알트코인 마켓메이킹 블랙박스: 프로젝트 측이"대출＋콜옵션"으로 숨겨진 매도 압력을 어떻게 조성하는가?

저자: WuBlockchain

번역: TechFlow

TechFlow 가이드: 토크노믹스에서 '마켓메이커에게 5% 할당'은 정확히 무엇을 의미할까요? 빌리는 것일까요, 아니면 파는 것일까요? 행사가는 얼마일까요? 만기 시에 토큰을 반드시 반환해야 할까요? 이 세 가지 질문은 알트코인 한 해의 가격 흐름을 결정하지만, 개인 투자자는 거의 никогда 답을 보지 못합니다. Movement Labs 토큰 계약의 우연한 노출은 우리에게 이 블랙박스가 어떻게 작동하는지 처음으로 명확히 보여주었습니다.

저와 마찬가지로 토크노믹스에서 '마켓메이커에게 5% 할당'이 정확히 무엇을 의미하는지 궁금했다면, 이 글은 일독할 가치가 있습니다. 이 5% 는 빌리는 것일까요 아니면 파는 것일까요? 행사가는 얼마이며, 만기 시 토큰을 반환해야 할까요, 아니면 옵션을 행사할 수 있을까요? 이 세 가지 질문에 대한 답은 알트코인 한 해의 가격 흐름을 결정할 수 있지만, 개인 투자자는 거의 никогда 이를 보지 못합니다.

서론

2025 년 봄, Movement Labs 가 MOVE 토큰을 출시한 지 몇 달 후, 암호화 분야에서 익숙하면서도 이례적인 일이 발생했습니다.

익숙한 이유는 이 이야기가 표준적인 알트코인 시나리오를 따랐기 때문입니다. TGE 는 가격 정점을 표시했고, 마켓메이커는 지속적인 매도 혐의로 지목되었으며, 프로젝트는 공개적으로 혐의를 부인했고, 가격은 가장 명확한 판결을 내렸습니다.

이례적인 점은 마켓메이킹 계약 자체가 노출되었다는 것입니다. 채팅 기록, 약정서, 마켓메이커 보유량, 행사가 및 차입 토큰 수량이 트위터, 조사 보고서 및 커뮤니티 논의를 통해 점차 공개되었습니다. 업계는 처음으로 구체적인 프로젝트를 통해 표준적인 MM 대출 구조인 '토큰 대출 + 콜 옵션' 계약이 어떻게 유동성 서비스여야 할 것을 상장 후 마켓메이커의 무비용 매도 채널로 변모시키는지 확인할 수 있었습니다.

돌이켜보면 MOVE 는 예외가 아니라常态였습니다. 유일한 차이점은 누군가 계약을 유출했다는 점입니다. 예정된 언락 외에도 알트코인에서 흔히 발생하는 지속적인 매도 압력은很大程度上 동일한 유형의 계약에 뿌리를 두고 있습니다. 하지만 대부분 이러한 계약은 PDF 파일, 암호화된 Signal 그룹, 그리고 프로젝트와 마켓메이커만 아는 비공식적인 이해 관계 속에 묻혀 있습니다.

지난 10 년 암호화 시장의 진화를 하나의 핵심 주제로 요약한다면,かつて 소수 집단이 통제하던 능력 (레버리지, 숏, 정보 포함) 이 온체인 프로토콜을 통해 개인 투자자에게 점차 이양되었다는 것입니다. 퍼페추얼 계약은 레버리지 사용권의 비대칭을 깨뜨렸습니다. Shortit 과 같은 프로토콜은 숏 권한의 비대칭을 깨뜨리고 있습니다. MM 대출 세부 사항을 온체인화하는 것은 마지막 장벽인 1 차 시장의 정보 비대칭을 해체할 것입니다.

이 세 가지 힘이 모이면 알트코인 시장은 처음으로 전통 자본 시장에 필적하는 가격 발견 구조를 갖게 될 것입니다.

이 글은 이 세 가지 민주화 물결을 탐구합니다.它们이 어떻게 나타났는지, 왜 지금 수렴되고 있는지, 그리고 실현되면 알트코인 시장이 어떤 모습일지에 대해 논의합니다.

알트코인 가격 발견의 세 가지 비대칭

알트코인은 주식이 아닙니다. 이는 명백해 보이지만, 알트코인 시장의 거의 모든 구조적 문제는 널리 가정되지만 거의 명시되지 않은 하나의 사실에서 비롯됩니다. 즉, 금융 시장의 외관을 갖추었지만 하부 구조는 거의 없다는 것입니다.

