심층 분석｜블록체인은 기업보다는 국가에 더 가까운가?
글: Nick Hotz
번역: 0xbread, TechFlow
비트코인이 벌써 13주년을 맞이했지만, 우리가 알고 있는 대부분의 디지털 자산은 여전히 걸음마 단계에 있는 어린아이와 같다. 진정한 첫 번째 블록체인 애플리케이션 물결을 일으킨 '디파이의 여름(DeFi Summer)'도 불과 일 년 반 전에 발생했으며, 우리가 지금 큰 가치를 지닌 성공 사례로 보는 대부분의 서비스는 채 3년도 되지 않는다.
저희 Arca는 항상 블록체인 애플리케이션 분야에서 부상하는 산업들 — 즉 DeFi, NFT, 게임 및 Web3, 그리고 파일 저장, 클라우드 컴퓨팅, 통신 분야의 다양한 하위 산업들 — 이 기존 스타트업과 놀라울 정도로 유사하다고 주장해 왔다. 그러나 한 가지 예외가 있다. 바로 블록체인 프로토콜 자체와 플랫폼이다. 이 분야는 존재 기간이 가장 길지만 여전히 이러한 분류에 들어맞지 않는다.
이더리움(Ethereum), 아발란체(Avalanche), 테라(Terra) 같은 1층(L1) 블록체인은 물론 폴리곤(Polygon), 로닌(Ronin), 아비트럼(Arbitrum) 같은 2층(L2) 블록체인조차도 간단한 정의나 가치 평가를 거부한다. 따라서 우리는 그들의 토큰이 분명한 가치를 지닌다는 것을 알 수 있지만, 사용자에게 명확하게 정의된 니즈를 제공하지는 않는다.
예를 들어, 사용자가 토큰 거래를 할 수 있도록 돕는 간단한 비즈니스를 하는 Sushiswap 같은 일부 DeFi 앱들은 토큰 홀더들에게 수익 배당을 제공함으로써 비교적 쉬운 밸류에이션 모델을 구축한다. 반면 아발란체 같은 프로토콜과 플랫폼은 인터넷이나 애플 시스템의 앱스토어처럼, 위에 애플리케이션을 구축할 수 있는 장소 역할을 한다. 하지만 프로토콜 내에 자체 운영을 위한 네이티브 토큰이 포함되어 있기 때문에, 그 가치 평가는 쉽게 이루어지지 않는다.
복잡한 상황 속에서도 사람들은 블록체인의 가치와 구조를 생각할 때 두 가지 진영으로 나뉘는 것 같다. 하나는 실용적이며 전통적이고 재무 친화적인 사람들이 중심이 된 진영으로, '기업으로서의 블록체인(Blockchain as Business, BaB)'을 지지하며, 블록체인을 정의 가능한 현금 흐름, 제품-시장 적합성, 비즈니스 모델을 갖춘 기업으로 본다.
다른 진영에는 지적으로 발달한 이상주의자들이 자리 잡고 있으며, 이들은 '국가로서의 블록체인(Blockchain as Nation, BaN)'을 옹호하며, 블록체인을 자체 정부, 경제, 군사, 세금 제도를 지원하는 국가로 본다.
이러한 근본적으로 다른 두 가지 관점은 블록체인 가치에 대한 두 가지 대립되는 견해를 낳는다. BaB 진영은 오늘날 토큰 홀더에게 돌아가는 보상 가치에 집중하는 반면, BaN 진영은 토큰 홀더 보상보다 새로운 사용자와 경제 성장에 더 주목한다. 이러한 분열은 각각 선호하는 지표를 통해 자신이 좋아하는 블록체인을 평가하려는 시도를 낳으며, 서로 간의 논쟁을 부추긴다.
이러한 대립 진영 사이를 오가는 입장에서 나는 양측 모두로부터 많은 것을 배웠으며, 각 진영은 디지털 자산이라는 부문을 설명하는 데 있어 타당한 점을 가지고 있다.
기업으로서의 블록체인(BaB)의 주장
전통적인 금융 프레임워크를 적용하면, 블록체인이 기업과 매우 유사해 보이는 것은 어렵지 않다. Bankless의 라이언 션 애덤스(Ryan Sean Adams)의 표현이 아마도 가장 적절할 것이다. 그는 "블록체인은 블록을 판다(blockchains sell blocks)"고 주장한다. 블록은 B2C(사용자에게) 또는 B2B(다른 블록체인에) 팔릴 수 있으며, 두 방식 모두 수익을 창출한다.
