SEC 가 259 억 달러 DeFi 시장 주시: 규제 대상은 코드가 아닌 사용자를 대신해 의사결정을 내리는 사람

저자: Tiger Research

번역: TechFlow

TechFlow 가이드: SEC 위원 Hester Peirce 의 성명서 하나로 온체인 금고와 큐레이터가 규제의 초점이 되었습니다. 법적 논리가 전면적으로 적용된다면 영향을 받는 것은 금고뿐만 아니라 사용자를 대신해 투자 결정을 내리는 모든 DeFi 제품입니다. 이 시장의 잠긴 자산 규모는高达 259 억 달러에 달합니다. 규제는 코드를 타겟팅하지 않지만, 코드 뒤에서 결정을 내리는 사람을 정확히 타겟팅할 것입니다.

핵심 요약

법적 추론이 광범위하게 적용된다면 영향 범위는 금고와 큐레이터를 넘어 모든 재량형 제품으로 확대될 것이며, 이 시장의 총 잠긴 자산 규모는 약 259 억 달러입니다.

SEC 는 관할 범위 밖의 코드를 대상으로 하지 않습니다. 코드를行使하는 구체적인 운영자를 대상으로 합니다.

Steakhouse Financial 과 Maple Finance 를 포함한 규제 준수 지향적 DeFi 팀들은 이미 이러한 규제 주목에 대비해 왔습니다.

역사적 선례에 따르면 시간을 견딜 수 있는 결과는 두 가지뿐입니다. 현행 증권법에 따라 완전한 등록을 마치거나 입법을 통해 새로운 면제 조항을创设하는 것입니다.

시장 참여자가 현재 취할 수 있는 대응책은 기껏해야 과도기적 솔루션에 불과합니다. 자본이 충분하고 사후 규제 준수 인프라를 구축할 수 있는 큐레이터만이 시장 지위를 지킬 수 있습니다. 자원이 부족한 소형 큐레이터는 도태될 것입니다.

SEC 이 주시하는 것은 코드가 아닌 결정권입니다

2026 년 7 월 22 일, SEC 위원 Hester Peirce 는 성명서《Headstands and Summervaults》를 발표하며 현행 증권법에 따라 Howey 테스트 (1946 년 대법원이 확립한 법적 기준) 를 온체인 금고와 대출 전략에 적용할 수 있다고 주장했습니다.

Howey 테스트는 자금이 어떻게 모집되고 관리되는지의 경제적 실질을 평가합니다. 이는 새로운 입법이나 규제 규칙 제정이 없어도 적용 가능합니다. 이는 사실에 기반한 표준으로, 기술적 형태와 무관하게 새로운 금융 도구에 지속적으로 적용될 수 있습니다. 온체인 금고나 탈중앙화 대출 전략은 블록체인 아키텍처가 아무리 복잡하더라도 구조가 테스트의 세 가지 핵심 기준을 충족하면 증권법 하의 투자 계약으로 간주될 수 있습니다. 세 가지 모두 충족될 경우 해당 제품은 증권으로 분류됩니다.

이 성명서는单个 위원의 견해를 대표하므로 직접적인 집행 효력을 갖지 않습니다. 하지만 이는 SEC 암호화폐 태스크포스에서 형성 중인 규제 프레임워크가 구체적인 제품에 처음으로 매핑된 것으로, 관련 시장 참여자들의 우려를 이미 불러일으켰습니다. 금고 인프라 프로토콜 Morpho 의 토큰 MORPHO 는 성명서 발표 직후 약 5% 하락했습니다.

이 법적 추론이 실무에 적용된다면 규제 목표는 금고를 구동하는 스마트 컨트랙트가 아닐 가능성이 거의 확실합니다. 대신 자산이 어떻게 배분되는지에 대해 실제 결정권을 가진 위험 큐레이터와 DeFi 참여자가 대상이 될 것입니다. Morpho 가 구축한 금고 인프라는 자산 관리의 기술적 도구입니다. 통제 주체가 없는 코드 자체는 규제 제재의 자연스러운 대상이 아닙니다.