미국 주식 IPO 는 SEC 심사, 인수사 가격 책정, 로드쇼, 락업 기간, 상장 후 마켓메이킹 규칙 및 내부자 매도 공개 요구 사항을 거쳐야 합니다. 각 단계는 공개적이고 집행 가능한 규칙에 의해 규제됩니다. 개인 투자자가 골드만 삭스와 같은 테이블에 앉지는 못하지만, 적어도 테이블의 모양은 압니다. 유통량 크기, 내부자가 언제 매도할 수 있는지, 마켓메이커는 누구인지, 네이키드 숏셀링 금지 제한이 있는지 등입니다.

알트코인은 다릅니다. 시작부터 2 차 시장 거래까지 거의 모든 가장 중요한 변수는 강제 공개가 필요하지 않습니다. 실제 유통 공급량, 마켓메이커 신원 및 보유량, 옵션 행사가 및 언락 일정 등 가격 기대치를 직접 형성하는 모든 변수는 일반적으로 개인 투자자에게 숨겨져 있습니다.

이러한 구조적 불투명성은 오랫동안 알트코인 시장에서 세 층의 비대칭을 생성했습니다.

첫 번째 층은 레버리지 비대칭입니다. 초기 암호화 시장, 특히 2017 년 이전에는 현물 거래가 거의 유일한 선택이었습니다. 개인 투자자의 판단이 정확即使라도 무레버리지 현물 포지션으로만 표현할 수 있었습니다. 반면 프로젝트, VC 및 마켓메이커는 장외 대출,衍生品 거래 데스크 및 자체 자본 배치를 통해 동일한 방향성 베팅을 여러 배로 확대할 수 있었습니다. 따라서 공개 시장에서 두 참여자가 동일한 정보를 얻더라도 행동하는 능력은 전혀 평등하지 않았습니다.

두 번째 층은 방향성 비대칭입니다. 퍼페추얼 계약 이전까지 암호화 시장은 본질적으로 롱 전용 시장이었습니다. BTC 와 ETH 의 숏 포지션은 현물 대출로 간신히 구축할 수 있었지만, 알트코인은 숏을 치는 것이 거의 불가능했습니다. 이는奇特的 균형을 창출했습니다. 거의 모든 시장 참여자의 한계 인센티브가 같은 방향, 즉 먼저币价를 밀어올리는 쪽을 향했습니다. 가격 상승만이 보상을 생성할 수 있기 때문에 내러티브, KOL, 미디어 보도 및 마케팅 예산은 모두 같은 방향으로 끌어당겨졌습니다. 알트코인 시장이 오랫동안 내러티브에 의존한很大一部分 이유는 구조적으로 단방향 시장이기 때문입니다.

세 번째 층은 정보 비대칭입니다. 개인 투자자가 레버리지와 숏 도구를 얻더라도 어떤 가격에, 언제 행동해야 할지 알지 못합니다. 실제 유통 공급량, 마켓메이커에게 얼마나 대출되었는지, 옵션 행사가, 또는 마켓메이커가 다양한 가격 수준에서 경제적으로 합리적인 선택이 무엇인지 알지 못합니다. 프로젝트는 알고, VC 는 알고, 마켓메이커는 압니다. 개인 투자자만蒙在鼓里입니다.

이 세 가지 비대칭은 함께 지난 10 년 알트코인 시장에서 가장 지속적인 권력 구조를 창출했습니다. 프로젝트, 초기 VC 및 마켓메이커가 동시에 정보와 도구를 통제합니다. 그들은 토큰이 개인 투자자에게 전달되기 전에 매번 재포지셔닝할 수 있으며, 결국 가격 리스크를 평등한 접근권이 없는 참여자에게 전가합니다. 이는 알트코인 시장 설계의 문제이지 특정 프로젝트의 도덕적 결함이 아닙니다.

다음은 지난 10 년 암호화 분야에서 가장 중요한 구조적 전환 중 하나입니다. 이 세 가지 비대칭이 어떻게 무너지기 시작했는지입니다.

퍼페추얼 계약: 레버리지의 민주화

2016 년, BitMEX 는 세이셸에서 당시에는 이상해 보였던 제품을 출시했습니다. 만기일 없이 자금 비율로 현물 가격을 추적하는 파생상품인 퍼페추얼 계약입니다.