블록을 파는 기업에게 있어 성공은 블록의 수량과 가격을 늘리는 데 있다. BaB 지지자들은 수수료 수익(즉, 프로토콜이 벌어들이는 수입)에 주목하며 이를 제품-시장 적합성의 지표로 본다. 그들은 스테이킹 보상(스테이킹 리워드)과 같은 자유현금흐름이나 긴축적 통화정책을 통해 수익을 토큰 홀더에게 돌려주는 방식을 추구한다. 이러한 지표들은 네트워크의 경제적 안정성을 확보할 뿐 아니라, 거대한 투자 기회를 예고한다.
라이언 알리스(Ryan Allis) 같은 분석가들은 이더리움과 같은 1층(L1) 블록체인을 기본적인 현금 흐름 지표를 기반으로 평가하려 한다. 특히 이더리움의 머지(Merge) 이후 도입될 스테이킹(블록체인 내 배당금과 유사)과 통화 공급 감축(주식 소각과 유사)에 따른 미래 현금 흐름을 바탕으로 한다. 알리스는 이더리움이 기본 가치(토큰당 1만 달러 이상) 대비 크게 할인된 가격에 거래되고 있다고 판단했다. 그러나 분석 중심의 BaB 지지자들이 주로 사용하는 현금흐름 할인 모델(DCF)은 BaN 진영에서는 오히려 신성모독으로 여겨진다.
객관적으로 볼 때, 어떤 블록체인이 다른 블록체인보다 더 좋은 비즈니스 모델을 갖고 있다는 것을 숫자에서 확인할 수 있다. 이더리움 같은 L1(또는 다소 좁혀서 바이낸스 스마트 체인)은 높은 마이닝 수수료와 꽉 찬 블록 덕분에 하루에도 막대한 수익을 올린다. 이러한 수익은 블록체인 세계의 현금 흐름이며, BaB 진영에서는 현재의 기본적 요건이 견고한 투자를 입증한다고 본다.
테라는 역사적으로 긴축적 통화정책을 통해 가치를 토큰 홀더에게 돌려준 점에서 이 범주에 포함될 수 있다(안정화폐 역시 훌륭한 비즈니스다). 반면 솔라나, 폴리곤, 코스모스, 아발란체 등의 체인은 명목상의 수수료만을 발생시키며 심각한 인플레이션을 동반한 토큰 공급을 유지하고 있어, BaB 진영의 모든 강점을 무력화시킨다.
스타트업 지표 및 연구 업체인 Token Terminal 또한 수익, 가격 대 매출 비율(P/S), 가격 대 수익 비율(P/E) 등 기본 지표를 블록체인에 적용하며, 스시(Sushi)나 액시 인피니티(Axie Infinity) 같은 애플리케이션 레이어 기업들과 동일한 접근법을 취한다. 그러나 많은 블록체인 프로젝트가 서로 다른 수수료 정책과 과도한 토큰 발행률을 갖고 있기 때문에 비교 분석 시 문제가 생길 수 있다. 예를 들어, 테라는 긴축 정책을 통해 네이티브 토큰 LUNA 홀더에게 가치를 반환할 수 있지만, Token Terminal은 소각된 토큰을 반영할 수 없기 때문에 '수익'이나 PER을 산정하지 못한다.
기업으로서의 블록체인을 보는 또 다른 핵심 문제는 수익을 창출하는 통화의 종류이다. 블록체인은 실제 세계의 어떤 기업과도 다르게, 달러 같은 외부 통화가 아닌 자신의 네이티브 토큰으로만 수익과 이익을 창출한다는 점이다.
BaB 비판론자들은 블록체인이 수익을 번다는 말이 마치 아마존이 자사 주식을 매입하는 것을 "이익을 얻었다"고 정의하면서도, 실제로 현금을 받는 것을 수익으로 보지 않는 것과 같다고 본다. 이러한 시각 차이를 메우기 위해 BaB 진영은 네이티브 토큰을 자본 자산, 소비 가능한 자산, 가치 저장 수단의 특성을 모두 갖춘 근본적으로 새로운 자산으로 본다. L1 네이티브 토큰이 새로운 자산 클래스로 간주되면, 그것이 어떻게 수익을 얻는지는 덜 중요하게 여겨진다.