왜 큐레이터가 표적이 되었는가

큐레이터는 금고의 자본이 어디에 얼마나 배분될지, 그리고 이 자본이 어떤 위험 수준에 노출될지 결정합니다. 이 의미에서 그들은 예금자의 자산에 대해 진정한 결정권을 가집니다. 금고 자체는 큐레이터가 자산을 관리하는 도구일 뿐입니다. 대부분의 금고는 관리자 키나 업그레이드 권한 없이 스마트 컨트랙트로 배포되므로, 초기 배포자조차도 작동을 중지하거나 로직을 변경할 수 없습니다.

금융 규제의 역사적 전제는 소환장을 수신하거나 자산을 동결하거나 금지 명령을 준수할 수 있는 식별 가능한 법적 실체가 존재한다는 것입니다. 통제 주체가 없는 불변 코드에는 그러한 관리자가 없습니다.

규제 결과로执法 주목은 코드에서 결정권으로 이동했습니다. 이전에 Tornado Cash 와 Uniswap Labs 와 관련된 사건들이 이 패턴을 보여주었습니다.

Tornado Cash 사건의 핵심은 불변 코드가 제재 가능한 재산으로 구성되는지 여부였습니다. Uniswap Labs 사건은 비수탁 인터페이스를 운영하는 회사가 실질적으로 미등록 브로커나 거래소 역할을 하는지 여부를 묻는 것이었습니다. 두 사건 모두 코드의 법적 지위와 서비스 운영 행위에 초점을 맞췄습니다. 증권 책임 근거로서 투자 결정권 문제는 다루지 않았습니다.

이번에는 다릅니다. 핵심 문제는 더 이상 누가 프로토콜을 구축했느냐가 아니라, 예금자의 자본이 어떤 자산에 노출될지 선택하고, 각 시장에 얼마나 배분할지, 그리고 수익에 영향을 미치기 위해 이자율 조건과 담보 파라미터를 어떻게 조정할지를 누가 선택하느냐입니다. 한 큐레이터가 더 넓은 시장에서 특정 대출 시장을 선택하고, 위험이 상승할 때 자본을 인출하며, 가중치를 더 높은 수익 시장으로 전환한다고 가정해 보겠습니다. 예금자는底层 스마트 컨트랙트가 아닌 해당 큐레이터의 판단을 신뢰하여 자본을 위임합니다. 수익과 손실은 직접적으로 큐레이터의 결정에서 비롯됩니다. 예금자를 대신해 행사하는 이러한 전문적 결정 모델은 바로 Howey 테스트가 식별하는 투자 계약의 정의적 특징인 '타인의 노력으로부터 이익을 얻을 것이라는 기대'입니다.

큐레이터는 온체인 금고 생태계에서 이러한 결정권을 가장 명확하게 행사하는 당사자입니다. 이것이 규제 프레임워크의 중심에 있는 이유입니다.

어떤 범주가 포함될 것인가

이 법적 추론이 광범위하게 적용된다면 영향 범위는 위험 큐레이터에 그치지 않을 것입니다. SEC 의 분석 초점은誰를 대신해 투자 결정을 내리는가에 맞춰져 있습니다.

유동성 재스테이킹 운영자는 어떤 검증자나 능동적 검증 서비스 (AVS) 에 자산 배분이 이루어질지 결정합니다. 수익 애그리게이터는 대출과 유동성 시장의 수익과 위험을 비교하여 그에 따라 자본을 이동시킵니다. 온체인 자산 배분 서비스는 시간에 따라持仓과 가중치를 조정합니다. 특정 팀이나 운영자가 지속적으로 자산 선택과 재배분 결정을 내릴 때, 그 기능은 실질적으로 큐레이터와 유사합니다.

따라서 관련 범위는 금고 제품 카테고리 자체보다 더 넓습니다. 특정 서비스가 이 범위에 속하는지 여부는 해당 서비스에서 누가 자산을 선택하고, 배분을 변경하고, 손실 노출을 통제하는지에 달려 있습니다. 이 기준에 따라 카테고리별로 잠재적 노출을 합산하면 총 잠긴 자산 규모는 약 259 억 달러입니다.

