không thể phát hiện giá, giá thực thi kém (giá “thứ cấp” từ Chainlink), đặt ra giới hạn cho quy mô giao dịch tương lai.
Thêm nữa, giao dịch on-chain dễ xảy ra tình trạng người giao dịch thông đồng với nút mạng để sớm biết thông tin, thực hiện套利 bất công. Trái lại, LP với tư cách nhà cung cấp thanh khoản thụ động lại phải chuyển lợi nhuận cho người có lợi thế thông tin – đây là luồng vốn độc hại (Toxic Flow) mà nhiều nhà nghiên cứu DeFi nhắc đến. Dần dần sẽ làm giảm uy tín thị trường. Dù là AMM hay sàn tài chính truyền thống, người giao dịch (Taker) luôn có lợi thế thông tin hơn nhà cung cấp thanh khoản (Maker), mọi giao dịch đều bắt nguồn từ thông tin và dự đoán. Trong cơ chế AMM, do LP là thanh khoản “lười biếng”, điều này càng nghiêm trọng.
Tuy nhiên nhìn chung, LP vẫn là tài sản gốc chất lượng cao nhất trên chuỗi hiện nay, có tiềm năng lớn thúc đẩy nhu cầu sản phẩm phái sinh on-chain, xây dựng sản phẩm lợi nhuận ổn định được thị trường đại chúng công nhận. Hiện tại, do độ ổn định tương đối, GLP của GMX đã nhanh chóng hình thành hệ sinh thái sản phẩm phái sinh on-chain dựa trên LP, nhanh hơn so với LP của các DEX AMM khác như Uniswap. Ngoài việc giải quyết các vấn đề nội tại của GMX, việc thực hiện tốt hơn phòng ngừa rủi ro on-chain cần thêm nhiều sản phẩm và thử nghiệm công cụ phái sinh/bán khống. Giải pháp không nằm ở công nghệ, mà ở cả một hệ thống. iZUMi cũng đang tích cực khám phá lĩnh vực phái sinh tài chính LP, kỳ vọng có thêm nhiều thử nghiệm sản phẩm tài chính on-chain.
Chào mừng tham gia cộng đồng chính thức TechFlow
Nhóm Telegram:https://t.me/TechFlowDaily
Tài khoản Twitter chính thức:https://x.com/TechFlowPost
Tài khoản Twitter tiếng Anh:https://x.com/BlockFlow_News