전통 금융에는 이 발명품의 정확한 등가물이 없습니다. 전통 선물에는 항상 만기일이 있으며, 이 날짜는 헷징 및 차익거래 구조를 결정합니다. BitMEX 는 만기일을 제거하고 자금 비율을 보유 비용으로 도입했습니다. 공학적 관점에서 이는 무기한 레버리지 포지션을 표준화하고 청산 및 보관이 가능하게 만들었습니다.

이전까지 레버리지를 원하던 암호화 개인 투자자는 CEX 에서 '마진 현물 거래'만 사용할 수 있었습니다. 실제로 이는 거래소에서 돈을 빌려 토큰을 구매하는 것을 의미하며, 절차가 번거롭고 비용이 불투명하며 청산 메커니즘이 원시적이었습니다. 기관은 완전히 다른 방식으로 운영되었습니다. 자체 거래 장부, 장외 대출 및 거래소 간 차익거래를 사용했습니다. 레버리지는 이미 그들의 도구キット의 표준 부분이었습니다.

레버리지는 오래전부터 존재했습니다. 퍼페추얼 계약이真正으로 바꾼 것은 접근성입니다. BitMEX 는 최대 100 배 레버리지를 제공하여 USDT 가 있는 누구나 포지션을 열 수 있게 했습니다. 바이낸스가 2019 년에 진입한 후 이 메커니즘을 전 세계 개인 투자자에게 가져왔습니다. 거래 인터페이스는 롱과 숏 두 개의 버튼으로 단순화되었고, 마진 비율은 자동으로 계산되었으며, 청산 큐는 모두에게可見했습니다.

2021 년牛市는 이 전환에 대한 최종 검증을 제공했습니다. 퍼페추얼 계약 일일 거래량이 현물 거래량을 초과했습니다. 암호화 분야 가격 발견의 주요 장소가 현물 시장에서 퍼페추얼 계약으로 이동했습니다.

이 전환은 종종 '개인 투자자가 퍼페추얼 레버리지에 의해 수확당했다'고 설명됩니다. 이 평가는 절반만 맞습니다. 퍼페추얼 계약은 실제로 많은 개인 투자자가 고레버리지를 사용할 때 청산당하게 했지만, 동시에 개인 투자자에게 기관과 평등한 조건에서 레버리지 베팅을 할 수 있는 도구를 처음으로 주었습니다. 퍼페추얼 계약 이전에는 개인 투자자가 시장 방향을 정확히 예측해도 포지션의 최대 규모는 현물 거래에 사용할 수 있는 자금량에 제한되었습니다. 퍼페추얼 계약 이후에는 거래자의 보유 능력이 개인의 리스크 감수 능력과 마진 관리에만 제한됩니다.

더 빈번한 청산은 레버리지 민주화의 대가입니다. 이는 도구의 고유한 특징이지 결함이 아닐 수 있습니다. 개인 투자자와 기관이 같은 테이블에서 베팅할 수 있는 시장은 모든 사람이 동일한 리스크 구조를 감수해야 합니다.

하지만 퍼페추얼 계약은 레버리지 비대칭만 해결했습니다. 100 배 레버리지를 사용할 수 있어도 알트코인 하락을 예상하는 개인 투자자는 여전히 적합한 도구가 없을 수 있습니다. 대부분의 알트코인에는 퍼페추얼 계약이 없습니다. 있다 해도 유동성이 너무 얇아 자금 비율이 수익을 먹어치울 수 있습니다. 퍼페추얼 계약은 주요 암호화폐의 레버리지와 방향성 비대칭을 해결했지만, 알트코인의 방향성 비대칭과 모든 토큰의 정보 비대칭이라는 두 층의 미해결 문제를 남겼습니다.

이것들은 다음 10 년이 해결해야 할 문제입니다.

숏 권리: 방향성 노출의 민주화

2023 년에 어떤 알트코인이 하락할 것이라고 생각했다면 (예를 들어 상장즉피크인 L1, 기본면에서 이탈한 평가액의 GameFi 토큰, 또는 내러티브가 소진된 AI 에이전트 토큰), 당신은尴尬한 현실에 직면했을 것입니다. 그것에 숏을 칠 방법이 거의 없다는 것입니다.