법적 기준이 이러한 모든 참여자之间에 균일하게 적용될 가능성은 낮습니다. 그 강도는 관련된 결정권의 구조에 따라 달라질 것입니다.

위험이 가장 높고 규제 심사가 가장 엄격한 것은 결정권이 예금자가 실시간으로 온체인에서 검증할 수 없는 불투명한 방식으로 행사되는 구조입니다. 예를 들어 오프체인 위임과 과소 담보 대출이 있습니다.

중간 위험은 표준 금고 큐레이터와 유동성 재스테이킹 구조로, 이들은 배분 결정권을 행사하지만 자본 흐름은 온체인에서 투명하게 기록되며 타임락과 가디언 역할 등의 거버넌스 메커니즘에 의해 제약받습니다.

위험이 낮고 규제 준수에 가장 가까운 것은 통제 주체가 없는 불변 프로토콜 배포와 증권법에 따라 등록된 금융 제품입니다.

자신의 법적 리스크를 가장 정확히 평가할 수 있는 것은 운영자 자신입니다.这就是为什么 큐레이터와 인접 시장 참여자들이 위원 성명서 발표之前부터 이미 투자자 자격 제한, 제 3 자 규제 준수_arrangement 및 공식적인 사모 면제를 포함한 맞춤형 대응책을 마련하기 시작했습니다.

규제 리스크를 낮추는 4 가지 설계 접근법

지금까지 마련된 대응책은 근본적인 법적 문제를 해결하지 못했습니다. 주로 규제 적용 확률을 낮추고 운영 주체의 법적 책임을 제한하는 데 초점을 맞추었습니다.

두 가지 분석 차원이 이러한 방법들을 구분합니다. 공인된 법적 면제를 획득했는지 여부, 그리고 실제 자산 배분권이 변경되었는지 여부입니다. 이 기준에 따라 측정할 때 시장의 현재 대응 방식은 네 가지 범주로 나뉩니다.

직접 투자자 자격 심사: 미리 검증하고 적격 투자자에게만 판매를 제한합니다.

규제된 유통 채널 구축: 사용자 KYC 가 완료된 거래소나 규제된 실체를 통해 유통합니다.

담보 수준 화이트리스트: 자산 발행사와 조율하여 허용되는 담보 자산을 통제합니다.

구조적 분리 허가형 대출과 무허가 수익 토큰: 기관 대출 실행과 소매 사용자가 접근 가능한 수익 노출을 분리합니다.

4.1 투자자 자격 심사: Grove 및 GLDY

규제 리스크를 낮추는 가장 직접적인 방법은 자본을 수용하기 전에 투자자 자격을 통제하는 것입니다.

Steakhouse Financial 은 2025 년 6 월 Grove 를 출시했으며, 이는 기관 전용 온체인 자본 배분 채널입니다. 접근 권한은 미리 자격 심사를 통과한 기관 RWA 투자자로 제한됩니다.

Orca 는 2026 년 5 월 Streamex Corp(나스닥:STEX) 과 협력하여 적격 투자자에게만 GLDY 자금 풀을 개방했습니다. GLDY 는 실물 금 보유고로 뒷받침되는 수익형 토큰화 증권으로, 미국 증권법 Regulation D 506(c) 규칙 (사모 면제) 에 따라 명시적으로 발행됩니다. 투자자 계정은 초기에 온체인 전송이 동결되며, Streamex 의 KYC 및 적격 투자자 검증을 통과한 후에야 잠금이 해제됩니다.

두 방법 모두 기관과 적격 투자자를 대상으로 하며, 완전한 공개 등록 대신 사모 면제를 사용하는 논리적 근거를 마련합니다.

하지만 투자자 자격认定은 Howey 테스트 하에서 투자 계약으로서의 제품 정성을消除하지는 못합니다. 적격 투자자 신분은 증권 존재 여부라는 근본적인 문제보다는 유통 경로와 더 직접적으로 관련이 있습니다. 이는 현행 법적 프레임워크下의 실용적인 리스크 관리 방법이지 법적 성질의 근본적인 변경은 아닙니다.

