147조 달러 대비 70억 달러: 체인상「리스크 관리자」의 부상, DeFi 자산 관리의 새로운 시대가 열릴 전망
작성: Tiger Research
번역 및 정리: AididiaoJP, Foresight News
DeFi 대출 시장에서 권한의 중심은 프로토콜에서 판단력을 행사할 수 있는 리스크 관리자로 이동하고 있다. 시장 진입은 단 하나의 선택으로 귀결된다: 이러한 판단력을 ‘차용’할 것인가, ‘제공’할 것인가, 아니면 스스로 ‘보유’할 것인가.
핵심 요점
- DeFi 내에서 자산운용사(Asset Manager) 역할이 등장하고 있으며, 프로토콜과 거버넌스가 모든 것을 결정하던 시대는 막을 내렸다.
- 시장은 여전히 초기 단계이지만, 자본과 유통 채널이 선두 리스크 관리자들로 집중되기 시작했으며, 그들의 과거 실적이 기관 투자자들의 벤치마크가 되고 있다.
- 진입 경로는 세 가지다: 유통(Distribution, 리스크 관리자를 백엔드로 활용), 공급(Supply, 자산을 블록체인에 상장), 운영(Operation, 리스크 관리자가 되는 것).
- 선택한 경로는 얻게 될 통제권, 요구되는 역량, 그리고 부담하게 될 리스크를 결정한다.
- 핵심 질문은 ‘DeFi에 진입할 것인가’가 아니라, ‘어떤 판단권을 위임할 것인가’, ‘어떤 판단권은 스스로 보유할 것인가’이다.
1. 리스크 관리자: 체인상 자산운용 전문가
전통 금융(TradFi)이 오랫동안 판단력과 실행을 분리해 왔던 것처럼, 암호화폐 시장도 각 기능을 전문 플레이어가 담당하는 수준까지 성숙해졌다. 전통 금융의 역할 분담은 다음과 같다:
- 자산운용사: 펀드의 ‘두뇌’로, 전략을 수립하고 신탁업자(custodian)에게 구체적인 지시를 내린다.
- 신탁업자: 자산을 보관하고, 자산운용사의 지시에 따라 투자 실행 및 감독을 수행한다.
- 유통사: 투자자에게 펀드 상품을 유통하고 자금을 모집한다.
암호화폐 시장에도 이에 상응하는 역할들이 존재한다. DeFi는 처음부터 스마트 계약 코드에 완전히 의존하도록 설계되었으나, 시간이 지나면서 코드만으로는 체인상 리스크를 완전히 통제할 수 없다는 인식이 점차 확산되었다.
체인상 대출을 안정적으로 운영하기 위해, 복잡한 리스크를 평가하고 조율하는 전문가 집단이 등장하였다. 이들은 ‘리스크 관리자(Risk Manager)’라 불리며, 실제로 체인상 생태계에서 자산운용사의 역할을 수행한다.
2. 초기 DeFi에는 전문가가 없었다
Aave 및 Compound 같은 초기 DeFi 프로토콜은 대출 인프라와 리스크 기준을 하나의 통합 구조에 묶어 놓았다. 당시 리스크 관리자는 존재했으나, 모든 자산이 하나의 거대 자금풀(pooled fund)에 집중되어 있었기 때문에, 그들의 역할은 시스템 차원의 ‘리스크 관리자’에 머물렀고, 프로토콜 전체의 리스크 매개변수를 조정하는 데 그쳤다. 고변동성 자산이 유입되면서 단일 자금풀 설계는 한 종류의 불량 자산이 전체 시스템으로 손실을 확산시킬 수 있음을 의미하였고, 이러한 전염 리스크를 관리할 주체가 반드시 필요했다.
이 상황은 Morpho의 등장과 함께 변화하였다. Morpho는 담보 자산과 대출 조건을 개별 시장으로 분리함으로써, 다중 금고(Multi-vault) 구조로 단일 거대 자금풀을 대체하였다. 이를 통해 자산운용 전략이 모듈화되었고, 리스크 관리자의 역할도 근본적으로 전환되었다. 이제 그들은 더 이상 단일 프로토콜의 고정된 프레임워크 내에서 수동적으로 리스크를 관리하는 것이 아니라, 외부 전문가로서 자신의 기준에 따라 독립적인 대출 금고를 설계·운영할 수 있게 되었다.