CEX 의 퍼페추얼 계약은 소수의 주요 암호화폐만 커버합니다. 시가총액 상위 50 위 밖의 대부분의 알트코인은 파생상품이 없거나 유동성이 극도로 낮은 계약만 있습니다. 오더북이 너무 얇아 몇만 달러의 거래로 가격이 5% 이동할 수 있습니다. 자금 비율은 숏에게 지속적으로 양수일 수 있어, 거래자는 8 시간마다 '숏 세금'을 지불해야 하며, 청산 임계값은 보유자에게 극히 불리합니다. 따라서 시장 판단이 정확即使라도 유동성 제약은 거래자의 행동 능력을 침식하여 숏을 수학적으로 매력적이지 않게 만듭니다.

현물 대출을 통한 숏은 알트코인에서 거의 존재하지 않습니다. 유동성 부족과 대출자에게 리스크가 너무 높기 때문에 CEX 가 롱테일 토큰을 위해 대출 시장을 유지하려는 곳은 없습니다.

이것은 알트코인 시장에서 장기적인 구조적 문제를 창출했습니다. 그것은 롱 전용 시장입니다.

롱 전용 시장은 특정 균형 효과를 생성합니다. 모든 시장 참여자의 한계 인센티브는 같은 방향을 향합니다. 프로젝트는 가격 상승을 원합니다. VC 는 가격 상승을 원합니다. MM 은 옵션을 행사하기 전까지 가격 상승을 원합니다. KOL 은 가격 상승을 원합니다. 미디어는 가격 상승을 원합니다. 2 차 시장 개인 투자자는 가격 상승을 원합니다. 시장의 모든 사람이 가격 상승 시에만 이익을 얻을 수 있을 때, 내러티브, 트래픽, 마케팅 및 커뮤니티 운영은 하나의 질문에 집중됩니다. 어떻게 가격을 조금 더 밀어올릴 것인가? 이는 인센티브 구조 문제이며 도덕적 문제로 프레임할 필요가 없습니다.

더 깊은 결과는 아무도 하락에 베팅할 수 없을 때, 부정적 정보는 결코 시장에 가격 책정될 수 없다는 것입니다. 효율적 시장에는 비관론자와 낙관론자가 같은 가격에 내기를 해야 하며, 이 가격이어야 공정 가치에 가까워집니다. 지난 10 년 대부분 동안 낙관론자만이 알트코인 시장에서 베팅할 수 있었습니다. 비관론자의 유일한 선택은 구매하지 않는 것이었으며, 구매하지 않는 것은 가격에 신호를 남기지 않습니다.

이것이 @youcanshortit 과 같은 온체인 숏 프로토콜이 해결하려는 문제입니다. 모든 개인 투자자가 언제든지 투명한 가격 책정 비용으로 모든 토큰에 숏을 칠 수 있게 하는 것입니다. 핵심 메커니즘은 다음과 같이 단순화할 수 있습니다. 프로토콜은 대출 풀을 유지하며, 모든 토큰 보유자가 토큰을 숏하는 사람에게 대출할 수 있게 합니다. 숏하는 사람은 CEX 블랙박스가 아닌 풀의 수요와 공급에 의해 결정되는 투명한 이자를 지불합니다. 대출받은 토큰을 매도하여 얻은 스테이블코인은 프로토콜 내에 담보로 남아 있습니다. 토큰 가격이 상승하면 포지션이 청산됩니다. 하락하면 숏하는 사람이 이익을 봅니다.

전통 금융에서 이 메커니즘은 증권 대출이라고 불리며, 기관에만 개방된 전문 시장입니다. 암호화 분야에서는 이것이 온체인에서 운영되고 개인 투자자에게 개방되어야 합니다. CEX 가 롱테일 토큰을 위해 이 서비스를 제공할 의향이 없기 때문입니다. 그들에게는 이것이 경제적으로 전혀 말이 되지 않습니다.

숏 권리를 민주화하는 가치는 오해하기 쉽습니다.大多数 사람은 이것이 개인 투자자가 가격 하락에 베팅하고 붕괴에서 이익을 얻을 수 있게 하는 것이라고 생각합니다. 이는 빙산의 일각입니다. 숏은 수학적으로 항상 어려웠고 리스크도 비대칭이었기 때문에 도구가 있어도 대부분의 개인 투자자는 여전히 수익을 내지 못할 수 있습니다. 그것이真正으로 바꾸는 것은 더 깊은 것입니다. 토큰이 숏될 수 있게 되면 과도하게 낙관적인 내러티브는 숏하는 사람에 의해 검증되고, 과도하게 비관적인 내러티브는 숏 커버에 의해 검증됩니다. 알트코인 시장은 양방향 논의의 형태를 갖추기 시작합니다.