큐레이터가 금고 내에서 자산을 선택하고 배분 가중치를 설정하는 핵심 기능은 변함없이 유지되며,这正是 이러한 접근 통제가 해결하지 못하는 구조적 제한입니다.

4.2 기존 KYC 및 규제 준수 인프라: Sentora

Sentora 는 자체 자격 프레임워크를 구축하는 대신 기존 KYC 기반 유통 채널과 규제된 자산 발행 인프라를 결합했습니다.

Kraken 의 DeFi Earn 제품이 가장清晰的인 예시입니다. Veda 는 금고 인프라를 제공하며; Chaos Labs 는 Balanced 및 Boosted 금고를 관리합니다; Sentora 는 Advanced 금고의 위험 관리자를 맡아 온체인 프로토콜 간의 자본 배분을 감독하고 위험과 유동성을 관리합니다.

이러한 arrangement 는 이후 더 광범위하게 채택되었습니다. Coinbase 는 Morpho 와 Steakhouse Financial 을 결합하여 Prime 및 High Yield 금고를 통해 USDC 대출을 출시했습니다. Binance 는 사용자를 Steakhouse 와 Gauntlet 이 관리하는 Morpho 금고에 연결했습니다.

거래소 수준의 KYC 는 사용자 신원을 확인하며, 발행사 규제 준수 프레임워크는 보유고와 환매 구조를 지원합니다. 둘 다 누가 어떤 자산과 시장에 얼마나 자본을 배분할지 결정하는지와는 관련이 없습니다. 외부 규제 준수 인프라는 자산과 유통 수준의 리스크를 낮추지만, 배분 결정을 내리는 위험 관리자의 규제 리스크나 법적 책임을 흡수하지는 못합니다.

그림: Sentora 의 기존 KYC 및 규제 준수 인프라 활용 구조——사용자는 CeFi 거래소 (Coinbase/Kraken/Binance) 를 통해 진입하며, Steakhouse/Sentora/Gauntlet 등의 위험 큐레이터가 관리하고, 최종적으로 Morpho 등의 대출 풀에 배포됩니다. 출처: Tiger Research

4.3 자산 수준 화이트리스트: Aave Horizon

Aave 는 2025 년 8 월 Aave Horizon 을 출시했는데, 이는 기관 RWA 대출 시장입니다. 이 제품은 핵심 프로토콜과 구조적으로 분리되어 기관 자산 관리에 필요한 사양에 따라 설계되었습니다.

Aave Horizon 의 독특한 설계 선택은 유통 단계에서 사용자 접근을 제한하는 대신 자산 발행사와 허용 담보의 통제권을 공유하는 것입니다. 토큰화 담보 자산의 화이트리스트는 발행자 자신이 관리합니다. Circle, Ripple, Superstate 및 Centrifuge(Janus Henderson 제품 포함) 가 이에 해당합니다. 프로토콜 자체는 화이트리스트 자산을 보유한 모든 지갑에 대해 무허가를 유지합니다.

통제의 핵심은 누가 시장에 접근하는가가 아니라 어떤 자산이 자격 요건을 갖추는가입니다. 위험 파라미터는 LlamaRisk 의 권장 사항을 따르며, 담보 평가는 Chainlink 가 실시간으로 검증하는 NAV 데이터로 뒷받침됩니다. Aave Horizon 은 새로운 체인이나 독립 프로토콜을 구축하는 대신 기존 Aave 대출 인프라 위에 구축되었습니다.

자산 발행사와 검증 책임을 공유한다고 해서 Aave Horizon 이 자신의 위험 파라미터 결정에 대한 법적 및 운영 책임이消除되는 것은 아닙니다.