BaB 지지자들은 기본적으로 법정화폐(특히 달러)를 글로벌 회계 단위로 설정한다. 소비자들이 다른 소비 대신 블록체인 공간에 자금을 투입하기 때문에, 블록체인 네이티브 토큰으로 발생하는 수수료는 의미 있는 가치를 지닌다.
나는 이러한 관점을 판단하지 않으며, 두 관점 중 더 실용적인 쪽일 수 있다고 생각한다. 그러나 블록체인을 국가로서 보는 또 다른 완전히 다른 관점이 존재한다.
국가로서의 블록체인(BaN)의 주장
재무에 정통한 웹3 초보자에게는 각 L1 커뮤니티 사이의 부족주의(tribalism)가 매우 이상하게 느껴질 수 있다. 비트코인 진영과 이더리움 진영은 서로를 경멸하는 듯하며, 이더리움 지지자들도 다른 '새내기' L1들과는 긴장 관계를 유지한다.
투자에 익숙한 사람들에게는 이런 현상이 다른 어떤 자산군에서도 찾아볼 수 없다. 누구도 코카콜라와 펩시의 우열을 두고 (소셜 미디어에서) 전쟁을 벌이지 않으며, 골드만삭스 주식을 보유한 사람이 모건스탠리보다 더 강한 정체성을 느끼지도 않는다. 그런데 디지털 자산 커뮤니티들 사이에서는 왜 그런 일이 벌어지는 걸까?
네이티브 자산 측면에서는 덜 뚜렷할 수 있으나(아마도 자산의 안정성 때문일 수 있음), 특정 커뮤니티 주변의 애국심은 '국민들' 사이에서 일반적으로 나타난다. 이더리움 극단주의자와 솔라나 극단주의자는 블록체인 세계 내에서 충돌할 수 있지만, 전통 금융에 대해서는 공동으로 반대하고 블록체인의 효능을 옹호할 것이다.
이런 메커니즘은 국경을 접한 두 나라가 서로 싸우다가도 뉴욕시에서 만나면 다른 문화에 맞서 연합하는 것과 같다. 사람들이 커뮤니티에 깊이 관여할수록 열정을 갖게 되며, 사회적, 경제적, 신체적 건강이 위협받을 때는 모든 것을 내려놓고 자신의 가치를 지키려 한다.
사실 조금만 살펴봐도 블록체인의 사회 구조가 국가 구조와 유사하다는 것을 알 수 있다. 한 국가가 형성될 때, 그것은 무한한 가능성을 지닌 백지 상태이지만, '미래의 옵션 가치' 외에는 실제 경제 가치가 없다.
시간이 지남에 따라 사회가 도로, 학교 및 기타 기업들을 건설하면서 국가의 GDP와 조세 수입이 증가한다. 블록체인도 마찬가지로 초기 형성과 투기 가치에서 시작해 애플리케이션과 거래 수익을 갖춘 번영하는 대도시로 발전한다. 검증 노드는 '정부'를 선출하고 사회 운영 규칙을 결정하며, 마이너와 스테이커는 군대로서 보안을 제공하여 잠재적 공격자로부터 국가를 지킨다.
그러나 반군 세력이 일정 규모에 도달하면 블록체인 내에서도 혹독한 내전이 발생할 수 있다. 체인 상의 상품(NFT)과 서비스는 다양화된 경제를 뒷받침하며, 깊이 탈중앙화된 금융 및 무역 노선(브릿지)이 이를 연결하는 역할을 한다. 대부분의 활동은 국가의 네이티브 토큰 안에서 이루어지며, 이는 가치 교환의 주요 매개체다. 이 토큰은 또한 마이닝 수수료라는 '세금'을 지불하는 데 사용되며, 체인 사용자 모두를 위한 공공재를 지원한다.
BaN 진영에게 BaB 진영이 국민들이 내는 세금 액수로 토큰의 가치를 평가하는 것은 어리석게 보인다. 네이티브 토큰은 화폐이며, 화폐의 가장 중요한 요소는 크고 역동적인 경제 내에서 얼마나 널리 사용되는가이다. 궁극적으로는 준비통화의 지위가 정립되겠지만, 블록체인 초기 단계에서는 누구나 게임에 참여할 수 있다. 중요한 것은 현재의 가치가 아니라 성장성이다. 장기적으로 가격을 진정으로 견인하는 것은 토큰 홀더에게 유리한 토큰 이코노믹스가 아니라, 해당 토착 경제로 유입되는 자금이다.