하지만 양방향 보유 도구가 있어도 개인 투자자는 여전히 근본적인 문제에 직면합니다. 어떤 가격에, 언제 숏을 쳐야 할지 모른다는 것입니다. 알트코인의 중단기 공급을 결정하는 가장 중요한 변수, 즉 마켓메이커 보유량과 옵션 행사가는 그들에게 여전히 보이지 않습니다.

이것이 세 번째 비대칭이며, 진정한 마지막 1 마일입니다.

마켓메이커 대출 정보의 온체인화: 정보의 민주화

A. 마켓메이커 대출의 표준 구조

마켓메이커 대출이 알트코인 정보 비대칭의 핵심인 이유를 이해하려면 먼저 그 표준 구조를 알아야 합니다. 암호화 분야에 수년 동안 있던 개인 투자자라도 '마켓메이커'라는 단어를 들어봤을 뿐, 실제 마켓메이커 계약이 어떤 모습인지 본 적은 없을 것입니다.

알트코인 프로젝트와 마켓메이커 간의 계약은 거의 항상 동일한 템플릿을 따릅니다. 대출 + 콜 옵션입니다.

TGE 직전, 프로젝트는 '대출' 형태로 마켓메이커에게 일정数量的 토큰을 제공합니다. 일반적으로 유통 공급량의 1% 에서 5% 에 해당합니다. 회계적 관점에서 '대출'이라는 단어는 중요합니다. 프로젝트는 토큰을 '매도'하지 않았으므로 어떤 판매 수익도 공개할 필요가 없습니다. 토크노믹스 문서에서 이 토큰은 여전히 '마켓메이커 할당' 또는 '유동성 준비금'으로 분류됩니다. 계약은 일반적으로 12 개월에서 24 개월 동안 지속됩니다. 만기 시 마켓메이커는 두 가지 선택지가 있습니다. 동일한 수량의 토큰을 반환하거나预定 행사가에 구매하는 것입니다. 금융 용어로 말하면, 이 구매 또는 비구매 선택은 유럽식 콜 옵션입니다. 행사가는 일반적으로 TGE 가격보다 25% 에서 100% 높게 설정됩니다.

계약에는 이익 분배 arranement, 하한선 보장 조항 및 마켓메이킹 의무가 포함될 수 있지만, 대출 + 콜 옵션이 하부 구조입니다.

이 구조는 양측에 매우 매력적입니다. 프로젝트는 토큰을 직접 매도하지 않고도 즉각적인 2 차 시장 유동성을 얻습니다. 회계적 관점에서 판매가 없으며 토크노믹스 내러티브는 깨끗하게 유지됩니다. 마켓메이커의 입장은 더욱 유리합니다. 선비용 없이 대량의 재고를 얻고, 상승 옵션을 얻으며, 하락 리스크는 거의 지지 않습니다. 가격이 TGE 가격 이하로 떨어지면 마켓메이커는 토큰만 반환하면 되며 감가상실손을 확인할 필요가 없습니다. 인센티브는 비대칭입니다. 프로젝트는 기회 비용을 부담합니다. 토큰 가격이 상승하고 마켓메이커가 행사하면 프로젝트는 이 토큰을 더 높은 가격에 매도할 기회를 잃기 때문입니다. 마켓메이커는 모든 상승 수익을 얻고 하락 리스크는 거의 지지 않습니다. 이것이 마켓메이킹이 지난 몇 년 동안 암호화 분야에서 가장 수익성 있는 사업 중 하나가 된 이유입니다. 개인 투자자는 이 사업의 실제 구조를 거의 이해하지 못하지만 말입니다.

B. 이 구조가 어떻게 체계적으로 덤핑을 유도하는가

계약 구조를 이해하면 왜 많은 알트코인이 토큰 언락 외에도 지속적인 매도 압력에 직면하는지 알 수 있습니다. 핵심은 다양한 가격 구간에서 마켓메이커의 합리적인 선택을 연구하는 것입니다.

가격이 행사가보다 훨씬 낮을 때 마켓메이커가 행사할 확률은 0 에 가깝습니다. 시장 가격이 이미 0.50 달러로 떨어졌을 때 2 달러의 행사가로 토큰을 구매하지 않습니다. 이 경우 대출받은 토큰은 마켓메이커에게 장기 소유권 가치가 없습니다. 결국 반환해야 하기 때문입니다. 합리적인 선택은 반환 전에 매도하고 더 낮은 가격에 다시 구매하여 차익을 잠그는 것입니다. 모든 '고가에 팔고 낮게 사기' 라운드는 마켓메이커가 프로젝트에서 대출받은 토큰으로 이익을 창출하게 합니다. 이익 분배 제약이 없는 부분은 마켓메이커의 순이익이 됩니다.