그림: Aave Horizon 풀 운영 구조——토큰화 국채, 주식, 사모 신용 대출 등의 RWA 가 담보로 공유 안정币 풀에 진입하며, 발행자가 화이트리스트를 관리하고, LlamaRisk 가 위험 파라미터를负责하며, Chainlink NAV 가 가격 데이터를 제공합니다. 출처: Tiger Research

4.4 허가형 대출과 무허가 수익의 구조적 분리: Maple Finance

2024 년 4 월, Maple Finance 는 전체 플랫폼을 화이트리스트 구조로 전환했습니다. 모든 대출은 이제 완전히 과잉 담보화되며, Maple Direct(내부 신용 팀) 가 차입자 실사, 지속적 모니터링 및 증거금 추가 납부를 직접 수행합니다. 접근은 승인된 기관 차입자와 대출자로 제한됩니다.

Maple 설계에서 가장 주목할 만한 측면은 허가형 대출 운영과 무허가 수익 접근 간의 분리입니다. 2024 년, Maple 은 Syrup 프로토콜을 출시하여 소매 사용자가 KYC 없이 USDC 를 예치하고 SyrupUSDC 를 얻을 수 있도록 했습니다. 이러한 예치금은 Maple Direct 가 이미 적격 차입자와 관리하는 동일한 기관 대출 풀로 유입됩니다. 대출 자체는 엄격한 기관 규제 준수 하에 운영됩니다. 대출에서 생성된 수익권은 무허가 토큰으로 패키징되어 모든 사용자에게 개방됩니다.

이러한 구조는 규제 리스크를 제거하는 것이 아니라 재위치시킵니다. Maple Direct 의 실사와 관리 재량권 (차입자 선택, 담보 조건 및 증거금 추가 납부 포함) 은 변함없이 유지됩니다. 기관 대출 수익이 SyrupUSDC 보유자에게 전달되는 arrangement 는 해당 토큰이 Howey 테스트 하에서 투자 계약을 구성하는지 여부 및 별도의 유통 책임에 대한 새로운 문제를 제기합니다.

허가형 대출과 무허가 수익의 구조적 분리는 규제 심사의 초점을 의도적으로 재위치시키는 것입니다. 이는 자본을 관리하는 실체의 법적 책임이나 제품의 근본적인 성질을 변경하지 않습니다.

그림: Maple 의 허가형 대출과 무허가 수익 토큰 분리 구조——소매 사용자는 Syrup 을 통해 USDC 를 예치하여 SyrupUSDC 를 얻으며, Maple Direct 는 기관 차입자에 대해 실사, 모니터링 및 증거금 추가 납부를 수행합니다. 출처: Tiger Research

위의 사례들은 서로 다른 규제 접촉점을 다루지만 공통된 한계가 있습니다. 이들은 투자자, 자산 및 유통 채널을 분리하여 규제 리스크를 관리하려는 운영 방어 구조입니다. 법적 리스크를 제거하는 최종 솔루션은 아닙니다.

앞서 소개한 두 가지 분석 차원에 따르면:

명확한 법적 면제를 획득한 방법: Orca/GLDY 구조, 직접 Regulation D 조항 506(c) 를 적용합니다.

나머지 방법들은 규제 리스크를 관리하고 제한합니다: Grove, Sentora, Aave Horizon 및 Maple Finance 는 기관 자격 제한, 제 3 자 규제 준수 인프라 및 담보 화이트리스트의 조합을 통해 관리합니다.

유통을 제한하고 자격을 심사하는 것은 큐레이터나 프로토콜의 재량적 자산 선택 및 배분 결정에 수반되는 잠재적 법적 책임을 해결하지 못합니다.

5. 역사가 보여주는 유효한 방법

온체인 자산 관리 시장의 미래는 코드의 표면적 외관에 의해 결정되지 않으며, 재량권 범위, 공개 투명성 및 법적 책임 할당을 관리하는 설립된 기관 프레임워크에 의해 결정될 것입니다.

위에서 검토한 조치들은 즉각적인 규제 리스크를 낮추고 기존 사모 면제를 사용할 공간을 제공했습니다.但它们는 큐레이터 배분 결정을 관리하는 표준과 손실 발생 시 누가 책임을 지는지와 같은 근본적인 문제에 답하지 못했습니다.

역사 기록은 한 가지 점에서 일치합니다. 접근 제한만으로는 지속적인 기관화를 만들어내지 못했습니다.