성장이 최우선인 상황에서, 수수료와 수익성보다 아래와 같은 차트를 분석하는 것이 더 유용하다:
지난 8개월간의 승자들(폴리곤, 솔라나, 아발란체)이 빠르게 성장하는 것으로 부상했으며, 이더리움, 바이낸스, 비트코인은 느리고 안정적인 성장을 하고 있다. BaN 진영이 보는 디지털 국가의 부상하는 세계에서 네트워크 효과는 아직 약하며, 현재의 선두주자들이 자만할 이유는 없다. 이더리움(바이낸스 스마트 체인도 다소 해당)은 여전히 높은 수수료를 부과하고 있으며, 다른 체인들은 저렴한 세율로 경쟁하여 사용자와 자본을 자신의 '국가'로 유치할 기회를 잡을 수 있다.
타샤 랩(Tascha Labs)의 나타샤 체(Natasha Che)는 이 진영을 확고히 지지하며, L1 블록체인이 기업보다는 정부에 더 가깝다고 주장한다. 토큰은 그들의 네이티브 화폐이며, 경제의 'GDP' 확대에 따라 가치가 상승한다고 본다. 그녀는 또한 이더리움에 대한 약세 리포트를 작성하며, 상대적으로 느린 성장과 2층(L2)으로의 전환(사용자와의 직접적 연결 해제)이 이더리움을 다른 L1 블록체인에 비해 낙오자로 만들 것이라고 평가했다.
드래곤플라이(Dragonfly)의 하시브 큐레시(Haseeb Qureshi)도 유사한 관점을 제시하며, 블록체인을 도시에 비유했다. 도시는 점점 더 커지고 붐비며 비싸져서, 결국 새로운 도시들이 등장하게 된다. 예를 들어, 비싸지만 문화적 상징성이 있는 이더리움은 뉴욕시와 같고, 모험심 있는 사람들은 서부로 가서 로스앤젤레스(솔라나), 시카고(아발란체), 샌프란시스코(니어) 같은 새로운 도시에 정착한다. 하시브의 도시 비유는 여러 블록체인이 공존해야 한다는 점을 강력히 지지하며(세상에 단 하나의 도시만 존재하는 것은 불가능하듯), 미국의 도시들이 서로 공존하고 협력할 수 있음을 보여준다.
a16z의 크리스 딕슨(Chris Dixon)은 때때로 BaB 진영에 화해의 제스처를 보내기도 하지만, 동시에 'BaN의 복음'을 시적으로 묘사하는 인물이기도 하다. 크리스 딕슨은 웹3를 혼란스럽지만 생명력 넘치는 도시에 비유하고, 웹2는 깔끔하고 아름답지만 고도로 계획되어 있고 비자연적인 디즈니랜드에 비유했다. 그의 시각에서 블록체인은 조합 가능한 디지털 경제를 촉진하며, 누구나 새로운 상품과 서비스를 만들어 거래할 수 있게 만든다. 이들은 분명히 토큰 홀더에게 수익을 주는 디즈니랜드 같은 사업이 아니다.
이 프레임워크는 블록체인의 구조를 더 잘 설명할 수 있을지 모르지만, BaB 진영은 그 실용성이 제한적이라고 (정당하게) 주장할 것이다. 화폐는 근본적으로 가치 평가가 불가능하기 때문에, BaN 진영의 유일한 투자 방법은 금융 가치와 시민들이 서로 다른 체인 사이를 이동하며 채택하는 추세를 따르는 것이다. 커뮤니티 원주민들은 특정 체인의 기술적 혹은 사회적 구조에 대해 강한 신념을 가질 수 있지만, 투자자들은 정성적인 판단만으로는 토큰에 만족하기 어렵다.
전 세계가 이러한 시스템에 참여하도록 하기 위해 우리는 사람들이 공감할 수 있는 방식으로 블록체인을 이해하도록 도와야 한다. 어떤 이들에게는 전통적인 기업과의 유비가 당연해 보일 수 있고, 다른 이들에게는 국가로서의 혁명적인 프레임이 더 설득력 있게 다가올 수 있다. 두 접근법 모두 웹3의 부상하는 세계를 설명하고, 그 최대 자산을 평가하는 데 장점이 있다. 어느 쪽이 당신에게 더 와닿는가? 당신의 답변은 당신이 간과하고 있는 맹점을 드러내며, 왜 많은 사람들이 이 영역에 열정을 갖는지 이해하는 데 도움이 될 것이다.
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