인프라와 리스크 판단력이 완전히 분리됨에 따라, 리스크 관리자는 시스템 차원의 관리자에서 암호화폐 시장의 ‘자산운용사’로 진화하였으며, 여러 금고를 능동적으로 운영하게 되었다.
3. 현재 시장의 선두주자
2026년 5월 기준, 리스크 관리자 시장의 운용자산(AUM) 규모는 약 70억 달러이며, 상위 3개 팀이 전체의 70%를 차지한다. 이 시장은 2025년에야 비로소 기관 시장에 진입했으나, 자본이 신속히 집중되고 있는 것으로 보아, 투자자들이 검증된 실적을 가진 팀을 추종하고 있음을 시사한다. 세 개의 선두 팀은 서로 다른 경로를 통해 정상에 올랐다:
- SteakhouseFi: 보수적인 리스크 관리자로, 미국 국채 등 고등급 실물 자산(RWA)의 DeFi 채택을 주도하고 있다. Coinbase 대출 서비스의 백엔드로 활동하며 유통 채널을 확보하였고, 현재 AUM 규모가 1위(2026년 2월 기준 15.3억 달러)이다. AUM 규모뿐 아니라, 어떤 실물 자산이 합법적인 DeFi 담보 자산으로 인정받을 수 있는지를 규정하는 업계 표준도 설정하고 있다.
- SentoraHQ: AI 기반 리스크 모델과 기관 수준의 데이터 인프라를 기반으로 한 팀이다. Kraken의 백엔드로 활동하며 기관 자본 유입 채널을 확보하였고, AUM 규모는 2위(13.4억 달러)이다. 거래소와 기관 고객 사이를 연결하는 유통 채널을 선점하였다.
- Gauntlet: 원래 체인상 양적 분석 회사로, 리스크 매개변수 시뮬레이션을 전문으로 하였다. 2025년 10월, 한 금고에 7.75억 달러의 자금이 유입되자, 10일 만에 붕괴 직전이었던 APY를 정상화시킴으로써 역량을 입증하였다. AUM 규모는 3위(12.9억 달러)이며, 대규모 자금 유입 시 리스크 방어 및 위기 대응 능력 면에서 최강 팀으로 공인받고 있다.
이 단계에서 리스크 관리자 시장은 단순한 TVL 경쟁을 넘어, 먼저 표준을 수립하는 경쟁으로 진화하였다: 담보 자산 표준, 유통 채널, 리스크 대응 역량 등이 그것이다.
4. 전통 자산운용 vs DeFi 리스크 관리자
Morpho가 시장을 세분화함에 따라, 각 담보 자산 유형마다 전문가의 판단이 필요해졌다. Steakhouse 등 전문 리스크 관리팀이 DeFi 리스크 관리자로서 시장에 진입하였다. 이러한 전환을 통해 DeFi는 점차 전통 자산운용 프로세스에 접근하고 있다.
차트를 위에서 아래로 읽으면, 오늘날 DeFi 인프라가 전통 금융의 노동 분업을 체인상에서 어떻게 재현하고 있는지 확인할 수 있다:
- 자금 조달 및 유통(상단): 기관 투자자가 자금 출처로서 최상단에 위치한다. 그들의 대규모 자금풀은 주요 CeFi 거래소 및 플랫폼을 통해 체인상 생태계로 유입되며, 이 플랫폼들은 전통 금융의 유통사(브로커) 역할을 수행한다.
- 전략 수립 및 리스크 통제(중간): 그 아래에 위치한 DeFi 리스크 관리자들이 유입되는 자금의 운용 방식을 결정한다. 전통 자산운용사의 포트폴리오 매니저(PM) 및 리스크 위원회와 유사하게, 자산 허용 기준 및 한도를 설정하고, 전체 투자 전략을 수립한다.