1920 년대와 1930 년대의 폐쇄형 펀드에서 '블라인드 풀' 구조가 광범위하게 남용되었으며, 관리자들은 투자 목표를 공개하지 않았습니다. 1940 년 투자회사법은 접근을 제한하는 것이 아니라 자산 관리 기능 자체를 기관화함으로써 이 문제를 해결했습니다.

2008 년, SEC 가 LendingClub 의 피어투피어 대출 증권을 증권으로 인정했을 때,该公司는 신규 등록을 중단하고 대출과 연결된 SEC 등록 증권 발행사로 재편했으며, 결국 2014 년에 공개 상장했습니다.

2012 년, 크라우드펀딩 산업의 자금 조달 제한 완화 요구는 JOBS Act 와 크라우드펀딩 규제 규정의 생성으로 이어졌습니다.

이 세 가지 사례의 공통점은 투자자 접근 제한에 그치지 않았다는 것입니다. 이들은 제품의 법적 성질, 운영 실체의 의무, 필요한 공개 범위 및 손실 할당을 확립했습니다. 새로운 금융 도구의 지속 가능한 성장에는 시장 참여자가 자신의 권리와 법적 책임을 미리 예측할 수 있어야 합니다.

온체인 금고와 DeFi 시장도 동일한 기관화 도전에 직면해 있습니다. 이용 가능한 경로는 다음과 같습니다:

현행 증권법에 따라 완전 등록.

적격 투자자를 위한 사모 면제.

재량권을 완전히 제거하는 불변 프로토콜 설계.

Ava Labs 와 Solana Policy Institute 가 SEC 에 제안한 바와 같은 온체인 금융을 위한 새로운 규제 면제.

어떤 경로를 선택하든 핵심 과제는 동일합니다. 누가 투자 결정을 내리는지, 어떤 공개가 필요한지, 그리고 결과가 불리할 때 책임이 어디에 귀속되는지를 확립하는 것입니다.

6. 새로운 진입 장벽으로서의 규제 준수 비용

궁극적으로 온체인 자산 관리 시장의 경쟁 지위를 결정하는 요인은 구조적으로 규제 준수 비용을 흡수하는 능력과 법적 책임성을 입증하는 능력입니다.

규제자가 코드를 직접 통제할 수 없기 때문에, 인간 행위자가 행사하는 재량권에 대해 법적 책임을 지게 하는 프레임워크는 더욱 명확해질 것입니다. 한 회사가 과도기 동안 얼마나 효과적으로 포지셔닝하든, 공식 등록 또는 명확한 면제 프레임워크는 결국 각 운영자가 관리 구조의 법적 근거와 책임 한계를 입증하도록 요구할 것입니다. 그때가 되면 KYC 인프라, 법적 검토, 온체인 자산 평가, 맞춤형 기관 계약 및 손실 흡수 구조를 포함한 규제 준수 의무는 관리 비용이不再是 것입니다. 이들은 지속적인 자본 투자가 필요한 독립 비용 항목이 될 것입니다.

이러한 규제 준수 비용의 내부화는 큐레이터 시장의 중요한 재편을 촉진할 것입니다. 자본, 운영 규모 및 확립된 기관 관계를 갖춘 대형 큐레이터는 규제 준수 비용을 효과적으로 분산하고 시장 지위를 공고히 할 수 있을 것입니다. 독립 인프라를 구축할 자본이 부족한 소형 큐레이터는 불균형적인 비용을 부담하거나 더 큰 규제된 프로토콜이나 유통 채널에 통합되는 것 사이에서 선택해야 할 것입니다.

과도기 전략으로 얻은 유예 기간의 진정한 가치는 이 기간 동안 무엇을 구축하느냐에 의해 결정될 것입니다. 이 시간을 활용해 공식 등록 경로를 설계하고, 실행 가능한 면제를 식별하며, 미리 명확한 책임 구조를 구축한 사람들은 규제 요구 사항이 장애물이 아닌 경쟁 우위가 된다는 것을 발견할 것입니다. 지연하는 사람들에게는 상승하는 규제 준수 비용이 수익성을 잠식하고 궁극적으로 시장 참여를 막을 것입니다.