가격이 행사가에 접근하면 인센티브는 더 복잡해집니다. 가격이 행사가를 초과하면 마켓메이커는 만기 시 대출받은 토큰을 행사가에 구매해야 합니다. 가격 상승은 마켓메이커에게 유리하지만 행사에는 비용이 있습니다. 합리적인 방법은 잠재적인 행사 의무를 상쇄하기 위해 미리 매도하여 헷징하는 것입니다. 시장 관점에서 이는 행사가 근처에 보이지 않는 공급 벽을 생성하여 해당 수준을 돌파하려는 시도를 억제합니다.

이 두 메커니즘은 함께 알트코인 시장에서 가장 흔하지만 설명하기 어려운 현상 중 하나를 생성합니다. 토큰 언락 외에도 지속적이고 불규칙해 보이는 매도 압력입니다. 개인 투자자는 가격 하락을 보지만 이를 설명할 수 있는 언락 이벤트를 찾지 못합니다. 매도 압력이 프로젝트나 VC 에서 오는 것이 아니라 프로젝트가 '대출'한 토큰을 보유한 마켓메이커에서 오기 때문입니다. 토크노믹스 문서에서 이 토큰은 '유동성 준비금'으로 분류됩니다. 하지만 거래 관점에서它们은 실제로 유통 중이며 지속적인 매도 압력을 생성합니다.

이것이 소위 '컨트롤'의 구조적 기반입니다. 토큰 가격이 특정 구간 내에서 정확히 통제되는 것처럼 보이고, 상승할 때마다 반복적으로 천장에 도달하며, 하락할 때마다 항상 구매자를 찾을 수 있을 때, 뒤에는 옵션 기반 마켓메이커 행동 모델이 작동하고 있을 가능성이 높습니다. 개인 투자자는 그 매개변수를 볼 수 없을 뿐입니다.

그림: 덤핑 메커니즘 개요 — 마켓메이커가 행사가보다 훨씬 낮을 때 '고가에 팔고 낮게 사기', 행사가에 접근할 때 선매도 설정, 언락 외의 지속적 은폐 매도 압력 형성. 출처: WuBlockchain

C. 어떤 온체인 정보를 공개해야 하는가?

마켓메이커 대출이 알트코인 시장에서 가장 중요한 블랙박스 변수로 간주된다면, 다음 질문은 어떤 정보를 공개해야 하는지입니다.

모든 세부 사항을 공개할 필요는 없습니다. 마켓메이커의 퀘이트 알고리즘과 리스크 관리 파라미터는 그들의 알파의 일부이며, 이를 온체인화하면 비즈니스 모델을 파괴할 것입니다. 공개해야 하는 것은 개인 투자자의 가격 기대치에 직접적인 영향을 미치는 최소 정보 집합이며, 동시에 마켓메이커의 전용 알고리즘을 노출하지 않는 것입니다. 대출된 토큰 수량 및 관련 지갑 주소, 계약 기간, 행사가, 언락 및 상환 일정, 이익 분배 메커니즘, 그리고 모든 하한선 보장 및 위반 조항입니다.

이 6 가지 필드는 함께 개인 투자자에게 표준 금융 분석을 사용하여 다양한 가격 구간에서 마켓메이커의 합리적인 반응을 추론할 수 있는 충분한 정보를 제공합니다. 현재의 블랙박스를 모델링 가능한 공급 곡선으로 전환합니다. 마켓메이커의 구체적인 거래 행동은 그들의 알파를 구성하며 공개할 필요가 없습니다. 공개해야 하는 것은 그 행동 배후의 인센티브 파라미터입니다.

그림: 온체인 공개해야 할 6 가지 필드 — 대출 수량 및 주소, 계약 기간, 행사가, 언락 및 상환 계획, 이익 분배, 하한선 보장 및 위약 조항. 출처: WuBlockchain

기술 구현은 복잡하지 않습니다. 표준화된 스키마, 모든 토큰 대출을 온체인 등록부에 기록하도록 요구하는 계약, 그리고 분석가가 쿼리할 수 있는 인덱스 서비스는 모두 수백 줄의 EVM 코드로 구축할 수 있습니다. 진정한 도전은 기술이 아니라 인센티브입니다. 어떻게 프로젝트와 마켓메이커를 설득하여 이 정보를 온체인화하게 할 것인가. 이는 다음 섹션에서 논의할 문제입니다.