- 상품 구성 및 신탁(하단): 리스크 관리자의 전략은 하위 금고 인프라를 통해 투자 가능한 체인상 상품으로 구현된다. 가장 하단은 대출 프로토콜의 기본 요소(primitive)로, 코드 형태로 자산을 보관하고 결제를 실행함으로써 전통 금융의 신탁 및 거래 인프라를 대체한다.
자금 조달에서부터 운용, 신탁에 이르기까지 전체 프로세스가 이제 전통 금융의 노동 분업을 정확히 반영하고 있다. 전통 금융 기관 입장에서는 체인상 대출이 더 이상 낯선 영역이 아니라, 친숙한 구조화된 시장이 되었고, 자연스럽게 진입 기회가 열리게 된 것이다.
5. 전통 금융 유사 산업: 기회는 어디에 있는가?
체인상 대출 인프라가 전통 금융 자산운용과 유사한 노동 분업을 채택함에 따라, 기관의 진입 문이 열렸다. 그러나 모든 계층이 동일한 진입 장벽을 갖지는 않는다.
- 유통 계층: 고객 접점 중심의 최종 시장으로, 이미 고도로 포화 상태이며, 전통 금융 기관이 여기서 직접 효율성을 경쟁하는 것은 비효율적이다.
- 운용 계층: 순수히 금융 전문지식과 인력에 의해 구동되는 영역이다. 자산 리스크를 평가·통제·패키징하는 것은 전통 자산운용사의 핵심 업무이다. 이들은 복잡한 시스템을 구축하지 않아도, 이미 구축된 모듈화된 인프라에 기존 리스크 관리 역량을 바로 적용하여 즉각적인 비즈니스 모델을 확보할 수 있다.
- 신탁 및 인프라 계층: 자산 신탁 및 거래 처리는 기술 집약적인 사업으로, 깊은 블록체인 엔지니어링 역량이 요구된다. 전통 금융 기관이 자체 시스템을 구축하여 이 영역에서 경쟁하는 것은 현실적이지 않다.
기술 또는 플랫폼 선점 우위가 필요한 다른 계층과 달리, 운용 계층은 가장 명확한 기회 창(window)이다. 전통 금융 기관은 자체 보유한 리스크 관리 역량만으로도 이 영역에서 시장 리더십을 확보할 수 있다.
기관은 현재 세 가지 경로를 통해 DeFi 시장에 진입하고 있다: 유통, 공급, 운영. 어느 경로를 선택하든, 시장을 움직이는 핵심 엔진은 자산운용사의 ‘리스크 큐레이션(Risk Curation)’ 역량이다.
유통: 리스크 관리자를 백엔드로 활용
검증된 외부 리스크 관리자를 백엔드로 연결함으로써 신속하게 시장에 진입하는 방식이다. 고객 채널은 보유하되 내부 운용 역량이 부족한 거래소 및 핀테크 기업에게 적합하다. 전략은 아웃소싱되지만, 선택한 리스크 관리자의 평판 리스크와 책임은 여전히 자사가 부담한다.
체인상 대출의 복잡한 리스크를 직접 관리하려 하지 않으나 강력한 고객 접점은 보유한 중앙화 거래소들이 선택한 경로이다. 이들은 검증된 외부 리스크 관리자를 백엔드로 연결하여 대출 서비스를 출시하였다. 거래소는 자체 플랫폼을 통해 대규모 자금풀을 유통하고, 담보 평가 및 리스크 관리는 전적으로 파트너 리스크 관리자에게 위임한다.
공급: 자산을 체인상으로 유도
RWA 또는 신용 자산을 보유한 자산운용사가 이러한 자산을 직접 시장에 공급한다. Apollo와 같이, 자산을 공급함과 동시에 Morpho 거버넌스 토큰을 획득하여 인프라 표준(예: 담보 자산 표준)을 형성할 수 있다. 핵심 난제는 자산 표준화 및 규제 인프라 구축이다.
실물 자산을 보유한 대형 사모펀드 또는 기관이 직접 자본을 체인상으로 유도한다. Apollo은 단순히 자산을 공급하는 것을 넘어서, 주요 대출 프로토콜의 거버넌스 토큰을 인수하였다. 이는 규칙과 표준을 주도함으로써, 자사의 실물 자산이 체인상 시장에서 더 우수하고 안전한 ‘공식 담보 자산’으로 인정받도록 하기 위한 전략이다.
그러나 자산 공급자는 임의의 자산을 담보 자산으로 등록할 수 없다. 해당 자산이 실제로 안전한지, 그리고 체인상 청산 사건 발생 시 즉각 현금화될 수 있는지를 냉정하게 평가해야 한다. 이는 리스크 관리자의 엄격한 평가 및 인증 역량을 필요로 한다. 결국, 공급 경로 역시 자산운용사의 리스크 검증 역량에 의존해야만 성립한다.
운영: 리스크 관리자가 되기(BITWISE)
자산운용사가 직접 전략을 설계하고 자신만의 금고를 운영한다. Bitwise는 체인상 금고를 ‘ETF 2.0’으로 정의하고 직접 시장에 진입하였다. 이 경로는 수수료 및 담보 자산 기준에 대한 통제력을 최대로 확보하지만, 운영 실패에 대한 책임도 전적으로 부담한다. 내부 리스크 팀을 보유한 자산운용사에게 적합하다.
이는 전통 자산운용사가 외부 플랫폼에 의존하지 않고 스스로 리스크 관리자로서 시장에 진입하는 경로이다. Bitwise는 체인상 대출 금고 구조를 ‘ETF 2.0’으로 정의하고 직접 시장에 진입하였다. 자체 포트폴리오 구축 능력과 리스크 통제 체계를 바탕으로 금고를 직접 설계·통제하며, 체인상에서 직접 수수료 모델을 확립하였다.
6. 자본 유입 이전
현재 추세를 보면, 전통 자산운용사가 체인상 대출 시장의 성숙 과정에서 가장 유리한 위치를 차지할 가능성이 높다. DeFi 생태계가 모듈화되고 노동 분업이 진행됨에 따라, 시장이 진정으로 필요로 하는 역량도 변화하였다. 코드를 작성하는 능력이 아니라, 담보 자산을 심사하고 리스크 한도를 설정하는 전통 금융 전문지식이다. 수십 년 간의 경험을 쌓은 기관은 그 경쟁 우위를 체인상으로 직접 연장할 수 있다.
그러나 오늘날의 DeFi 시장은 글로벌 초대형 자산운용사에게 여전히 너무 작다. 전 세계 전통 자산운용 시장 규모는 약 147조 달러이며, 블랙록(BlackRock)만 해도 14조 달러의 자산을 운용하고 있다. 반면 전체 DeFi 시장 규모는 약 800억 달러에 불과하며, 리스크 관리자가 운용하는 부분은 고작 70억 달러에 불과하다. 이는 블랙록의 AUM의 단지 1/2000에 불과한 수치이다.
그러나 바로 이 엄청난 규모 격차가 성장 잠재력을 보여준다. 기관 자본은 리스크가 통제되지 않은 곳에는 유입되지 않는다. 일단 리스크 관리자들이 자본 안전을 보장하는 체인상 트랙을 마련하고, 규제 프레임워크가 정비되면 이야기는 달라질 것이다. 147조 달러 중 아주 일부만 유입되더라도, 800억 달러 규모의 시장은 급속히 확장될 수 있다.
어떤 기회는 시장이 아직 작을 때만 존재한다. 현재 리스크 관리자 시장의 주요 플레이어는 손에 꼽을 정도로 제한되어 있다. 기관의 체인상 진입을 위해서는 트랙이 필요하며, 이 트랙을 가장 먼저 마련하는 팀이 표준을 수립하게 된다.
나중에 진입하는 기관은 더 안전하고 명확한 시장을 누릴 수 있으나, 동시에 이미 정립된 표준 속에서 수많은 참여자 중 하나가 될 뿐이다.
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