D. 공개 후 알트코인 생태계에 어떤 변화가 일어날까?

이러한 공개가 현실이 되면 알트코인 시장은 즉시 몇 가지 변화를 겪을 것입니다.

매도 압력 구조가 읽을 수 있게 될 것입니다. 토크노믹스 문서에 보고된 '유통 공급량'은 처음으로 마켓메이커에게 대출된 토큰 수량과 분리될 것입니다. 개인 투자자는 직접 계산할 수 있게 됩니다.

보고된 유통 공급량 + 마켓메이커에게 대출된 토큰 = 실제 판매 가능 공급량

행사가가 공개되면 행사가 근처의 가격 변동은 시장에 미리 가격 책정될 것입니다. 행사가는 알트코인 기술 분석에서 새로운 핵심 수준이 될 것입니다. 주식 시장의 '기관 비용 기반'과 유사하지만 계약에 기록되어 있기 때문에 더 정확합니다. Shortit 과 같은 숏 도구와 결합하면 개인 투자자는 처음으로 행사가를 중심으로 대칭 포지션을 구축할 수 있게 됩니다.

책임 소재가 집행 가능해질 것입니다. 오늘 토큰이 급락할 때 프로젝트는 이것이 '시장 행동'이라고 주장할 수 있고, 마켓메이커는 이것이 '수동적 헷징'이라고 주장할 수 있습니다. 공개 후 마켓메이커 지갑의 모든 유출은 공개 계약에 대응하며, 모든 덤핑은 구체적인 프로젝트 - 마켓메이커 쌍에 귀속될 수 있습니다. 평판 비용은 처음으로 마켓메이커의 의사 결정 함수에 진입할 것입니다. 프로젝트도 더 이상 '팀에는 매도 압력이 없다'와 '우리는顶级 마켓메이커와 협력 중이다'를 동시에 말할 수 없게 됩니다. 공개 후 그들은 둘 중 하나를 선택해야 합니다.

가장 중요한 2 차 효과는 '투명성 프리미엄'일 것입니다. 일부 프로젝트가 적극적으로 공개를 시작하면 공개하지 않는 프로젝트는 최악의 상황으로 가정될 것입니다. 준비금 증명과 약간 유사합니다. 개인 투자자는 이 프로젝트가 대량의 토큰을 대출했고, 낮은 행사가를 설정했으며, 관대한 하한선 보장을 제공했다고 가정하고相应하게 가치를 할인할 것입니다. 따라서 공개는 비용에서 신호로, 자기 구속에서 가치 평가 프리미엄을 얻는 도구로 전환될 것입니다. 이는 어떤 공개 메커니즘도 지속 가능하게 만드는 내생적 인센티브입니다. 이는 규제 압력이 아니라 시장 가격 책정 압력에 의해 구동됩니다.

물론 이상적인 시나리오입니다. 실제로 구현은 극도로 어려울 것입니다.

세 가지 힘이 수렴된 후의 알트코인 시장

레버리지, 방향성, 정보. 이전 장에서 논의한 세 가지 비대칭은 지난 10 년 동안 세 가지 유형의 프로토콜에 의해 해결되었습니다. 이 세 가지 민주화 물결을 함께 고려할 때 새로운 시장 구조가浮现하기 시작합니다.

그림: 레버리지, 숏, 정보 세 가지 민주화 물결이 수렴된 후의 새로운 알트코인 시장 구조, 가격 발견이 '내러티브 + 유동성'에서 '정보 + 기대'로 전환. 출처: WuBlockchain

레버리지 민주화는 개인 투자자가 시장 방향을 정확히 판단할 때 베팅을 확대할 수 있게 합니다. 숏 민주화는 가격 하락을 예상할 때 포지션을 보유할 수 있게 합니다. 정보 민주화는 처음으로 어떤 가격에, 어떤 시간에 베팅해야 할지 알게 합니다. 세 가지가 모두 갖춰져야 개인 투자자는 마침내 기관과 같은 테이블에서 경쟁할 수 있는 완전한 도구 세트를 갖게 됩니다.

세 가지 도구가就位하면 가격 발견 메커니즘 자체도 변화하기 시작합니다.

알트코인 가격 발견은 오랫동안 두 가지 요소에 의해 주도되었습니다. 내러티브, 즉谁的 이야기가 가장 많은 주목을 끌 수 있는지; 유동성, 즉 누가 가장 많은 자금을 배치하여 가격을 특정 수준으로 밀어올릴 수 있는지. 이 세 가지 민주화 이전에는 둘 다 프로젝트, VC 및 마켓메이커 간의 조정을 통해 통제되었습니다. 개인 투자자는 항상 내러티브의 수용자이자 유동성의 제공자였습니다. 전자는 그들이 무엇을 구매할지 결정하고, 후자는 다른 사람이 언제 그들에게 덤핑할지 결정합니다.

이 세 가지 비대칭이 깨지면 가격 발견의 핵심 동력은 '내러티브 + 유동성'에서 '정보 + 기대'로 전환됩니다. 개인 투자자는 더 이상 KOL 의 외침과 K 선만 보는 것이 아니라, 읽을 수 있는 마켓메이커 계약 공개, 투명한 대출 풀, 그리고 모델링 가능한 옵션 행사가 세트를 볼 수 있게 됩니다. 내러티브는 계속 존재하겠지만 더 이상 가격을 단독으로 주도할 수 없습니다. 정보는 이러한 내러티브가 생성한 거품에 즉시 가격을 책정할 것입니다.

주의해야 할 점은 이것이 프로젝트와 마켓메이커 간의 조정 공간을 제거하지는 않을 것이라는 것입니다. 노련한 플레이어는 계속 새로운 전략을 찾을 것입니다. 예를 들어 옵션 구조를 오프체인 서브 프로토콜로 분할하거나, 다중 레그 파생상품을 통해 행사가를 분산하거나, 직접적인 토큰 대출 대신 DAO 거버넌스 토큰을 사용하는 것입니다. 모든 공개 규칙의 진화는 새로운 회피 방법을 창출할 것입니다. 이는 어떤 금융 시장에서도 정상입니다.

하지만 이러한 조정의 한계 비용은显著하게 상승할 것입니다. 오늘 프로젝트와 마켓메이커가 개인 투자자를 해치는 계약을 설계하는 한계 비용은 0 에 가깝습니다. 아무도 볼 수 없기 때문입니다. 공개 후 시장은 식별하고 과도하게 공격적인 조항에 가격을 책정할 것입니다. 계약 설계 자체가 공개 게임이 될 것입니다. 공모는 사라지지 않지만 보상은 크게 감소할 것입니다.

더 중요한 2 차 효과는 시장 참여자의 구성이 재편될 것이라는 것입니다.

서론에서 논의한 MOVE 는 구체적인 예입니다. 하지만 유사한 프로젝트는 지난 3 년 동안 알트코인 시장的新 공급의 대부분을 차지했습니다. 그들의 핵심 비즈니스 모델은 '낮은 유통 + 높은 FDV + 공격적인 마켓메이킹 + 내러티브 기반 펌프'입니다. 공개 메커니즘 하에서 그들은 실제 공급 곡선에 따라 즉시 재가격 책정될 것이며, 존재의 경제적 기반을 제거할 것입니다. 이러한 토큰의 퇴출은 알트코인 시장의 전체 가치 평가 기준선을显著하게 낮출 것입니다.

실제 수요가 있고, 적극적으로 공개하며, 온체인 마켓메이킹을 채택하는 프로젝트는 가치 평가 프리미엄, 더 안정적인 개인 투자자 보유 기반, 그리고 더 긴 시장 수명을 얻을 것입니다. 이러한 프로젝트는 오늘 적지만 공개 메커니즘은 2 차 시장에서 그들을 위한 긍정적 피드백을 창출하여 수를 기하급수적으로 증가시킬 것입니다.

새로운 유형의 참여자도 나타날 것입니다. 온체인 마켓메이킹 프로토콜 자체입니다. 마켓메이킹 배열의 모든 핵심 파라미터가 온체인에 기록되어야 하면 마켓메이커 역할은 부분적으로 프로토콜화될 것입니다. 스마트 계약에 의해 완전히 구동되는 '알고리즘 마켓메이커'가 나타날 것입니다. 프로젝트는 공개 패턴에 따라 파라미터를 구성하고, 계약은 마켓메이킹과 토큰 상환을 자동으로 실행하여 GSR 및 Wintermute 와 같은 회사가 대표하는 중개 계층을 제거할 것입니다. 마켓메이킹 비즈니스는 '관계 기반 + 정보 비대칭'에서 '프로토콜 기반 + 표준화'로 전환될 것이며, 결국 알트코인 마켓메이킹 산업의 산업 구조를 재편할 것입니다.